巴菲特致股东的信1993
致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：
本公司1993 年的账面价值增长了14.3%(标普10.1%)，自现任管理层接手的29 年以来，每股账面价值由当
初的19 美元成长到目前的8854 美元，年复合成长率约为23.3%。
回顾过去一年，伯克希尔的账面价值增加了15 亿美元，主要受到两项负面以及两项正面非营运因素所影响，
为了做完整的表达，我将它们条列如下，若是大家对于会计有点感冒，大可直接跳过本段不看。
1，第一个负面因素是由于一般公认会计原则GAAP 变动所造成，主要与帐列的依照市价计算的未实现增值利
益所估列的所得税有关，原规定，税率必须按照增值部分所发生时点来计算，因此在1992 年底，我们1986 年之
后的64 亿美元未实现利益按34%计算，之前的12 亿则按28%计算；而新的规定，则改成全部依照现行税率计
算，故新规生效的1993 年一季度所适用的税率则为34%，包含1987 年以前的未实现利得在内全部适用，此举
将使得我们的账面价值减少7000 万美元。
2，第二个负面因素与第一个也有关，因为从1993 年开始企业税率提高为35%，此举又使得我们必须为帐上
未实现利得多计提1%的税负，导致我们的账面价值又减少7500 万美元，奇怪的是GAAP 要求这两项变动皆须列
入损益表，却不顾当初这些未实现利得根本就从未列入利润之内，而是直接当作是账面价值的增加。
3，1993 年另外一个会计原则的变动影响的则是我们帐上持有的这些有价证券的价值，近几年来，我们保险
公司所持有的不管是普通股或是约当普通股(可转换优先股)，都是按市价计算，至于母公司或是其它非保险业子公
司所持有的的股票则以成本与市价孰低法计算，现在GAAP 则改成全部都按市价计算，这个规定将从1993 年的
第四季度开始实施，此举将使得伯克希尔的账面价值增加1.72 亿美元。
4，最后去年我们又发行的一些股份，在一项去年曾提过的并购交易中，我们在1993 年1 月将4600 万美元
的可转换债券赎回，而发行了3944 股，此外在买下Dexter 鞋业时，我们又发行了25203 股(后面报告还会详加
叙述)，总计新发行了29147 股，增加4.78 亿美元的账面价值，每股帐面账面价值也因发行价格高于原先帐面每
股账面价值而提升。
在价值，但却是追踪内在价值相当好的一项指针，在1993 年两项数值大约都增长了14%，这种成绩虽让人满意
却不令人惊喜。
这个增幅比起伯克希尔股价39%的涨幅来说还是逊色不少，当然就长期而言，伯克希尔的市价与内在价值将
会到达相同的水平，但短期而言，两者的变化可能会有很大的差异，这种现象稍后我们会再详细讨论，两年前我
们两项主要的投资可口可乐与吉列刮胡刀的股价表现远超过本身的利润成长，在1991 年的年报中，我便说过，这
些公司的股票市价不可能持续超越其本业表现。
从1991 年到1993 年，可口可乐与吉列刮胡刀每股收益的增加幅度分别为38%与37%，但是同期股价的涨
幅却只有11%与6%，换句话说，这些公司的本业表现超越股票市场，主要的原因还在于，华尔街对于这些品牌
公司有很多担忧，但是不管怎样，真正重要的还是这些公司本业的盈利情况，如果他们经营顺利，伯克希尔也就
跟着水涨船高，虽然步调不会始终一致。
接着让我为各位上一次历史课，1919 年可口可乐股票以每股40 美元公开上市，到了1920 年，由于市场对
于可口可乐的前景看淡，股价暴跌一半至19.5 美元。而到1993 年底，若是将收到的股利再投资进去，则当初每
股的价值将变成210 万美元，正如格雷厄姆所说：
短期而言，市场是投票机。投资人不须靠智力或情绪控制，只
要有钱都可以登记参加投票。但就长期而言，股票市场却是称重机。
所以，我们应该如何看待伯克希尔去年的股价的超常表现呢？显然在1993 年底，伯克希尔的股价占内在价值
的比例要比年初更高。另外一方面，在长期利率为6-7%的投资环境下，如果伯克希尔副董事长查理芒格和我能够
实现我们的长期目标(你应该明白，这是一个巨大的假设)，即以15%的速率增加伯克希尔的内在价值，那么伯克
希尔这样的股价表现并非不合适。虽然对于这样的目标我们从不妥协，但我们必须再一次强调，随着资本规模的
日益扩大，想要达到这个目标的困难度也与日俱增。
我们要做的是，收集越来越多的具有相当规模的大型企业，他们拥有或优秀或卓越的经济特征，并且由杰出
的经理人所经营，对于这样的梦幻组合大家大可以放心。在母公司查理跟我利用子公司所贡献资金所作的资金分
我们去年的收购是
1991 年买进布朗鞋业
的续曲，布朗鞋业一家经营卓绝的
工作鞋
制造商，是一家真正成功的
赢家，虽然一开始我们就对他就有相当高的期望，但是在Frank 与其他经理人的努力之下，这家公司的表现甚至
还超过我们的预期。基于我们对Frank 团队的信心，在
1992 年年底，我们接着又买下Lowell 鞋业
，Lowell 是一
家老牌的女鞋与
护士鞋
制造商，不过业务管理仍需改进。再一次他的表现又超乎我们的预期，因此，在去年我们
立刻又抓住机会买下缅因州的Dexter 鞋业，一家专门制造
大众价格的男女鞋品牌
，这次我可以向大家保证，
Dexter 并不需要改造，这是查理跟我在职业生涯中，所见过的管理最好的公司之一。
话说Harold Alfond 从20 岁就在一家鞋厂工作，时薪25 美分，在1956 年，他靠着一万美元的资本创立了
Dexter。1958 年他的侄子Peter Lunder 加入，从那时开始，两人协力建立起一家年产750 万双鞋子的企业，大
部分的鞋子都在缅因州生产，其余的则在波多黎各。就像大家都知道的，国内的制鞋业，一般被认为无法与进口
自低工资水平国家的产品竞争，但是大家似乎忘记把情况告诉布朗与Dexter 鞋业的经营团队和熟练的工人们，正
是他们联手，使得两家公司位于美国的工厂拥有高度的竞争力以对抗外来的入侵者。
Dexter 还拥有77 家的零售店，主要集中在东北地区，该公司同时也是高尔夫球鞋的主要制造商，全美的市
场占有率约为15%，不过他的主要业务还是传统零售商的传统鞋类，这也是它最擅长的领域，去年Dexter 还获
得Nordstrom 与JCPenny 所颁发的年度最佳供货商奖项。
我们1993 年的业绩，只包含Dexter 自11 月7 号合并后的业绩，而1994 年，我们预计伯克希尔鞋类销售
额将超过
5.5 亿美元，税前利润极有可能超过8500 万美元
，在五年前我们根本就没想到会进入鞋业，现在光是在
这个产业所雇用的员工就超过7200 人。现在我会边开车边唱：没有一个行业能像鞋业这样扩张。我的战略计划还
有很多发挥的空间。
在伯克希尔，对于将来会进入哪个产业，我们并没有特别的限制。事实上我们常在想，对于一家大型企业的
股东来说，追求具有远景的新创事业有时反而有害。所以，
我们更愿意专注于那些既有我们想要拥有的经济特
征，又有我们喜爱一起共事的经理人的公司
，剩下的就只看我们有没有足够的运气找到同时拥有这两项特点的组
公司的全部权益，转换成一群好公司的一小部分权益，这样的转换并不会产生租负，同时还可享有依个人意愿随
时进行赠与或变现的好处。如果他们的家族成员愿意，他们可以追求不同的财务目标，而不必像过去那样把所有
的资产全部绑在一家私人的企业上面。
基于租税规划以及其它理由，私人企业通常很难在本业以外进行多元化的投资，相对的，在伯克希尔我们可
以很轻易地就多元化，因此，藉由将经营权移转至伯克希尔，Dexter 的股东可以很轻易地就解决再投资的问题，
此外，虽然Harold 与Peter 现在持有的是伯克希尔无控制权的股份，而不是原先Dexter 具控制权的股份，但他
们很清楚自己将被视为真正的合伙人，同时我们也会遵循所有者导向。所以，一旦他们决定将自己的投资转为伯
克希尔的股份，那么从合并那天开始，他们就可以确定自身的投资成果将会与我个人的投资成果完全相同。因为
我个人绝大部分的资产都放在伯克希尔，并且我个人从不会自公司获得限制性股票和股票期权，所以，我个人的
成败得失也将与所有其它股东一致。
此外，Harold 与Peter 也相当了解，在伯克希尔我们言出必行，在可见的未来几十年内，伯克希尔的控制权
与文化将不会有所改变，最后同时也是最重要的一点，Harold 与Peter 可以确定将能够像合并前一样，继续经营
原来的企业，这是他们最喜爱的工作。在伯克希尔，我们不会去提醒打击率高达四成的击球手应该要如何挥棒。
我想这些的道理同样也适合其它大型私人企业的所有者，所以如果你的公司情况符合我们的标准的，请务必
联系我，在年报的后段有我们的收购标准。
报告收益的来源
下表显示伯克希尔报告收益的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司
分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的收益状况，不因我们的投资而有所影响，过去我
一再地强调我们认为这样的表达方式，较之GAAP 要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说
更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。
在年报中你可以找到依照GAAP 编制的详细分业务信息，此外，我们在非GAAP 基础上，将伯克希尔重新分
以千美金计
1993 年
1992 年
1993 年
1992 年
保险集团：承保收益
30,876
-108,961
20,156
-71,141
保险集团：净投资收益
375,946
355,067
321, 321
305,763
布朗鞋业
44,025
27,883
28,829
17,340
布法罗新闻
50,962
47,863
29,696
28,163
喜诗糖果
41,150
42,357
24,367
25,501
Kirby 吸尘器
39,147
35,653
25,056
22,795
Scott Fetzer 制造集团
38,196
31,954
23,809
19,883
世界图书
19,915
29,044
13,537
19,503
内布拉斯家具
21,540
17,110
10,398
8,072
费区海默制服
13,442
13,698
6,931
7,267
商业与消费金融
22,695
19,836
14,161
12,664
购买法会计&商誉摊销
-17,033
-12,087
-13,996
-13,070
利息费用
-56,545
-98,643
-35,614
-62,899
股东指定捐赠
-9,448
-7,634
-5,994
-4,913
其他
28,428
67,540
15,094
32,798
经营收益
643,296
460,680
477,751
347,726
出售资产和已实现证券收益
546,422
89,937
356,702
59,559
新会计准则-应计税款
-146,332
所有实体-收益合计
1,189,718
550,617
688,121
407,285
注：(1)Dexter 的收益仅含并购日1993 年11 月7 日以后的收益。(2)不含商业与消费金融公司的利息费用，
另外1992 年部分还包含2250 万提前赎回债券的溢价。
透视收益
之前我们曾经讨论过透视收益，其主要的组成份子有(1)前段所提到的报告收益，加上(2)主要被投资公司的保
留收益，按一般公认会计原则未反应在我们公司报告上的收益，扣除(3)若这些未反应的收益分配给我们时，估计
可能要缴的所得税。在这里我们所谓的经营收益系扣除资本利得、特别会计调整与重大重组费用等支出。
长期而言，如果我们的内在价值想要以每年15%的幅度来成长的话，那么透视收益每年也必须以这个幅度来
成长，去年我曾经提到，伯克希尔若要达到15%的成长目标，2000 年的透视收益必须达到18 亿美元，而由于
1993 年我们又发行了一些新股，所以现在提高到18.5 亿美元。
这是一个高难度的目标，不过也希望大家能够继续支持我们。在过去，我们批评有些管理层，总是先把箭射
各位可以从下表看出我们是如何计算透视收益的，不过我还是要提醒各位这些数字有点粗糙，(被投资公司所
分配的股利收入已经包含在保险业务的净投资收益项下)。
伯克希尔主要投资公司
伯克希尔年末近似所有权
伯克希尔应占留存收益
百万美元
1993 年
1992 年
1993 年
1992 年
首府/ABC 广播公司
13.0%
18.2%
(b)
可口可乐
7.2%
7.1%
GEICO 保险
48.4%
48.1%
(c)
(c)
通用动力
13.9%
14.1%
(b)
房地美
(a)
6.8%
(a)
8.2%
(b)
(b)
吉列公司
10.9%
10.9%
(b)
健力士PLC
1.9%
2.0%
华盛顿邮报
14.8%
14.6%
富国银行
12.2%
11.5%
(b)
(b)
伯克希尔主要投资留存收益合计
(d)
对留存收益的假设税
伯克希尔报告的经营收益
伯克希尔透视收益合计
注：(a)已扣除wesco 的少数股权；(b)以年平均持有股权比例计算；(c)扣除重复发生且金额大的已实现资本
利得；(d)按14%股息税率计算；
我曾告诉过各位，我们期望被投资公司产生的留存收益(已按估计税率调整)至少可以为伯克希尔创造出同等的
内在价值，而到目前为止，其真正的结果甚至远超我们的预期。举例来说，我们在1986 年以每股172.5 美元的价
格买进300 万股首府/ABC 广播公司的股份，去年我们以每股630 美元的价格处分了其中的三分之一(回购100 万
股)，在支付35%的资本利得税后，我们实现2.97 亿美元的税后利润。相比之下，在我们持有这些股份的八年期
间，首府/ABC 广播公司分配给这些股份的透视收益只有1.52 亿美元(假设税率为较低的14%)，换句话说，即便
在扣除较高的所得税负之后，出售这些股份所获取的利润，远超过这些股份所对应的未分配利润。我们预计这样
的情况在未来还会持续发生，因此，我们相信伯克希尔所计算的透视收益，算是相当保守的表达方式。
税项
正如刚刚提到的出售首府/ABC 广播股份，伯克希尔可以说是联邦政府的缴税大户，在1993 年，我们总共支
查理跟我对于我们自身股份所要缴纳的所得税，一点怨言也没有。我们是在一个市场导向的经济社会中工
作，所得到的回报甚至比一些对这个社会有更多贡献的人还要多，通过租税政策，多多少少有助于社会公平分
配，不过即便是如此，我们还是认为自己受到了特别优厚的待遇。
虽然伯克希尔若是以合伙公司或S 型企业的形式来经营(两种常见的企业组织形式)，伯克希尔及其股东将支付
少得多的税款，但基于许多原因，那样的做法并不适合伯克希尔的运作。所幸，我们采取的长期投资的策略能在
一定程度上减轻税负压力，就算我们经营的是一家免税机构，查理跟我还是会遵循买进并持有的策略，这是我们
认为最合理的投资方式，同时也最符合我们的性格，另外一个好处就是，我们只有在实现资本利得时才需要缴
税。
从我个人最喜爱的漫画短片《Lil Abner》中，我有机会可以体会到延迟纳税的好处，虽然当时我没有好好地
利用那次机会。为了让他的读者觉得自己很优越，Lil Abner 一直快乐地维持单身，直到他迷上了纽约一位女演员
Appassionatta，但由于她只对百万富翁有兴趣，因此只有1 块钱的Abner 可以说是一点希望都没有，沮丧的
Abner 跑去无所不知的老人摩西Mose 那里请他指点迷津，结果这位圣人对Abner 说：很简单，你只要能够将身
上仅有的一块钱，翻20 番，Appassionatta 自然就会投入到你的怀抱(1,2,4,8….1048576)。
我记得这段漫画的最后一段是Abner 跑到一家旅馆，将他仅有的一块钱投入吃角子老虎机中，结果竟然中了
七星，一时之间奖金掉满地，Abner 一丝不苟遵照Mose 老人的旨意，只捡起了其中的两块钱，就出发去寻找下
一次翻倍的机会，看到这里我便舍弃了Abner，并开始研读格雷厄姆的理论。
显然Mose 不配当导师，除了没有预见Abner 对于他的指示过于盲从的程度，他也没有考虑到可能的税负，
假如Abner 也像今天的伯克希尔一样必须负担高达35%的联邦所得税的话，即使他每年都能成功地翻一番，20
年后他也只能累积到22370 美元。当然，若是他依然能保持每年翻一番的话，他则还须多等上七年半，才能累积
到所需的100 万，以赢得Appassionatta 的芳心。
但是，如果Abner 用他的一美元只进行一笔投资，同时，连续27 年半都能保持每年翻一番的话，这样到最
这个小故事告诉我们的是，对于必须纳税的投资人来说，在回报率确定的情况下，一笔不断复利的投资(最后
纳税)，远比连续做一系列相同的投资(每轮纳税)，回报要多的多，不过我怀疑许多伯克希尔的股东很早就已经知
道这个道理了。
保险业务
接下来到这里，我们通常会准备一张表，用来说明过去十多年来保险业的综合比率，综合比率代表保险的总
成本(理赔损失+运营费用)占保费收入的比例，多年以来，比率在100 以上代表承保亏损，也就是说，保险业者当
年度从客户那里收到的保费，不足以支应必须支付给保户的理赔款以及营运所需的费用开支。
有一个高兴的事实，能够抵消这些亏空：保险业者在真正支付给客户理赔金之前，通常有一段时间可以将这
笔钱好好地运用，因为大部分的保单都是先向客户收取保费，更重要的是，通常得花上一段时间才会将损失理赔
款给付出去，尤其是像产品责任险或是渎职险，通常要花上好几年才能将理赔损失定案。
再讲白一点，这些保户预付的保险费，加上那些已经发生但还未理赔的资金，统称为保险浮存金，在过去，
利用这些浮存金创造投资收益，使得整个保险业即使综合比率高达107-111 依然可以维持损益两平。
不过随着利率下滑，保险浮存金的价值大幅滑落
，因此过去我们提供的比率已经无法用来衡量保险业者每年
的盈利状况，比起1980 年代，今天一家拥有相同综合比率的保险公司已逊色很多。
我们认为，
只有将保险业的承保结果与保险浮存金可以获得的无风险收益一同分析
，才能正确地评估一家财
产意外险公司真正的价值，当然一家保险公司利用其浮存金与股东资本金所能创造的投资收益也相当重要，这点
也是投资人在评估该公司的经营业绩时，必须特别注意的，只不过那是另外一个主题。
保险浮存金的价值，关键
在于其从保险业务转至投资业务时的转换成本，这点可以简单的以长期无风险的资金利率作为标准。
下面我们将会列出评估伯克希尔保险业务价值的重要数字。首先，先计算浮存金总额(相对于我们的保费收入
总额，我们的浮存金规模算是相当大的)，先将所有的损失准备金、损失费用调整准备金与未赚保费准备金加总求
和，再减去应付佣金，预付并购成本，以及相关再保递延费用。浮存金的成本取决于所发生的承保损益，在那些
年度
承保损失
平均浮存金规模 浮存金近似成本
长期政府债券收益率
盈利
17.3
<0
5.50
盈利
19.9
<0
5.90
盈利
23.4
<0
6.79
0.37
32.4
1.14
6.25
盈利
52.5
<0
5.81
盈利
69.5
<0
5.82
盈利
73.3
<0
7.27
7.36
79.1
9.3
8.13
11.35
87.6
12.96
8.03
盈利
102.6
<0
7.30
盈利
139.0
<0
7.97
盈利
190.4
<0
8.93
盈利
227.3
<0
10.08
盈利
237.0
<0
11.94
盈利
228.4
<0
13.61
21.56
220.6
9.77
10.64
33.87
231.3
14.64
11.84
48.06
253.2
18.98
11.58
44.23
390.2
11.34
9.34
55.84
797.5
7.00
7.60
55.43
1266.7
4.38
8.95
11.08
1497.7
0.74
9.00
24.40
1541.3
1.58
7.97
26.65
1637.3
1.63
8.24
119.59
1895.0
6.31
7.40
108.96
2290.4
4.76
7.39
盈利
2624.7
<0
6.35
大家应该看得出，去年我们保险业务的运营结果，等于是让我们可以免费使用26 亿美元的浮存金，另外还赚
了3100 万美元的承保利润，这看起来相当不错，但实际情况并没有那么好。
我们试着冷静一下，因为我们承保了大量的巨灾再保险保单(super-catastrophe 是其它保险公司或再保公司
专门买来分担他们在发生重大意外灾害时，所可能造成的损失)，同时，去年这类的业务并没有出现重大的损失，
你赌对的年份可能远比赌错的年份多出许多，甚至你有可能连续赌对六年、七年，或是更多年，但事实上不管怎
样，最后你一定会以破产作为结局。
在伯克希尔，我们直觉地相信我们已经收到了合理的保费，
约以一赔3.5 的赔率接受赌注
，当然没有人可以真
正正确地算出巨灾再保险真正的赔率，事实上，可能要等到几十年后，我们才能知道当初的判断是否正确。
不过我们确实知道，当损失真正降临时，铁定是件轰动的事，可能会发生三倍或四倍于我们在1993 年所赚到
的收益那样大的意外事件，1992 年Andrew 飓风发生的那次，我们总共赔了1.25 亿美元，时至今日由于我们已
大幅扩大在巨灾险的业务量，所以同样规模的飓风可能会造成我们6 亿美元左右的理赔损失。
1994 年到目前为止，我们还算是幸运，在我写这封信时，我们因为洛杉矶大地震所造成的损失还算在正常范
围之内，不过要是当时地震发生的规模不是6.8 而是7.5 的话，那么最后的结果就另当别论的。
伯克希尔本身很适合从事巨灾险业务，我们有业界最优秀的经理人阿吉特·贾恩(Ajit Jain)，此外从事这行需要
相当雄厚的资金实力，在这点上，我们公司的账面价值大概是其他主要竞争对手的10-20 倍，就大部分的保险业
务而言，背后所拥有的雄厚资源还不是那么地重要，一家保险公司可以很轻易地就把它所承担的风险分散出去，
若有必要，也可以降低险种集中度以减低风险，但是对巨灾险这种特殊的保险就没有办法这样子做，所以其它的
竞争同业只能被迫降低理赔的上限来应对，而要是他们激进点胆敢承担更高的风险，则一个超大型的意外灾害或
是连续发生几个较小型的灾害，就有可能让他们粉身碎骨。
有一件事情可以显示我们超强的竞争力与卓越的声誉，那就是全世界前四大再保险公司全部都在伯克希尔投
保巨额的巨灾险，这些大公司比谁都清楚，对于再保险来说，真正要考验的是他们在困难的状况下，愿意且能够
支付理赔金的能力与意愿，而绝对不是在太平时期，勇于接受保费收入的意愿。
值得注意的是，近年来愿意接受再保险业务的供给量大幅增加，再保业者总共募集了近50 亿美元的资金来进
军这类业务，且大部分都是新成立的公司，很自然的这些新进的业者急欲承接业务，以证明当初他们吸收资金时
所作的业绩预测，这些新加入的竞争并不会影响我们1994 年的营运，因为我们早已经接满了生意，主要是在
Kizer 家族经营的信用卡保险业务，以及Don Kinstler 所领导的国民保险所从事的传统汽车保险与一般责任险方
面，总的来说，这四类业务都表现的相当不错，不但有承保利润，还贡献了相当大金额的保险浮存金。
总而言之，我们拥有第一流的保险业务，虽然他们的经营成果变化相当的大，但是其内在价值却远超过其帐
面的价值，而事实上，在伯克希尔其它事业的身上也有类似的情况。
股票投资
下表是我们超过
2.5 亿
美元以上的普通股投资，一部分的投资系属于伯克希尔子公司所持有。
股份数量 公司名称
成本
市值
成本/股
93,400,000 可口可乐
1,023,920
3,747,675
21.9
34,250,000 GEICO 保险
45,713
1,759,594
6.7
2,000,000 首府/ABC 广播
-回购
345,000
1,239,000
172.5
6,791,218 富国银行-
增持
423,680
878,614
62.4
13,654,600 房地美优先股
307,505
681,023
31.0
1,727,765 华盛顿邮报
9,731
440,148
5.6
4,350,000 通用动力-
大额分红
94,938
401,287
21.8
38,335,000 健力士PLC
333,019
270,822
8.7
看到今年所列的投资与去年竟如此的相似，你可能会认为本公司的管理层实在是昏庸到无可救药的地步，不
过我们还是坚持相信，离开原本就熟悉且表现优异稳定的公司实非明智之举，这类的公司实在是很难找到更好的
替代。
有趣的是，企业经理人在聚焦本业时，从来不会搞错状况，
母公司是不会单纯因为价格因素就将自己旗下最
优秀的子公司给卖掉。
公司CEO 一定会问，为什么要把我皇冠上的珠宝给变卖掉？不过当场景转换到其个人的投
资组合时，他却又会毫不犹豫地，甚至是情急地从这家公司换到另一家公司，靠的不过是股票经纪人肤浅的几句
说辞，其中最烂的一句当属：你不会因为赚钱而破产。你能想象要是一家公司的CEO 用类似的方式，建议董事会
将最有潜力的子公司给卖掉时，后者会如何反应。就我个人的观点，
适用于企业经营的原则也同样适用于股票投
资，投资人持有一家优秀公司的部分股权，应当像拥有全部股权一样，表现出相同的坚韧。
先前我曾经提到若是在1919 年以40 美元投资可口可乐会获得怎样的财务结果。1938 年在可乐问世达50 年
没错，1938 年和1993 年一样，确实充满了竞争。不过值得注意的是，1938 年可口可乐一年总共卖出2.07
亿箱的饮料(将当时加仑数换算成现在192 盎司的箱子8×24 瓶)，但是到了1993 年该公司一年卖出饮料高达107
亿箱，对这家当时已经成为市场领导者的公司，在后来销售量又增长了50 倍，对于1938 年加入的投资者来说，
Party 根本还没有结束，虽然在1919 年投资40 美元在可口可乐股票的投资人(含将所收到的股利再投资)，到了
1938 年可获得3277 美元，但是若是在1938 年重新以40 美元投资可口可乐股票，时至1993 年底，还是照样可
以成长到2.5 万美元。
我忍不住想要再次引用1938 年财富杂志的报导：实在是很难在找到像可口可乐这样兼具规模而且又能持续数
十年保持不变的产品。如今又过了55 个年头，可口可乐的产品线虽然变得更广泛，但令人印象深刻的是，这种描
述还依旧适用。
查理跟我很早就意识到，
在一个人的投资生涯中，做出上百个明智的投资决策实在太难了。
随着伯克希尔资
金规模日益扩大，放眼整个投资世界，可以大幅影响本公司投资成效的机会已越来越少，因此，我们决定采取一
种策略，只要求自己在少数的时候够聪明就好，而不是每回都要非常的聪明。所以我们现在，只要求每年出现一
个好主意就可以了(查理提醒我今年该轮到我了)。
我们采取的策略，排除了我们遵循的标准多元化教条。因此，许多学者便会言之凿凿的说我们这种策略比起
传统的投资策略，风险要高的许多。这点我们不敢苟同，
我们相信集中持股的做法同样可以大幅降低风险，只要
投资人在买进股份之前，能够提高自身对于业务的理解程度，以及对于竞争优势熟悉的程度。
在这里我们将风险
定义与一般字典里的一样，指损失或伤害的可能性。
然而，学术界却喜欢以不同的方式定义投资的风险，认为是股票或股票组合价格相对波动的程度，也就是个
别投资相较于大量股票波动的幅度，运用数学与统计方法，这些学者能够计算出一只股票"精确"的β值，代表其过
去的相对波动率，然后围绕这一计算，建立一套晦涩难解的投资与资本配置理论(数学上的胡言乱语)，然而，在他
们渴望用一个统计数据来衡量风险时，他们却忘了一项基本的原则：
宁愿要模糊的正确，也不要精确的错误
。
人来说，这样对于风险的描述是否还能够自洽呢？
事实上，真正的投资人喜欢波动都还来不及，本杰明·格雷厄姆在《聪明投资者》一书的第八章便有所解释，
他引用了市场先生理论，市场先生每天都会出现在你面前，只要你愿意都可以从他那里买进或卖出你的股票，只
要他越沮丧，投资人拥有的机会也就越多，这是因为只要市场波动的幅度越大，一些超低的价格就更有机会出现
在一些好公司身上，很难想象这种低价的优惠，会被投资人视为对其有害。对于投资人来说，你完全可以无视于
他的存在，好好地利用这种愚蠢的行为。
在评估风险时，Beta 理论学者根本就不屑于了解这家公司到底是在做什么，他的竞争对手在干嘛，或是他们
到底借了多少钱来营运，他们甚至不愿意知道公司的名字叫什么，
他们在乎的只是这家公司的历史股价。
相反，
我们从不管这家公司过去的股价历史，反而希望尽量能够得到有助于我们了解这家公司的资讯，另外在我们买进
股份之后，我们一点也不在意这家公司的股份在未来的几年是否有交易，就像是我们根本就不需要持有100%股权
的喜诗糖果或是布朗鞋业的股票报价来证明我们的权益是否存在，同样地，我们也不需要知道我们所持有的7%可
口可乐每天的股票行情。
我们认为，投资人应该真正评估的风险是，
在预期的持有期内，他从一项投资所收到的税后收入总和(也包含
出售股份所得)，是否能够让他保有原来投资时拥有的购买力，并获得合理的回报率。
虽然这样的风险无法做到像
工程般的精确，但它至少可以做到足以做出有效判断的程度，影响评估的主要因素有下列几点:
1，这家公司长期竞争优势可以评估的确定性程度。
2，这家公司管理层可以衡量的确定性程度，包括管理层是否有能力充分发挥公司的潜能，以及是否有能力明
智地运用现金的能力。
3，这家公司管理层以股东利益为导向可以评估的确定性程度，即管理层将企业获得的利益是实打实回报给股
东还是中饱私囊(代理人成本)。
4，买进这家企业的价格。
Stewart 大法官发现他根本无法找到何谓猥亵的标准，不过他还是坚称：只要我一看到就知道是不是。
同样地对于
投资人来说，不需靠精确的公式或是股价历史，也能以一种不太精确但却有用的方式，一眼就看到潜藏在某些投
资里的风险。
就长期而言，可口可乐与吉列所面临的商业风险，远低于任何计算机公司或是零售商，可口可乐占全世界饮
料销售量的44%，吉列则拥有60%的刮胡刀市场占有率(以销售额计)，除了称霸口香糖的箭牌公司之外，我看不
出还有那家公司可以像他们一样长期以来享有傲视全球的竞争力。
更重要的，可口可乐与吉列近年来也确实一点一滴地在增加他们全球市场的占有率，
品牌的力量、产品的特
质与分销渠道的优势，使得他们拥有超强的竞争力，就像是宽阔的护城河来保卫其经济城堡
。相对的，一般公司
却要在没有任何类似保护手段的情况下，每天耗尽心思去厮杀。就像是彼得·林奇所说的，对于那些只会销售相似
产品的公司来说，大家应该在其股票上贴上警语：
竞争有害于人类的财富
。
可口可乐与吉列的竞争力在一般产业观察家眼中实在是显而易见的，然而其股票的Beta 值却与一般平庸、完
全没有竞争优势的公司相似，难道只因为这样我们就该认为在衡量公司所面临的产业风险时，完全不须考虑他们
所享有的竞争优势吗？或者就可以说持有一家公司部分所有权，也就是股票的风险，与公司长期所面临的经营风
险一点关系都没有？我们认为这些说法，包含衡量投资风险的Beta 公式在内，一点道理都没有。
Beta 学者所架构的理论根本就没有能力去分辨，销售宠物玩具或呼拉圈的玩具公司，与销售大富翁或芭比娃
娃的玩具公司，所隐藏的风险有何不同？但对一般普通的投资人来说，只要他略懂得消费者行为，以及形成企业
长期竞争优势或弱势的原因的话，就可以很明确的看出两者的差别。
当然每个投资人都会犯错，但只要将自己集
中在相对少数，容易了解的投资个案上，一个理性、知性与耐性兼具的投资人一定能够将投资风险限定在可接受
的范围之内。
当然有许多产业，连查理或是我可能都无法判断，到底我们面对的是宠物石头还是芭比娃娃，即使我们花了
许多年时间去深入研究这些行业，还是无法解决这个问题。有时是因为我们本身知识上的缺陷，阻碍了我们对事
应该要有去预测其它产业快速变迁前景的能力呢？我们宁愿挑选那简单的生意。当一个投资机会显而易见时，为
什么还要费事去干草堆里巴拉一根针呢？
当然，有些投资策略，例如我们从事多年的
套利活动，就必须广泛多元化将风险分散
，若是单一交易存在重
大风险，就必须将投资分散到几个各自相互独立的标的之上，以降低总体风险。因此，只要确信你总体获得的收
益(按概率加权)大大超过你的损失(同等加权) ，并能分散投资在一些类似但不相关的机会上，你就可以有意识地去
投资一些风险资产，即那些确实有很大可能造成重大损失或伤害的投资。许多风险投资者用的就是这种方法，若
是你也打算这样做的话，记得采取与赌场老板搞轮盘游戏同样的心态，他们鼓励大家持续不断的下注，因为长期
而言，概率对他们有利，但他们会
拒绝单笔巨大的赌注
。
另外一种需要分散风险的特殊情况是，当投资人对特定行业不是特别的了解，不过他却对美国整体行业前景
有信心，则这类的投资人应该分散持有许多公司的股份，同时将投入的时间拉长，例如，
通过定期投资指数基
金
，一个什么都不懂的投资人通常都能打败大部分的专业经理人，很奇怪的是，当愚昧的金钱了解到自己的极限
之后，它就不再愚昧了。
另一方面，若你是稍具常识的投资人，能够了解产业经济的话，应该就能够找出五到十家价格合理，并享有
长期竞争优势的公司，此时一般分散风险的理论对你来说就一点意义也没有，要是那样做反而会伤害到你的投资
成果并增加你的风险，
我实在不了解那些投资人为什么要把钱投入他第20 喜欢的业务上，而不是简单的把钱集中
在他的最佳选择——最了解、风险最小，潜在盈利最大的业务之上
，或许这就是女预言家Mae West 所说的：好
东西多多益善。
企业治理
在年度的股东会上，有人常常会问:"要是那天你不幸被车撞到，该怎么办？"我只能说很庆幸他们还是在问这
样的问题，而不是："要是那天你不被车撞到，我们该怎么办？"。
这样的问题让我有机会谈谈近年来相当热门的话题：公司治理，首先我相信最近许多公司的董事们已开始试
例之上，因为这是目前一般企业的常态，但由于伯克希尔本身是属于第二类，甚至有一天会变成第三类，所以在
这里我们有必要讨论一下三者的不同。
首先是第一类，也是目前最普遍的一类，
在公司的股权结构中，并没有一个具掌控能力的大股东
。在这种情
况下，我相信董事会的行为应该要像是公司有一个因事未出席的大股东一样，在各种情况下，都要能够确保这位
虚拟大股东的长期利益不会受到损害。然而很不幸的是，所谓的长期利益，反而给了董事会很大的弹性操作空
间，而假设董事会运作尚称顺畅，不过管理层却很平庸甚至差劲时，那么董事会就必须负起责任将管理层换掉，
就好象一般公司老板会做的决定一样。另外要是管理层能力尚可，只不过过于贪心，不时地想要从股东的口袋里
捞钱，那么董事会就必须适时地出手制止并给予警告。
在这种一般常见的情况下，当个别董事发觉有不合理的现象时，应该试着说服其他董事有关他的看法，若能
够成功，那么董事会就有能力做出适当的决定，但是假设要是这位落寞的董事孤掌难鸣，无法获得其它董事的支
持，那么他就应该要让没能出席的股东知道他的看法，当然很少有董事真的这样做，很多的董事事实上并没有足
够的胆识敢做这样大胆的动作，但我却认为这样的举动并没有什么不妥，当然假设问题真的很严重的话，自然而
然发出不平之鸣的董事一定会遭到其他不认同看法的董事严正的驳斥，认为反对的董事不要在细枝末节或是非理
性的原因上捣乱。
对于前述讨论的董事会形态，我认为董事的人数不必太多，最好是十个以内，同时
大部分成员应该从外部遴
选，而外部董事应该要能够建立对CEO 表现的评核制度，并定期开展会议，在CEO 不在场的情况下，依据这些
原则评断其表现。
至于董事会成员遴选的条件，并须
具备商业经验
、对这项角色
有兴趣
同时
以股东利益为导向
，只是目前大部
分被遴选出来的董事，大多是因为他们的
社会地位
或只是为了增加董事会成员的多样化，这样的做法是错误的，
更有甚至，这种错误还有后遗症，因为董事被任命之后就很难再加以撤消，好说话且没有意见的董事是不怕找不
到位置的。
很差劲或不顾他人，则董事除了表示反对以外，别无他法，而要是与老板经营者没有关系的董事碰巧做出相同的
结论，有时或许还有用，但大部分的状况下是无济于事的。
而要是公司无法做出改变，且情况演变的很严重时，外部董事就应该要
辞职
，外部董事的辞职等于是对现有
的管理层投下反对票，同时凸显外部董事没有能力纠正老板经营者缺失的现象。
第三种情况是公司拥有
具控制权的大股东，但却不参与公司经营
，这种特殊个案在现实社会中有好时食品
(Hershey Foods)与道琼斯公司(Dows)等例子，公司能够充分运用外部董事的能力，若是董事们对于管理层的能
力或品格感到不满意，他们可以直接向大股东反映(当然大股东可能也是董事成员)，这种环境相当适合外部董事的
发挥，因为他只需要将情况向单一且关心公司前景的所有权人报告，同时只要论点理由充分就可以马上发挥改变
的效果，但即便如此，有意见的董事也只能有这样的选择渠道，若是他对于特定事情的处理结果不满意，他还是
只能辞职而别无其它选择。
理论上，
第三种情况最能够确保一流的管理层存在，在第二种情况，老板不可能把自己给开除掉
，而第一种
情况，董事们通常很难与表现平庸又难以驾驭的经理人打交道，而除非那些有意见的董事能够获得董事会多数的
支持，这是一件很困难的协调沟通任务，尤其是管理层的表现虽然可恨但却罪不至死的时候，基本上他们的手脚
是被绑的死死的，实际上，面临这种现象的董事通常会说服自己留在董事会，至少还能有所图，但在此同时，管
理层却还是同样可以为所欲为。
在第三种情况下，老板本身不必衡量自己的表现也不必费心去取得多数人的支持，同时他也可以确保所遴选
出来的外部董事将可对董事会的素质有所提升，而这些被选中的董事，也可以确定所提出的建议会真正被听进
去，而不是被消极抵制的管理层当作是耳边风，而若是大股东本身够聪明且有自信，那么他就能够找到以股东利
益为优先的精英经理人，还有一点更重要的是，他能够随时准备改正本身所犯的错误。
在伯克希尔，我们现在是以第二种情况在做营运，而且在我有生之年都会是如此，至于我个人的健康状况，
我必须要强调，实在是好极了，不管是好或坏，大家都必须继续接受我担任大股东兼经营者。直到我死后，我拥
却不参与经营的大股东搭配完全为股东设想的经理人，为了预先做准备，Susie 在几年前已经被选为公司的董事，
而1993 年我的儿子Howard 也紧接着加入董事会，这些家族成员以后将不会成为公司的经理人，但要是万一我
不在时，他们将继承公司的控制权，当然，我们公司其它的董事也都是重要股东，且皆有很强的股东利益导向意
识，总而言之，对于那辆可能到来的大卡车，我们已经作好了准备。
股东指定捐赠计划
大约有97%的有效股权参与1993 年的股东指定捐赠计划，总计约940 万美元捐出的款项分配给3110 家慈
善机构。伯克希尔在自主慈善方面的做法，(不同于具有特定商业目的的捐赠)，与其它公开上市公司的做法有很大
的不同，因为大部分的公司所作的捐赠大多是依照CEO 的意愿(他们通常会对许多社会压力做出反应)，员工(通过
相对赠与)或董事(通过相对赠与或是对于CEO 的要求)的意愿。
不过在伯克希尔，我们相信公司所有的钱都是属于股东的，就像是在私人家族合伙公司一样，因此只要这些
捐赠资金与公司本身商业活动无关的话，那么这些款项就应该赠与股东们所想要赠与的慈善机构，就像是我们还
没看到过有CEO 愿意拿自己的钱，依照股东们的意愿进行捐赠，那么又有什么理由，让股东为公司CEO 的意愿
买单呢？
而我必须说明的是，我们这项计划执行起来并不困难，去年秋天，我们从国民保险公司借调一个人为期两个
月，帮我们处理来自7500 位股东的捐款指示，而我也相信其它公司花在处理相同捐赠规模所发生的成本铁定比我
们高出许多，事实上，我们公司每年所有的管理费用甚至不到我们每年捐赠金额的一半，(查理坚持我必须向大家
报告，总计490 万美元的管理费用当中，有140 万是发生在公司的企业专机-无可辩解号之上)。
下表显示股东指定捐赠的前十大慈善机构
(a)347 个教堂与犹太教堂收到569 笔善款
(b)283 所大专院校收到670 笔善款
(c)244 所K-12 学校收到525 笔善款(三分之二是普通学校，另外三分之一属教会学校)
(d)288 所艺术、文化或人类学研究机构收到447 笔善款
(e)180 所宗教社会福利机构(犹太教与基督教各半)收到411 笔善款
(f)445 所民间社会福利机构(其中40%与青少年相关)收到759 笔善款
(g)153 所医疗机构收到261 笔善款
(h)186 所与医疗相关的机构(如美国心脏学会，美国癌症协会等)收到320 笔善款
支持堕胎的机构团体，而另外有30 笔的捐款指定要给反堕胎的机构团体(宗教机构不算)。
去年我曾经告诉大家我考虑提高伯克希尔股东指定捐赠计划的额度，并询问大家的意见，不过我们却收到一
些股东来信反对整个计划，他们认为我们的责任是将公司经营好而不是去强迫股东做一些慈善捐赠，当然大部分
的股东还是支持这项计划，认为这种做法可以享受租税优惠，并敦促我们提高捐赠的额度，有好几位把部分股份
移转给子女或孙子女的股东告诉我，他们认为这是让下一代了解施予行善最好的教育方法，因此最后我们还是决
定将下限从每股8 美元提高到每股10 元。
伯克希尔除了通过股东指定捐赠计划对外捐赠之外，我们旗下事业的经理人每年也会通过公司对外捐赠，包
含商品在内每年平均金额约在250 万美元左右。这些捐赠主要是赞助当地像是联合劝募等慈善团体，所得的效益
应该与我们所捐出的相当。
我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，如果在未来年度内，你想要参加这
类的计划，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下，必须在1994 年8 月31 日之前完成登记，才
有权利参与1994 年的捐赠计划。
私人事务
B 夫人(Rose Blumkin)在12 月3 日渡过了她100 岁的生日，(蜡烛比蛋糕还贵)，本来当天家具店预计营业到
晚上，对于每周工作七天的B 夫人来说，二话不说，等到晚上店关门之后，才开始她的生日宴会。虽然B 夫人的
传奇故事已广为人知，但我还是不厌其烦地再说一次，77 年前她来到美国，不会说英文也没有受过正式的教育，
在1937 年她以500 美元创立内布拉斯加家具店，截至去年该店的年营业额达到2 亿美元，远远超过全美其他单
一家具店的业绩。我们与她的合作关系开始于十年前，B 夫人将大部分的股权卖给伯克希尔，当然双方既没有看会
计师的财务报表、也没有对房地产权状或是提供任何保证，简而言之，B 夫人一诺千金。当然我很高兴能受邀参加
她100 岁的生日宴会，另外她还答应以后要来参加我100 岁的生日宴会。
华盛顿邮报的董事长
凯瑟琳.格雷厄姆(Katharine Graham)在去年正式退休
，她在三年前辞去CEO 的职务。
重要，因为该公司股份分成两种，而这种架构常常遭到许多经理人滥用。而我们做这项投资的正确判断可由许多
事件获得证明，凯瑟琳杰出的表现，使得她入选
财富杂志编辑部的商业名人堂
，而对于身为股东的我们来说，查
理跟我早就把她列入伯克希尔的名人堂之中。
另外一位在去年退休的人是可口可乐的
唐·基奥(Don Keough)
，虽然如同他本人所说的，他的退休生活只维持
了14 个小时，Don 是我认识最杰出的人物之一，他不但拥有绝佳的商业天分，同时更重要的是，他能使得每个有
幸与他共事的人发挥其最大潜能，可口可乐希望其产品能够伴随每个人一生最快乐的时光，而Don 这个人却带给
周围的人无限的欢乐，每当想起Don 时，没有人不会心一笑的。
在介绍我如何结识Don 时，顺便介绍一下我在奥马哈的街坊邻居，虽然查理住在加州长达45 年，但他儿时
的老家距离我现在住的地方不到200 英尺，而我的夫人苏珊从小就住在1.5 个街区外，伯克希尔有125 个股东住
在同一个邮政编码区域内，而Don 在1958 买的房子就在我家的正对面，当年他还是一个收入微薄，却必须养一
大家子的咖啡销售员。
在1988-1989 年间，我决定为伯克希尔买下10 亿美元可口可乐股票的因素之一，就是我对Don 的印象。郭
思达(Roberto Goizueta)在1981 年当上可口可乐CEO 时，Don 是他的副手，两人联手接掌这家业务已停滞成长
10 多年的公司，短短13 年时间将这家原本44 亿市值的公司变成为580 亿美元，虽然所贩卖的产品已经问世
100 年，这两个人却还能让这家公司产生如此大的变化。
弗兰克·鲁尼(Frank Rooney)从去年完成两项工作，除了领导布朗鞋业创下盈利历史新高，较去年同期增加
35%之外，他还是并购Dexter 鞋业的关键人物。Frank 认识Harold 与Peter 有好几十年了，在买下布朗鞋业不
久之后，他向我提到这家由他们管理良好的公司，他积极地把我们凑在一起，过了不久之后，我们便达成协议，
Frank 告诉Harold 与Peter，说伯克希尔将会是Dexter 企业最理想的归宿，而这种安全感无疑是他们最后决定
加入我们最关键的因素。
过去我曾向各位提过Frank 在Melville 公司23 年CEO 期间的杰出表现，如今高龄72 岁的他在伯克希尔的
今年的股东会预计在1994 年4 月25 日周一早上9 点30 分，在位于奥马哈市中心的奥芬剧院Orpheum 召
开，去年股东会参加人数又创新高，突破
2200 人
，不过这个会场还可以容纳更多的人，会场中将展示我们所销售
的许多产品，包含糖果、水枪、鞋子、刀叉、百科全书等，其中喜诗糖果为了庆祝B 夫人100 年生日所推出的纪
念礼盒是我的最爱，不同于原本喜诗太太的画像，礼盒上所附的是B 夫人的画像。
我们建议大家最好先向以下旅馆预订房间(1)Radisson-Redick 旅馆-就位在奥芬剧院对街拥有88 个房间的一
家小旅馆，(2)较大一点的RedLion 旅馆-离奥芬剧院约五分钟路程，(3)Marriott 位在奥马哈西区，离波仙珠宝店
约100 公尺，开车到市中心约需20 分钟，届时将会有巴士接送大家往返股东会会场。后面附有股东会开会投票的
相关资料，跟各位解释如何拿到入场所许的识别证，由于开会当天会场不好停车，如果你开车过来，记得早一点
到，否则附近的车位很快就会停满，你可能就必须要停远一点，再走路过来。
一如往年，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，我希望大家能有
多一点的时间好好探索这两家店的奥妙，当然早几天到的股东也可利用假日逛逛家具店，周六从早上10 点到下午
5 点30 分，周日则从中午开到下午5 点30 分，平时礼拜天不营业的波仙珠宝，在4 月24 号当天会特别为股东
与来宾开放。过去几年若你去过波仙，应该都碰到过苏珊·雅克斯(Susan Jacques)，23 岁那年她进入公司从4 美
元时薪的店员做起，经过11 年的工作生涯，在
1994 年初Susan 成为波仙珠宝公司的CEO
，周日Susan 连同伯
克希尔旗下许多经理人以及查理和我都会出席。
在前一天4 月23 日，周六晚上，在Rosenblatt 体育馆将会有一场奥马哈皇家队对Nashville(就是乔丹后来
加入的那只棒球队)，或许大家知道，几年前我个人买下皇家队25%的股权(一个我自己不太好意思让大家知道的
资金分配决策)，今年联盟特地将主场安排在伯克希尔股东年会期间。
我将会担任开场的首发投手，而我绝对保证将一雪去年差劲的表现，记得当时捕手突然向我做出投出下沉球
的指示，我遵照指示投出却差点砸到我自己的脚，今年不管捕手做出什么暗号，我都将祭出个人最拿手的上飘速
球，所以大家最好把测速器都带来，股东会资料将告诉大家如何取得入场的门票，大家千万不要向黄牛买门票。
