巴菲特致股东的信1978
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
首先，是会计相关的议题，在年底与多元零售公司合并后，对于公司的财务报表有两项影响，首先在合并案
完成后，我们对蓝筹印花的持股比例将提高至58%左右，因此，该公司的账目必须完全合并到伯克希尔的资产负
债表和收益报表中。在此之前，我们仅通过权益法按投资比例认列蓝筹印花的净值与收益。
如此全面性地将营收、费用、应收帐款、存货及负债等科目合并，所产生的数字将来自于各种产业特性截然
不同的行业，包含纺织、保险、糖果、报纸及邮票等，某些部分伯克希尔股东持有的权益是100%，但蓝筹印花虽
然完全合并报表中，各位的所有权仅占 58%，(至于其它股东所代表的权益，则列在资产负债表负债侧的少数股东
权益项下)，对于财务报表这样的归类，
我们认为非但无法解释实际现况反而模糊了现实，事实上，我们内部从来
就不使用这样的报表进行分析管理。
出于这个原因，在接下来的报告中，我们将针对各个业务提供各自的财务数字及分析检讨，以协助各位评估
伯克希尔实际的表现及前景，这些信息大都是证监会信息揭露的相关要求，详见后面部分的管理层讨论，至于在
这里我们则试着
以经营者的角度
为各位分析各个营利单位的表现。
合并案所引发的第二项影响则是今年报表中1977 年的数字与去年提供给各位同一年度的数字有所不同，会计
原则要求当像多元零售与伯克希尔这样二个独立个体合并时，所有报告的财务数字都必须假设这两家公司原本就
在一起，所以后续呈现所有数字，是假设这两家公司早在1977 年(甚至更早以前)就已经合并，虽然真正合并的日
期是1978 年的12 月30 日，这样的改变使得前后比较很容易产生混淆，因此下面的报告中，我们将告诉各位的
都是伯克希尔的历史记录，而非依照合并多元零售后重新修正数字。
然而即便在这样的前提下，我们还是可以如此说，不论财报数字是否重编，1978 年都是丰收的一年，不含资
本利得的经营收益约为期初股东投资成本的19.4%，虽然低于1972 年的历史记录，
我们认为评估单一年度的表
现，不适宜将资本利得或损失纳入计算，但不可否认他们却是衡量长期绩效的重要指针
，拜这类利得所赐，伯克
希尔每股权益的长期增长率远高于每年报告上的经营收益所带来的复利报酬。
下，所以今年的股本回报率ROE 很有可能会下滑，当然经营收益的总额还是会继续增加。
相较于对短期营运的保守看法，我们对于目前保险子公司所持有的股票投资的长期回报却相当乐观，我们没
有试图预测证券市场将如何运行，事实上，我不认为包含我自己本身在内，有人能够"成功"地预测股市短期间的波
动，
然而就长期而言，我们觉得我们这些主要持股的价值终将远超过我们当初投资的成本，而这些投资收益将会
使得保险业务的收益表现更上一层楼。
报告收益的来源
为了让各位对伯克希尔的收益来源有所了解，让我稍微解释一下下面这张表，伯克希尔约持有蓝筹印花58%
的股权，而蓝筹印花除了持有一些企业100%的股权外，还拥有Wesco 金融80%的股权，也因此伯克希尔等于间
接持有Wesco 约46%的股权，总的来说，我们旗下业务约有7000 名全职的员工，年营收达到5 亿美元。
下表显示各个主要营运单位的税前收益(有几家公司适用的税率较低主要的原因是免税的利息及股息收入)，以
及伯克希尔按持股比例可分得的税前及税后收益，各事业的资本利得或损失则不包含在经营收益之内，而是加总
列在已实现证券利得项下，由于复杂的会计及税务规定，大家不必将这些数字看得很神圣，最好是单纯地把他们
当作是旗下业务在1977 年及1978 年对于母公司收益贡献的近似值。
报告收益的主要来源
税前收益
税后收益
总计
伯克希尔应占
伯克希尔应占
以千美元计
1978 年
1977 年
1978 年
1977 年
1978 年
1977 年
保险集团：承保收益
3,001
5,802
3,000
5,802
1,560
3,017
保险集团：净投资收益
19,705
12,804
19,691
12,804
16,400
11,360
纺织公司
2,916
2,916
1,342
联合零售商店
2,757
2,775
2,757
2,775
1,176
1,429
喜诗糖果
12,482
12,840
7,013
6,598
3,049
2,974
布法罗晚报
-2,913
-1,637
蓝筹印花-母公司
2,133
1,091
1,198
1,382
Illinois 国民银行和信托公司
4,822
3,800
4,710
3,706
4,262
3,288
Wesco 金融公司-母公司
1,771
2,006
互助储蓄及贷款
10,556
6,779
4,638
2,747
3,042
1,946
司1978 年现况的书面报告，他们运用的部分数字可能无法与我们的报告丝毫不差，这是因为会计与税务一些细节
规定所致，但我认为他们的见解将有助于各位了解这些旗下重要业务的经营现况，若有需要伯克希尔的股东可向
Mr.Robert 索取蓝筹印花的年报(地址：加州洛杉矶5801 South Eastern Avenue)，或向Mrs.Bette 索取Wesco 的
年报(地址：加州Pasadena 315 East Colorado Boulevard)。
纺织业务
1978 年的收益达到130 万美元，较1977 年有所改进，但相较于投入的1700 万资本来说，回报率还是很
低，目前纺织厂房及设备帐列的价值远低于未来重置所需的成本，虽然这些设备都已相当老旧，但大部分的功能
与目前同业所采用的全新设备差异并不大，但尽管固定资产是买的廉价货，但资本周转率相对较低，因为销售规
模所必须沉淀相应的
应收帐款及存货周转资金是相当沉重的担子
，纺织业资产周转缓慢，再加上
销售毛利低
，不
可避免地造成低迷的股本回报率，可能的改善方式包括产品差异化、使用新设备降低制造成本或更高的人员利用
率、朝高附加价值的纺织品转型等，我们的管理层正致力达到以上目标，当然真正的问题在于这也正是我们的竞
争对手正在努力做的。
纺织业以教科书式的方式说明，
当资本密集但产品无重大差异化的生产者注定将赚取微薄的报酬，除非出现
供给吃紧或真正短缺，只要市场产能过剩，产品价格就会随直接营运成本而非投入资金作变动
，不幸的是这样的
情况正是目前纺织业的常态，所以我们只能期望获取稍微合理的投资报酬即可。
我们希望以后不要再介入这类产业面临困境的企业
，但就像之前曾经提到的，只要(1)该公司为当地非常重要
的雇主(2)管理层坦诚面对困境并努力解决问题(3)劳工体认现况并极力配合(4)相对于投入的资金，尚能产生稳定现
金收入。只要以上前提存在，我们就会继续支持纺织业务的营运，虽然这样将使得我们被迫放弃其它更有利的投
资方向。
保险承保业务
1978 年伯克希尔收益贡献的第一功臣当属由菲尔·列舍(Phil Liesche)所带领的国民保险公司，在所赚取的
9000 万美元保费收入当中，有1100 万美元是已实现的承保利润，即便是保险行业环境不错仍属相当难得，在
Phil 的领导以及Roland Miller 承保部门与Bill Lyons 理赔部门的协助之下，国民保险公司(包含火海险公司)创下
1978 年工伤赔偿保险业务喜忧参半，在它成为Milt Thornton 管理的Cypress 保险公司的子公司的第一年便
交出漂亮的成绩单，工伤赔偿保险业务在通货膨胀加剧以及社会观念改变的情况下，有可能产生巨额的承保损
失，但Milt 拥有一组谨慎且极度专业的团队小心处理这些问题，1978 年他的表现使我们对于买进这项业务开始
有不错的感觉。
Frank DeNardo 是在1978 年春天加入我们，并整顿了国民保险在加州工伤赔偿保险业务，当时这项业务可
以说是一场灾难，Frank 具有理顺加州公司问题所需的经验与智能，目前这个部门的业务量砍掉只有一年半前的
25%，Frank 正在取得良好进展。
George Young 的再保险部门产生了大量可用于投资的大量保费收入，并交出相当令人满意的成绩单，但是
承保部门的绩效依旧不如预期，
再保险的短期承保成绩很容易让人麻痹(尤其是理赔时间通常拉得很长的意外险业
务)
，而我们相信其它同业普遍也面临这样的问题，不幸的是，公司损失准备提列的自我迷惑通常导致保险费率不
足，如果市场上的主要参与者对于自身成本结构都不甚了解，那么恶性竞争的结果是伤到所有的参与者，也包含
那些具有成本意识的业者在内。如果有必要的话，为达到合理的承保绩效，George 宁愿舍弃大部分的业务，而我
们也有信心就长期而言，这项业务在他的领导之下会有不错的表现。
1978 年住宅保险业务(Home-State)的营运让人感到相当失望，虽然部分的原因要归咎于中西部意外发生的
风暴，但是一向表现优异的传统保单业务恶化的情况却特别令人感到忧心，我们对于John Ringwalt 导正这种情
况的能力有信心，堪萨斯火险第一个完整会计年度不错的表现让我们吃下一颗定心丸，在Floyd Taylor 的领导
下，这个分支单位有一个非常好的开始，当然评估其真正的承保绩效需要几年时间，但初步的结果令人感到相当
振奋，而Floyd 在1978 年的承保综合比率也是Home-State 业务集团所有公司中表现最佳的。
虽然有些细分市场绩效令人感到失望，但总的来说，我们保险业务还是渡过了丰收的一年，当然就像1978 年
一样整个产业飞速发展，我们还是期待来年的丰收，几乎可以肯定的是1979 年整个产业的综合比率将会上扬几个
百分点，，也许足以使得整个行业面临承保损失的境地，比如以目前产险业中最重要的车险业务来说，
CPI 数据表
此，而1980 年甚至有可能还会继续恶化，我们现在的想法是我们1979 年的承保绩效应该会比同业好一点，但其
它保险同业或许跟我们持相同的看法，所以可以肯定的是其它一定会有人失望，而就算我们比其它同业表现要好
一点，我们的综合比率还是有可能进一步提高，使得我们1979 年的承保收益比上年衰退。
另外一方面，我们还是不断寻求增加保险业务的机会，不过各位对于我们这样的企图千万不要一面倒地感到
高兴，
我们一些扩张的努力，大部分都是由我本人所发起的，事后证明都是半调子，有的还付出昂贵的代价。
我
们在1967 年经由买进菲尔·列舍(Phil Liesche)的业务进入保险行业，而到目前为止，该业务还是我们所有保险业
务中表现最好的，
购买一家好的保险公司并不容易，但我们的经验是，创建一家更难。
然而我们将继续尝试这两
种方法，因为在该领域取得成功的回报可能是非凡的。
保险投资业务
我们必须承认对于保险业务的股票投资有点过于乐观，当然我们对于股票的偏爱并非毫无限制，在某些情况
下，保险公司投资股票一点意义都没有。只有当以下条件都符合时，我们才会想要将保险公司大部分的资金投入
到股票投资之上：
(1)我们可以了解的行业(2)具有长期竞争力(3)由才德兼具的人士所经营(4)吸引人的价格。
我们
常常可以找到一些符合(1)(2)(3)项条件的投资标的，
但第(4)项往往让我们止步
，举例来说，1971 年伯克希尔所有
股票的投资成本累计为1070 万美元，市价则为1170 万美元，市场上确实有不少好股票，只是他们的价格通常也
不便宜，(讲到这里，我不得不补充，1971 年养老基金经理人将可运用资金的122%投资在高价股票之上，甚至还
嫌不够，但到了1974 年，当股市大幅回档时，他们投资在股票的比例却降到21%的历史新低点)。
然而过去几年的情况完全相反，1975 年底我们旗下保险业务持有的股票市值与3930 万美元的成本相当，到
了1978 年底股票部位(包含可转换优先股)的投资成本增加为1.291 亿美元，市价则为2.165 亿美元，在这中间的
三年内，我们另外还实现了2470 万美元的资本利得，换句话说，这三年间，我们已实现与未实现的税前资本利得
达到1.12 亿美元，相较之下道琼指数在同一期间却由852 点跌至805 点，对于价值型投资人来说，这真是一段
美好的岁月。
误，相较之下，我们以划算的价格买进不少公司的部分所有权，反而赚了不少钱。
(第二次补充，1978 年许多养老基金经理人，原本最应该采取长期投资做法的一群人，平均只将9%的资金摆
在股票之上，创下比1974 年更低的比例)。
我们并不在乎市场是否会立即反应这些股价被低估的股票，事实上，我们宁愿价格不要反应，因为通常我们
不断会有资金流入以供我们进场投资，持续不断以便宜的价格买进最终将证明比趁短期股价上扬卖出持股所赚取
的收益更多。
我们的投资策略是集中持股，当我们对业务或其价格不感兴趣时，我们尽量不要这买一点那买一点，因为那
样会使得我们对于被投资的产业漠不关心，当我们觉得价格合理，我们就会一口气大量地买进。
下表是在1978 年底我们旗下保险业务持有的市值超过800 万美元的投资部位：
上年
股份数量 公司名称
成本
市值
不变
934,300
934,300 华盛顿邮报B 股
10,628
43,445
不变
1,986,953
1,986,953 GEICO 保险可转换优先股
19,417
28,314
不变
1,294,308
1,294,308 GEICO 保险普通股
4,116
9,060
新进
953,750 赛菲科保险
23,867
26,467
不变
592,650
592,650 IPG 广告传媒
4,531
19,039
增持
324,580
1,066,934 凯撒铝化工公司
18,085
18,671
不变
226,900
453,800 奈特里德报纸公司
7,534
10,267
新进
246,450 美国广播公司
6,082
8,626
总计
94,260
163,889
所有其他控股公司
39,506
57,040
全部权益
133,766
220,929
21%清仓
1977 年
1978 年 首府广播公司
64%清仓
1976 年
1978 年 凯撒工业公司
在某些情况下，我们间接持股的获利能力变得相当的大，举例来说，像是我们持有的953,750 股的SAFECO
股票，该公司大概是目前全美最优秀的大型财产意外险公司，他们的承保能力无与伦比，他们的损失准备提列相
当保守，而他们的投资策略也相当合理。
SAFECO
的保险业务营运绩效远优于我们(虽然我们相信自己旗下部分公司比平均水平要好得多)，比起我们自
现平庸的公司，而在前景不确定的情况下，更没人可以用折扣的方式自行成立一家新公司。
当然仅有少数的股权，代表我们无权去指挥或影响SAFECO 公司的经营决策，但我们为什么要那样做？
过去
的记录显示他们营运管理的绩效甚至比我们自己经营还要好，虽然闲坐一旁看别人表现，难免有点无趣且有伤自
尊，但我们认为这本来就是被动参与某些优秀的管理层所必须牺牲的
，因为就算有人有幸得以取得SAFECO 的控
制权，最好的方式还是坐在一旁让现有管理层自由发挥。
1978 年伯克希尔持有的SAFECO 公司股份可分配到的收益约为610 万美元，但反应在我们报告上的收益却
只有实际收到的股利收入(约占总收益的18%)，
我们相信剩下的部分，虽然报表上看不到，其意义与我们实际收
到的那一部分收益同等重要
，事实上，SAFECO 的留存收益(或其他运营良好的公司的留存收益，如果它们有机会
有效的使用额外资本)将来一定可以为股东创造出更多的价值。
如果我们的全资企业可以利用这些资金创造更好的回报，我们并不反对子公司将所赚取的收益继续保留在帐
上，同样地，对于其它持有少数股权的被投资公司，如果他们可以好好地运用这些资金，创造更好的报酬，我们
何乐而不为，这样的前提是，如果某些产业并不需要投入太多的资本，或是管理层过去有将资金乱投在低投资回
报率的项目记录的话，那么收益就应该分还给股东或是拿来回购，这是现有资金运用最好的选择。
这些股权投资累积下来未分配的收益越来越可观，虽然他们并未反应在我们的报表之上，但我们认为他们对
于我们股东长远利益的贡献相当重要，我们期望股票市场能够继续维持现状，好让我们为旗下保险公司大量买进
更多价廉物美的股票，虽然某些时候市场情况不一定会允许我们这样做，但我们还是会继续试着努力去寻找更多
的机会。
银行业务
在Gene Abegg 及Pete Jeffrey 的领导下，位于Rockford 地区的伊利诺国民银行及信托公司持续创造历史
新纪录，去年的收益达到平均资产的
ROA 2.1%
，获利率约是其它大银行的三倍，我们认为有这样的收益，同时
还能够兼顾规避其它银行普遍存在的资产风险实在是难得。
依我们过去的经验显示，一家成本费用高的公司经营者，永远找得到增加公司开支的借口，而一家成本费用
低的经营者，永远找得到为公司节省开支的方法，即使后者的成本早已远远低于前者
，这点我们在Gene Abegg
得到充分的验证。
我们被要求必须在1980 年12 月31 日以前剥离银行业务，最有可能的方式是在1980 年中将银行股份依持
股比例分配给伯克希尔的股东。
零售业务
在与多元零售公司合并之后，我们取得联合零售商店100%的股权，这是一家拥有75 家女性流行服饰店的公
司，联合公司是在1931 年在芝加哥由两位创办人Ben Rosner 及Leo Simon 以3200 美元开立第一家店面，在
Simon 先生死后，由多元零售公司在1967 年以现金买下，并由Ben 照原来方式继续经营这家公司。虽然联合商
店的
业务因为面临地区以及零售趋势的困境而停滞不前
，但Ben 在商品营销、房租以及成本控制的能力依旧让公
司创造出优异的获利成绩，使得资金运用的股本回报率达到税后20%。
Ben 今年75 岁，但与伊利诺国民银行81 岁的Gene Abegg 以及Wesco 73 岁的Louie Vincenti 一样，每
天依旧为所领导的企业灌注无比的热情与活力，外界不知情的人还以为我们对于这群杰出的经理人有年龄上的特
殊偏好，虽然极不寻常，但这样的关系实在是让我们受益良多，无论是在财务上或精神上都是如此，与这群"乐在
其中"并以像老板一样心态每天认真经营公司的专业经理人在一起工作实在是一种享受。
沃伦·巴菲特 董事长
