伯克希尔股东大会问答1992
巴菲特通过给伯克希尔股东信和偶尔的演讲，继承了他已故老师本格雷厄姆的教学传统。许多知识渊博的观
察家认为这些信件是现存商业智慧的最佳范例。很多人认为仔细阅读他的信件比在一流的商学院学习两年更有价
值。每年心怀感激的股东们都会聚集在奥马哈，表达他们的感激之情，并享受由巴菲特和他的长期合伙人，同为
超级投资者的查理芒格举办的关于商业、投资和人性的一年一度的讲座。正式会议持续了大约8 分钟，然后是几
个小时的股东提问和回答。以下内容节选自其中。
1，开场白
巴菲特：这次会议将持续到中午，或者直到查理说了一些乐观的话，以先到者为准。所以我将在这里一直待
到中午。我们俩经常被问到的一个问题是：如果你被卡车撞了会怎么样？但我们担心的是，在某一年你出席会议
时说：如果你没有被卡车撞到将会怎么样？我们有请伯克希尔年度最佳祖母，我的母亲Howard Buffett。妈妈，
请你站起来好吗？她的健身自行车已经骑了4000 多英里。她为我们两个人锻炼。决定你能活多久的最重要的事情
是你的父母能活多久。所以我鼓励她保持锻炼。
2，在美国，我们喝的软饮料比水还多
巴菲特：我个人对水一无所知。我可能有一天会尝试只喝水。但我知道，在我们这个世界上，一般人每天要
喝64 盎司左右的东西。在美国，其中略高于25%是软饮料。它在三年前超过了水。在软饮料行业，他们以8 盎
司为单位来衡量消费量。同样，平均每人每天喝64 盎司多一点，这意味着软饮料的人均消费量每年约为730 份8
盎司。幸运的是，可口可乐在整个饮料中占41-42%。在世界各地，同一品类的消费情况非常相似。几乎每个国家
的软饮料消费都在不断增加。信不信由你，可口可乐产品的人均消费量最高的国家是冰岛。但我不知道他们在那
里做什么.....事实上，我的生命要归功于可口可乐。因为我每天要喝5 罐。这大约是750 卡路里。如果我不喝这些
东西，我一年就能减掉大约70 磅的体重。它是我的救命水。
3，身份象征产品之美：价格代表了品质。
我们喜欢这种象征身份的定价权。
巴菲特：Guinness 确实是一家国际公司。它的总部设在英国。他们在美国赚取的利润比例与可口可乐接近。
可口可乐也是一家国际公司，它只是碰巧注册在美国。我们仍然偏向于在美国境内注册的公司。这对于英国的公
司来说是一个小缺点。如果它位于其他一些让我们不太舒服国家，而且我们不完全了解该国制度的细微差别，这
乐，其次是吉列。你不会看到我们经常购买国外的公司。但我们偶尔也会看看它们。
芒格：Guinness 有着非凡的品质，它的产品被认为是身份的象征。
这个体系的美妙之处在于，价格越高，象
征身份的品质就越高。没有多少企业的产品能让你看到这一点。
巴菲特：
有一些产品，人们在评价它们时，倾向于将价格等同于品质。他们喜欢把两者联系在一起。人们有
时会在投资银行服务的定价中使用这一原则。他们也可能在商学院的学费定价中使用它。我认为，有一些迹象表
明，苏格兰威士忌在这方面占了上风。
(全球50%以上的百年企业是烈酒企业，工艺上的价值链接：时间成本的价值)
(凡勃伦效应Veblen effect，是指消费者对一种商品需求的程度因其标价较高而不是较低而增加。它反映了人们
进行挥霍性消费的心理愿望。商品价格定得越高，越能受到消费者的青睐。商品价格越高消费者反而越愿意购买
的消费倾向，最早由美国经济学家凡勃伦注意到，因此被命名为凡勃伦效应。这种消费的目的并不仅仅是为了获
得直接的物质满足与享受，而在更大程度上是为了获得一种社会心理上的满足。由于某些商品对别人具有炫耀性
的效果，如购买高级轿车显示地位的高贵，收集名画显示雅致的爱好等等，这类商品的价格定得越高，需求者反
而越愿意购买，因为只有商品的高价，才能显示出购买者的富有和地位。这种消费随着社会发展有增长的趋势。
由于消费者可能是想要通过使用价格高昂、优质的产品来引人注目，具有一定的炫耀性，因而这种现象又被称为
炫耀性消费Conspicuous Consumption。富裕的上层阶级通过对物品的超出实用和生存所必需的浪费性、奢侈性和
铺张浪费，向他人炫耀和展示自己的金钱财力和社会地位，以及这种地位所带来的荣耀、声望和名誉。富裕者总
是要通过购买一些昂贵的奢侈品或大讲排场疯狂消费来显示自己的地位，要满足这些富有者的消费欲望，就需要
生产昂贵的奢侈品，就要创造可供他们疯狂消费的条件和环境。随着社会经济的发展，人们收入的增加，功能性
消费越来越弱化，只要消费者有能力进行这种感性的购买，精神的消费，凡勃伦效应就会出现。自1980 年代以
来，随着发达国家由生产主导型社会向消费主导型社会的全面转变，消费问题本身越来越受到学界的关注，人们
才愈益认识到凡勃伦的重要性。凡勃伦商品主要是指的高端奢侈品。
吉芬效应Giffen effect，由19 世纪英国经济学家吉芬R.Giffen，对爱尔兰的土豆销售情况进行研究时，提出的
一种对需求理论的例外情况。在价格上升的时候，销量本该下降，可是这种商品的销量却在上升。这种商品违背
需求法则的现象就叫吉芬效应。在其他因素不改变的情况下，当商品价格在一定幅度内上升时，需求量增加，价
格下降时，需求量减少。其价格变动的收入效应为负。吉芬商品特殊性在于，它的收入效应超过了它的替代效
应。这也就是吉芬物品的需求曲线呈现出右上方倾斜的特殊原因。吉芬商品主要是低端的生活必需品，在缺乏替
代品且供需失衡的时候，人们预期价格会继续上涨，而出现的抢购现象。)
4，美国和英国关于商誉处理的会计规则
巴菲特：对于我们所拥有的公司来说，最大区别是，在美国，商誉被资本化了，并在40 年内从收益账户中摊
销掉。例如，如果我们为一项业务的有形资产支付了1 亿美元的溢价，那么这1 亿美元将以每年250 万美元的速
度摊销40 年，除非发生一些特殊事件。而且这不能扣税，尽管他们正在谈论修改税法。
此购买了更多的商誉。
如果它遵循美国的会计规则，商誉将被资本化，而根据英国的会计规则，商誉将进入资本
公积。
巴菲特：我们在1983 年的年度报告中曾重点讨论过商誉的问题。其实商誉摊销在我看来并不是特别的合理。
我们认为企业的成本是决定企业投资成功与否的重要因素，但我们不认为GAAP 会计所提供的摊销安排是反映企
业经营成果的一种特别有代表性的方式。因此，
我想我更喜欢英国的会计制度，希望投资者能认可公司多年来为
商誉付出的对价，并通过他们是否在商誉上取得了可观的回报，来评估管理层的成功。
我个人倾向于旧的会计制
度，在资产负债表上记录商誉，但不摊销。
芒格：总的来说，相比美国，我认为英国的会计制度鼓励了更多的会计操纵。而在澳大利亚，他们甚至更过
分。那里的会计成为一种高级的操纵艺术。这是一个糟糕的系统。
巴菲特：我们的系统的另一个特点是，它促使人们在收购中试图去构建事件，以欺骗那些关心报告收益的
人。在做出任何收购决定时，
一项收购是作为购买法Purchase 还是权益合并法Pooling 进行会计核算，对我们来
说并没有什么区别。我们试图找到最佳的股权交换方式。而那些倾向权益法会计的人，通常希望他们的股份避免
商誉摊销。
例如，一些公司抵制回购股份，因为这会影响未来数年的权益法会计等等。我见过管理层会根据会计
结果做出非经济决定。
芒格：是的，大约90%管理层会这么做。
巴菲特：对。权益法还是购买法的会计本质，加剧了管理层这种做蠢事的倾向。这两者之间在递延税方面也
有一些差异。但这通常并不是一个影响巨大的科目。
去年我们在可口可乐的收益中所占的份额约为1.1 亿美元或更多一点，其中在扣除股息税后，我们收到了约
4500 万美元的股息。其余由可口可乐保留的收益，根据GAAP 会计准则我们并没有报告。它们是真实的吗？它们
当然是真实的。无论GAAP 是否报告它们，对我们来说真的没有什么影响。我们关心的是它们在企业内部是否被
有效地使用，实际上这些保留收益正像兔子一样在公司内繁殖。
我们真正寻找的是经济现实而非报告收益。
GAAP
5，美国工业界的收益率：比想象的要少。
巴菲特：在过去的20 年里，美国工业企业的平均收益率可能为13%。我们能期望这种情况有很大的改变
吗？我个人认为不能。如果我不得不选择一个数字，我在1977 年做过，这有点低，所以我就不提了。
芒格：这个数字是12%。
巴菲特：我不认为它会更低，13%并不是一个不合理的假设，除非经济环境发生一些重大变化。我认为，美
国工业作为一个整体，有点类似于12%或13%的债券，它实际上是支付5%的票息，并将其他7%或8%的票息进
行再投资，以购买更多同类型的债券，我认为这是一个合理的假设。我想大多数人可能会把这个数字设得高一
点。对我来说，它可能反映了1-2%的安全边际。但我不认为有任何理由将投资决策的预测建立在一个远远超出这
个范围的数字上。
芒格：这13%可能没有反映出所谓的退出率和新进入率。换句话说，当公司倒闭时，成功的新公司会被加入
到指数中，而指数也会因此而获益。我认为加上退出率会使实际收益率下降一些。因此，即使美国工业企业平均
收益率是13%(以广义指数衡量)，所有公司的实际收益率也可能会低一些。
巴菲特：这倒是真的。还有一个因素也不是完全不重要的。我估计，如果你回到过去20 年，并调整通过期权
获得的报酬，因为这些报酬没有反映在公司的利润表中，你的回报会减少0.25-0.375%或者类似的东西。
这些数字并不完美。以医疗保险为例，在许多情况下，退休后的医保费用作为过去20 年中一直在计提的项
目，在一年内会突然间在资产负债表上反映为一个巨大的负债数字。因此，这项成本在过去20 年中一直在增加，
但从未反映在美国工业企业报告的13%的回报中。负债一直都在那里，只是GAAP 会计从来没有关注过它。
还有，查理和我发现，经理人在批准一些事情并签署一些成本巨大的协议的同意程度方面令人震惊。只要不
必将这些成本计入收益账户，他们往往就会忽略它。这些费用现在将反映为1991 年和1992 年退休后的医疗费
用。它们要追溯到25 年前，也就是它开始计提的时候，所以你必须修正当时的收益数字，而不是现在的。
的项目相比，两者之间的价值根本就没有可比性。
但他们将这些计提的养老金资产报告为收益。我前几天看到一份年度报告，其中超过1/3 的公司净资产是由
预付养老金成本代表的。相信我，如果他们能用该数额3/4 的现金或1/2 的现金来交换这笔钱，他们可能会过得
更好。但今年收益账户中有一个2 亿美元的增量科目来自该资产，而且它已经增长了一段时间了。
但这并不是查
理和我所说的收益，这种特殊的会计操纵倾向于夸大公司的业绩记录。
芒格：这一点没有开玩笑。
6，关于宏观经济预测
巴菲特：关于股市我唯一能说的就是它不便宜。我们知道什么时候它真的很便宜，但这并不经常发生。而且
当它发生时，我们不一定有钱去买，或者至少是非常多的钱去买。但如果我们找到我们喜欢的东西，股市的估值
水平不会真正影响我们的决定。我们将根据公司基本面做出投资决定。但在目前这个市场水平上，显然道指下跌
500 或1000 点更容易找到可以购买的东西。
芒格：我甚至愿意做出一些我们所做过的非常近似于宏观经济预测的事情，那就是如果你以过去12 年为例，
经通货膨胀调整后的回报相当可观，这一时期像投资的天堂。我愿意预测，长远来看，未来的回报率将不会像过
去12 年那样高。对于那些非营利机构的受托人，我认为世界上的投资资金只能增长这么快。
巴菲特：按照查理的表述方式，我100%同意。总的来说，在未来很长一段时期内，投资回报不可能与1982
年以来所取得的成就相媲美。
芒格：至少这将是常态。
巴菲特：任何不这么认为的人都会大失所望。我提到的一个养老基金是假设有11%的回报率。我的猜测是，
这个假设被满足的可能性很低。
芒格：我认为这是我们刚刚试图做出的一个非常重要的观察。
巴菲特：现在让我们继续谈一些不重要的观察。
查理和我基本上没有花时间真正思考宏观因素。
换句话说，
如果我们在报纸上看到任何关于国会将发生什么事情的评论或预测，我们甚至都不会去看。我们不会去谈论宏观
因素，我们不会去参加相关研讨会。我们只是认为没有一个观点是对投资有帮助的。
现在，这与许多投资机构非常不同。我见过许多投资管理机构的演讲，其中习惯性地用自上而下的分析来代
替常识。首先他们从宇宙中将会发生什么开始，然后不断缩小范围。你已经拥有的这种很高的平均智商，在很大
程度上被这些时尚的骚操作给抵消了。查理和我都觉得这是在胡说八道。
如果你对一项生意的判断是正确的，那么下周、下月、下年会有各种状况发生，但真正重要的是要待在对的
生意中。经典案例就是这里的可口可乐，该公司在1919 年上市，以每股40 美元发售股票。有趣的是，一年后，
该股票跌至19.5 美元。在第一次世界大战之后，糖的价格发生了巨大的变化。因此，如果你在它刚上市时就买下
它，一年后你就会损失一半的钱。但是，如果你今天仍然拥有那些股票，并将所有的红利进行再投资，它的价值
将达到180 万美元左右。我们经历过萧条，经历过战争。糖价涨了又跌。发生了无数的事情。对我们来说，思考
产品是否有可能继续维持其自身竞争优势及其经济特性，远比试图猜测是否是买卖股票的时点要更具成效。
很多人在很长一段时间内拥有这支股票赚了钱。这就是人们赚钱的方式，而不是试图去预测自然事件，然后
去决定是否要持有可口可乐或其他什么股票。如果你对企业的看法是正确的，那么从长远来看，你的投资结果也
将是正确的。至于其他关于政治趋势和所有这类事情的劝诫函，我不知道有谁真的靠这个赚倒了钱。查理，你知
道有谁这样做赚了钱吗？
芒格：没有。而且我也不喜欢听到这些。
巴菲特：你看我们是多么善解人意和心胸宽广。请记住，我们只在股东会议上才会这样。你总是可以坐下
来，列出一百个影响经济或市场的有利或不利的因素。你对任何特定因素的重视程度，无论它在有利不利的哪一
边，都可能只反映出你那天的喜好，你的政治观点或各种事情。但我们只是从来没有发现尝试用这些术语来思考
是有用的。
当我从哥伦比亚大学毕业时，我最尊敬的两个人，也就是我的父亲和本格雷厄姆，他们都鼓励我最终进入证
我们所从事的业务，我们自认为相当了解也相当适合去做。如果我们没有任何优势去理解业务，那么我们就
应该退出这样的业务，这对我们来说是没有意义的。
菲利普费雪说，
投资中的最重要的事情在于，专注于那些可知的knowable 和重要的important 东西上。有
很多东西是可知但不重要的unimportant，你可以忘掉这些。当然，容易犯的错误是被那些不可知unknowable
但重要的东西所吸引。
真正的诀窍是知道，那些东西是可知和重要的，你可以集中精力去做。而真正的考验是，如果你专注于那些
可知和重要的东西，你能否克服那些不可知的东西。我认为答案是肯定的，除非有什么东西太难，以至于你怎么
做都不会有太大改变。
芒格：
我们通过预测某些人和公司将如何逆流而上来强调可知性。
我们并不是在预测当前的股价波动。
巴菲特：我们之前谈到了我们对宏观经济因素的不可知论。查理和我之前都表达了这一点。
我们可能比多数
投资者更害怕通货膨胀对某些企业的影响。
因此，我们可能会在计算中加入高通货膨胀可能再次来袭的这一因
素。
这是我们试图考虑的唯一的一个宏观因素
，而且我们可能比大多数人更看重它。
7，关于所罗门的投资
巴菲特：如果情况与我们最初承诺时一样，我们显然会这样再次投资，但如果我知道这将花掉我的生命中很
多个月，并在某种程度上去拯救它，那我将改变态度。我觉得我的生活很完美了。即使赔率3:1，4:1，甚至5:1，
我也不会去改变它。我不会为了在我的讣告中记录一个更大的数字，而牺牲我的时间和快乐。在此基础上，我不
会做出同样的投资决定。
顺便说一下，正如我们以前谈论的那样，我们的优先股投资主要是固定收益投资。我们把这些看成是中期市
政债券的替代品。在这方面，所罗门公司的投资已经超过了我们所持有的中期市政债券的表现。因此，从经济角
度来看，到目前为止，这并不是一个糟糕的投资决定。但它的影响是改变我的生活习惯，在此之前这些习惯已经
非常好。
这就像那个参观海洋世界的家伙的故事。他去参观了这个地方。他进入了一个看起来令人生畏的房间，里面
有一个巨大的水池，导游解释说这个水池里有鲨鱼，任何游过这个看起来令人生畏的水池的人，如果他们能游到
对岸，就能得到一百万美元，但在多年来带人参观的过程中，从来没有人尝试过。就在他解释这些的时候，突然
他听到一阵水花，转过身来看到这个人正在游泳池的另一边挣扎，有只鲨鱼在咬他。但他设法及时脱身。导游跑
过去对他说："天啊，这太棒了，你太勇敢了。我从来没有见过这样的事情。这是你的一百万美元，你准备用它做
什么？"。那个人说："我打算做的第一件事是拿出5 万美元，雇人查出把我推入游泳池的那个人是谁。"
8，董事会最重要的工作是一个非常尴尬的工作
巴菲特：这是一个非常有趣的问题。你如何建立一个公司，使它以一般合作的方式运作，但仍然有一个有效
的管理委员会，而实际上，该委员会在很大程度上是由管理层选出的？你如何建立一个机制，当黄灯或红灯亮起
的时候会立即采取行动，这不是指不适当地或太频繁地激活，而是只有当情况变得足够严重时才被激活。我不是
在推荐它，只是把它作为一个想法抛出来。但可以肯定的是，在许多其他国家相当广泛使用的非执行董事长制
度，但在美国并不多见，这种制度将倾向于打破现有的心理平衡，使质疑，评估甚至调查管理层的行为变得不那
么尴尬。
董事会最重要的工作是评估CEO 的表现。
还有谁能去做呢？也许在某种程度上可以通过威胁收购或实际收购
直接完成，但这是最重要的工作。
当你评估的人正在主持会议，发送给你与会议有关的材料，选择你的联合董事等等，这非常困难。而普通的
董事对开闭门会议或秘密行为会有反应。美国企业最大的问题不在于那个不诚实或非常无能的经理人。对于一个
一年开四次会或其他什么的管理委员会来说，在他们通常的开会环境之外很难运作，他们很难处理平庸的经理
人。要说某人还算不错，但我们可以找一个更好的人来代替他，这是一件非常困难的事情。我不确定目前的制度
是否能有效地处理这个问题。
CEO 往往是企业中唯一不被考核的人，你通过开发的订单量和其他销售人员的开发情况来作比较来衡量销售
非执行董事长在解决这个问题上会有更好的机会，但也有一些其他问题。正如查理所说，你永远不可能只做
一件事。当你开始专注于一个变量时，你往往会得到一些你没有想到的副作用。这是一个古老的故事："天佑温顺
的人。因为他们要继承土地。但他们继承土地以后，还能保持温顺吗？"。
一旦你让那个董事长上任，他可能不会完全停留在你想要的位置上。就现在的公司治理而言，这远不是一个
完美的系统。但要设计一个更好的模式，并不是世界上最容易的事情。
芒格：大学确实有一个非执行董事长。总的来说，他们对真正的麻烦做出的反应比一般规模的公司更迅速，
在那里，董事长坐在会议桌前主持会议。我认为，这对美国大学来说是一件好事。
巴菲特：多年来，我在许多公司的董事会至少任职了30 年。我想我从未见过议程上有这样的一个项目："请
仔细评估我们的CEO 是否不合格。"它也没有出现在伯克希尔的董事会议程上。我清楚这一点。
9，关于管理层薪酬
巴菲特：我在5、6 年前的伯克希尔年报中写过关于高管薪酬的文章。今天我的观点也基本相同。它归结为几
个问题：
薪酬是如何确定的？由谁决定的？多少钱？以什么形式？
查理和我负责为伯克希尔旗下各业务的CEO 制定薪酬安排。
我们对不同业务的不同经理人有不同的薪酬安
排。我们使用的逻辑标准因业务而异。
例如，有些业务是资本密集型的，而有些业务赚取高回报率非常容易。有
些业务赚取平均回报都几乎不可能。因此，我们几乎对每一位关键经理人都有不同的薪酬安排。我们有一定的原
则，但薪酬没有上限，而且年龄并不意味着什么。在我们可以安排的范围内，我们试图将经理人的薪酬集中于他
们控制的实体直接相关的业务上。当涉及薪酬方面，他们不会受到其他事情的干扰。
例如，在伯克希尔进行股票期权安排是完全没有意义的，这对查理和我来说可能是有意义的，因为我们负有
全部责任。而经营布法罗新闻或喜诗糖果的经理人只对各自业务负有巨大的责任，并且在这些业务的表现方面做
得非常好。伯克希尔的股票期权基本上是反映了基于业务表现的彩票，而这些业务有95%或更多是在特定业务的
控制之外。因此，在我们看来，除了那些对业务负有全部责任的人之外，向他们授予伯克希尔的股票期权是没有
例如，我们在布法罗新闻或喜诗糖果中不怎么使用资本。因此，我们在这些地方的薪酬公式中没有包括资
本。我们在Scott & Fetzer 使用了相当多的资本。所以资本成本是包括在计算中的。凡是我们使用大量资本的地
方，我们都把它纳入薪酬系统。
我们认为像股票期权这样的薪酬安排通常是错误的，在这种情况下，有大量的资本被保留在企业中，但你却
授予了一个超过10 年的固定价格的期权。毕竟，如果你建立一个储蓄账户，我们有10 年的期权，然后让它处于
休眠状态，我们什么都不做，只需看着账户自己增值我们就会得到回报。我们认为，在资本大量保留的情况下，
以当前的市场价格发行固定价格期权是没有意义的。
例如，华盛顿邮报今年为其新任首席运营官提供了一份期权。该期权的价格大大高于目前的市场价格，因为
该期权的价格旨在反映华盛顿邮报每年保留收益的事实。因此，为企业增加了资本，这应该在激励薪酬生效之前
提高门槛。
查理和我负责的任何薪酬系统都会倾向于包含一个保留收益/资本成本类型的因素。
但我们喜欢激励性薪酬制
度。我们几乎在所有的业务中都有针对高层管理人员的激励性薪酬。
也就是说，在早些年，激励性薪酬的文化在某种程度上是由税法驱动的，可能在更大程度上是由GAAP 会计
规则驱动的。这些驱动因素通常鼓励的薪酬系统，不会是查理和我喜欢的那种。然而，我们不与那些拥有对企业
有效的薪酬系统的人争吵，尽管它可能不完全是我们的系统。我们认为，当你的企业有一个运作良好的企业文化
时，不要过多地玩弄它。去往经济天堂的路不止一条，我们自己走自己的路。
我在所罗门年度报告中写了一点关于薪酬制度的内容。有些人误解了我的意思。我并不介意支付大笔奖金。
我反对的是为平庸的业绩支付大笔的奖金，我不喜欢这样的薪酬系统，他们先射出业绩之箭，然后降低标准，在
业绩点周围画出靶心。
还有一个复杂的问题是，我们的一些薪酬制度涉及到创始家族的所有权。因此，他们真的把钱和我们的钱押
在了一起。
的账单。有一个巨大的趋势，就是在薪酬制度上创造了很多胡言乱语的东西。我认为这受到了该领域专业人士的
鼓励，因为这符合他们的目的，而且往往也符合管理层的目的。我们的目标一直是精简代理和简化薪酬安排。6-7
分钟的时间足够做出安排。查理，你要不要补充一下这个啰嗦的评论？
芒格：正如萧伯纳George Bernard Shaw 所观察到的"归根到底，每个职业都是蒙骗外行人的阴谋"(
In the
last analysis, every profession is a conspiracy against the laity)，我赞同任何有效的系统。我们怎么能批评山
姆沃尔顿Sam Walton 用来创建沃尔玛的非常不同的系统，至少在沃尔玛的特殊情况下是有效的？
我认为你可以从一个方面来批评美国薪酬制度，那就是高管股票期权的会计处理只能被最善意地描述为软弱
的，腐败的和卑鄙的。
巴菲特：我认为查理的说法很仁慈，这真的很令人厌恶。50 多年前，他们第一次开始讨论这个问题，会计行
业基本上说："对期权进行精确估值太困难了。因此，即使它们成为报酬巨大的一部分，并使股东付出绝对真实的
代价，我们也不会在收益账户中反映这一成本。"事实上，有时它使股东付出的金钱比接受者觉得他得到的报酬还
要多。这本身就是建立薪酬制度的一种糟糕方式。那么，谁认为计算一架波音747 飞机的寿命和它的折旧时间表
很容易？或者更糟糕的是，就像我们谈到的那样，得出无形资产应该在40 年内平均摊销的结论，而其中一些导致
了比任何其他规则更愚蠢的数字？会计行业是通过什么理性的过程来决定股票期权形式的激励性报酬不应该进入
利润表的？我只能说，如果任何一家领先的会计师事务所想给我一个未来10 年10%的利润的期权，并说他们没
有产生任何成本，那么我鼓励他们这样做。
10，保险业务是我们一个非常重要的资产
巴菲特：与保险公司的净资产相比，伯克希尔承保的保险业务量异常低。公司通常以保费收入相对于资本盈
余(或净资产，他们在保险业中使用surplus)的2:1 的比例承保，其认为根据业务线的情况他们可以达到3:1。如你
所知，伯克希尔的承保额度只占很小的一部分。这在很大程度上是因为，我们无法以与净资产成比例的速度发展
保险业务。
们的保险集团今年可以承保10-30 亿美元的保险。我们所要做的只是报出愚蠢的价格。
在我们看来，设定任何形式的保费目标都是一个可怕的错误。尽管如此，总有一天我们的交易量会大幅跃
升。但在我看来，我们永远不会达到行业内正常的保费收入与净值的比率。这是因为我们在保险业务中雇佣的净
资产的性质决定的。(保险是高杠杆业务，承保杠杆比率甚至可以高达10:1)
我们独特的净资产地位让我们现在可以做一些其他公司不愿意做的业务。例如我们的巨灾险业务，这是对巨
大灾难的保护。世界上很少有公司会准备以我们的规模来做这种业务。我们可以做，因为我们的净资产非常巨
大。理论上，
我们可以做的任何业务，在世界上只有少数几个竞争对手，这可能会更有利可图。
这是一个非常简
单的事实，所以这并不是一个糟糕的业务。查理？
芒格：你可以把它看作是未开发的赚钱能力，但你应该想到，它也可能是未开发的赔钱能力。
巴菲特：仅仅从承保的角度来看(不包括投资收益的贡献)，我们的保险业务在未来是否会实现盈利呢？我有点
怀疑。事实上，我认为这是非常不可能的，因为我们现在有的并且可能继续有的很大的一部分业务来自于，投资
收益是其中非常重要部分的保险产品。除了我们投资相关的保险产品，我认为我们会看到保险业务经历一个承保
盈利的时期。
但我们并没有在我自己的脑海中，对我们如何赚钱做出很大的区分。如果我们获得的投资资金成本明显低于
美国财政部的借贷成本，这也是一种赚钱的好办法。我们并不倾向于纯粹通过的承保业务的利润来赚钱。我们更
愿意以102%的综合成本率承保业务，来为我们创造大量的浮存金，这意味着2%的承销亏损，而不是以98%的综
合成本率承保业务，即使实现了2%的承保利润，却没有实现任何投资收益。如果我们的保险业务像10-15 年前
那样构成，当时几乎所有的业务都来自你可能称之为"相对正常"的保险来源，那么我会说，我们会不时地经历实现
承保盈利的时期。但以我们目前的保险组合和发展方向，
保险组合大幅度向产生大量浮存金的产品倾斜，而这些
产品不太可能实现承保利润。
浮存金实际上是我们所持有的最终会流向投保人，但由我们暂时拥有的净资金。我们有一个浮存金业务，例
这种浮存金是积极的还是消极的，取决于获取它的成本，这实际上是我们为拥有它而产生的承保损失。到目
前为止，我们的承保经验非常好，在非常高比例的年份下，我们以大大低于美国政府长期借钱的成本获得这种浮
存金，这意味着如果我们把钱放在长期政府债券中，就会获得可观的利润。我们认为，我们得到的投资回报比我
们简单地把钱放在长期政府债券中要好得多。因此，浮存金的增长可以被看作是一个优点，但要注意的是，
如果
我们在承保或投资方面做了足够愚蠢的事情，我们可以破坏掉浮存金带给我们的价值。
实际上，不断增加的浮存金在某种程度上起到了替代借贷资金的杠杆作用。我们在确定我们想拥有多少杠杆
的时候，会把它记在我们的脑子里。但我们目前根本没有计划发行任何债券融资的计划。我们现在认为，
相比债
务融资，通过浮存金获得的资金更有吸引力。
我们的愿望是大幅度增加浮存金规模。我认为你会看到今年的浮存金规模大幅上升。如果你能看到我们未来
20 年的浮存金。你可以对它的数量和成本做一个估计，
你可以把未来它的成本和政府的回报之间的差额，折算成
一个净现值，
这不是一个简单的计算，而且这不是你能准确计算出来的。
但我们认为保险业务是一项非常重要的资产，我们一直这样评价我们的保险业务。在过去的五年中，尽管保
险业务处于一个糟糕时期，但总的来说其潜力比以往任何时候都更好。
芒格：
基于拥有一个特别好的信用，我们正在进入保险业的一个特殊的利基市场
(巨灾险业务)。我们实际上从
我们的声誉中获得了一些财务优势。如果这种声誉奇迹般地继续增加，我们的优势可能就会增加。
巴菲特：而我们受益于这样一个事实：我们的比较标准正在向另一个方向发展。
芒格：是的。许多以前被看好的公司已经失去了大部分财务信誉。破产的传闻困扰着那些以前一直被认为坚
不可摧的公司。
巴菲特：对任何人来说，如果他们想要对自己非常重要的东西投保，我们就是一个非常合乎逻辑的地方，也
许是最合乎逻辑的地方。它可能是对一个比如巨灾风险进行投保，可能在一段时间内都不会要求支付索赔。
如果
我站在交易的另一方，能得到伯克希尔保险集团的承诺，相比几乎任何其他地方，我会感到更舒服。
我相信全世
历史上最大的保险灾难。我相信你们中很少有人读过它。更多的人读过前几天在加州发生的大地震，它在里氏6.9
级，相比之下，地震可能造成的物质损失非常小。
但毫无疑问，环境，特别是巨灾产生的环境，会在某些方面发生变化， 而与技术和人类行为的各个方面有关
的环境，会使未来与过去有很大不同。我们考虑过这些事情。
我们试图在定价时留有一定的安全边际，但我们无
法确定。
当然，这也是人们向我们购买保险的部分原因。这项业务不需要在某个表格中查找某一年有多少80-89
岁的人死亡，这不是精算。
我们认为，当价格合适时，这是一个不错的生意。如果价格发生变化，比如我们遭遇了几场巨灾，价格很可
能就会发生变化，如果保险公司的承保意愿会发生了变化，我们就希望进入该项业务。
这是一个有风险的业务。我们在一份主要的海运保单上接触到了所谓的P&I 报价。我们的报价有点高。他们
涉及10 亿美元的赔付门槛或类似的东西。但谁会想到，芝加哥河底的一个洞可能会造成巨大损失，从而打击通常
涵盖远洋轮船之类的保单？现在，芝加哥的情况是否如此，我不知道。有多少是芝加哥的错，将需要多年的时间
来确定。但是，
可能导致你的猜测出现偏差的事情的种类，比我的想象力或查理斯的想象力都要广泛。因此，你
必须为那些以前没有发生过的事件提供相当数量的信息。
顺便说一下，查理是一位气象学家。
芒格：是的，我曾经获得过气象学学位。
巴菲特：如果这能让你承保巨灾险睡得更好，那么我认为你不了解背后真实的情况。
11，关于保险的严格监管
巴菲特：如你所知，财产意外险业是在各州层面进行监管的，而不是在联邦层面上。有50 个不同的州的法
规，其中有许多相似之处，这些法规管理着在其管辖范围内的财产意外险公司的行为，包括投资行为。你提到了
佛罗里达州法规中存在的对普通股投资的限制。而在各种法规中存在对各种事物的限制。一些财产意外险公司不
仅用自己的钱，也用投保人的钱做了很多滥用资金的行为，其中很多是重大的滥用行为，所以对于州立法机构和
保险管理者来说，这并不是一个不适当的话题。全国保险专员协会NAIC 正在制定一个示范法规。我相信，该法
12，关于Wesco 和Berkshire 的估值
巴菲特：这个问题是关于伯克希尔相对于内在价值的市场估值，以及由伯克希尔拥有80%股份的Wesco 公
司与之相比如何。
芒格：大约70 美元。
巴菲特：我想说的是，就美元交易量而言，Wesco 的交易活跃度要低得多，而且可能不太可能像伯克希尔那
样密切跟踪其内在价值 但它的跟踪范围是一样的。现在，Wesco 一半的内在价值是由可口可乐和房地美股票代表
的，所以它的资产构成与伯克希尔完全不同。查理是Wesco 的主席。因此，他应该说说他自己的看法。
芒格：我认为从逻辑上讲，Wesco 股价相对于内在价值的比率，应该低于伯克希尔。
(意思是Wesco 估值比伯克希尔高)
巴菲特：它开始是一个储蓄和贷款业务。特别是对于像我们这样的人来说，它并不是世界上最伟大的业务，
尽管这个公司被允许购买4%房地美的股份，而当时美国所有其他类型的公司都被禁止购买。因此，该业务一度获
得了巨大了回报。但储贷业务在本质上并不是一个好生意。
芒格：考虑到所有的事情，我们在购买Wesco 方面确实犯了一个错误。
巴菲特：我们购买伯克希尔时也犯了一个错误 我们并不是在开玩笑。就这两个商业决定而言，我们后来可能
看起来不错，但在我们做出这些投资决定的时候，它们都是糟糕的商业决策。
芒格：我们花了很长时间才学得更好。
13，关于房利美Fannie Mae 和房地美Freddie Mac
巴菲特：房利美和房地美都是所谓的政府扶持企业GSE。他们在抵押贷款的证券化方面非常活跃。事实上，
你几乎可以说，他们正在以一种更有效的方式取代世界上的储蓄和贷款。回到几年前，房利美更倾向于保留他们
购买的抵押贷款，并针对这些证券发行自己的债务，从而承担他们在资产和负债期限上不匹配的风险。换句话
说，当利率下降时，人们会提前偿还他们的抵押贷款并进行再融资。在1981-82 年期间，房利美就因为这种期限
房地美宣布他们将更多地朝着房利美的方向发展。问题是他们在这个过程中是否会产生更多的风险。我认为，房
地美的管理层已经表示，他们充分认识到了风险，并宣布他们打算将现在的风险敞口增加一倍。
你可以认为你已经计算出关于提前还款风险的所有变量，并在你的模型之外的经济趋势中获得了一些经验，
并得到一个惊喜，但我的猜测是，我们迄今为止在世界范围内看到统计模型的范围内，就在利率波动等方面而
言，他们将会非常谨慎，也许比房利美更加谨慎。
14，富国银行的状况比我们预期的要差，但比我们担心的要好
巴菲特：截至年底，伯克希尔公司拥有约500 万股富国银行的股票。我们在1990 年年度报告中对富国银行
表达的观点，将代表我们现在对该公司的感受。经济衰退对加州的冲击程度，尤其是富国银行贷款异常集中的加
州房地产市场的冲击，已经超出了我们几年前的预期，尽管它没有超出我们认为的可能性范围。如果你想象一下
我们认为最可能发生的情况，情况已经更加严重了。但它的严重程度并没有超出我们的预期范围。查理和我个人
认为，Carl Reichardt 和Paul Hazen 是两位非常出色的银行经理人。我们对他们作为管理层感到非常满意。我们
认为，在成本控制和净息差等方面，加州富国银行的基本经济状况非常好。
我们在1990 年的年度报告中说，有几件事情实际上可以摧毁富国银行或任何加州银行，特别是如果加州发生
足够严重的物理灾难，比如巨大的地震，会影响很大比例的借款人的偿债能力，或者如果我们发生某种金融地
震，这可能适用于整个美国银行系统。这只是一种外在的风险，这种风险不可避免地存在于此类银行机构中。但
我们认为这种风险是可以接受的。富国银行的管理层纪律严明，是一家管理非常好的银行。但是，他们没有神奇
的魔杖(我们也没有)，能使加州房地产复苏，甚至能阻止其价值的下跌，在某个时刻可能会发生大量的损失。事实
上，这些损失已经在某种程度上发生了。但我们认为富国银行去年发生的事情根本不是灾难性的。它只是一种下
跌的预期。
芒格：他们是经验丰富的人，并且通过这些经验他们已经认识到，
只努力不改变是徒劳
的。你可能认为所有
的商业人士都有这种意识，但他们并没有。他们都是杰出的银行家。
ABC 公司是去年唯一赚钱的电视台。考验的不仅仅是收视率，因为很明显，如果你付了足够的钱，你就会得
到奥运会、奥斯卡奖转播权(ABC 正好有这样的节目)等等。你可以花钱购买到最吸引观众的节目。
诀窍是购买能吸引观众的节目，从而带来完全超过成本的收入，或者说当前的收入。并且还能履行与你作为
广播公司职责有关的其他职能。我现在说的是经济方面的问题。也许，从整体节目与成本的角度来看，ABC 的位
置和其他两家网络电视公司相当或者更好。今年夏天，当奥运会举行时，你我都会收看NBC 的转播节目。无论什
么大型活动，只要有人愿意付足够的钱，我们就能收看。但它对用户没有长期的影响。我不能告诉你我在哪个网
络电视上看了哪场超级碗比赛。它对我今天打出什么频道数字没有任何影响。
电视台很少甚至完全没有任何品牌忠诚度。这与报纸业务完全不同
。报纸业务本质上就像你在购买电视机时
必须做出决定，它只能调到一个频道，因此你会仔细考虑你买的是哪个频道。你不会买十份报纸，为了看体育版
或当地新闻版而从一家转到另一家，你只会选择一份报纸。
16，对烟草诉讼案没有特别的见解
巴菲特：我们拥有一些RJR 公司的债券。我们没有持有那么多，因为有一个转换要约和随后的赎回发行。但
美国的烟草业务正在下降，有一种趋势是仿制和近似仿制问题等等。品牌忠诚度正在降低，尽管它仍然非常强
大。而且，该业务的盈利能力是巨大的。在Cippolone 起诉Liggett 案中，最高法院应该很快就会对香烟上的警
告标签是否优先于那些声称自己被该产品伤害的人的诉讼作出裁决。这显然是一个重要的案件。然而我们对此没
有任何看法。除了读报纸，我从来没有读过这个案子的所有细节。所以我对它没有任何特别的见解。25 年后香烟
是否会在美国继续销售是一个很好的问题。但它们正在国际范围快速增长。
(自1950 年代以来，美国已经发生了三次针对烟草的公益诉讼。第一波案件发生在1954-1970 年期间，个别原告
试图在法庭上证明烟草行业的产品导致了他们的疾病。但大多数案件在这个阶段都失败了。第二次浪潮发生在
1982-1990 年代初。第二波案件仍然涉及个人原告寻求损害赔偿，但结果好于第一波案件。在具有里程碑意义的
Cipollone 起诉Liggett 烟草一案中，原告Rose Cipollpone 在53 岁死于癌症，提出诉讼的理由是：烟草公司知
道但是并没有告知原告吸烟引发肺癌而且会成瘾。虽然原告得到了40 万美元的补偿，但是上诉法庭推翻了一审判
决。烟草公司坚持认为吸烟者在开始吸烟时已经知道一切风险和后果，而且州法要优先于联邦法。在这一阶段，
烟草公司赢得了绝大多数的诉讼。第三波具有集体诉讼属性开始于1994 年，现阶段的案件主要集中在控告烟草业
隐瞒已知的吸烟对健康的影响，以及接触二手烟所造成的危害。美国的这些烟草诉讼在确定烟草使用在美国乃至
17，航空业没有定价权
巴菲特：过去几年的机票定价基本上是自杀性的。考虑到自由市场经济的运作方式，当你销售一种或多或少
具有巨大固定成本的同质化商品时，价格战是可以理解的。这不是一个我们没有预料到的问题，但我们对它的严
重程度感到惊讶。破产法院允许破产的航空公司继续经营的程度可能并不完全出乎意料，但这不必成为一种赌博
式的运营方式。进入破产程序的航空公司，立即卸掉了所有其它有偿付能力的航空公司所存在的资本成本，并可
能减少一些租赁成本和一些劳动协议的义务，尽管我认为这在大陆航空进入破产程序之后已经彻底改变了(大陆航
空1983 年和1991 年两次进入破产保护)。
因此，根据目前的规则，航空公司进入破产实际上是一种战略行动。
当破产的承运人因进入破产程序而消除成本时，它就会将更多有偿付能力的承运人推入破产的境地。正如我所说
的，
这个设计完美的摧毁了一个行业。
而它的结果正是如此。
芒格：你还能想到有哪个行业的社会价值的贡献如此之高，但行业的所有者的净回报却如此之低的吗？
巴菲特：这很有趣。在过去的50 年里，航空公司基本上被认为是一个增长型企业，而且是正确的。而事实
上，它一直是一个增长型业务，但对美国投资者来说是一个死刑判决，因为他们把越来越多的钱投入到航空业，
购买更多更大的飞机，把更多的人送到更多的地方。所以你有一个业务，在整个行业层面，增长是有保证的，但
对股东却极为不利。
正如查理所说，自小鹰号以来，美国的航空运输业一直在亏损。而每年，行业的经营者都会对美国的投资大
众说："再给我们更多的钱。"这就是过去30 多年来从事航空运输业务的净结果。最终，投资的理念是能给你带来
更多回报，尽管我不希望伯克希尔的股东过于关注这一点。
芒格：在铁路和造纸行业，至少还有些微小的净回报。航空公司教你在一个有高固定成本的业务中，用一个
可替代的商品进行竞争。这非常有趣，事实上比我们想的还要有趣。
巴菲特：我的个人观点是，相对于我所认为的更明智的监管，放松监管可能是一个净的负效应。
芒格：是的，我想说的是，在一个我们不得不用生命和我们所爱的人的生命来信任的行业里，有这么多股东
完全站在它自己的立场上。这方面最完美的例子是邮政服务，如果你计算一下在内布拉斯加州Cherry 县送信的成
本与Omaha 送信的成本，其差异是巨大的。航空公司也有同样的情况，根据线路密度的不同，每座英里的成本
也有很大的不同。这涉及到社会哲学。
但你可能不希望像邮件服务、电力服务或航空公司这样的东西的每一个方
面，都根据每个特定部分的经济成本来定价
。
18，格式定量投资易学易用
巴菲特：《证券分析》可能是有史以来关于投资写的最好的一本书。事实上，它就是最好的一本书。但是，
《证券分析》和《聪明投资者》是否已经过时？《证券分析》已经被不同的作者修订过。所以这(1988 年第五版
FrankBlock)是一本与1934 年版和1940 年版不同的书，它在很大程度上不一样。
我个人更喜欢早期的版本。
但《聪明投资者》基本上是一样的。这些书，特别是《聪明投资者》，都是关于原则的，原则的整个理念是它
们不会改变的。它们在不同的环境，不同的机会，不同的问题中的应用可能是不同的。但我不认为《聪明投资
者》第一版中的任何原则，现在比当时的重要性或相关性降低了。我过去曾说过，这本书中有两章可能是投资领
域中最重要的两篇文章，最后第20 章是关于安全边际的，第8 章是关于投资者对市场的态度的，实际上是写给投
资者的。我建议去阅读《聪明投资者》书中的这些想法非常好。
芒格：我同意。基本原则是没有改变的。我确实认为本格雷厄姆的投资模式有一些偏见，即投资那些容易计
算清算价值并以折价出售的股票，而不试图寻找资本回报率高的公司。你可以辩称他有一个盲点。
巴菲特：他觉得以2/3 或更少的净营运资本的价格去购买股票是如此的容易。他知道他
可以通过这种简单的
方式赚到钱，所以为什么要去尝试做更难的事情
，比如尝试弄清楚可口可乐是否会再存在100 年。因此，他不会
去试图弄清伟大企业的价值而争辩。他只是说，许多人在这方面会失败，但他们可以成功地从净营运资本中计算
出巨大的折扣，并购买一组这类股票。他将非常强烈地反对只购买任何一只或少数几只股票。他说，他多样化的
投资形式，就像以非常高的费率向一些可能有残疾的群体整体出售团体人寿保险，这个费率远远超过你需要支付
的赔偿。
他从来没有像查理和你我那样对商业运作如此的着迷。
因此，他没有去研究一个又一个的业务，并试图
力。在某些时期，你无法去投资于低于营运资本类型的股票，因为(A)即使在有利的条件下，你也无法向其中投入
伯克希尔所需规模的那种资金，(B)很多时候，满足这类股票的投资条件并不存在。
但他的原则，即始终确保你所得到的价值超过你所支付的价格(安全边际)，以及他认为市场是为你服务的而不
是指导你的(市场先生)。这些原则是非常重要的，而且它们理解起来并不难。但让我感到惊讶的是，并没有多少人
抓住它们。有趣的，在投资方面，在我看来，在过去40 年中所教的东西已经倒退了。这并不是因为人们不够聪
明，他们很聪明。
芒格：
正因为他们太过聪明，所以他们才会如此愚蠢。
巴菲特：为什么非常非常聪明的人，非常非常努力地工作，却要提出毫无成效的理论？
芒格：我认为这有一个非常简单的原因。
对一个拿着锤子的人来说，每一个问题看起来都像是一个钉子。
而
这些非常聪明的人有他们学到的高等数学。所以他们想使用它。
巴菲特：在学术界，人们一直反对将股票作为企业来看待，这主要是因为有大量的关于价格，成交量，市盈
率和股息收益率的数据。每个人都喜欢对这个和那个变量进行一百万次的统计比较。
他们在一堆鸡内脏(垃圾)中寻
找答案，而忽略了这样一个事实，即当你购买股票时，你购买的是企业的一部分。
这对我来说是非同寻常的。
从我们的角度来看，这也是相当有价值的。如果你是做帆船生意的，你会想设立一个平地奖学金。毫无疑问
它减少了竞争，你简直不敢相信这么多人相信最流行的理论。
19，账面价值是历史的，而内在价值是未来的
巴菲特：我们认为企业的内在价值与账面价值几乎没有关系。有趣的是，早在1920 年代中期，本格雷厄姆就
写过一篇关于为什么账面价值不重要的文章。但他确实说过，在为防御性投资者构建投资组合时，如他所说，他
是一个野心有限但明智的人，对那些有着很高市净率之类的东西敬而远之，这是一个很好的规避过滤器，当然，
他有很多个这类过滤器。
他主要专注于解决防守性投资者的问题。他的大部分建议是如何避免错误，而不是如何利用机会。
他在想："
合的决定，我们是根据净营运资本的情况来做决定(net working capital)。
但Ben 认为，
如果你要花50 美元买一只账面价值为5 美元的股票，你最好非常了解该企业，非常非常了
解。
我100%同意这一点，这是一个很好的建议。但我认为，有些业务你可以非常了解，支付这样的价格可能会使
你进入一些比账面价值折价出售的东西更有价值的业务。
Ben 多年来一直在管理资金，他以每股净营运资金的巨大折扣购买证券，因为他说作为一般规则，净营运资
金可以被认为是某种最低的清算价值。如果你以最低清算价值的2/3 或更低的价格购买一组公司，你几乎不可能
得到一个糟糕的结果。
这是在一个有限的领域工作。信不信由你，我曾经工作过的格雷厄姆纽曼公司(Graham Newman Corp.)当时
是由美国最著名的投资者本格雷厄姆经营，实际管理的资金为600 万美元，这太神奇了。这不是很久以前的事，
我为格雷厄姆工作过。那是一家非常小的公司。虽然他提出的建议对99.9%的投资者来说是有用的，因为它可以
用500 万或600 万甚至更多的资金来运作，但这不是我们在伯克希尔可以做到的。我们在伯克希尔下面无法进行
类似于净营运资本类型的投资。NetNets 是一个比想象的要小的池塘。
我有一个经营合伙公司的朋友(Walter Schloss)，他曾经和我一起在格雷厄姆公司工作，现在他已经经营自己
的合伙公司36 或37 年了，他倾向于投资那些格雷厄姆式的投资，而且他在这段时间里用相对较小的资金做得特
别好，所以对较小的资金来说，这是一个非常有用的概念，但它不会对伯克希尔起作用。
20，"成长"和"价值"是投资的一体两面没有区别
巴菲特：你在媒体上读到很多关于成长型投资风格或价值型投资风格的文章。基本上，这让我觉得是无稽之
谈，但它不会被抛弃。人们继续以一种对我们来说毫无意义的方式使用这些术语。从本质上讲，价值是所有对经
济回报的承诺。投入资金的唯一原因是，你期望得到的回报至少与你付出的价值一样多，甚至希望比你付出的更
多。
收益或销售量或其他任何一个因素，它都可以提高或降低，人们通常认为这是提高内在价值的因素。
出于投
投资者所做的一切。无论你是买可口可乐还是买PS 集团的股票，或其它什么。
从本质上说，我们想的是，我们所
看到的资产的现金产出能力如何。我们对此有多大的确定性(适当的折现率)。以及与其他的投资机会相比机会成本
如何。这就是我们脑海中的想法。
增长可能是不利的。如果你不得不把更多的钱投入到一个资本回报率低于平均水平的企业，因为它必须依靠
投资来维持增长，那么这就是一个不利因素。这就是1970 年代，电力公司的处境。他们获得了低于市场的资本回
报率。它们被迫增长，增长就变成了不利的因素。
当它完全不需要资本投入，并产生可观的回报时，增长才是最
有利的。
但在我们的头脑中，增长和价值投资之间绝对没有划分。我可能会在将来某个时间写到这个问题。
21，投资的思考过程
人们认为价值是与以账面价值的折扣购买有关，但这与购买价值无关，这对分析企业的价值来说没有意义。
当你购买债券时，假设它是一个利率8%30 年期的美国国债，你交出1000 美元。你会得到一张纸，上面写着30
年后他们会还给你1000 美元，每6 个月他们会给你40 美元或每年80 美元。这就是合同。这是一项投资。如果
利率为8%，该合同将以票面价值出售。如果利率是9%，它就以折扣价出售。如果利率是7%，它就会溢价出
售。现在，
当你购买一个企业时，你基本上是在购买一个类似债券的工具。只是它没有到期日。它上面有一大堆
息票，说明企业可以向其所有者支付多少钱。唯一的问题是，作为一个投资者，你必须亲自在这些息票上写上你
自己的数字。但这些未来息票上的真实数字，将决定现在投资的正确价值。
如果你能准确的写出这些息票上的数字，你将能够明智地思考该投资的价值。当然，在许多企业中，你无法
对它们未来的发展做出任何猜测。你只需要把这些企业扔到一边。你不是在这些业务中试图胡乱猜测这些息票上
有什么东西。对于有些企业来说，这是很容易预测的。然后你进入问题的第二部分，即你以什么价格购买它？
我
们喜欢以较大的安全边际和明显高于国债利率的贴现率来购买。然后我们喜欢买那些我们认为自己足够了解的东
西，这样我们对所有这些未来商业息票的判断就可能有相当高概率的确定性。
查理，你有什么补充吗？
芒格：我同意把投资分为成长和价值是可怕的。认为一个人购买所谓的成长型股票是不会考虑价值的想法是
亮50"那样的时期，那里有一些即将走下坡路的企业，它们的市盈率达到了50-60 倍。每一种风格都有其风险。
但每一种风格在本质上都必须包含价值。
巴菲特：想象一下，街对面有两家联邦保险银行，你可以在其中任何一家开立账户，但25 年内不能改变，你
不得不承受今天做出承诺的后果，这就是我们思考投资的方式。我们喜欢以这样的方式去思考非常长期的投资。
而且，两家银行都有联邦保险，风险没有区别。
有一家银行说："我们会付给你8%，但你必须把这8%拿出来，你不能在储蓄账户上再投资。你必须用你获得
的8%去做其他事情"。而另一家银行说："我们最初会付给你5%，但你也可以将这5%再投资或做其它事情。而
剩余的资金将以12%的利率进行再投资"。这是一个数学问题，要弄清楚哪家银行在今天更有价值，一家银行是所
谓的成长股。另一家是非成长股。这些回报的条款会告诉你，你应该投资于哪一家银行。这就是商业的本质。
显然，投资比这更复杂。
但这就是我们投资的目标，了解这些企业的未来有什么。除非你对该企业未来长期
的业务性质和可能的行为有所了解，否则你不应该对一家企业的股票进行投资。
本格雷厄姆在《证券分析》第一
版中举了一个例子，我想他说的是J.I.Case，他对某个东西的估值在40-140 美元之间或类似的事情。格雷厄姆
说，这听起来根本不是什么估值，但如果证券的售价高于140 美元或低于40 美元，它就非常有用。
这就是我们要
寻找的东西，也就是企业中那些超出在我们认知范围之外的东西。
22，寻找那些显而易见的大机会
巴菲特：在现金流折现分析中，我们该如何确定折现率，这是一个非常好的问题。查理和我在某种程度上会
受到一般长期利率的影响。但不管当时发生了什么，我们想要的比这多得多。但我们不会以任何精确的方式来校
准折现率。例如，如果长期利率从4%上升到8%再到12%，这非常重要，但如果它们从8%升到8.5%，或8%降
到7.5%，这些对我们来说是毫无意义的。我们把资本资产定价模型看成是一个笑话。
芒格：比这糟糕得多。
巴菲特：考虑得太精确是一个错误。然而，毫无疑问，在15%的利率环境下，我们会有不同的想法。
的计算有偏差，但投资显然也是很明智的事情。
顺便说一句，我认为多年来伯克希尔的大多数投资决策都是用这
种通用的方法做出的。
芒格：我们的方法在投资领域之外也能发挥作用。例如，以加州理工学院的Thomas Hunt Morgan 为例。
他是伟大的生物学家和诺贝尔奖获得者，因利用果蝇研究出普遍的遗传机制而闻名。在加州理工学院，Morgan
时代的计算机是Friden 计算器。他禁止他的部门使用这种计算机，这是一件不可思议的事情。他说："
任何需要用
计算器来确定其统计显著性的东西都是不够明显的。
只要我们能沿着河岸漫步，从地上捡起大块的金子，我就不
会让我的人通过开采砂矿来浪费资源"。砂矿开采是矿工通过处理大量的沉积物从河中筛选出少量的金子。鉴于当
时的生物学状况，他是对的。
而且他用非凡的基本常识，在很多领域看到了那些让他尖叫的东西。这就是我们要
玩的游戏。
我们希望我们永远不要在这里开采砂矿。首先，我们不知道如何使用机器。
23，特许经营权极其稀少
芒格：特许经营的本质是你无法从这里到达那里。它之所以成为特许经营权，是因为有人想拥有另一个类似
的特许经营权，但却无法去创造它。
巴菲特：对特许经营权的一个测试是：假设有人给你10 亿美元，并从财富500 强CEO 中或你想挑选的任何
人比如斯坦福商学院的毕业生或其他什么人中，挑选出前10 名。所以
你可以选择管理人才，而且你实际上拥有无
限资源，
那么你能在这项业务上取得多大的成就？
对于伟大的特许经营权来说，答案往往是你无法对它们造成任何伤害。
当然，这就是为什么你没有创造出很
多特许经营权的原因。查理和我没有创造出任何特许经营权。我希望我们没有毁掉任何一个。但我们已经购买了
一些，它们非常稀有。正如我在年度报告中所描述的那样，从固若金汤的特许经营权到非常薄弱的业务是一个动
态过程，它并没有清晰的界限。但很少有我称之为固若金汤的特许经营权。
我们喜欢寻找伟大的特许经营权。而现在，特许经营权的价值已被充分了解，是否有可能以有吸引力的价格
找到新的特许经营权？答案是，这非常困难，没有那么多伟大的特许经营权。而且它们的价值被普遍认可，因此
经营权都比较便宜的时候，买入一家明显的候选对象。但是，它们很难被发现，也很难被认准，而且很难以合适
的价格买入。
在过去十年中，他们肯定得到了更多的关注。而这确实让投资变得更加艰难。你可以争辩说："当这些事情会
鼓励竞争时，为什么我们要写出这些我们想做的事情？"我的感觉是，本格雷厄姆在四五十年前也做过同样的事
情，
这可能是一种很好的生活方式
，尽管这可能会鼓励更多的竞争。而不是坐在一个封闭的房间里，害怕世界上
其他人发现你正在做的事情。
芒格：如果你在一生中只做3-4 次就足以使你和你的家人变得富有，为什么它会是你用一些计算机自动就能
做的事情呢？是因为你从某个地方获得了MBA 学位吗？从本质上讲，这是很难做到的。但答案是，你不必经常这
样做。
巴菲特：如果你不急于求成的话，这也是可以做到的。
芒格：但是，如果有人正在寻找一个公式，在每次购买股票时自动给你一个美妙的结果，并引导你做出一大
堆投资决定，一个公式将抛出数百个即时的投资想法，那么这个人生活在一个与我们不同的世界。
巴菲特：在我们看来，计算机绝不会让投资变得更容易。那种认为你会吐出所有投资收益超过20%的想法，
你会加入一大堆过滤器，几千家公司都会被过滤掉，然后它会告诉你一些很棒的事情。这种想法根本行不通。
24，没有人会在其一生中获得超过20 个伟大的想法
芒格：当伯克希尔的巴菲特时代结束时，当有人看到最终结果时，我的猜测是，如果你把最好的15 个投资拿
走，剩下的不会创造很好的记录。
巴菲特：我将证明这一点。
芒格：这就是游戏的运作方式。
巴菲特：是的，在与商学院学生交谈时，我总是说，如果他们从商学院毕业时，得到一张打了20 个孔的卡
片，而且每次做投资决定时都会用掉一个孔，那他们会过得更好一些。
没有人会在一生中得到超过20 个伟大的
25，关于PS Group 的投资
巴菲特：我会把功劳据为己有。如果他们破产了，就是查理的责任。(PSGroup 由Rick Guerin 管理)
当然PS 集团不会破产。一两个星期前，有一个传言说他们要宣布破产。PS 集团有大量的空头利益。我不确
定这个谣言是从哪里开始的。但它可能不是股东之一。但这笔投资确实是我的决定。我们将看到它的效果如何。
26，关于是否参与管理
巴菲特：我们对永久投资对象的资本配置有多大影响？我们已经确定了四个永久投资对象：华盛顿邮报、
CapCities、可口可乐和GEICO 保险，它们在伯克希尔的净资产中占了很大比例。我想说的是，这因公司而异。
不想给每个公司一个排名。我们的影响力可能比你想象的要小。在一些公司，我们拥有可观的权益。而另一些我
们的影响力可能非常、非常小。
如果我们有非常强烈的感觉，认为管理层正朝着错误的方向发展，我们偶尔可能
会有更大的影响力。但我们的影响力可能比你想象的要小。
即使如此这也不是我们经常考虑的问题。
芒格：你不应该认为我们的投资地位涉及任何类似控制权的东西。就像Clarence Darrow 说的 "我命运的船
长？该死的，我甚至连船桨都没拿过。"
巴菲特：我们之所以参与这些投资，基本上是因为我们喜欢这些管理层。他们正在经营这些业务。我们已经
做出决定，再投资资本在这些管理层手中通常会被很好地利用。它不会像我们在总部那样使用，他们是不同的
人。他们看待事物的方式不同。但我们对它感到满意。
27，关于Michael Lewis 在《新共和》失实的文章
巴菲特：他得到了与我会面的机会，在发表前他都说很感兴趣，但后来没有这么做。谈到我们的投资活动
时，他表示我们现在正在从事套利活动，好像那是一个伟大的启示。我想我在21 岁左右就进行了第一次套利交易
(可可豆套利)，此后每年都会进行。几十年来我一直在股东信和合伙人信中谈论套利。他说，伯克希尔的净资产在
过去几年里一直低于市场。当然，他是大错特错的。他所要做的就是核对几个数字就能发现。但他没有这样做。
我不认为你们中的任何人因此而损失了任何钱，但他显然没有为他的数字错误而失眠。他还说，在所罗门的裁员
28，关于推荐资金管理人
巴菲特：我们在21 或22 年前解散巴菲特合伙公司时做出了这个决定，我当时确实向我的合伙人提出了一个
建议，即Bill Ruane 将成立Seguoia 基金，他们跟Bill 一起投资是有意义的。我想Bill 今天可能还在这里。不幸
的是，我不认为他会接受任何新的投资者。当然，我的问题是，我认识一些非凡的投资者。但他们中的大多数已
经变得非常富有。如果他们没有发财，那么我不得不重新考虑我原来的设想。
他们中的大多数人对管理别人的钱
没有兴趣。
毫无疑问，今天有一些25 或30 岁的人，他们和我们20 或30 年前一样，他们对为别人管理钱财感兴
趣，他们还没有富到不想管理别人的钱财的地步，我只是不认识他们，那是另一代人。所以我真的帮不了你。查
理，你能帮助他吗？
芒格：我离那一代人更远了。
29，关于最好和最坏的决定
巴菲特：这可以追溯到很多年前。我所做的最好的决定是去哥伦比亚大学在本格雷厄姆指导下学习投资课
程，并对他有了进一步的了解。
芒格：关于复利记录的特点，就其本质而言，链条上的每个环节都同样重要。
巴菲特：如果你看一下我个人的投资结果，在复利方面最好的年份大概是1950 年到1960 年。他们对复利链
的影响显然和最近的情况一样，但那时很容易做到，因为资金规模太小了。我想我最糟糕的决定是，我在20 或
21 岁时2000 美元投资了一个加油站。我失去了20%的净资产。所以我猜那个加油站现在让我损失了大约8 亿美
元。当伯克希尔倒闭的时候，我会非常满意，因为那个加油站的错误成本下降了。
30，关于读书和写书
巴菲特：我会写一本书吗？有一天我可能会。我算是通过年度报告分期来写的。我相信这不那么痛苦，虽然
有时也相当痛苦。但这比一下子写一本书要轻松些。查理，你打算写一本书吗？
芒格：这似乎非常令人怀疑，如果不是那么多工作，我肯定会写的。
巴菲特：我读了很多好书，直到8 月18 日查理才有时间读书。查理，你最近读了什么？
芒格：我最近读了
《第三种黑猩猩》(The Third Chimpanzee，1992)。
巴菲特：我们要读它吗？
芒格：我觉得这本书很有价值。它是一本关于进化和它的影响的书。
巴菲特：还有什么书？
芒格：
所有这些新出炉的传记都可以成为有趣的教训。
大家都记得三年前
《门口的野蛮人》(Barbarians at
the Gate : The Fall of RJR Nabisco)
让人难以释怀。今年是
《贼巢》(Den of Thieves)
。所有这些商业传记都显
示了人性中存在潜在的滥用。它非常有意思。
巴菲特：
如果我们曾经赚过大钱，那是因为其他人都疯了。
但这并不是一个可怕的假设，可以在此基础上建
立一个企业。
Daniel Pecaut 会议纪要
1，健力士(Guinness)：又一家跨国公司
谈到伯克希尔投在世界最大的酒水供应商健力士公司的2.65 亿美元，巴菲特说，健力士同可口可乐、吉列一
样，利润大都来自海外。
芒格指出，
酒水是地位的象征，健力士稀有卓越的品质使其价格越高，感知价值就越高。
巴菲特补充道，
在
有些人看来，酒水价格和投资银行服务、商学院完全是一回事。
此原则，对于威士忌也是一样。
2，多在有真材实料的东西上投资
巴菲特提到，伯克希尔约20%的透视盈利来自国外，其中可口可乐的利润占据首位。
每一天，每个人会喝掉64 盎司的东西。1991 年，软饮料在这64 盎司中占比为25%，远超过水，是美国第
一大饮品！这意味着每个美国人每年要喝掉大约730 罐软饮料，其中约42%都出自可口可乐公司。世界其他地方
19.5 美元。经历了70 多年的战争与萧条，可口可乐的股价从起初的每股40 美元涨到了现在的180 美元(年复合
收益率约为16%)。
与其预测经济，倒不如花时间考察一下产品能否存活下去来得实在。
3，高管报酬
1991 年，不少高管赚了成百上千万美元，报纸对此争相报道。巴菲特回应道：
a，高管薪酬上不封顶(真正出色的管理人才拿多少报酬都不为过)。b，能否长期任职非常重要。c，报酬与绩
效直接挂钩(衡量标准由公司和资本投入决定)。可要是把高额报酬给到业绩平平的高管手里却着实令他不悦。
4，非执行董事长
年会就董事会成员报酬的分发争论不休，巴菲特对此做出了回应。巴菲特指出，每个员工都需要向上级汇报
工作，只有董事长是个例外。而CEO 常常兼任董事会主席。鉴于董事会主席负责召集董事会并安排会议议程，董
事会便难以正确考量CEO 的表现。主要问题是，如何才能建立监督委员会协作制度，在不影响公司正常经营的前
提下，在必要时为董事会亮起黄灯。
巴菲特在所罗门公司当众提议设立一名非执行董事长。这样的一个人能够对CEO 的行为做出评价与监督。
5，关于所罗门兄弟公司
有人问及巴菲特将所罗门公司从财政丑闻中救下的英雄壮举。
巴菲特给大家讲了海洋世界里鲨鱼池的故事：导游说，就算能得到100 万美元的奖金，也没有一个人敢从这
里游到鲨鱼池的对面。突然间，一阵哗然。一个男人气冲冲地游到了池塘另一边，只见鲨鱼一口咬住了他的脚后
跟。导游猛地大喊："你胆子真大！你是第一个敢在鲨鱼池里游泳的人。你打算怎么花你的100 万美元？"那个男
人回答道："雇个侦探找到把我推下水的那个畜生"。
6，熟练掌舵
有人很好奇，伯克希尔是如何对其投资的公司进行资本配置的？
巴菲特声称，他和芒格可没有我们想象中那么厉害。
芒格表示，那是因为教授们都对现代资产组合理论爱不释手，可谓情人眼里出西施。
巴菲特补充道，计算机的确能生成大量数据，我们也用不着涂涂画画就能得到现代资产组合，可这并非倒退
的原因所在。大家只是忽略了一个简单的事实，那就是，一旦你买下一家公司，你就拥有了这家公司。
巴菲特戏谑地总结道，作为优秀企业的收购者，他和芒格应该支持现代资产组合理论的研究才对，"你要是从
事帆船业务，就会想设个平地奖学金"。
8，市场时机
我觉得这个故事值得深省：1950 年代，巴菲特从哥伦比亚大学毕业时，他的导师本杰明·格雷厄姆和父亲都劝
他不要涉足保险业，因为时机不对。当时的道琼斯指数刚刚涨超200 点，巴菲特手里也只有1 万美元。他断言，
如果他当时等下去，现在手里就还是只有那1 万美元。
芒格这样说道："
我们只是在预测谁能逆流而上，却从不预测水流的方向。
"
巴菲特的故事让我吃了一惊，最了解巴菲特的两个人明知道他是游泳健将(投资人)，却因为水流(市场)不稳，
就拦着不让他下水。就连本杰明·格雷厄姆都在经济预测面前低了头。可想而知，要是只找游泳健将，而不忙着预
测水的流向该有多难。
9，任何投资都是价值投资
巴菲特批评道，区分成长投资和价值投资简直荒谬至极。任何经济活动的目的只有一个，那就是价值。想计
算预期收益，只需要推算从现在开始到世界末日的现金流折现值即可。
要做到这一点，你必须：①确定现金流的流量与流动性；②选择贴现率。
巴菲特特别强调，公司规模的扩大能够提高预期收益，却也有可能给预期收益带来不利影响。打个比方，发
电厂在1970 年代迫于无奈扩大规模，投入了大量资金，收益却有所下降。颇具戏剧性的是，巴菲特还强调，航空
公司的盲目扩张给美国投资人判了死刑。自小鹰航空公司扩张之日起，这个行业每年都在赔钱。你们得寻找能让
你们赚钱而不是赔钱的投资项目。
账面价值记录的是企业的投入，而计算价值的关键则是确定企业的收益。
巴菲特解释道，投资企业就像购买尚未到期的附有空白息票的债券。你得判断息票能赚多少钱，判断得越准
确，投资就越明智。你要是拿不准息票能赚多少钱，就千万别把钱投到这样的企业中去。
10，公司股本回报率：股本息票
公司的股本回报率就是股本息票。那么，我的问题是，美国工业近几十年来的平均回报率为13%，难道这一
数字不会在未来几十年内有大幅度波动吗？
巴菲特援引他1977 年发表在《财富》杂志上的文章(他在文章中分析了股票和债券)说，当时的股本回报率约
为12%，可他现在并没有发现回报率有多大变化，没准13%也说得过去。接着，他和芒格削减起13%的回报率
来，他们指出：20 年来，退休人员的医疗补贴不断增加，让美国公司背上了巨额债务。然而直到现在，资产负债
表里才体现出这一点。这就能削减掉1/4 到3/8 的回报率；
一般情况下，会计原则上不会记录职工的优先认股和管理人员的补贴。这又占了另外1/4 到3/8 的回报率；
养老金过高使得养老金预支成了铁定的事实，他们不可能把这些也算作收入。
削减完毕，他们认为12%才是正确的股本回报率。
巴菲特说美国的会计就爱夸大这些数值。芒格更是巧言道："12%与13%的差别正体现出美国会计行业中的腐
败……体现出美国会计体系中思想道德风气的败坏。"
11，股市并不便宜
巴菲特重申道，股市景气与否并不会影响他们的投资决策，但他也承认股市并不便宜。
芒格表示，过去的12 年可谓"猪的天堂"，但未来的收益一定高不了，只是世界各地投进股市的钱还会继续疯
长。巴菲特的反应更为强烈："投资的收益永远不会像曾经那么理想了。"
以及感官的需求毫无帮助，但显示财富意味着权势、地位、荣誉和成功。同时，这一消费方式波及了并不富裕的
贫困阶级。有趣的是，凡勃伦尤为重视在这一消费方式中女性所起的作用，因为姣好的面容，优雅的举止以及高
贵的服饰暗示了她们是由有钱的有闲阶级所供养的。凡勃伦看来，有闲阶级的产生，即生产性和非生产性业务的
分工，来源于从野蛮时代向非开化时代发展过程中男女基于性别的自然分工。在狩猎为主的部落，男性所具有的
果敢、强壮、魁梧等性格或气质特征，使其胜任应付突然、剧烈的变故。
1894 年美国工业产出已超过其他资本主义国家，跃居世界第一位，1913 年福特汽车生产流水线隆隆驰下第一
辆汽车，经济的飞速发展造就了一大批暴发户nouveaux riches，消费社会在美国已经初露端倪。这些暴发户的行
为则成了凡勃伦关注的焦点。凡勃伦以其敏锐的洞察亲眼目睹了镀金时代golded age 的暴发户们，在曼哈顿大街
购筑豪宅，疯狂追逐时髦消费品。有鉴于此，凡勃伦最先提出了炫耀性消费这一社会科学界内的不朽语。炫耀性
消费是一种重要的社会、经济现象，但该现象长期以来被以生产主义为主导范式的社会学家们所忽视。一段时
期，凡勃伦的著作甚至被湮没在社会学的荒野中，无人过问。
有闲阶级的产生和所有制的出现，是同步进行的。人为财死，鸟为食亡。私有制一旦出现，人类就围绕财富
的占有，展开了旷日持久的争夺。凡勃伦认为，人们之所以要占有财富，与其说是满足生理需求，倒不如说是为
了面子。谁拥有的财富多，谁就是社会的优胜者，不仅社会地位上升，还可以获得别人的赞誉，从而使虚荣心得
到满足。所以人人都是欲壑难填，永不满足。有了财富，如果不显山露水，那也只是孤芳自赏，得不到别人的认
可，更博不到荣誉，所以有必要以某种方式来焙耀自己的富有。从古到今，有教养的人一直认为，炫耀财富的最
好方式，就是享有余暇。凡勃伦举了礼仪的例子。他认为，礼仪的起源和发展，都是因为它能证明有闲。熟谙礼
节，需要耗时费钱，劳动阶级起早贪黑，累死累活，自然没有时间去学什么礼节，所以就成了富人的“专利”。尽
管礼节也可以表达敬意，表明身份，但刨根究底，还是为了表示荣誉。现代人事务繁忙，行色匆匆，礼仪大大简
化，就足以证明礼节是有闲阶级的象征。随着社会的进一步发展，人口流动性大为加强，人们社交范围也随之扩
大，富人要想给陌生人留下富有的印象，最好的办法就是大量消费，所以人们常常可以看到，他们一掷千金，买
东西从不讲价，过着佳肴美酒、肥马轻裘、歌舞升平的奢侈生活。当人们对这些变得习以为常时，他们又开始购
买爵位。给自己脸上贴金。如理发学徒阿克莱特发明了旧式纺织机，一夜暴富后，不惜重金，买得一个爵位，改
头换面，混迹于上层社会之中。
凡勃仑注意到另一种前工业社会，即古代冰岛、日本幕府社会。这种社会中存在一种明显的有闲阶级，但这
种阶级却不是无所事事的懒人，而是凭着武力或狡黠掠夺财富，本身并不靠技艺或劳动从事工作。虽然这些有闲
阶级取之于社会，而且也没有贡献出任何生产性 的服务以作回报，但是他们的行径却得到社会默许。习俗中的尚
武精神使一般人格外推崇，因此这种阶级不但未被视为寄生虫，反而被奉为能者与强者。有闲阶级的活动即用武
力赢取财富就被视为一种荣誉。相反依靠出卖劳力的穷苦劳工却遭到社会鄙视。亚当·斯密以来的古典经济学家
们一直认为好逸恶劳是人类的天性，而凡勃仑却认为，这是人类生活方式在掠夺精神影响下堕落的一种表现，因
为一个崇尚武力和掠夺的社会，根本不可能尊重人类劳动。现代社会里，以往它们专门寻求女色或战利品，而现
在代之以求的是金钱和积累财富，而炫耀财富或穷奢极侈却成为挂在印地安人帐篷上的人头皮的现代仿本。有闲
阶级不仅因袭着古老的掠夺习性，他们个人的劫掠力量也仍然如以往时代一样备受社会推崇。凡勃仑分析这种情
况产生的原因：为求在社会上受尊重，一个人必须要获得某种标准以上的财富；正如同较早先的掠夺性阶级一
样，野蛮人必须要获得部族里认同的体力、武艺与狡黠的标准。同样地，在现代社会里，每个人也必须以力服
力，才能赢得其他人的敬畏，而在这种“力”的竞赛过程中，凡是从事于非掠夺性工作的人，往往自觉低下。他
认为，下层阶级与上层阶级并不是针锋相对的，他们的目的并不在于除掉较高的阶级，而是设法让自己成为较高
阶级的一员。《有闲阶级论》就是围绕富人因自己的财富而产生的优越感以及他们为了炫耀自己的优越而采取的种
种行动而写的。
凡勃伦在书中写道：在任何高度组织起来的工业社会，荣誉最后依据的基础总是金钱力量；而表现金钱力
量，从而获得或保持荣誉的手段是有闲和对财物的明显浪费。凡勃伦认为：艺术品的效用同它的价格高低有密切
品，并且可以用极低的价格购得，它就不能由于形式上和色泽上相同这一点而抬高身价，也不能由此显著地提高
使用者的“美感”的满足。凡勃伦承认，具有艺术价值的物品之所以可贵，是在于它们具有艺术上的真正价值。
否则，人们就不会这样其欲逐逐，已经据为己有的人就不会如此洋洋得意，夸为独得之秘。凡勃伦同样意识到，
这类物品对占有者的效用，一般主要不在于它们所具有的艺术上的真正价值，而在于占有或消费这类物品可以增
加荣誉，可以祛除寒酸、鄙陋的污名。换句话说，这类物品之所以能够引起独占欲望，或者说之所以能够获得商
业价值，与其将它所具有的美感作为基本动机，不如将其作为诱发动机。“一切珠玉宝石在官能上的美感是大的。
这些物品既稀罕，又值价，因而显得更加名贵。假设价格低廉的话，是决不会这样的。”这就是所谓的“凡勃伦效
应”Vebleneffects。
在此基础上，凡勃伦敏锐地指出：从使用和欣赏一件高价的，而且认为是优美的艺术品中所得到的高度满
足，在一般情况下，大部分是出于美感名义假托之下的高价感的满足。对于优美的艺术品比较重视，但是，所重
视的往往是它所具有的较大的荣誉性，而不是它所具有的美感。“因为审美力的培养需要花费很长的时间和很多的
精力。”他甚至进一步认为：任何贵重的艺术品，要引起美感，就必须能同时适应美感和高价两个特征。除此之
外，高价这个准则还影响着我们的爱好，使我们在欣赏艺术品时把高价和美感这两个特征完全融合在一起，然后
把由此形成的效果，假托于单纯的艺术欣赏这个名义之下。于是，艺术品的高价特征逐渐被认为是高价艺术品的
美感特征。某种艺术品既然具有光荣的高价特征，就令人觉得可爱，而由此带来的快感，却同它在形式和色彩方
面的美丽所提供的快感合二为一，不再能加以区别。因此，凡勃伦认为：当称赞某件艺术品时，如果把这件艺术
品的艺术价值分析到最后，就会发现，意思是说，这件艺术品具有金钱上的荣誉性。由于重视艺术品的高价特征
这个习惯进一步巩固，而且，人们也已经习惯于把美感和荣誉两者视为一体，大家逐渐形成了这样的观念：凡是
价格不高的艺术品，就不能算作美的。
正如约翰斯Johns 所说：“当我们看到梵高所画的加歇医生的面孔时，再不会看到一个常见的忧伤与悔恨的肖
像，而是一大堆金光闪闪的迷人的金钱。梵高、雷诺阿、毕加索这些名字现在已成为了财富和荣誉的象征。”凡勃
伦效应显然有助于理解日本富豪在1980 年代从国际艺术市场上一掷千金地购买梵高、莫奈等著名画家代表作的看
似“非理性”的行为：早在1960 年代就以收藏印象派作品而闻名的日本最著名的经纪人大佐福吉在1989 年再一
次做出惊人之举。利用在纽约访问的10 天时间，花费2000 万美元，购买了Siegel、Arp、WilliemdeKooning、
Klein 和Warhol 等人的作品。1989 年11 月，毕加索Picasso 的作品《皮埃雷特的婚礼》出现在巴黎的一场拍卖
会上，这幅作品的主要竞争者是日本富翁鹤卷和一位法国人。当《皮埃雷特的婚礼》的报价上升到4260 万美元的
时候，那位法国人开始犹豫起来了，不敢继续贸然加价，而鹤卷则志在必得，一下子把价格加到了4890 万元美
元，击败了所有的竞争对手。1990 年，在纪念梵高逝世100 周年的热潮中，梵高的作品《加歇医生的肖像》在嘉
士得拍卖公司以8250 万美元的价格被日本纸业大王斋藤英夺得，创下了当时艺术品拍卖的最高成交价。与此同
时，还以7810 万美元的价格买下了Renoir 的作品《红磨坊的舞会》。尽管花费不菲，斋藤英却“连叫便宜”。根
据日本海关的不完全统计，截止到1987 年8 月，日本人从海外购入了87 万多幅画作，总金额高达734 亿日元。
其中，从欧美等国购入的高档绘画约为12000 多幅，总估价约为685 亿日元，每幅画作的平均价约为538 万日
元。其中包括毕加索的《朵拉·玛尔的肖像》(约1.08 亿日元)、雷诺阿的《拿扇子的女人》约3 亿日元，以及塞
尚Cezanne、莫奈Monet 等著名画家的作品。另据苏富比拍卖公司和嘉士得拍卖公司的不完全统计，截止到1989
年11 月，从苏富比拍卖公司和嘉士得拍卖公司卖出的名画中，美国人购得了其中的25%，欧洲人购得了其中的
35%，而日本人的购买量高达40%，成为最大的买主。值得一提的是，尽管这些看似“非理性”的购买行为极大地
满足了炫耀性消费心理，不过，此后的结果却不容乐观。1997 年以来，由于日本泡沫经济的破灭，东南亚金融危
机的影响，以及日本经济体制所存在的一系列结构性矛盾，日本经济陷入了以通货紧缩为主要特征，并伴随阶段
性衰退的长期停滞。昔日被抢购来的西方名画，开始陆续流向经济增长相对稳定的欧美国家。据苏富比拍卖公司
的估计，在该公司1998 年上半年受委托拍卖的绘画作品中，有大约40%来自日本。嘉士得拍卖公司也发现，日本
人委托该公司拍卖的绘画作品正在大大增加。1997 年，日本人通过拍卖公司拍卖的艺术品总额达到了2500 万英
凯夫斯Caves 的研究发现，人们从事收藏，多少都存在着自我包装的动机，目的是向周围的人展示自己的价值观
或兴趣。很多传记文献都对收藏者寻找社会承认和永载史册的动机施以重墨。因为一般来说，只要提到成功的收
藏家，人们就会自然而然地认为他们拥有很高的品位和鉴赏力。
事实上，艺术品作为一种投资工具的意义甚微，倒是有效的投机工具。收藏者通常会由于其他爱好者或鉴定
者对其所选择艺术品的美学评价感到欣喜若狂。因为一旦收藏过程成功，永载史册的想法就得以梦想成真。约翰
斯同样意识到，很多收藏家购买艺术品的动机完全与艺术本身无关。从事收藏的重要目的之一是为了社会声望，
为了给人有文化修养的印象。很多巨富收藏家一直对建造自己的博物馆乐此不疲，因为这可能最终成为亿万富翁
身份的象征。例如，石油巨商梅尼尔Meniere 一辈子都热衷于收藏，迄今为止已经收藏了几万件艺术品。她在
Houston 建立了自己的博物馆，这座由Peano 设计的博物馆是世界上最好的博物馆之一。这显然可以在很大程度上
提高她的社会声望和艺术品位，并成为她的亿万富翁身份的重要象征。又如，尽管石油大亨Hammer 因为收藏有数
千件世界名画，而被誉为世界上首屈一指的收藏家。他一生中最渴望得到的艺术品是雷诺阿的作品《船上集会的
午宴》，但收藏该画的Philip 却一直不肯割爱。Hammer 对此耿耿于怀。他曾经宣称：如果这幅画出现在拍卖会
上，他将不惜卖掉美国西方石油公司的股份来购买。
从某种意义上讲，“凡勃伦效应”是一种社会心理效应，而不完全是一种经济效应。因为凡勃伦所说的炫耀性
消费，实际上必须依赖于个人对群体的预期才能真正起作用。这就是说，在凡勃伦看来，具有艺术价值的物品带
给购买者的总效用不仅包括由于直接“消费”这件物品所带来的“物理效用”，而且包括由于这件物品本身的高昂
价格所带来的“社会效用”。
美国运通-百夫长卡
