巴菲特致合伙人的信1957
1957 年证券市场的综合分析
在去年写给合伙人的信中，我写道：
我认为股市整体价格高于内在价值，主要是
蓝筹股估值过高
。如果确实如此，所有股票都存在大幅下跌的风
险，无论是否低估。无论如何，我认为，五年之后回过头来看，人们不太可能觉得现在的价格很便宜。就算大规
模熊市出现，我们的套利类(Workouts)部分投资的市场价值也不会受到影响。如果整个市场回归低估状态，我们
可能会把所有资金都投入到低估类(General issues)中，
甚至不排除使用财务杠杆
。反之，假如市场继续大幅走
高，我们的策略是将低估类不断获利了结，并增加套利类投资组合的比重。
上面几句话是关于市场分析的，但是我首要考虑的不是市场分析。无论什么时候，我都把主要精力放在寻找
严重低估的股票上。
去年，股市出现了温和下跌，我要强调的是"温和"二字。我们听新闻或与刚进入股市的人聊天时，会产生股市
跌了很多的感觉。实际上，在我看来，与当前经济情况下公司盈利能力下跌的幅度相比，股价的下跌幅度太小
了。公众仍然对蓝筹股和宏观经济强烈看多。我无意预测经济或股市。我只是想告诉你们，不要产生这样的错
觉，以为股市已经出现了大幅下跌，不要以为整体市场目前处于较低水平。从长期投资价值出发，我仍然认为当
前股市整体高估。(1957 年10 月4 日，苏联发射了人类历史上的第一颗人造地球卫星。三周股市下跌了10%。)
1957 年投资回顾
随着股市下跌，投资低估股票的机会越来越多。与去年相比，总体上我们的投资组合中低估类所占比重高于
套利类。下面我解释一下什么是"套利类"。套利类投资与低估类投资不同，它的获利途径不是来自一般意义上的股
价上涨，而是取决于公司的某些活动。
套利投资机会出现在出售、并购、清算、要约收购等公司活动中。
在每一
笔套利投资中，风险不是经济形势会恶化，也不是股市下跌，而是可能出现意外事件，打乱原有计划，公司不按
原计划行事。1956 年末，我们持有的低估类和套利类仓位比重为70：30，现在是85：15。
去年，我们买了两只股票，我们在这两只股票上的持股数量已经达到可以影响公司决策的规模。其中一只股
1957 年业绩
1957 年，我们在1956 年成立的三个合伙人账户大幅跑赢大市。1957 年年初，道指为499 点，年末为435
点，下降64 点。买入指数可以获得22 点的分红，亏损可以降低到42 点，也就是全年亏损8.47%。投资大多数
基金获得的差不多就是这个收益，据我所知，今年投资股票的基金没有一个取得正收益的。
1956 年成立的三个合伙人账户均取得正收益，按照1956 年净值计算，收益率分别为6.2%、7.8%和25%。
你肯定会注意到，前两个合伙人账户的投资者一定也存在这样的疑问，最后一个合伙人账户的收益率为什么高出
这么多。
这个业绩差异表明，短期内运气很重要，特别是何时投入资金。
第三个合伙人账户是1956 年最晚成立
的，当时市场更低，有几只股票特别便宜。我用当时收到的这批资金大笔买入了这几只股票。由于先前成立的两
个合伙人账户中的资金已经大量用于投资，所以这两个账户只能以较小的仓位买入这几只便宜的股票。
所有合伙人账户基本上都投资同样的股票，持股比例都相差不多。在成立初期，资金投入时间不同，股市所
处点位不同，所以我们刚开始时业绩会有较大差别，将来差别会缩小。
我的目标是能够
长期
取得每年领先指数
10%
的收益率
，按照这个标准，这三个合伙人账户1957 年的业绩都很好，甚至可以说是相当好了。1957 年年
中，我新建立了两个合伙人账户，在1957 年下半年里，这两个账户的业绩与指数差不多，在此期间下跌了大约
12%。现在这两个账户的投资组合将逐渐与1956 年合伙人账户投资组合同步，将来所有合伙人账户的收益率差距
会缩小。
业绩解读
1957 年，我们的业绩高于一般水平，一部分原因是今年大多数股票表现普遍较差。与一般水平相比，我们在
熊市里会比牛市里做得更好。我们今年的业绩不错，但在这样的年份中，我们的表现本来就应该比指数更好。
当
股市整体大幅上涨时，只要能跟上指数涨幅，我就非常满意了。
我可以肯定地说，与1956 年末相比，1957 年末我们的投资组合价值更高了。原因有两方面，一是股价整体
更低了，二是我们有更多时间来收集严重低估的股票，收集这种股票就需要耐心。我前面提到了，我们最大的这
阶段。这个投资策略需要耐心，但会给我们带来最高的长期收益。
在这封信中，我尽量讲到所有你可能关心的话题，尽量在不深入讨论具体投资细节的情况，讲解我们的理
念。如果有关于我们投资活动的任何问题，请告诉我。
沃伦·巴菲特
1951 年巴菲特在奥马哈大学教授投资课程
每学期前4 周的周二和周四晚上7:00-9:00，共8 堂课(材料费10 美元)
讲授证券市场和交易，证券类型、投资理念和方法、信息来源和共同基金等证券知识
