巴菲特致股东的信2011
致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：
我们公司在2011 年A/B 股的每股账面价值都增长了4.6%(标普2.1%)。自现任管理层接手的47 年以来，每
股账面价值从19 美元增长到了99860 美元，年复合增长率为19.8%。(A 股=1500×B 股)
伯克希尔的副董事长兼我的合伙人查理·芒格，以及我对公司2011 年的业务进展感到相当满意。以下是其中
的亮点：
1，
董事会首要工作是确保由正确的经理人在经营管理企业业务，并确保已经选定下一代接班的领导人而且已
经准备好明天就能接手。
我曾加入过19 家公司的董事会，我认为，在接班人规划上付出的时间和精力上，伯克希
尔公司的董事会肯定排名前列。更重要的是，他们的努力已经得到了回报。2011 年初，托德·康布斯(Todd
Combs)作为投资经理人加入我们，2012 年初泰德·韦斯勒(TedWeschler)也加入了我们。他们两位都具有杰出的
投资技巧，而且愿意全心全意为伯克希尔服务。2012 年他们俩人都将管理几十亿美元的投资，但是当查理和我不
再管理伯克希尔的时候，他们俩人具备的头脑、判断和性格完全能够管理我们的整个投资组合。
公司董事会对我的继任CEO 同样充满信心，他们对他已经非常了解，对于此人的管理能力和个人品德也非常
敬仰。(我们同时还有两位出色的候选人)。未来需要移交管理职责的时候，一切将会是平滑过渡无缝衔接，伯克希
尔的前景仍将是一片光明。我个人98%以上的财富都放在伯克希尔股票上，所有这些持股将会捐赠慈善机构。如
此高度集中投资于一只股票完全违背传统的投资智慧。但是我对这种安排非常满意，因为我本人既非常了解我们
所拥有的企业的品质和多元化程度，也了解管理这些企业的经理人的出色能力。能够拥有如此优质的资产，我的
继任者将会拥有一个很好的起点。然而，千万不要根据这些讨论，就推断查理和我将很快将会离开管理岗位，我
们仍然非常健康，而且我们非常热爱我们的工作。
2，2011 年9 月16 日，我们收购了路博润(Lubrizol)，这是一家全球性的添加剂及其它特殊化学品生产商。
自2004 年JamesHambrick 担任CEO 以来，该公司的业绩一直表现突出，税前利润从1.47 亿增至10.85 亿美
元。Lubrizol 公司在专业化学品领域将会拥有很多"补强型收购"机会(bolt-on)。实际上，我们已经谈成了三个，
中美能源都实现了创纪录的经营收益。2011 年这些企业的税前收益合计超过90 亿美元。相比之下，七年前我们
只拥有中美能源一家，其税前收益为3.93 亿美元。除非2012 年经济衰退，否则我们这五家企业都将再创纪录，
税前总收益将轻松超过100 亿美元。
4，总体而言，2011 年我们所有的运营业务在房产厂房设备方面的资本支出高达82 亿美元，比我们过去的历
史记录还要多20 亿美元。其中95%投在美国，这一事实或许会让那些认为美国缺乏投资机会的人非常震惊。我
们也非常乐意在海外投资，但是我们期望伯克希尔未来绝大多数资本支出将在美国。2012 年，这些资本支出将会
再创新高。
5，我们的保险业务继续为无数其它投资机会提供无成本的资金。保险业务产生了"浮存金"，这是不属于我们
的钱，但我们可以为伯克希尔的利益拿来进行投资。如果我们未来赔付和运营费用支出低于我们收取的保费，我
们还能额外获得承保盈利，这意味着我们的保险浮存金的成本低于零。尽管我们肯定会不时出现承保亏损，但我
们已经连续9 年实现承保盈利，累计获利170 亿美元。这9 年期间，我们的浮存金从410 亿美元增长到现在创记
录的700 亿美元。保险业务对我们来说简直太棒了。
6，最后我们对有价证券市场进行了两笔主要投资：投资50 亿美元
买入美国银行
年利率6%的优先股，附带
可以在2021 年9 月2 日前以每股7.14 美元购买7 亿股普通股的认股权证；投资109 亿美元买入
IBM 公司
万股股票。算上IBM，我们现在拥有四家特殊公司的大量股权：美国运通13%，可口可乐8.8%，富国银行
7.6%，IBM5.5%。当然我们还拥有其它许多较小但重要的持仓。
我们把这些持股都视为伟大企业的部分合伙权益，而不是根据其近期前景而买卖的纸片。然而，我们在这些
企业收益中应占的份额并未完全反映在我们的收益中，只有我们实际收到的股息才反映在我们的财务报表上。不
过长期而言，这些公司归属于我们的留存收益，对我们来说非常重要。这是因为它们将通过各种方式，进一步提
高这些企业的未来收益和股息。它们也可能被用于股票回购，这将提高我们在企业未来收益中的份额。
如果我们在去年全年持有目前的头寸，我们从四巨头获得的股息将是8.62 亿美元。这就是伯克希尔损益表中
们目前持有的这四家公司的股份可能会为我们带来70 亿美元的收益，其中有20 亿美元为我们收到的股息。
好消息我已经说完了。以下是一些在2011 年给我们带来伤害的坏消息：
1，几年前，我花了20 亿美元购买了一家服务于得州部分地区的
未来能源控股公司
(Energy Futere
Holdings)发行的债券。这是一个错误，而且是一个大错误。总体上看，这家公司的发展前景与天然气价格挂钩，
而我们买入债券不久天然气价格就开始下跌，目前仍非常低迷。尽管我们买入后，每年都收到1.02 亿美元的债券
利息，但是这家公司支付利息的能力将会很快耗尽，除非天然气市场价格大幅上升。2010 年我们减记了10 亿美
元，2011 年又减记了3.9 亿美元。
在年底，我们持有的债券市值为8.78 亿美元。如果天然气价格保持在目前的水平，我们很可能会面临进一步
的损失，可能会使我们目前的账面价值化为乌有。相反，天然气价格的大幅上涨可能会让我们收回部分甚至全部
减记。不管结果如何，我在购买债券时完全错误地估算了收益/损失的概率。用网球的话说，这是你的主席犯的一
个重大的非受迫性错误。
<巴菲特失败案例之Texas Energy Future Holdings>
<得克萨斯州的TXU 公司(TXU Corp)是一家总部位于达拉斯的能源公司，于1945 年由三个发电厂合并而成，1996
年成为德州最大的电力供应商，在得州管理着一系列有竞争力和受监管的能源业务。2006 年的总收入为109 亿美
元。TXU 公司是一家控股公司，主要通过其子公司TXU 能源公司(TXU Energy Co. LLC)、TXU 输电公司(TXU
Electric Delivery Co.)和TXU 电力开发公司(TXU Generation Development Co. LLC)开展业务。TXU 能源公司是
一家控股公司，其子公司主要在德州从事竞争性市场活动，包括发电、向居民和商业客户零售电力、批量能源采
购和销售以及大宗商品风险管理和交易活动。TXU 电力输送公司在德州从事受监管的输电和配电业务。TXU 电力开
发公司正在开发新的燃煤发电设施，预计将作为TXU 能源公司的子公司运行这些设施。TXU 能源公司在德州拥有或
租赁17605 兆瓦的发电能力，其中包括2300 兆瓦的核电、5837 兆瓦的煤电和9468 兆瓦的天然气发电。TXU 能源
公司为德州210 多万电力用户提供电力。截至2006 年12 月31 日，TXU 能源公司在德州电力可靠委员会(Electric
Reliability Council of Texas，ERCOT)零售住宅和小企业市场的估计份额分别为37%和26%。TXU 输电公司运营
着德州最大的配电和输电系统，为超过10 万英里的配电线路和14300 英里的输电线路上的300 多万个电力输送点
提供电力。TXU 公司主要在ERCOT 管辖区运营，该区域约占德州电力消费量的85%。ERCOT 是德州电力系统成员的
区域可靠性协调组织，也是这些系统互联输电系统的独立系统运营商。就装机容量和发电量而言，天然气发电是
ERCOT 地区的主要供应资源，约占ERCOT 地区装机容量的75%和发电量的50%。因此，以天然气为燃料的发电运营
商是ERCOT 的边际成本最高的供应商，批发电价与天然气价格高度相关。
德州是美国用电量最大的州，占全美用电总量的11%， 也是北美三大独立电力系统之一。德州电力市场于1999 年
率先放松行业管制，在发电和售电侧引入市场化竞争，成为完全竞争的电力竞价上网市场。由于电价不再受到保
护，用电需求增长缓慢，市场长期处于产能过剩状态，TXU 的经营业绩一直乏善可陈，净利润跟随电价在5-10 亿
美元之间波动，EBITDA 稳定在25 亿美元左右。2004 年，TXU 预期电价进入上涨通道，开始扩大产能，并放弃签署
锁价的长期购电协议，也没有购买电价对冲产品。2005 年，德州遭遇Katrina 飓风，电力供应减少，电价飙升了
美元/股(318 亿美元)的价格收购TXU 公司的所有已发行股份完成私有化。EFH 公司承担TXU 公司约120 亿美元的
债务，并以320 亿美元的对价收购TXU 所有股份，其中买方团股权出资83 亿，合并基金提供246 亿债务融资，加
上原有债务约370 亿，由合并后的EFH 子公司Merger Sub 公司承担，原TXU 资产提供抵押担保，交易价格合计约
450 亿美元。伯克希尔买进了其中20 亿美元的高收益债券(约8%利率)。交易价格对应2006 年市盈率12 倍。
EBITDA5.8 倍。估值看起来非常之低。
2008 年美国次贷危机爆发，经济陷入衰退，天然气价格暴跌了60%，并一直在底部震荡，同时，德州发电企业的
批发电价暴跌。雪上加霜的是，页岩气革命彻底颠覆了天然气的定价逻辑，随着压裂技术的成熟，天然气产能大
幅飙升，产量上升规模效应显现，开采成本不断下降，天然气价格一蹶不振，美国也从天然气进口国迅速转为出
口国。德州电价的下跌，导致EFH 公司的收入锐减，从并购时2006 年底的109 亿腰斩至2013 年的60 亿美元。累
计产生240 亿美元债务利息和260 亿美元亏损，至2013 年，债务规模超过400 亿，已资不抵债不得不宣布破产。
2014 年4 月EFH 提交了破产申请，成为当时美国史上前十大破产案之一。买方团的83 亿股权出资血本无归，债券
投资者的370 亿美元投资累计回收了150 亿美元，伯克希尔20 亿投资，加利息收回11 亿，近乎腰斩。
2004 年，KKR 和TPG 曾组成买方团以9 亿美元股权出资和10 亿美元杠杆资金收购了德州排名第二的发电厂Texas
Genco。Genco 主要依赖煤炭发电，随着天然气价格的上升盈利大涨，投资15 个月后以86 亿美元交易对价出售，
其中股权价值59 亿美元，1 年半实现了6.5 倍股权收益。在德州电力市场的成功投资经验，使KKR 和TPG 愿意持
续下注，开始谋求私有化TXU。>
2，2011 年，三笔规模庞大且非常具有吸引力的固定收益投资被发行人撤回。瑞士再保险(Swiss Re)、高盛和
通用电气总共向我们支付了128 亿美元以赎回这些证券，它们为伯克希尔创造了约12 亿美元的税前收益。那可是
一大笔收益需要填补，不过我们收购路博润确实抵消了大部分。
3，去年我告诉你说："房地产可能会在未来1 年左右开始复苏"。我实在是大错特错。我们旗下有5 家企业的
经营业绩受到住房市场活动的显著影响。其中影响最直接的是ClaytonHomes，它是美国最大的预制房屋生产
商，在2011 年建成的住宅中约占7%。
此外，Acme Brick(砖块)、Shaw(地毯)、Johns Manville(隔热材料)和MiTek(建筑产品，主要用于屋顶的连
接件)都受房屋建设活动的严重影响。总体而言，2011 年我们旗下与房屋建设密切相关的5 家企业的税前利润只
有5.13 亿美元，与去年相当，但是相比2006 年18 亿美元的税前利润，下跌超过70%。
住房市场会回来的，这一点你可以肯定。随着时间的推移，住房单元的数量必然与家庭数量相匹配(考虑到正
常的空置率水平)。然而，在2008 年之前的一段时间里，美国新增的住房单元超过了家庭数量。不可避免的是，
我们最终拥有了太多的住房单元，泡沫的破灭暴力地摧毁了整个经济。这又给住房市场带来了另一个问题：在经
有些人作出的最初反应，但是"合住"很快就会失去原来的吸引力。
以我们现在每年60 万套新房的开工速度，大幅低于新成立的家庭数量，购买方和租房者正在逐步消化过去过
度建设的房屋库存。(这个消化过程将在美国各地以不同速度进行，各地供求关系也有很大差别。)然而，尽管这一
复苏现象正在进行，但我们旗下与房屋建设市场相关的企业却仍然业务萎缩，雇员人数从2006 年的58769 人下
降到2011 年的43315 人。房产行业是非常重要的经济部门，不仅仅包括建筑行业，还包括所有依赖于它，仍然
处于衰退之中的行业。我们已经看到美国几乎所有经济部门都出现了持续稳定的显著复苏，但就业人数的复苏却
仍然严重滞后的主要原因我认为就在这里。
明智的货币和财政政策，在减缓衰退中发挥了重要作用，但是这些工具既不能创造出新的家庭，也不能消化
过剩的房屋单元。幸运的是，人口统计数据和我们的市场体系将恢复必须的平衡，可能不久就会恢复。当那一天
到来，我们将会再次每年建造100 万套甚至更多的住房单元。我相信，一旦这种情况发生，那些专家学者们将会
非常吃惊地发现失业率大幅下降。他们那时就会重新认识到自1776 年以来始终不变的事实真相：美国最好的日子
还在后头。
企业内在价值
查理和我衡量我们业绩的标准是，伯克希尔每股企业内在价值的增长率。如果随着时间的推移，我们的回报
能够超过标普500 指数的表现，那么我们才能对得起我们拿的薪水。如果我们没有做到，那么不管我们拿多少薪
水都是过高了。
我们无法精确确定内在价值。
但是我们确实有一个可用(尽管有相当程度的低估)的替代指标：每股账面价值。
对于大多数公司而言这个指标毫无意义。可是对于伯克希尔，账面价值能够大致地追踪企业内在价值的变化。这
是因为伯克希尔的内在价值超越账面价值的金额并没有逐年剧烈波动，尽管在大多数年份超越的金额都在增加。
随着时间的推移，两者的差额从绝对数值来看，可能会变得越来越大，
但是随着内在价值/账面价值的分子分母的
增加，其二者的比率将保持相对稳定。
1966-70 年等等)，所有这些记录表明，我们的账面价值表现都战胜了标普500 指数，而且我们的连胜记录也持续
保持到了最近的2007-11 年的5 年期。不过，如果标普500 指数连续5 年保持上涨的话，这个成功记录很可能将
被打破(在我写下这篇文章时股市可能正在这样做呢)。
去年我还列出了两张表格，罗列了那些将会帮助你估算伯克希尔每股内在价值的关键性的定量因素。在这里
我就不再重复叙述了，你可以在年报后文中找到那些内容。表格中更新的数据是，2011 年我们的每股投资增长了
4%达到98366 美元，来自保险和投资业务之外的每股经营性税前利润增长了18%达到了6990 美元。
年度
每股投资金额
十年期增长率
每股税前经营收益
十年期增长率
2.87
27.5%
19.01
20.8%
26.3%
102.58
18.4%
20.5%
918.66
24.5%
6.6%
5926.04
20.5%
4%
18%
1970-2010
19.9%
21.0%
查理和我都希望能够在投资和经营两个方面都实现增长，但是我们关注的重点是提高经营性收益。长期而
言，我们现在拥有业务的总收益将会进一步提高，我们也希望能收购一些大型企业，从而进一步推动我们业绩增
长。我们现在有八家企业，如果它们做为独立的公司，每家都能进入财富500 强。外面只有492 家500 强企业
了。我的任务非常清楚，我正在搜寻猎物。
股票回购
2010 年9 月，我们宣布伯克希尔将会以
账面价值的110%的价格回购
自己的股票。我们在股票市场上只得到
几天的买入机会，只回购了6700 万美元股价就上涨超过我们的上限。尽管如此，考虑到股票回购的普遍重要性，
我应该专门谈一下。只有满足以下两个前提条件，查理和我才愿意回购股票：第一，公司有充足的资金，完全能
够满足业务上的
运营和流动性需求
；第二，保守地估算，公司的
股价相对于其内在价值有很大的折扣
。
我们已经亲眼见证过很多起股票回购，但都不满足第二个回购条件。当然，有时违规行为(甚至是严重的违规)
查理和我看到伯克希尔的股价远低于内在价值时，内心的感受十分复杂。我们非常愿意为继续持股的股东多
赚钱，而做到这一点最可靠的方法莫过于，当我们知道自己的股价只有内在价值的9 折、8 折甚至更低时，大力回
购自己的股票。就像我们的一位董事所说，这就像在桶里射鱼，等到桶里的水流光以后，鱼也就不再扑腾了。尽
管如此，我们并不喜欢折价回购合伙人的股票，即使我们这样做可以让他们卖的价格更高，因为如果我们不回购
他们只能以更低的价格卖给别人。因此，当我们回购时，我们希望那些卖出的股东，能够充分了解他们所出售的
资产的真实价值。
按照我们设定的最高110%账面价值的回购限价之下，回购显然会增加伯克希尔的每股内在价值。如果我们回
购的越多越便宜，继续持股的股东获益就会越大。因此，一旦市场机会来临，我们可能会以我们最高限价或者更
低的价格积极的回购股票。但是你们应当知道，我们没有任何兴趣去支撑股价。在特别低迷的市场，我们出价只
会越来越低。
如果我们持有的现金等价物低于200 亿美元时，我们也不会回购股票。
在伯克希尔，保持压倒性的
财务实力毫无疑问高于一切。
这次股票回购的讨论，让我有机会谈一下很多投资者对于股价变化的非理性反应。当伯克希尔买入一家正在
回购股票的公司时，我们希望两个事件能够发生：第一，我们通常希望，在未来很长一段时期内，
公司的收益将
以良好的速度持续增长
；第二，我们同时也希望，
公司的股价长期表现不佳。
对于第二点必然导致产生下面的推
论：如果市场是有效的，那么公开谈论我们持有股票，实际上对伯克希尔来说是有害的，而不是像很多评论人士
通常认为的那样有益。
让我们以IBM 为例。正如所有企业观察人士知道的那样，IBM 前任两位CEO 郭士纳(Lou Gerstner)和彭明盛
(Sam Palmisano)做得非常出色，把公司从20 年前几近破产的边缘挽救回来，到现在打造成了一个卓越的公司。
他们的管理成就实在是卓越非凡。但是，他们的财务管理同样做的非常出色，尤其是最近这些年公司的财务弹性
大幅提升。事实上，我实在想不出有那家大公司拥有如此优异的财务管理技术，这显著增加了IBM 股东们的投资
收益。IBM 明智地运用债务融资，几乎完全只用现金进行增加公司内在价值的企业并购，而且非常积极地回购自
里，伯克希尔等长期股东应该为什么事情而欢呼？
我不会吊你胃口的。答案是：我们应该期望IBM 未来5 年的股价持续低迷下去。
让我们来算算吧。如果在此期间IBM 的平均股价为每股200 美元，该公司将以500 亿美元的价格回购2.5 亿
股股票。因此，将剩下约9.1 亿股流通股，我们持有的6390 万股所占的持股比例将会从现在的5.5%上升到约
7%。如果股价走势相反，在5 年内该股平均股价上涨为300 美元，IBM 将仅能回购1.67 亿股。5 年后，我们将
拥有剩余9.9 亿股流通股的6.5%。
如果IBM 在第5 年的盈利达到200 亿美元，那么在"令人失望"更低的股价情景下，我们在这些收益中所占的
份额，将比股价更高的情景下，多出整整1 亿美元。在未来的某个时候，我们的持股价值可能比"高价"回购情景
发生时的价值，高出1.5 亿美元。
逻辑非常简单：
如果将来你准备成为[股票的
净买入
者]，不管是用你自己的钱直接买入，还是通过持股一家正
在回购股票的公司间接买入，股价上涨都会损害你的利益。
股价低迷不振反而会增加你的利益。然而，感情因素
往往会让事情复杂化：大多数人，包括那些将来会是股票净买入者的投资者，看到股价上涨就会感到内心非常舒
服。这样的股东，就像一个天天开车上班的人，仅仅因为他的油箱还有一天的油量，就为油价上涨而欢呼。
查理和我并不期望能让你们中多数人接受我们的思维方式，我们已经观察到了足够多的人类行为，深深知道
这是徒劳的。但我们确实希望你们能够了解我们自己的计算逻辑。在这里我应该坦白的说：在我年轻的时候，也
是一看到市场上涨就会非常高兴。后来我读了本·格雷厄姆写的《聪明投资者》，第八章讲的是投资者应该如何看待
股价的波动。我立刻两眼放光，
低估值成了我的朋友
。拿起那本书是我一生中最幸运的一刻。
最终，我们对IBM 投资的成功将
主要取决于其未来的收益
。但一个非常重要的第二因素是，该公司用其准备
投入的巨额资金回购了多少股份。如果回购使IBM 的流通股减少至6390 万股(只剩下我自己)，我将放弃我著名的
节俭，给伯克希尔员工一个带薪假期。
现在，让我们来看看我们四大主要运营业务。由于各类业务之间资产负债表和利润表的特点差异巨大，把它
保险业务
我们先来看看保险业务，这是伯克希尔的核心业务，也是多年来推动我们不断扩张的发动机。
财产意外险保险公司先收取保费后支付索赔。在极端情况下，比如某些工人的事故赔偿，支付赔偿金可能长
达几十年。这种"先收钱后赔付"的模式让我们能够持有巨额的资金，我们称其为"浮存金"，这些浮存金并不属于我
们，最终将会进向别人的口袋。在持有期间，我们可以用这些浮存金进行投资，为伯克希尔赚取投资收益。尽管
个人的保单和赔付进进出出，但我们持有的浮存金的总额相对保费收入的比例却非常稳定。因此，随着我们保险
业务的增长，我们持有的浮存金也会相应增长。我们是如何增长的，请看下表：
百万美元 期末浮存金
我们现在的浮存金规模超过700 亿美元，未来就算有增长的话，也不太可能大幅增长。这主要是因为我们的
浮存金相对于保费水平，其金额已经过大。我必须加以说明的是，即使未来浮存金出现下降的话，也几乎可能肯
定是非常缓慢的下降，因此不会对我们造成不寻常的资金压力。
如果我们的保费收入超过我们的费用支出和最终理赔损失之和，在财务报表上就会体现为承保盈利，这将增
加我们浮存金产生的投资收益。如果产生了承保盈利，我们就可以享受到无成本使用资金的好处，更好的是，我
们因持有免费资金而获得收益。不幸的是，所有保险公司都希望能够取得如此美妙的结果，因此导致了激烈的竞
争，在绝大多数年份里竞争如此激烈，以至于财产意外险行业整体承保严重亏损。例如，州立农业保险公司目前
是美国最大的保险公司，而且经营管理良好，但在过去11 年期间有8 年发生承保亏损。
保险行业有很多亏钱的办
法，而且这个行业还在源源不断地创造出新的亏钱的办法。
正如年报第一部分所述，我们已经已经连续9 年实现承保盈利，期间累计盈利高达170 亿美元。我相信，我
那么，这些非常吸引人的保险浮存金会如何影响内在价值的估算？在计算伯克希尔账面价值时，我们的浮存
金全部做为负债进行扣减，就像我们必须明天就偿还而且再也不能重新借到同样多的负债一样对待。但是，用这
种方式来看待浮存金是不正确的，相反应该把浮存金看作是一笔不断循环滚动的基金。如果浮存金既能够是无成
本的，又能够是长期持续的，那么这种负债的真正价值远远低于会计报表上的负债数额。
部分抵销这一高估负债的是我们保险公司的155 亿"商誉"资产，它们作为一项资产计入账面价值。实际上，
这种会计商誉只是代表我们为保险业务创造浮存金能力所支付的收购溢价。可是商誉的成本和它的真实价值并没
有任何联系。如果一家保险公司发生了巨额的持续承保损失，那么无论其原始成本是多少，这些商誉资产都应该
视为没有任何价值。
幸运的是，伯克希尔旗下的保险公司并非如此。查理和我相信，我们保险业商誉的真实经济价值，也就是我
们购买创造同样品质的浮存金所需支付的价格，肯定远远超过其历史账面价值。我们的保险浮存金的巨大价值，
是我们认为伯克希尔的内在价值大幅超越账面价值的一个原因，而且是一个重要原因。
我要再次强调，无成本的浮存金并不是整个财产意外险行业的预期结果：我们认为在保险行业并没有太多公
司拥有类似于伯克希尔品质的浮存金。在大多数年份，包括2011 年，保险行业的保费收入并不足以覆盖赔付损失
和费用支出。因此，保险行业的净有形资产回报率水平，数十年来一直远远低于美国企业整体水平，保险行业这
种糟糕的业绩表现几乎肯定会持续下去。伯克希尔保险业务卓越非凡的经济效益之所以存在，是因为我们拥有一
些非凡的经理人在经营着一些非凡的保险业务。下面让我来告诉你我们主要的保险企业。
按照浮存金的规模排序，排名第一的是由阿吉特·贾因运营的伯克希尔再保险集团。阿吉特为那些其它任何保
险公司没有意愿或者没有资本实力承担的风险提供保险。他在保险业务的操作以独一无二的方式，融和了能力、
速度、决断力、以及最最重要的智力。但是他绝对不会把伯克希尔置于与我们拥有的资源不相匹配的高风险之
中。事实上，在这一点上，我们比大多数大型保险公司要保守得多。例如，如果整个保险行业在某次巨灾中遭受
2500 亿美元的损失，这相当于保险业历史上最大损失的三倍，而伯克希尔作为一个整体，可能因为其众多的收益
其他保险公司的CEO 都无法企及的。通过这些成就，他为伯克希尔增加了数十亿美元的价值。查理很乐意用我来
交换第二个阿吉特。哈哈，可惜世界上根本找不到第二个阿吉特。
我们旗下还有另外一家实力强大的保险公司是通用再保险，由泰德·蒙特罗斯(TadMontross)管理。
从根本上讲，一个强健的保险公司在业务运营上需要坚持
四个原则
：第一，必须了解所有可能会导致理赔损
失的风险敞口；第二，必须保守的评估任何实际导致损失的风险敞口的概率以及可能的损失成本。(3)合理制定保
费水平，以保证扣除预期赔付损失成本和运营费用之后，能够产生一个平均的承保收益。(4)如果不能收取适当的
保费，宁愿选择放弃。
许多保险公司通过了前三项测试，但第四项不及格。
他们根本无法放弃竞争对手正在热切承保的业务。
有句
老话说："其他人都在这么干，所以我们也必须这么干"，这在任何行业都意味着麻烦，但在保险行业尤甚。事实
上，一个优秀的保险商，需要具备独立思考的心态，这就像开车回家接到妻子电话的老年人一样，她警告说，
"Albert，开车小心点。我刚从广播里听说，有辆车在州际公路上逆行。"他回答说："Mabel，他们根本没有看清
真相的另一半，不只是一辆车，而是有上百辆车在逆行"。
泰德严格遵守了所有四条承保原则，这反映到他的经营业绩上。在他的领导下，通用再保持有的巨额浮存金
成本比无成本更低。我们预计，未来平均而言这种情况仍将如此。在我们收购后的最初几年里，通用再保险是我
们一个大麻烦，现在则是我们的大宝贝。
最后要谈的是GEICO 保险公司， 61 年前年轻的我就是通过投资这家保险公司开始领悟真正的投资之道。
GEICO 由托尼·莱斯利(TonyNicely)管理，他18 岁就加入公司，到2011 年已经为公司服务了整整50 年。
GEICO 令人羡慕的业绩记录，来自于托尼出色地运营着一个极棒的且几乎不可能复制的商业模式。在托尼担
任CEO 的18 年期间，GEICO 的市场份额从2.0%上升到9.3%。如果市场份额维持不变，就像他接手前的十几年
那样，那么我们现在的保费收入将只是33 亿美元，而不是2011 年的154 亿美元保费收入。托尼和他的同事们创
造的超额价值，是伯克希尔内在价值超过账面价值的主要因素。
大蜥蜴还有另外一个可爱的特质：和那些保险代理人或保险公司女性销售员不同，我们这个可爱的小家伙没有经
纪人。)
除了这三家大型保险公司以外，我们旗下还有一群规模较小的的保险公司，它们的大部分专注于保险行业的
一些细分领域。总体而言，他们一直保持承保盈利，而且为我们提供的浮存金规模相当大。查理和我非常珍视这
些保险公司及其经理人。
2011 年底我们收购了
普林斯顿保险公司
(Princeton Insurance)，这是一家新泽西的医疗事故保险公司。这一
补强收购扩大了蒂姆(TimKenesey)的管理领域，他是我们位于印地安那州的Medical Protective 保险公司的明星
CEO。Princeton 为我们带来了超过6 亿美元的浮存金，这一数字也包括在下面的表格里。
以下是我们所有四大块财产意外险和人寿保险业务的业绩摘要：
承保损益
百万美元
通用再保险
BH 再保险
GEICO
其他直保
**340
*235
合计
年末浮存金
百万美元
通用再保险
BH 再保险
GEICO
其他直保
合计
在所有大型保险公司中，我认为伯克希尔是世界上最好的保险公司。
受监管的资本密集型业务
我们拥有两家规模非常庞大的企业，BNSF 铁路和中美能源，他们具有一些非常重要的共同特点，使得他们与
我们旗下其他众多企业完全不同。因此，我们在这封信里把他们单独列为一个板块，而且在GAAP 财务报表中也
利能力，即使是在特别糟糕的经济环境下也能完全满足利息支付的资金需求。在2011 年经济不太强劲的情况下，
BNSF 的利息保障倍数高达9.5 倍。同时，在中美能源公司，两项关键指标确保了其在任何情况下都有偿付债务的
能力：一个是由于我们专为提供必需的基础服务而具有的收益稳定性，另一个是多元化的收益来源，使其避免受
到任何单一监管机构的行动影响。
以吨公里计算，铁路运输承担了美国42%的城际货运，而BNSF 的承运量超过了其它任何铁路公司，占到行
业运输总量的37%。简单的算术就能发现，
BNSF 的运输量约占美国城际吨公里货运总量的15%
。毫不夸张的
说，铁路是我们经济的循环系统。而我们的铁路是最大的动脉。
这样的地位让我们肩负巨大的责任。我们必须毫无疑问的维护和改善我们拥有的23000 公里长的铁路线，以
及1.3 万座桥，80 条隧道，6900 辆机车和78600 节货运车厢。这项工作要求我们在所有经济环境下都必须保有
充足的财务资源，而且具有充足的人力资源，能够保证及时地有效地应对自然界的无常变化，比如2011 年BNSF
遭受的大范围洪灾。
为了履行其社会义务，BNSF 定期投资规模远远大于其折旧费用，2011 年投资超出折旧的金额更是高达18
亿美元。美国其它三大铁路公司也都做出了类似的巨额投资。尽管许多人大声指责美国基础设施投入严重不足，
但这种批评对于铁路行业来说并不公平。铁路行业从私人部门融入巨额资金注入投资项目，以在未来能够提供更
好更广泛的服务。如果铁路公司没有做出这些巨大的投资支出，那么国家公共财政支持的公路系统将会面临更加
严重的拥堵和维护问题。
如果未来BNSF 不能从其承诺的巨额增量投资中获得适当的回报，那么BNSF 正在进行的这种巨额投资将会
是非常愚蠢的。但我很相信BNSF 将从其提供的服务价值中获得适当的回报。很多年前本杰明·富兰克林曾建议
说："
照顾好你的店，你的店也会照顾好你
"。翻译这句话对应到我们的受监管业务，他今天可能会说："照顾好你
的客户，你客户的代表也就是监管机构就会照顾好你"。每一方的良好行为都会换来对方良好的行为作为回报。
在中美能源公司，我们参与了一种类似的"社会契约"。我们预计将投入越来越多的资金来满足客户未来不断增
万的美国人依赖我们提供的服务。他们对我们的服务从来没有失望过。
中美能源在2002 年收购北方天然管道公司时，行业内领先的权威机构对这家公司的管道业务表现评级极差，
在业内43 家公司中排名最后一名。而在最新一期报告中，北方天然已经排名第2。排名第一的是我们旗下的另一
条管道科恩河管道公司。
在电力业务上，中美能源也拥有类似于天然气业务的优秀表现。在最近的客户满意度调查中，中美能源旗下
的美国公用事业业务在60 家公用事业机构中排名第2。而这一切与多年前中美能源收购这些公用事业资产时相比
差异巨大。到2012 年底，中美能源的风力发电量将会达到3316 兆瓦，远远超过美国其他任何一家受到政府管制
的电力企业。我们对风能的投资以及承诺的项目总额达到惊人的60 亿美元。我们之所以能够做出如此规模巨大的
投资，是因为中美能源保留了所有的利润，而不是像其他公用事业企业那样把大部分的利润都分配给了股东。此
外，2011 年底我们承接了2 个太阳能项目，一个是我们100%持股的位于加州的项目，另一个我们持股49%的位
于亚利桑那州的项目，这两个项目建设成本约30 亿美元。我们未来几乎肯定还会有更多的风能和太阳能项目。
正如你所看到的，我为BNSF 铁路的MattRose 和中美能源的GregAbel 为社会做出的贡献感到非常骄傲。
我对他们为伯克希尔股东们做出的贡献既非常骄傲也非常感谢。以下是相关的经营业绩：
百万美元
2011 2010 2009
2008 2007
2006 2005 2004 2003
英国电力
爱荷华电力
西部电力
管道运输
家庭服务
其他
锌回收项目损失
息税前经营收益
1982 1862 1846
2203 2086
1737 1168
605 1076
投资星座能源
利息支出-其它企业债务
利息支出-BRK 次级债券
所得税
百万美元
营业收入 19548
16850 14016
营业费用
12355 10762
营业利润
利息成本
税前利润
所得税
净利润
在我们的资产负债表的账面价值中，BNSF 和中美能源的商誉账面价值总计200 亿美元。然而查理和我都相
信现在这两家公司任何一家的内在价值都远远高于账面价值。
制造、服务和零售业务
伯克希尔这个板块的业务可以说是面面俱到包罗万象。不过让我们先看一下整体的资产负债表和利润表。
资产负债表
资产
现金及等价物
应收账款和应付票据
存货
其他流动资产
流动资产合计 20431
15720 14856
15796 12831
商誉及无形资产 24755
16976 16499
16515 14201
固定资产 17866
15421 15374
其他非流动资产
合计 66713
51146 48799
49897 38322
34327 26205
23636 23267
负债和权益
负债
应付票据
其他流动负债 15124
流动负债合计 16735
递延所得税
长期负债及其他负债
所有者权益 36693
31550 30469
30779 25485
22715 16839
15595 15379
合计 66713
51146 48799
49897 38322
34372 26205
23636 23267
利息费用
税前利润
所得税
净利润
平均净有形资产 13256
14272 14117
12774 10343
回报率
22.9%
17.3%
7.9%
17.9%
22.7%
25.1%
22.2%
21.6%
20.7%
平均净资产 34122
31010 30624
28132 24100
19777 16217
15487 14608
回报率
8.9%
7.9%
3.6%
8.1%
9.8%
10.8%
10.1%
9.9%
9.2%
*税前利润不包含购买法会计调整；利润表2011/9/16 起包含路博润的业绩。
这个板块包括多家公司，销售的产品包括从棒棒糖到喷气飞机。有些企业享有极其出色的竞争优势，以非财
务杠杆的净有形资产收益率衡量，高达25%甚至100%以上。其他一些企业这种收益率则在12-20%之间。但是
也有少数企业回报率非常糟糕，这是因为我在资本配置工作中犯下了一些严重的错误。我之所以犯下这些错误，
是因为我错误地判断这些被收购企业未来的竞争优势，或者错误判断这些企业所在行业的未的经济前景。我在投
资时会努力看清楚企业未来10 年或20 年的发展前景，但有时我的判断非常糟糕。查理做的比我要好一些，他对
我的一些错误收购投了反对票，而不是仅仅"列席"会议。
我们决定继续持有我错误收购的那些企业，这可能会让伯克希尔的新股东感到迷惑不解。毕竟这些公司的收
益永远不会对伯克希尔的整体估值产生助力，而且有问题的公司要比优秀的公司需要我们付出更多的管理时间。
任何一个管理咨询顾问或或华尔街投资顾问，都会看着我们这些已经成为累赘的公司说："甩掉他们吧"。
我们是不会这么做的。过去29 年来，我们一直在年报中定期阐述伯克希尔的经营原则，其中第11 条讲的
是，我们一般情况不愿卖掉业绩表现糟糕的公司(大多数情况下业绩表现落后是因为行业因素而不是管理缺陷)。我
们的做法与达尔文主义者相差甚远，你们很多人可能并不赞同。我可以理解你们的看法。但是，我们曾经并将继
续向我们收购的企业卖家承诺，在任何情况下，我们都将不惜一切代价继续保留这些公司。到目前为止，坚守这
些承诺而付出的金钱成本并不算高，而且很可能会被我们在潜在企业出售者中建立的良好声誉而抵销，因为这些
卖家是想为他们所珍视的业务和忠实的伙伴寻找一个合适且永久的归宿。这些企业所有人知道，他们从我们这里
能够得到其他任何人都无法给予的承诺，我们对他们的承诺未来数十年都将忠诚不变。
有的企业没有一家由于陷入困境而要求我们必须考虑放弃。
从前面的利润表列示的数据可以看出，美国经济从2009 年中期以来正在稳步大幅复苏。这个业务部门总共包
括54 家公司。但是其中Marmon 集团就在11 个各不相同的行业中拥有140 家企业。简而言之，当你分析伯克
希尔的时候，实际上就是在分析整个美国企业界。所以，让我们进一步深入分析过去几年发生了什么变化。
这个业务部门中有四个与房地产相关的公司(不包括Clayton 公司，我们将其归入金融和金融产品部分)，过去
3 年税前收益分别是：2009 年2.27 亿美元，2010 年3.62 亿美元，2011 年3.59 亿美元。如果把这四家与房地
产相关的公司从整个板块合并报表中扣除，你会发现我们多元化的非房产相关业务过去3 年的经营收益分别是：
2009 年18.31 亿美元，2010 年39.12 亿美元，2011 年46.78 亿美元。2011 年约有2.91 亿美元收益来自于收
购的路博润公司。但是2011 年剩余的收益为43.87 亿美元，这说明美国大部分行业已经从2008 年金融危机造成
的打击中复苏过来。虽然房地产相关行业还停留在急诊室，但其他大多数行业都已经出院并完全康复。
2011 年我们旗下几乎所有的经理人都取得了优秀的业绩，其中包括管理房地产相关企业的经理人，他们正在
与抵御飓风般的经营阻力。以下是其中几个做得非常优秀的经理人：
VicMancinelli 领导CTB 公司再次创下新纪录。CTB 是我们的农业设备生产企业。我们在2002 年以1.39 亿
美元收购了CTB 公司。收购之后这几年CTB 总共向伯克希尔分配了1.8 亿美元股利，2011 年税前收益为1.24 亿
美元，而且账上拥有1.09 亿美元的现金。VicMancinelli 在过去几年又进行了多次补强型收购，其中包括2011 年
底他刚刚签署的一项有意义的并购。
TTI 公司是我们旗下一家电子元件分销商，2011 年销售收入增加到21 亿美元，比2010 年增长了12.4%。
收益也创下新高，比2007 年我们收购的第一年增长了127%。2011 年TTI 公司的业绩表现远远好于该领域的大
型上市公司。这一点也不让人感到意外，因为保罗(PaulAndrews)和他的团队已经连续很多年都打败了他们。查理
和我很高兴得知保罗在2012 年初谈成了一项规模很大的补强型收购。我们期待以后他做出更多收购。
ISCAR 是我们拥有80%股份的一家金属切割工具公司，其业绩表现一直让我们感到震惊，销售增长和整体业
Tungaloy 在2011 年创下新的销售纪录。我在2011 年11 月参观了他们在Iwaki 的工厂，Tungaloy 管理层及其
员工的热情和奉献精神深深打动了我。他们是一个非常杰出的团队，值得我们表示尊敬和感谢。
McLance 是我们旗下的大型分销公司，由GradyRosier 运营，在2011 年又新增了一些新的重要客户，并创
下3.7 亿美元的税前盈利纪录。自2003 年以15 亿美元收购以来，公司累计税前收益为24 亿美元，而且由于它
们分销的零售商品(糖果、口香糖、香烟等)价格上涨导致其后进先出的存货规模增加了2.3 亿美元。在管理运营物
流企业方面，没有人能够比得上Grady。McLance 未来可能会有一些补强型收购，特别是在我们新进入的葡萄酒
和烈酒分销业务上。
JordanHansell 在2011 年4 月份接管Netjets 公司，其2011 年税前收益为2.27 亿美元。这是一个特别出
色的业绩表现，因为在过去一年里大多数时间里，新飞机的的分时所有权销售都增长缓慢。不过12 月销售出现了
高于季节性正常水平的上升，但这种销售上升能持续多久还无法确定。几年之前，NetJets 是我最为担忧的企业，
因为它的成本支出远远超过其收入，现金一直大量失血。如果没有伯克希尔的支持，NetJets 早就破产了。现在这
些问题已经过去了，Jordan 正从一个成本控制良好运转顺畅的企业中稳定地创造利润。NetJests 正与一些一流合
作伙伴合作计划进入中国市场，此举将进一步拓宽我们的业务"护城河"。现在没有其他任何一家分时所有权航空企
业能够具有NetJets 如此庞大的运营规模和广阔的市场范围，未来也不会有。NetJets 长期坚持不懈专注于安全和
服务在市场上终于获得了回报。
我们很高兴看到Marmon 公司在FrankPtak 的领导下取得的进步。
除了取得了内部增长以外，Frank 还定期
进行补强型并购
，这些并购总体上将会显著增加Marmon 公司的盈利能力。他在过去几个月里就花费约2.7 亿美
元收购了三家公司。在全球范围内成立合资企业是Marmon 另外一个发展机会。2011 年中Marmon 公司与
Kundalia 家族合作成立了一家印度起重机公司，目前已经产生了可观的盈利。这是Marmon 与这个家族合作成
立的第二个合资企业，几家之前他们合资的电线电缆公司非常成功。在Marmon 经营的11 个主要行业中，有10
个行业在过去一年都取得了盈利。你应该对Marmon 未来几年取得更高的收益充满信心。
万美元，使得我们收购以来累计盈利达到了16.5 亿美元。相比之下我们的收购价格只有2500 万美元，而且年末
扣除现金后的账面价值小于零。
是的，你没看错，喜诗使用的资本季节性波动很大，圣诞节之后会达到最低点。
这一切都要归功于BradKinstler，从2006 年他接任CEO 之后带领这家公司不断达到新的高度。
我们持股80%的内布拉斯加家具商城NFM 在2011 年创下新的盈利纪录，是1983 年我们收购时的十倍以
上。但这还不算是大新闻。更重要的是，NFM 收购了达拉斯北部的433 英亩的大片土地，我们将会在此建造几乎
可以肯定是全美最大的家具商城。目前全美最大的家具商店是我们在奥马哈和堪萨斯的两家分店，两家商场在
2011 年都创下了超过4 亿美元的销售纪录。德州的这家商场还需几年才能建成，但是我现在就盼望着去参加开业
剪彩。在伯克希尔，经理人负责干活，我负责接受喝彩和表扬。我们的新店将提供无与伦比的商品种类和低价
格，肯定会吸引无数远近的客户蜂拥而来。如此巨大的客户吸引力，再加上我们在这个地方拥有的大量土地，肯
定能够使我们吸引很多大型卖家加入。(任何销量很大的零售商读到这封信，有兴趣的请与我联系。)
我们和NFM 以及管理层Blumkin 家族相处得都非常愉快。1937 年，RoseBlumkin(人称B 夫人)创办了这家
企业，当时她只有500 美元和一个梦想。她89 岁的时候把公司80%的股份卖给了我，又一直工作到103 岁。(她
退休后仅仅一年就去世了。我经常把这个退休的严重后果告诉伯克希尔公司里面任何一个想要退休的经理人)。B
夫人的儿子Louie，现在已经92 岁了，他从二战后退伍回家后帮助他的母亲创办了这家企业，他和他的妻子Fran
过去55 年来一直都是我的朋友。后来，Louie 的儿子Ron 和Irv 将公司带到了新的高度，他们先是在堪萨斯开设
一家分店，现在又准备进军德州。这两个"男孩"和我一起度过了很多美好的时光，我把他们看作是我最好的朋友。
Blumkins 家族是一个了不起的家族。我从来不会让这个家族非凡的基因浪费掉，最近Blumkin 家族第四代中有
几位已经加入了NFM，这让我感到非常高兴。
总体而言，伯克希尔旗下这一板块的内在价值大大超过它们的账面价值。可是对于其中很多规模较小的公司
而言，情况并非如此。我在收购小公司上犯下了更多的错误。查理很早以前就告诉过我，
"如果有些事情根本就不
值得去做，那就不值得做好"。
我本应该更加认真地听从他的话去做。我们在大型企业收购方面做的不错，其中有
本加上自收购以来的留存收益(除非其经济价值大幅减少，在这种情况下必须进行适当的减记)。这基本上符合的伯
克希尔的实际情况，不过Marmon 是一个非常奇怪的例外情况。我们在2008 年收购了Marmon 公司64%的股
份，在我们账上记录了48 亿美元的收购成本。到目前为止一切顺利。然后在2011 年初期，按照我们原先跟
Pritzker 家族签订的协议，又购买了其16%的股份，并按照一个能反映Marmon 增值的公式所计算的支付了15
亿美元。可是在这种情况下，GAAP 却要求我们把追溯到2010 年底的收购价格减记6.14 亿美元。(不要提出任何
疑问！)很显然这种减记与经济现实毫无关系。由于这种毫无意义的减记，导致Marmon 的内在价值与其账面价值
之间的差额进一步扩大了。(两次收购商誉占比降低减值？)
金融与金融产品
这个业务板块是我们公司中规模最小的，其中包括XTRA(拖车)和CORT(家具)两家租赁公司，以及美国领先
的预制房屋制造商和融资提供方ClaytonHomes。除了这三家我们100%控股的子公司，在该业务板块中还包括
一系列金融资产以及我我们持有的Berkadia 商业抵押公司50%的股权。
分析我们这三家运营公司在2008 年末经济跌落悬崖后所发生的事情很有启发意义，因为他们的经历体现了危
机之后各个行业的复苏各不相同。我们的两家租赁公司的业绩表现反映了"非住房"行业的经济状况。他们两家公司
过去3 年的税前利润分别是：2009 年1300 万美元，2010 年5300 万美元，2011 年1.55 亿美元，其盈利的持
续增长也反映出我们在几乎所有非住房相关行业中所看到的稳步复苏。相比之下，Clayton 的预制房屋业务(跟固
定地址上建造的房屋几乎一模一样)经历了一场真正的萧条，至今没有任何复苏的迹象。美国的预制房屋销售量过
去3 年分别是：2009 年49789 套，2010 年50046 套，2011 年51606 套。(而在2005 年住房市场繁荣期间年
销量为146744 套)。
尽管经历了如此艰难的萧条，但Clayton 仍保持盈利，主要是因为其抵押贷款组合在极其艰难的经济环境下
仍然表现良好。由于Clayton 是预制房屋市场最大的贷款人，而且通常是贷款给中低收入家庭，所以你可能会推
断，Clayton 肯定在住房市场崩溃中遭受了惨重的损失。但由于我们坚守传统贷款的基本原则，即高比例的首付以
价。包括政府、贷款人、借款人、媒体以及评级机构等在内，我们所有人都参与了这种自我毁灭性的行为。这些
愚蠢行为的根本原因是，几乎所有人都相信，房屋的价格必定会随着时间的推移而一直上涨，任何下跌都是暂时
的、无关紧要的。接受这种前提假设，就意味着在房地产交易中任何价格和做法都是合理的。各地的房主都感到
自己变得更加富有了，纷纷抢着通过再融资将其房屋增值部分"货币化"。这些大规模的现金流入助长了整个经济的
消费狂潮。这个过程的一切看起来似乎都非常美好。(一个几乎不被注意的事实是：数量众多的人由于丧失抵押品
赎回权而"失去"自己的房屋，可是事实上他们却已经实现了盈利，因为他们在此之前通过再融资拿到的现金远超原
来付出的成本。这这种情况下，被驱逐出房屋的房主是赢家，而贷款人才是真正的受害者)。
2007 年，泡沫破裂了，正如所有泡沫必定会经历的那样。我们如今正处于破裂后逐渐恢复的第4 个年头，尽
管这一恢复过程漫长而痛苦，但终将成功。今天，新家庭的形成数量持续高于房屋开工数量。当美国过剩的房屋
库存逐步消化之后，Clayton 的盈利将会大幅提高。然而，根据现在我所看到的情况，我认为这三家企业的内在价
值与其账面价值相比并没有显著的差异。
投资业务
以下表格列示了我们在2011 年底持有的市值超过10 亿美元的普通股投资：
股份数量 公司名称
股份占比
成本
市值
200,000,000 可口可乐
8.8%
1,299
13,994
400,015,828 富国银行-
增持
7.6%
9,086
11,024
63,905,931 IBM-
新进
5.5%
10,856
11,751
151,610,700 美国运通
12.6%
1,287
7,151
72,391,036 宝洁P&G-
微减
2.6%
4,829
79,034,713 卡夫食品Karft-
减持
4.5%
2,589
2,953
20,060,390 慕尼黑再保险MunichRe
-微增
11.3%
2,990
2,464
31,416,127 强生Johnson&Johnson-
减持
1.2%
1,880
2,060
39,037,142 沃尔玛
1.1%
1,893
2,333
78,060,769 美国合众银行US Bancorp
4.1%
2,401
2,112
29,100,637 康菲石油ConocoPhillips-
减持
2.3%
2,027
2,121
25,848,838 赛诺菲Sanofi-Aventis
1.9%
2,055
1,900
225,000,000 比亚迪BYD
9.9%
5,382,040 M&T 银行-微增
6.1%
17,072,192 美国石膏板USG
17.2%
DIRECTV 卫星电视
-建仓
GEICO
开市客Costco
CVS 药品连锁
-建仓
GEICO
Visa 维萨
-建仓
GEICO
Intel 英特尔
-建仓
GEICO
通用动力
-建仓
GEICO
DaVita 保健
-建仓
GEICO
Dollar 达乐零售
-建仓
GEICO
Torchmark 保险
通用电气
UPS 快运
Verisk 数据分析
-建仓
GEICO
Liberty 自由媒体
-建仓
GEICO
MasterCard 万事达
-建仓
GEICO
葛兰素史克GSK
*成本项是我们实际的购买价格，也是计税的依据；这与GAAP 会计原则所认定的"成本"有一些不同，因为少
数情况下账面价值需要增加或减记。
2011 年我们的投资持股几乎没有变化。但有三个投资举动非常重大：我们大幅购买IBM 和美国银行，还增
持了10 亿美元的富国银行。银行业正在恢复，富国银行现在正蓬勃发展，其盈利强劲增长，资产稳健，资本金也
达到创纪录的水平。至于美国银行，之前管理层犯下了一些重大错误。其现任首席执行官Brian Moynihan 在清
理这些错误方面取得了极其出色的进展，不过还需要数年时间才能完成清理过程。与此同时他正在培育一个规模
巨大且有吸引力的基础业务，在今天的问题被人们遗忘之后，该业务能够持续经营下去。我们购买的7 亿美国银
行认购权证将在到期之前可能将会具有很高的价值。
如同我在1988 年才投资可口可乐以及在2006 年才投资BNSF 铁路一样，我再一次因下手太晚而错过IBM
的投资机会。我已经持续阅读这家公司的年报50 多年了，直到去年3 月的一个周六，我的想法才变的清晰起来。
正如梭罗所说：
"重要的不是你在看什么，而是你看到了什么"。
CEO 在收购企业决策中提供帮助。他们拥有非常出色的"商业头脑"，能够抓到那些可能决定各种企业未来的关键
经济力量。
他们两人通过理解什么是可预知的，什么是不可知的，来帮助他们进行思考。
关于我们的金融衍生品仓位，并没有什么新东西需要报告，在过去的年报中已经解释得非常详细。(从1977
年以来我们的所有年报都可以在berkshirehathaway.com 官网上查阅。)然而，我必须谈谈一个重要的行业性变
化：虽然我们现有的合约对抵押品的要求很小，但是对于新建立的仓位的规定已经发生改变。因此，我们将不会
新建任何大规模的衍生品仓位。
我们回避任何要求立即提供抵押品的衍生合约。
由于突发事件根本无法预测(比如
全球金融危机或者大规模恐袭)，可能会导致某些突然且要求提供巨额担保物的要求，这完全不符合我们的首要目
标——保持过剩的流动性和毋庸置疑的财务实力。
我们持有的类似于保险的衍生品合约，如果高收益率债券指数中包含的各种发行公司出现违约，我们将根据
合约进行赔付。我们持有的损失风险最大的那些合约已经到期，其余的合约也将很快终止。2011 年，我们为两笔
赔付支付了8600 万美元，这也让我们的赔付总额达到了26 亿美元。我们几乎可以确定，这个投资组合最终将会
实现"承保盈利"，因为我们收到的类似保费收入是34 亿美元，而我们未来的赔付会很小。此外，在这类合约的5
年期间，我们持有的浮存金规模平均为20 亿美元。在面临巨大信贷压力的时期取得这一成功业绩凸显出，
保费定
价与所承担的风险相匹配是多么重要
。
考虑到我们未来能够持有42 亿美元的浮存金超过15 年以上，而且我们已经在那些回购合约上赚到了2.22 亿
美元，查理和我相信，我们的股票指数卖出期权合约将会实现相当可观的利润。2011 年底，伯克希尔的账面价值
反映其余衍生品合约的85 亿美元负债。如果这些合约全部持有到期，我们将会支付62 亿美元。
投资者的基本选择与我们的强烈偏好
投资经常被描述为现在投入资金，以期望在未来收回更多的资金的过程。在伯克希尔，我们采用更加严格的
标准，把投资定义为：
现在把购买力转让给别人，并合理的预期未来将获得更多的购买力
(按税后名义收益)。更简
洁的说，
投资就是放弃现在的消费，以便未来拥有消费更多的能力
。
理地确保增加购买力，就可以说这项投资是没有风险的。后面我们将会分析说明，一项价格没有波动的资产可能
充满风险。可供选择的投资种类多种多样，但投资总体上可以分为三大类，理解每类投资的特点非常重要，因此
让我们来仔细分析这三类投资资产。
第一类投资：基于货币的资产
基于给定货币计价的投资，包括货币市场基金、债券、抵押贷款、银行存款和其他金融工具。大多数此类基
于货币资产的投资都被视为"安全的"，但事实上它们是最危险的资产之一。它们的贝塔值可能是零，但它们的风险
值却是巨大的。在过去的一个世纪，这类投资工具摧毁了很多国家投资者的购买力，即使投资人能够按时收到支
付的利息和本金。而且，这样的糟糕结果未来将一再重现。政府决定了货币的最终价值，而系统性力量有时会导
致政府更加倾向于采取那些会导致通货膨胀的政策。而这些政策总是会一次又一次失去控制。
即使是在美国，尽管政府强烈希望维持美元币值稳定，但自1965 年我接管伯克希尔47 年来，美元贬值了令
人震惊的86%。今天要花至少7 美元才能买到当初1 美元的东西。因此，一个免税机构也必须从债券投资中取得
4.3%的收益率才能保持购买力不变。假如投资经理人把任何利息收入视为"收益"，他们就是在自欺欺人。
对于像你我这样必须缴税的投资者来说，情况就更加糟糕了。在过去这47 年里，美国国债不断地滚动发行，
年化收益率为5.7%。听起来好像还不错。但对于一个所得税率平均为25%的个人投资者来说，这5.7%的国债名
义收益率却不能够产生任何实际回报。投资者有形的所得税将从他5.7%名义收益中拿走其中的1.4%，而无形的
通货膨胀税将吞噬掉剩余的4.3%。
值得注意的是，隐形的通胀税是显性的所得税的三倍多
，而投资者却可能认为
所得税是其主要负担。虽然每张美元上都印着"我们信仰上帝"，但实际上启动政府印钞机的却是凡人之手。
当然，投资基于货币的资产时，高利率能弥补投资者必须面临的通胀风险。实际上，1980 年代早期的高利率
确实很好地做到了这一点。可是，现在的利率水平并不足以抵消投资者承担的购买力减少风险。因此，现在的债
券应该贴上一个风险警告标签。
因此，在目前利率水平低于通胀率的环境下，我一点也喜欢那些基于货币的投资资产。尽管如此，伯克希尔
亿美元是我们的最低限度。
在满足了流动性需求和监管强加给我们的要求之外，只有在基于货币的资产提供了非同寻常的收益时，我们
才有可能购买——要么是因为特定的借款被错误定价，就像
垃圾债券
周期性暴跌期间发生的那样，要么是因为利
率已经上升至较高的水平(债券下跌)，从而当利率下降期间，
高评级债券
有可能实现可观的资本收益。尽管我们过
去曾经都利用过这两种机会，未来也有可能再次利用，但是现在我们距这类投资机会相距甚远。今天，华尔街人
士戴维斯(Shelby Cullom Davis)多年前说的一句辛辣的评论视乎非常贴切："
被宣传为提供无风险的回报的债券，
现在的价格提供的却是无回报的风险"。
第二类投资：非生产性资产
第二类投资是那些永远不会有任何产出的资产。投资者之所以买入，是寄希望其他投资者将来会为它们支付
更高的价格，尽管这些人同样也知道这类资产永远不会有任何产出。17 世纪，郁金香一度短暂的成为此类买家的
最喜爱的投资品种。这种类型的投资需要不断扩大的买家群体，而这些买家反过来又会被吸引，因为他们相信买
家群体会进一步扩大。资产所有者并不是被资产本身所能生产的东西所吸引(它将永远没有产出)，而是相信其他人
在未来会更加渴望得到它。
这一类别最主要的资产是黄金。目前黄金是投资者的最爱，因为(危机之后)他们对黄金以外所有资产都非常恐
惧，尤其是纸币(正如前面所说，担心纸币购买力下降是正确的)。不过，黄金有两个明显的缺点，一是没有太多用
途，二是没有生产能力。的确，黄金有一些工业和装饰用途，但这些用途的需求量是有限的，而且没有能力消化
新增产量。同时，如果投资者一直持有一盎司黄金，那么最终你仍将只有一盎司黄金。大多数黄金购买者的动机
是他们相信对货币贬值恐惧的队伍会进一步升级。过去十这个信念被证明是正确的。除此之外，黄金价格的持续
上涨本身也刺激投资者产生了额外的购买热情，吸引了那些把金价上涨看作验证了这种投资理论的投资者。随着"
跟风"投资者的涌入黄金投资的狂潮，他们创造出他们自己信奉的真理，不过只是暂时的。
过去15 年里，我们看到的网络股泡沫和房地产泡沫都证明了：将一个最初合理的投资观念，与广为宣传的价
今天，全球的黄金库存量约有17 万公吨。如果把全球所有黄金熔在一起，就会铸成一个边长约21 米的立方
体，想象一下，其大小差不多正好可以放在一个棒球场的内场里。以我现在写作时的金价1750 美元/盎司计算，
全球所有黄金的市值约为9.6 万亿美元。我们将这个黄金立方体称为A 资产。现在，让我们用同样的资金创建一
个B 资产。9.6 万亿美元的资金可以买下美国所有的土地(4 亿英亩，年产值约2 千亿美元)，再加上16 家埃克森
美孚石油公司(全球最赚钱的公司，每年盈利超过400 亿美元)。除此之外，还剩下约1 万亿美元可用作流动资
金。因此，即使是如此大手笔投资之后，也丝毫不会感到资金紧张。你能想像一个拥有9.6 万亿美元资金的投资者
会选择购买A 资产而不是B 资产吗？
除了现在全球黄金库存的市值高得惊人之外，按照当前的金价计算，黄金年产量也高达约1600 亿美元。黄金
的买家，不管是珠宝制造商、工业用户、非常恐惧货币贬值的个人、还是投机者，都必须不断地消化这些每年不
断增加的黄金供应量，仅仅是为了在目前的金价水平上保持供需均衡。一个世纪以后，美国4 亿英亩的土地将产
出数量惊人的玉米、小麦、棉花和其他农作物，而且不论未来货币是什么，都将继续生产这些宝贵的产品。埃克
森美孚石油公司可能会向股东派发了几万亿美元的股利，而且公司还将会持有价值数万亿美元的资产(记住你拥有
16 家埃克森美孚石油公司)。而17 万公吨黄金的体积不会有丝毫变化，而且仍然不会有任何产出。当然，你可以
天天爱抚这个黄金立方体，但是它却不会对你有任何回应。
不可否认，即使是100 年之后，当人们感到恐惧时，可能还是会有很多人冲向黄金。但我相信，在本世纪末
当前价值9.6 万亿美元的A 资产，其年化回报率将会远远低于B 资产。
第三类资产：生产性资产
当恐惧心理达到顶点时，前两类资产最受欢迎：
对经济崩溃的恐惧，驱使个人投资基于货币的资产，尤其是
美国国债。而对货币崩溃的恐惧，则驱使人们投资黄金等非生产性资产。
在2008 年末，我们听到人人都在说"现
金为王"，而当时应该花掉现金而不是持有现金。同样，在1980 年代初，我们听到人人都在说"现金是垃圾"，但
是那时固定收益投资正处于我们记忆中最有吸引力的高收益水平。在这两种情况下，
那些盲目跟风的投资者为这
场、房地产和许多优秀企业，比如可口可乐、IBM 以及我们拥有的喜诗糖果，都能经受住上述双重标准的检验。
当然其他的公司之所以破产(比如受到政府监管的公用事业公司)，是因为通胀会给它们带来沉重的追加资本的要
求。为了获得更多盈利，它们的股东必须投入更多的资本。尽管如此，这类投资仍将优于非生产性资产和基于货
币的投资。
不管一个世纪后的货币形式是黄金、贝壳、鲨鱼牙，还是今天这样的一个小纸片，人们还是会愿意用几分钟
的日常劳动，来换取一罐可口可乐或一些喜诗花生糖。未来，美国人肯定将运输更多的商品，消费更多的食物，
要求更大的住房。人们将会永远用自己生产的东西交换别人生产的东西。美国企业将会继续高效地提供美国人所
需要的商品和服务。打个比方，这些商业"奶牛"将会存活上好几百年，并生产出更多的"牛奶"。它们价值高低不取
决于商品交换的媒介，而是取决于它们的产奶能力。销售牛奶的收益将会为奶牛所有者带来复利增长，就像20 世
纪的股票投资一样，期间道琼斯指数从66 点增长到了11497 点(并支付了大量股息)。伯克希尔的目标将是不断增
加一流企业的所有权。我们的第一个选择是整体收购这些一流企业成为唯一的主人，但我们也愿意通过持有大量
流通股的方式拥有其部分所有权。我相信在未来任何一个较长的时期内，对于一流企业的这类投资都将证明，是
我们前面分析的三类投资最终的赢家。更重要的是，它也将是迄今为止最安全的投资。
年度股东大会
伯克希尔年度股东大会将在5 月5 日周六在奥马哈CenturyLink 中心(原Qwest 中心更名而来)。我们公司总
部的员工CarrieKizer 去年首次担任年会上我们旗下公司产品表演的总导演，做得非常好，因此赢得终身导演的职
务。所有人都喜欢她做的这份工作，尤其是我。CenturyLink 中心的大门7 点打开。之后我们马上会推出一个新
的活动项目：扔报纸挑战赛。去年底伯克希尔收购了《奥马哈世界先驱报》，在我们做为控股股东和员工的见面会
上，我大谈我少年时期当报童时送了50 万份报纸，练就一手卷报纸和扔报纸的绝技。
我立刻从看到台下的观众眼中看到了怀疑的目光。这并不让我感到吃惊。毕竟，记者的口头禅是："如果你妈
妈说她很爱你，也要核查一下是否属实"。现在我得实际证明我所说的全部属实了。在股东年会上，我将和所有来
伯克希尔最新制作的年会电影将在8:30 开始放映。一个小时后的9:30 我们将开始问答环节，并将一直持续
到下午3:30 为止(中间短暂休息在CenturyLink 中心的摊位上有午餐供应)。短暂休息之后，查理和我将在3:45 召
开年度股东大会。如果你要在问答环节离开会场的话，请在查理讲话的时候离开。
当然，离开会场的最好理由是去购物。我们为了给各位提供最好的购物服务，在与股东年会会场相邻的19 万
平方英尺的大厅里摆放了伯克希尔下属公司生产的各种商品。去年年会期间各位股东做得很棒，很多产品的销售
都创下历史新高。年会召开的9 个小时期间，我们销售了1249 双Justin 靴子，11254 磅喜诗糖果，8000 把
Quikut 小刀(每分钟销售15 把)，6126 双WellsLamont 手套，这是Marmon 的产品，它的出现对我来说是个新
闻。(我最关注的产品是钱)。但是你们今年能够做得更好。记住：谁说金钱不能买来快乐，只是因为他没有到我们
这里来购物过。今年新加入展览的公司是我们下属的一家跑鞋公司Brooks，它持续不断地攻占更多的市场份额，
去年的市场份额已经高达34%连续十年创下销售记录。顺便拜访并向公司的CEO-Jim Weber 表示祝贺。同时一
定要买入一双限量款"伯克希尔专属跑鞋。"
GEICO 保险将设一个展台，有来自全美最优秀的保险顾问为您服务，他们随时准备为您提供汽车保险询价。
在大多数情况下，GEICO 将会给您一个股东特别折扣(通常是8%)。我们开展业务的51 个司法管辖区中有44 个
都批准了这个特别优惠。(额外提示：这个折扣不可以与其他优惠叠加使用，比如给予特定群体的优惠)。把你现有
的保单拿过来，看看我们能否帮你多省点钱。我相信我们至少可以帮助你们中一半人省去更多保险费。
一定要去书虫书店看看，这里将会提供超过35 种图书和DVD，其中有一些是新出版的。我特别推荐关于讲
述我们子公司MiTek 发展史的一本书。你将会从书中看到，我最初对这家公司产生兴趣的原因是，我收到了一个
邮包，里面装着一块丑陋的金属块，我根本不知道有什么用。自2001 年收购以来，MiTek 公司已进行了33 次
"
吸收型收购"(tuck-in)
，几乎都很成功。我想你也会喜欢Peter Bevelin 编写的一本小书，这本书汇总了我和芒格
过去多年来在公司年报和股东大会上说的话，解释了伯克希尔的投资和经营的原则。如果您需要把买的书快递回
去的话，旁边就有快递服务。如果您是一位挥金如土的大款，或者希望成为这样的大款，请在周六中午到下午5
动。在伯克希尔股东大会召开的周末，航空公司有时会提高机票价格。如果你从很远的地方过来，可以比较一下
飞到肯萨斯与奥马哈的价格。飞到肯萨斯，再开车到奥马哈，只需要2 个半小时左右，也许这样可以帮你省掉一
大笔钱，尤其是你本来就打算在奥马哈租车的话。省下来的钱，一定要在会场上购物花掉噢。
内布拉斯加家具商场位于72 街上，在Dodge 和Pacific 之间，占地77 英亩，在这里我们将会再次举办"伯
克希尔周末"特价促销活动。2011 年，这家商场在年会期间销售收入为3270 万美元，比很多家具商店一年的销售
收入总额还要高。要得到伯克希尔股东的特别优惠，你必须在5 月1 周二到5 月7 日周一之间购买并出示参加年
会的凭证。这次特价促销包括了几个著名的大牌厂家产品，一般情况下严禁打折销售，但考虑到这是一个特别股
东周末活动，所以特别破例只为参加股东大会人士提供优惠折扣。我们特别感谢他们的支持。内布拉斯加家具商
城在周一至周六早10 点到晚9 点营业，周日是早上10 点到晚上6 点营业。周六下午5 点半到晚8 点，内布拉斯
加家具商城将会举行野餐会，邀请所有与会者参加。
在波仙珠宝店，我们将再次召开两场股东专场活动。第一个活动将是一场鸡尾酒会，在5 月4 日周五下午6
点到晚上10 点举行。第二个活动是一个大型售卖活动，在5 月6 日周日早上9 点到下午4 点举行。周六，我们
将会营业到下午6 点。在周日下午2 点左右，我本人将会亲自在波仙担任销售员，我极度渴望能够打破我去年创
下的销售记录。所以请大家来照顾我的生意吧，我会给你一个疯狂的巴菲特特别优惠价格。整个周末我们在波仙
会有大批观众。因此，为了您的方便，股东价格将从4 月30 日周一到5 月12 日周六提供。在此期间，请出示您
的会议证明或经纪公司声明，表明您是伯克希尔的股东。在波仙外的购物中心里，美国两届国际象棋冠军
PatrickWolff 将蒙上双眼，所有挑战者们六个一组，他一个人同时和6 个人对奕。就在附近，著名的达拉斯魔术
师Norman Beck 将进行精彩表演。另外，两位世界级桥牌顶尖高手Bob Hamman 和Sharon Osberg 也会在周
日下午与我们的股东们进行比赛。两位非专业选手，查理和我也会参加。
Gorat's 和Piccolo's 餐厅将于5 月6 日周日再次向伯克希尔股东独家开放。Gorat's 会从下午1 点营业到晚
上10 点，Piccolo's 将会从下午4 点营业到晚上10 点。这两家都是我喜欢的餐厅，周日晚上我会在两家餐厅用
今年我们将再次邀请同样的三位财经记者引领年会问答环节，他们通过电子邮件收集股东提交给他们的问
题，向查理和我进行提问。这三位记者和他们的电子邮件地址分别是：财富杂志的Carol Loomis：
[email protected]；CNBC 的Becky Quick：[email protected]；纽约时报的Andrew
Ross Sorkin：[email protected]。从提交的问题中，每位记者将选择他们认为最有趣和最重要的十几个问
题。如果你保持问题简洁，避免在最后一刻发送，问题与伯克希尔有关，并且在发送给他们的任何电子邮件中包
含不超过两个问题，那么你的问题最有可能被选中。(在你的电子邮件中，如果你的问题被选中，请告诉他们你是
否愿意提及你的名字)。今年我们另外增加了另外一个由三名金融分析师组成的小组，他们是追踪伯克希尔的金融
分析师：KBW 公司的CliffGallant，BarclaysCapital 公司的JayGelb，DowlingandPartners 的GaryRansom。
这些分析师会提问他们自己想问的关于伯克希尔的问题，他们将会记者以及现场听众轮流提问。查理和我相信，
所有股东都应该同时获得伯克希尔的最新信息披露，而且应该有足够的时间进行分析，这也是我们为什么总是努
力安排在周五收盘之后公布公司财务信息的原因。我们不会与大型机构投资者或分析师进行一对一沟通。我们新
增加一个分析师小组就是为了让分析师提出问题，也许会有几个技术性强的问题，希望这种方式能对很多股东提
供帮助。查理和我事先都不知道任何与问题有关的东西。我们知道，记者和分析师会挑选一些难以回答的问题，
这正是我们所希望的。总的来说，我们希望至少回答54 个问题，每个记者和分析师能提问6 个问题，现场听众提
问18 个问题。如果还有一些剩余的时间，我们将会回答现场听众更多的问题。听众提问者将通过8:15 举行的抽
签决定，13 个提问用的话筒分别放置的会场不同的区域和主要的分会场。
出于非常充分的理由，我会定期高度赞扬我们子公司负责经营管理的经理人取得的成就。他们都是真正的全
明星，他们经营自己的企业就像这是他们家族唯一拥有的资产一样。我相信他们的这种心态，和那些大型上市公
司一样，都是以股东利益为导向。大多数经理人根本没有任何工作的经济需求，对他们来说，打出商业上本垒打
的乐趣和薪水一样重要。
然而同样非常重要的是在总部办公室和我一起工作的23 名男女同事(所有人在同一个楼层办公，我们特意这
很多很多。他们态度愉悦地处理这些企业事务，效率之高简直令人难以置信，让我倍感轻松和快乐。他们的努力
并不仅局限于伯克希尔相关的活动，他们还需要同48 所大学打交道，这48 所大学是从200 名申请大学中筛选出
来的，在本学年将选送一些学生到奥马哈，与我共同度过一天的时间。他们还要处理我收到的各种请求，安排我
的旅行，甚至去帮我买午餐的汉堡包。没有一个CEO 像我做得这么舒服了。这个家庭办公室的工作人员，以及我
们的运营经理，向你们致以我最深切的感谢，他们也值得你们的感谢。5 月5 日，来资本家的摇篮奥马哈，告诉他
们这一点。
沃伦·巴菲特 董事会主席
三T 之Todd Combs
Compound knowledge
Warren Buffett："Read 500 pages like this a week…That's how knowledge works. It builds up,
like compound interest. All of you can do it, but I guarantee not many of you will do it."
1/3：Books on investing/business,engineering,math,sciences,psychology...
1/3：Annual reports and transcripts:10K/Q's,earnings call transcripts,
regulatory filings
1/6：Periodicals:Wall Street Journal,New York Times,Financial Times,Barrons...
1/6：Industry publications
