巴菲特致股东的信1999
致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：
本公司1999 年的账面价值增加3.58 亿美元，A/B 股每股账面价值增长了0.5%(标普21%)，自现任管理层接
手的35 年以来，每股账面价值由当初的19 美元成长到目前的37987 美元，年复合成长率约为24.0%。
数字显示出我们1999 年的业绩完全是不理想的，这也是个人历年来表现最差的一年，不管是从绝对数字，或
是与标普500 指数比较皆是如此，当然相对数字是我们比较在意的，只不过长期来看，较差的相对数字，其绝对
数值肯定也不会好到哪里去。
即使是顽皮豹克鲁索探长也知道，谁是去年真正的犯人：没错！就是我本人。而我个人的表现让我想起一位
成绩单上满是F 跟一个D 的四分卫，偏偏又遇到一个体谅人的教练轻声说到：孩子，我想你把太多的时间放在单
一的科目之上了。
我所指的单一科目就是"资金配置"，而很显然的我在1999 年所获得的成绩就只有D，除此之外表现最惨的要
算是伯克希尔的股票投资组合了，至于该为这件事负责的，除了少部分的投资是由GEICO 保险公司的路易·辛普森
(Lou Simpson)管理外，其余全部都要归咎于我本人，我们几个大型的投资标的，由于本身1999 年的经营情况不
佳，导致公司股价表现远落后于大盘，不过我们仍然对它们所处的产业情有独钟，同时也愿意继续与它们同在，
只是它们的挫败严重影响到我们去年的表现，而且也不确定何时才能够回归正轨。
伯克希尔1999 年积弱不振的表现，更导致公司的股价大幅下滑，相较之下，1998 年的股价反而表现的比本
业还好，去年可以说是刚好相反，直到年报发布之日止仍是如此，当然就长期而言，公司股价的表现大致上还是
会与本业的表现相当。
尽管去年表现不佳，不过伯克希尔的副董事长兼我的合伙人查理·芒格，跟我本人仍然预期伯克希尔未来十年
内在价值的成长率应该可以略微超越标普500 指数同期的表现，当然这种事没人敢打包票，不过我们依旧愿意以
我们所有的身家作为担保。大家应该都知道，我个人的身家有99%以上都放在伯克希尔，我跟我妻子从来就没有
卖过一张伯克希尔的股票，而且除非哪一天真的不够钱花，否则我们永远不会考虑出售任何一张股票。
此外，我之所以对伯克希尔未来的表现如此有信心的原因在于，我认为标普指数在未来10 年20 年的表现将
远远不如1982 年以来的表现。事实上，在我们看来，这是确定无疑的。在最近的财富杂志我发表了一篇文章解释
这种无可避免的缘由，在年报后面我也附了一份供大家参考。
我们的目标是经营好现有的业务，这项任务之所以很容易是因为我们拥有优秀的管理层，同时努力收购更多
可与我们现有业务相媲美，且具有相同竞争优势和优秀管理层的新业务。1999 年我们在这方面大有进展，不但买
下了
乔丹家具(Jordan)
，同时还签约买下了
中美能源
大部分的股权。在报告的后段我还会详加介绍这两家公司，不
过有一点我要强调的是，这两项并购案伯克希尔全部皆以
现金进行交易
，没有发行任何新股，虽然这样的交易方
式可遇不可求，但却也是查理跟我比较偏好的。
内在价值指南
接下来我要谈谈常常提到内在价值的概念，这是一个我们在进行企业并购与股票投资时，使用的一个很关键
的衡量标准，尽管远非精确。有关这方面的详细讨论，以及其它投资与会计名词概念，请参阅我们的股东手册。
在最近四年的年报中，我们提供了我们认为可以最能够估算伯克希尔内在价值的一张表。在该表今年的更新
版本中，我们跟踪了内在价值的两个关键组成部分。第一栏数字列示了，我们拥有每股的投资金额(包括现金与类
现金，但不包括金融产品业务中持有的证券)。第二栏数字列示了，我们在扣除所有利息与经营费用之后，从伯克
希尔经营业务中获得的税前收益(未扣除购买法会计调整)，也不包括所有来自第一列投资所贡献的股利收入、利息
收入与资本利得。事实上，从这张表可以看出，若是把伯克希尔分拆成两家公司的话会是什么样子，其中一家公
司负责持有我们的投资部位，而另一家公司负责经营旗下所有业务并承担企业全部成本。
年度
每股投资规模
税前每股经营收益
4.08
1.09
2.87
4.39
-6.48
12.44
7,200
108.86
258.20
421.39
717.82
47,647
474.45
47,339
458.55
下表是这两个部分每十年的成长率
十年期
每股投资规模
税前每股经营收益
1969-1979
29.0%
11.5%
1979-1989
28.7%
23.6%
1989-1999
20.7%
——
1969-1999 年化增长率
25.4%
——
1999 年，我们每股投资金额变化不大，但是每股经营收益却因为几个重大的负面因素而大幅滑落。我们大部
分的经理人都得到A 级以上的评价，大幅扩大了各自业务的内在价值与显示在资产负债表上的帐面价值之间的差
额。不过可惜的是，这一切的努力通通都被通用再保险巨大的(且我认为是反常的)承保损失给抵消掉了。此外，
GEICO 保险的承保收益也如预期地下滑，虽然其整体表现仍然远远超越当初我定下的严格目标。
展望今年我们预期承保收益不会有显著改善，虽然GEICO 保险的内在价值应该会以令人满意的幅度增长，但
其承保成绩几乎肯定会滑落。原因在于车险业者在2000 年整体的表现肯定会更糟，而且我们将大幅
增加营销费
用
。至于通用再保险，我们已
开始调高保费
，只要2000 年不要再发生重大的意外灾害的话，该公司的承保损失应
该会大幅减少。不过保费调整的效果要完全显现，可能需要一段时间，所以，可以预期的是，通用再保险明年的
承保成绩肯定也不会好到哪里去。
你应该知道，财报中有一个项目会定期扩大内在价值超过账面价值的差额，那就是商誉摊销，它每年作为固
定费用从经营收入中扣除，目前这一金额约为5 亿美元。该费用使得我们作为资产列示的商誉科目的会计数字逐
年递减，同时也减少了我们的账面价值的金额。这是一个与真实经济商誉无关的会计问题，因为真实经济商誉价
值在大多数年份都稳定增加。而就算是真实的经济商誉价值维持不变，每年固定提列的商誉摊销费用也会使得内
在价值和帐面价值之间的差距日益扩大。
别处读不到的经营故事
伯克希尔的经营团队在几个重要方面与众不同。举个例子来说，这些经理人大部分都已经相当有钱，靠着自
己经营的事业而发家致富。他们之所以愿意继续留在工作岗位上，并不是因为缺钱或是有任何合约上的限制，事
实上伯克希尔并没有跟他们签订任何契约。相反，
他们之所以辛勤工作，完全是因为他们热爱自己的事业
，而我
之所以谨慎地使用"他们"这个字眼，是因为这些经理是这些业务的真正负责人，不需要到奥马哈做演示汇报，也不
需要编制预算到总部核准，也没有关于资本支出的繁复规定，我们只是简单地要他们经营自己的业务，就像是他
们家族祖传的唯一事业一样，并将在下一个百年保持这种态度即可。
查理跟我和旗下经理人相处的模式，与我们和股东们相处的模式一致，那就是
换位思考
，试着尽量站在对方
的立场为大家设想。虽然我本人早就可以不必为了钱而工作，不过我还是很喜欢现在在伯克希尔所做的一切，原
因很简单，
因为这让我很有成就感、可以自由的去做我认为应该做的事，同时让我每天都有机会与欣赏及信赖的
人一起共事。
所以，为什么我们的经理人，在各自产业卓然有成的大师，一定要有不同的想法呢？
在与伯克希尔母公司的关系上，我们的经理人通常恪守肯尼迪总统曾说过的名言：不要问国家为你做了什
么，要问你为国家做了什么？去年一个最明显的例子是犹它州家具业的霸主威利家具(R.C.Willey)，伯克希尔是在
1995 年从Bill Child 家族买下这家公司的。Bill 跟他大部分的经营团队都是摩门教徒(Mormons)，也因此他们的
门店周日从来不开张。这样的惯例实在是不适合用在做生意上，因为对大部分的顾客来说，周日正是他们外出血
拼购物的大好时机。不过尽管如此，Bill 还是坚守这项原则，而且将这家店从1954 年他接手时的25 万美金营业
额，一路成长到1999 年的3.42 亿美元。
Bill 认为R.C.Willey 应该也能够在犹它州以外的地区成功开拓市场，因此在1997 年我们计划在爱达荷州
(Idaho)首府博伊西(Boise)设立一家分店，不过我还是相当怀疑这种周日打烊的经营策略，能否在陌生的地区抵抗
当地竞争地位牢固的对手，每周七天无休的强力竞争。当然由于这是Bill 负责经营的事业，所以尽管我对这点持保
留态度，但我还是尊重他的商业判断与宗教信仰。
么它也必须同时承担可能的风险。Bill 没有多说什么，只是表示如果因为个人的宗教信仰而使得公司经营不善，他
希望能够独力承担这个苦果。
这家店后来顺利于去年8 月开幕，立即造成当地的轰动，Bill 随即就将产权移交我们，其中包含一些地价已高
涨的土地，并收下我们以成本价开出的支票，还有一点必须特别说明，对于两年来陆续投入的资金，Bill 婉拒收取
任何利息。
从来就没有一家公开发行公司的经理人会这样做，至少我个人没有听说过，所以各位不难想象能够与这样的
经理人共事，让我每天早上上班时都雀跃不已。
附带一提的是，在八月简单的开幕仪式之后，一个月后我们在Boise 举行了盛大的开业仪式，自然我也受邀
参加剪彩(我必须强调看来你们的董事长还是有点用处的)，在致词时我告诉在场的来宾销售状况远超过我们当初的
预期，让我们成为爱达荷州最大的家具店，远远将其它同业拋在脑后，而等到致词快结束时，我突然想起来，当
初决定在Boise 开店的，正是我的主意。
财产意外险的经营哲学
保险是我们最主要的本业，当然其它事业也相当重要，想要了解伯克希尔，你就必须知道如何去评估一家保
险公司，其中主要的关键因素有(1)这个行业所能产生的浮存金数量(2)以及获得浮存金的成本(3)最重要的是这些因
素的长期展望。
首先浮存金是一项我们持有但却不属于我们的资金，在保险公司的营运中，浮存金产生的原因在于保险公司
在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，在这期间保险公司会将资金运用在其它投资之上，当然这
样的好处也必须要付出代价，通常保险业者收取的保费并不足以覆盖最后支付出去的相关损失与费用，于是保险
公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本，而当一家公司取得浮存金成本，就长期而言低于从其它渠道取得
资金的成本时，它就有存在的价值，否则一旦保险业务取得浮存金的成本若远高于货币市场利率时，它就像是一
颗极酸的柠檬。
查公司的准备提列情形发现重大的错误
，但对于一般投资大众来说，除了被迫接受财务报表的数字之外，别无他
法，而我个人常常被这些经过各大会计师事务所背书的财务报告所吓到，1999 年有许多保险业者宣布，
对先前不
当提列准备金而导致投资人形成错误决策的骗术进行调整
，不过在伯克希尔，我们在提列准备金时，都尽量采取
最保守的做法，不过我还是要警告大家，保险业所发生的意外，通常都不会是什么好消息。
下表中所显示的数字是，伯克希尔自取得国民保险公司经营权，进入保险业务33 年以来所贡献的浮存金(其
中传统业务包含在其它主险项下)，在这张计算浮存金的表中(相对于收到的保费收入，我们持有的浮存金部位算是
相当大的)，我们将所有的损失准备、损失费用调整准备、再保险预先收取的资金与未赚取保费加总后，再扣除应
付佣金、预付并购成本、预付税负以及取得再保业务的相关递延费用，得出浮存金的数额，弄清楚了吗？
年度
GEICO 通用再保险
其他-再保险
其他-直保
合计
浮存金持续成长虽然很重要，但是取得它的成本却更关键，多年以来，我们的承保损失一直控制在相当低的
限度，这代表我们浮存金的成本也非常的低，有时甚至还有承保收益，这等于是由别人付费让我们来保管他们的
资金，我们在1998 年实现了承保收益，不过很不幸，
1999 年又发生了14 亿美元的承保损失，这使得我们浮存
金的成本一下暴增到5.8%
，令人庆幸的是，其中有一笔4 亿美元的损失，将可以在未来十年内提供给我们一笔高
额的浮存金，当然其它的损失就让人觉得不太愉快，这样的成绩很明显的让人无法接受，除非再发生重大的天灾
人祸，我们预期2000 年的浮存金成本将会下降，不过任何的下降都必须面临GEICO 保险强力营销计划的阻拦，
关于这点在后面我还会再详细叙述。
1999 年，通用再保险录得10 亿美元承保损失。为每1 美元的保费收入支出了1.25 美元的索赔补偿金。
1998 年，科隆再保险公司通过声誉不佳的联合保险公司参与了克莱格伍德管理者公司的一项雇员收入再保险项
渐意识到公司很可能要面对巨大的损失。在1999 年2 月，太阳公司和菲尼克斯公司先后退出与联合保险公司进行
的这项合作，并拒绝与对方继续进行其他交易。他们向联合保险公司返还了保费收入，拒绝支付赔偿金。科隆再
保险公司也开始拒绝接受对方的其它业务，但是却不得不为此支付索赔金。
1999 年圣诞节前夜发生的一场暴风雨袭击了法国，给凡尔赛地区很多世界著名的公园造成了严重的破坏。这场暴
风雨摧毁了法国境内大约为3 亿棵的树木，占法国全部80 亿棵树木的70%，给这个国家近3/4 的公园和森林带来
了难以弥补的损失。
1999 年在澳大利亚悉尼发生的前所未有的冰雹以及同年其他几次严重的自然灾害，包括中国台湾地区和土耳其发
生的地震和欧洲地区出现的暴风雨，导致通用再保险集团出现了严重的亏损。
1999 年一次严重家庭火灾给通用再保险带来了2000 万美元的损失。这场大火发生在纽约以北50 英里贝特福德的
维斯特切斯特镇，这个庄园曾经属于著名音乐制作人托米·莫托拉和美国著名歌手玛丽亚·凯丽的。目前的主人
是住在附近的尼尔森·佩尔兹，他是特里亚克化妆品公司的CEO，该公司同时经营着阿尔比公司、斯奈普尔公司和
皇冠可乐公司。
1999 年通用再保险还为好莱坞五部电影的票房销售收入提供了保险，其中包括芭芭拉.史翠珊的《双面镜》，而这
五部电影无一例外地遭受了挫折，导致通用再保险公司的亏损又增加了1 亿美元。分析师爱丽丝施罗德说："对于
一部好莱坞电影的票房收入来说，保险商的赌注就下在他们有可能比为电影制作人提供融资的银行了解更多的信
息。"
能够取得这笔免成本的浮存金要归功于许多人，这其中贡献最大的当属阿吉特·贾恩，他对于伯克希尔贡献的
价值实在是难以估算，在他的任期间，从无到有一手建立起伯克希尔的再保险业务，如今不但持有63 亿美元的浮
存金，同时每年还维持稳定的承保盈利。
在阿吉特的身上，我们看到一位核保人员如何运用智慧将风险合理的定价，能够理性回绝无法衡量的风险，
同时又能勇敢地接受高额但合理的保单，严守纪律拒绝任何不合理定价的微小风险，我们很难在一般人身上找到
这类的特点，而要三者合一更是绝无仅有。
阿吉特全心全力投入的巨灾再保业务，这是损失发生及不稳定，但一发生即非常惨重的险种，可以肯定的
是，阿吉特绝对将面临比其它险种变动更大的状况，所幸到目前为止，伯克希尔在这类业务的运气还算不错，但
即便如此，阿吉特的表现依然可圈可点。
其它规模较小但同等重要的"其它保险"营运一样为伯克希尔增添了许多内在价值，总结过去五年来，这群保险
公司为我们贡献了
1.92 亿美元的承保收益
，外加上表所显示的浮存金，在保险世界里，能够有这样的成绩实属不
易，这都要感谢Rod、Brad、John、Don 等人。
科隆的子公司，经理人的绩效奖金多寡完全取决于浮存金成长速度以及其取得成本，这同时也是股东们最重视，
也是决定公司价值的几项主要数据。
虽然再保业者都有一套相当明确、合理的奖励计划，但实在是很能保证每年都能够有亮丽的成绩，再保险是
变动相当大的产业，不管是通用再保险或甚至是阿吉特都
很难免除同行杀价竞争的不当行为
，不过通用再保险拥
有营销渠道、承保技巧、企业文化等优势，加上在伯克希尔强大的财务支持之下，极有潜力成为全世界盈利最佳
的再保险公司，当然要达到这样的目标绝对需要时间、精力以及纪律，相信罗恩·弗格森(Ron Ferguson)及其经营
团队绝对能够完成这个目标。
GEICO 保险(1-800-847-7536/GEICO.com)
GEICO 保险1999 年的成长十分惊人，原因很简单：一个绝佳的经营想法由最优秀的经理人托尼·莱斯利加以
落实，当伯克希尔在1996 年初买下GEICO 保险时，我们立刻把钥匙交到Tony 的手上，请他把这家公司当作是
自己拥有的一样的心态去经营，接下来就看他的表演，大家可以看一看他的成绩单。
年度
新加入自愿性保单
有效保单数量
346,882
2,011,055
384,217
2,147,549
443,539
2,310,037
592,300
2,543,699
868,430
2,949,439
1,249,875
3,562,644
1,648,095
4,328,900
1995 年，GEICO 保险花了3300 万美元在营销活动之上，旗下拥有652 位电话咨询顾问，去年公司预算提
高为2.42 亿美元，顾问人数增加为2631 人，这还只是刚起步而已，展望2000 年还会大幅的成长，营销预算预
计会突破10 亿美元，只要我们确认每一块钱都花在刀口之上，同时自信有能力顺利处理蜂拥而至的生意。
就目前而言，有两项因素会影响到保单取得成本，不利的是现在
每增加一个询问电话的单位成本
比过去大大
提高，媒体曝光率虽然增加，但询问的响应却相对减少，也就是说在我们与竞争对手同时卯足全力加强宣传时，
上表显示GEICO 保险的
保单续约率正在下降
当中，这其中有两个原因造成此种假象，第一，过去几年来，我
们的产品组合重心已从原先续约率本来就比较高的
指定保户(公务员)
，转成续约率普遍比较低的
标准与非标准保户
(普通大众)
，虽然名称不同，但三者的盈利水准差异不大。第二，新保户的续约率通常都比长期保户的续约率来得
低许多，而因为近年来我们的业务成长快速，所以
新保户的比重相对提高
，在扣除这两项因素之后，我们的续约
率其实变化不大。
去年我就曾向各位表示1999 年GEICO 保险以及整个保险业界的承保利润率将会下滑，事后证明确是如此，
过去几年来由于意外发生的频率与严重性出乎意料的低，所以整个业界得以享有不错的利润率，而同行也因此
陆
续调降费率反应
，只是好景不常，最近损失又有逐步上扬的趋势，所以要是2000 年的承保利润率再下滑3%的
话，我们一点都不会感到意外。
此外，保险业还有两项因素可能使得意外发生的频率与程度加剧而受到伤害。第一是，
费率的反应通常需要
一段时间
，一方面是法律规范的限制，一方面是新费率要等到旧合约到期后才能开始实施。第二，许多保险同业
由于几年来损失成本普遍高估，所以累积的
损失准备金回冲
的结果，使得财务报表上收益看起来还不错，不过这
些额外多出来的准备金已损耗的差不多了，
后续能够支撑收益数字的准备金数量将极其有限
。
为了奖励员工的辛劳，自Tony 以下，GEICO 保险都利用惟二的两项数据当作评估绩效与奖金分红的标准，
一是
保费收入增长的比率
；二是
续约保户(泛指投保超过一年的客户)的承保盈利表现
。1999 这年两项数字都十分
优异，因此我们加发了相当于
28.4%
年薪的奖金(金额合计1.133 亿美元)给公司所有的员工，Tony 跟我一向很乐
意签发这类支票。
在伯克希尔，我们希望奖励规定不但明了易懂，且与我们希望同仁努力完成的目标方向一致，签发新保单的
成本相当的高(而且如同刚刚提到的，还有越来越高的趋势)，也因此如果将这部分的成本列入计算奖金的公式当
中，这正是我们在入主GEICO 保险前公司管理层的做法，此举无异让员工认为取得新保单是对他们的一种变相惩
罚，虽然这明明对伯克希尔来说是很有益处的一件事，所以我们站出来告诉员工，请大家放心，公司会为新保单
的服务与价格感到满意而向其它人推荐，去年私人理财杂志Kiplinger 曾经发表一篇文章，贴切的说明GEICO 保
险在消费者心中满意的程度，该杂志总计在访问了20 个州立保险部门后发现，
GEICO 保险的投诉比率最低，而
且远低于主要竞争同业的平均数。
由于我们已建立了不错的口碑，所以未来很有可能我们每年
只要花5 千万美元的广告费就可以维持既有的保
单数量
，但那仅仅是大胆的猜测，永远没有人知道其正确性，因为Tony 仍然会持续地踩着强力广告的油门(而我
也会插一脚)，不过有一点我必须要强调的是，在2000 年的3-3.5 亿广告预算以及更多投资在销售顾问、通讯设
备等花费当中，有绝大部分并非必要支出，但我们之所以仍然愿意投入，主要就是希望在提升保费收入成长的同
时，还能维持甚至
加强美国人心目中GEICO 保险对于承诺必赔的形象
。
就我个人观点而言，我认为这是伯克希尔能够做的最好投资，经由大量广告，GEICO 保险可以直接与更多的
美国家庭建立起直接的关系，年复一年每个家庭平均提供
1100 美元的资金
给我们运用，这使得我们在众多销售各
式各样产品的公司当中，成为全美最畅销的直销产品之一，而随着我们与更多的美国家庭建立起长期的关系，现
金更将源源不绝的流入(在这里完全不靠网络)，去年随着GEICO 保险的客户数量增加到766,256 人，包含经营利
润以及浮存金增加就贡献了5.9 亿美元的资金。
过去三年以来，我们在
汽车保险的占有率从原先的2.7%提高到4.1%
，无疑地我们属于全美许多家庭的，甚
至可能是你们家的，打个电话给我们试看看，大约有40%的人在看过我们的费率之后，会发现可以为他们省下一
大笔钱，我之所以没说100%的原因在于，每家保险业者对于风险的估计都不同，有些保险公司对于居住于某些特
定地区的居民与从事某些特定职业的客户有偏好，不过我仍然坚信我们提供给一般民众的费率通常都低于其它全
国性的业者，在随年报附赠的GEICO 保险资料中，大家将可以看到我们提供给来自全美40 州股东最高
8%的折
扣费率
，至于其它州的股东也接受开放申请取得不等的折扣。
在这里很遗憾地向各位报告，
GEICO 保险前董事长Lorimer Davidson，于去年11 月去世，享年97 岁
，对
于GEICO 保险来说，戴维是带领公司跃上台面的企业巨人，而对我个人来说，他是我的偶像，亦师亦友，在过去
航空服务业
我们旗下两家航空服务公司：飞安国际(FSI)以及公务机航空(EJA)都是各自行业的领导者，EJA 所推出的
NetJets 共享计划，专门出售并为客户管理其拥有的专机部分所有权，目前的占有率超过其它两家主要竞争对手的
总和，FSI 则专门培训机师(也包含其它专门运输人员)，其规模是其它最大竞争对手的五倍。
这些公司另外还有一项特点就是到目前为止，都还是由原来的创办人在经营，阿尔·乌尔斯基(Al Ueltschi)在
1951 年以1 万美元创立FSI，而理查德·桑图里(Rich Santulli)则是在1986 年开创飞机部分所有权事业，这两位都
是相当杰出的企业家，目前他们早已不需要为了钱而工作，不过现在依然在自己的岗位上兢兢业业地让自己创立
的公司继续发扬光大。
虽然两家公司所领导的产业相当类似，但却有很不相同的竞争形态，FSI 需要相当密集的资本，光是一台飞行
模拟器就要耗资1500 万，现在我们拥有222 台，而且每一台模拟器，一次只能训练一位飞行员，这意味着每一
元营收所要
投入的资本支出相当的高，也因此要维持一定的投资回报，经营毛利一定要足够高
，去年我们在FSI 和
其持股50%的附属子公司飞安波音的资本支出合计达2.15 亿美元。
相对的由于EJA 的飞机所有权属于客户，当然我们也必须投资一部分资金取得核心机队的所有权以维持高档
的服务水准，举例来说，在EJA 每年最忙碌的感恩节后的那个周日，简直就把我们给忙坏了，由于169 架飞机分
别属于1412 位所有权人，许多人都想在当天下午3 点-6 点使用飞机，所以我们绝对有必要准备额外自有的飞
机，好让每个客人在任何时候到达任何他想要到的地方。
当然大部分的飞机还是属于客户所有，也就是说，
只要有合理的税前收益，股东的投资回报就会相当可观
。
现在我们客户拥有的飞机价值超过20 亿美元，后续我们陆续又下了许多飞机定单，金额总计42 亿美元，确实目
前
限制公司营运成长的主要因素就在于飞机数量
，现在我们的定单约
占全世界公务机制造交货量的8%
，我们希望
能够再提高这个比重，虽然EJA 在1999 年增加的供给量有限，但其固定的营收，也就是客户
每个月固定按飞行
时数缴交的管理费仍然成长了46%
。
分所有权，你就能拥有整个机队"，在EJA 将不只是个梦。
EJA 还享有另外一个非常重要的优势，那就是它的两家
主要竞争对手都只是国际飞机制造业者的子公司
，所以
它们被迫只能提供母公司制造的飞机，虽然这些都是好飞机，但竞争对手却因此大大受限于机舱形式以及能够提
供的
机种用途过于单一
，相较之下，EJA 则能够提供由全世界
五大飞机制造公司所生产的全系列飞机
，所以我们可
以给客户任何他想要的飞机形式，而不是被动接受其母公司的飞机。
去年在年报当中，我曾经形容我的家族自从1995 年来买下1/4 的(也就是每年200 小时)的霍克1000 型飞机
所有权的愉快经验，不久之后，我又再接再厉签约买下一架Cessna V Ultra 型1/6 的所有权，现在每年我在EJA
以及波仙珠宝的花费大概是我年薪的10 倍，如此大家可以据此推算你可以负担的底限在哪里。
去年，伯克希尔有两位外部董事也与EJA 签约买下部分所有权，(可见我们付给他们的酬劳过高)，我可以向大
家保证我们付出的价格与得到的服务和其它客户并无二致，在EJA 我们推行"最惠国待遇"政策，没有人可以得到
特别的对待。
现在赶快加入我们的行列吧！因为EJA 已经通过最严格的考验，连查理都已经签约了，再也没有比这个更能
说明EJA 提供的服务所代表的价值，记得打电话1-800-848-6436 索取申请部分所有权的表格。
不管是GEICO 保险或者是EJA，我们新客户的来源主要还是来自于现有客户的转介绍，事实上，在飞机部分
所有权计划中有65%的新客户是来自于现有满意公司服务的老客户所推介。
1999 年的并购活动
我们的并购行动发生的形态一向很类似，在别的公司，高级主管通常亲自与投资银行家一起寻求可能的并购
机会，所运用的
拍卖程序相当制式化
，在过程中银行业者准备的帐册让我想到童年时代读到的"超人"漫画，只不过
华尔街版换成，
一家本来平淡无奇的公司，进到了投资银行特地准备的电话亭后，摇身一变成了一跃升天，收益
成长飞快的超人，而抵挡不住卖方帐册所叙述的神力，并购案饥渴成痴的买方，就像是具有冷艳外表的露易丝，
立刻融化在其膝下。(投资银行的过度包装)
以下有一则故事我忍不住想补充，故事发生在1985 年，有一家非常大的投资银行受委托负责出售斯科特费泽
公司，然而在经过多方的推销后却仍无功而返，在得知这样的情况后，我立即写信给斯科特费泽当时的总裁
Ralph Schey 表达买下该公司的意愿，在这之前我从来没有与Ralph 见过面，不过在一个礼拜之内我们便达成协
议，可惜令人遗憾的是，在该公司与投资银行所签订的意向书中约定，一旦公司顺利找到买主便须支付250 万美
元给银行，即便最后的买主与该银行无关也要照付，事后我猜想，或许是该银行认为既然拿了钱，多少都应该办
点事，所以他们好心地将先前准备的财务资料提供一份给我们，收到这样的礼物时，查理冷冷地响应说："
我宁愿
再多付250 万美元也不要看这些垃圾。
"
在伯克希尔，我们精心设计的并购策略很简单：就是静静地等待电话铃响。
可喜的是，有时还真管用，通常
是先前加入我们集团的经理人，间接给我们做了示范宣传，建议其周遭的好朋友可以如法炮制。
在这里我不免要提到我们的家具事业，两年前我回想到当初在1983 年我是如何买下
内布拉斯加家具店
，以及
如何通过Blumkin 家族与
威利家具
(1995 年)及
明星家具
(1997 年)结缘的经过，就我个人而言，这些经验实在是棒
极了，伯克希尔不但得到了三家杰出的家具零售业务，同时也让我得以认识全天下最好的朋友。因此自然而然
地，我就不断地询问Blumkin 家族、Bill 及Melvyn 身旁有没有像你们一样好的人，他们异口同声的回答都是住
在新英格兰地区的塔特尔曼兄弟(Tatelman)，以及他们优秀的业务
乔丹家具(Jordan's Furniture)
。
终于在去年我见到了Tatelman 兄弟巴里和艾略特(Barry·Tatelman,Eliot·Tatelman)，很快地我们就签下并购
合约(据营业额估计约为2.5 亿美元)，如同先前的三次并购案，这也是一家家族企业，时间要追溯至1927 年，当
时由两兄弟的祖父塞缪尔在波士顿市郊创立，之后在两兄弟合力经营下，不但成为当地家具业的龙头，更进一步
跃升为新罕布什尔州以及马萨诸塞州最大的家具零售店。
Tatelman 兄弟不光只是贩卖家具或者是管理店面，他们还提供上门的顾客一种全新的消费经验，他们称之为
"娱乐购物"，合家光顾的客人不但可以见到各式各样的商品(产品展厅)，同时还可
享受一段愉快的时光(主题乐
园)
，这样的经营成果无疑让人印象深刻，乔丹家具拥有全美每平方英尺最高的销售额，如果你家住在波士顿地
后，他们决定至少为店里的
每位员工加发每小时0.5 美元，乘以他们在该店入职时间的分红，
总计最后的金额是
900 万美元，全部由两兄弟个人而不是伯克希尔的口袋支付，记得当时两兄弟在签支票时手还在发抖。
我们旗下每一家家具店都是当地首屈一指的业者，目前我们在马萨诸塞州(波士顿的乔丹家具)、新罕布什尔
州、德克萨斯州(休斯顿的明星家具)、内布拉斯加州、犹它州(盐湖城的威利家具)以及爱达荷州等地的市场占有率
都是第一，去年明星家具的Melvyn 连同他妹妹Shirley 又再下两城，成功在圣安东尼奥以及奥斯丁大展身手。
没有一家家具业的经营能够像伯克希尔一样，这是我个人的乐趣，也是各位盈利的关键所在，菲尔兹
(W.C.Fields)曾经说过：是女人让我迷醉酒吧，可惜我一直没有机会好好谢谢她。我不想犯下相同的错误，在此我
要感谢Louie、Ron、Irv 等人，是他们让我得以与家具业结缘，而且毫无犹疑地引导我组成现今的梦幻组合。
接下去要报告的是第二个并购案，这件案子系通过我多年的好朋友，
Level3 通讯公司
CEO，同时也是伯克希
尔的董事
沃尔特·斯科特(Walter Scott)
牵线而成，Walter 个人也拥有相当多的人脉，其中他在一家能源企业中美
能源公司拥有相当多的股份，同时也担任该公司的董事，去年九月我们共同出席一场在加州举行的研讨会，
Walter 不经意地问我是否有兴趣投资中美能源公司，在当时我就直觉地认为这应该是一个很好的主意，回到奥马
哈之后，我看了一下中美能源的相关资料，并与Walter 及中美能源才能兼具的CEO
大卫·索科尔(David Sokol)
短
暂地见了两次面，当场我就表示，只要价位合适，我想成交的可能性很高。
<Level 3 Communications Inc> www.level3.com
Level3 通讯公司是一家经营通讯光缆的企业，沃尔特·斯科特在1979 年成为皮特基维特CEO，在1995 伯克希尔
股东大会期间，倾听了比尔盖茨关于互联网的重要演讲后，于1998 年在奥马哈成立该公司，并持有5%股份。公司
先后投资几十亿美元建设了一条1.9 万公里的光纤网络。2000 年初股价达到130 美元高位，第二年科网股破灭
后，股价暴跌至1.5 美元。跟其他公司一样，债务缠身的Level3 站在破产边缘。2002 年7 月，伯克希尔投资1 亿
美元购买9%利率的可转换债券，转股价3.41 美元。2003 年以7 美元左右转股卖出。由于沃尔特兼伯克希尔董
事，巴菲特为避嫌，同时推荐东南资产管理公司CEO 马森·霍金斯投资3 亿美元，伯克希尔只占20%。巴菲特在接
受新闻采访时说：有时我们会偏离自己的能力圈，Level3 就是一例，但是我敢打赌，我认为我非常了解他们的能
力。就像人们不了解珠宝，更了解珠宝商一样。巴菲特更了解公司的管理层。2017 年11 月2 日CenturyLink 公司
(1978 上市纽交所代码:CTL)以240 亿美元现金和股票收购Level3 通讯公司。2020 年9 月15 日CenturyLink 宣布
转型，并更名为Lumen Technologies。2022 年8 月22 日Lumen 公司宣布将美国业务Centurylink 品牌资产以75
亿美元出售给Apollo Global。
有该公司76%的经济权益，总计全部加起来的
投资金额预计超过20 亿美元
。(最终33 亿占80.2%)
而Walter 也以具体的行动来支持这项合并案，他与他的家人同样投入了大笔的资金买进更多的中美能源股
份，累计投资的金额超过
2.8 亿美元
，这使得他成为拥有该公司控制权的大股东，我想再也找不到比他更适合这个
职位的人了。虽然在能源业务有许多法规的限制，但我们极有可能在这个产业投入更多的资金，如果真的实行，
这个数字铁定十分可观。
(1935 年《美国公共事业控股公司法》是为制止控股公司内部机构重叠，管理混乱，滥发证券现象，保护投资
者、消费者和公众利益，美国于1935 年颁布的一项法规。该法授权SEC 监督公用事业控股公司的财务、组织机构
和经营活动，以保证公用事业为社会公众服务。该法要求控股公司组织机构一体化与公司简化。一体化的标准是
将控股公司的经营限定在一种综合公共事业体制中。控股公司系统内的任何子公司，其资金结构与经营方式不得
使控股公司内部的组织结构复杂化；在向控股公司的证券持有人分配投票权时，不得有失公平。控股公司及其子
公司进行证券和公用事业财产的收购，须经SEC 批准。控股公司申请发行证券，SEC 要对证券的发行进行分析评
估，以确认发行是否符合该法规定的条件，并须经SEC 批准。
1999 年夏，伯克希尔联合美国房地产咨询公司出资5 亿美元收购阿克公司旗下红顶旅馆(Red Roof Inn)145
家旅店，其余177 家旅店暂不出售，这145 家旅店又返租給红顶旅馆。这种旅店出售回租协议，相当于一种融资
交易，在旅馆行业非常普遍。阿克公司之前刚刚出售第六旅馆40%的旅店，融资10 亿美元。)
并购案的会计处理
再一次，我要对会计原则发表一些看法，这次是有关并购案的会计应用，到目前为止，这也是一项争议性相
当高的议题，在所有事件尘埃落定以前，甚至连国会议员都有可能会介入干涉(这听起来令人感到不寒而栗)。
当一家公司被并购，通常一般公认会计原则(GAAP)容许两种截然不同的会计处理方法：一种是购买法；另一
种是权益合并法，要运用权益合并法，交易的标的必须是股票，至于购买法则使用现金或股票皆可，但不论如
何，管理层通常很排斥使用购买法，因为在大多数的情况下，公司的会计帐上会因此多出一项叫做"商誉"的会计科
目，而商誉日后还要分年摊销，意思是说，
在合并完成后，公司每年都要提列一笔为数庞大的商誉摊销费用列为
损益数字的减项，而且时间可能长达数十年，相对地，权益合并法就没有这样的麻烦
，可想而知这种方法广受一
般高级经理人的欢迎。
如今财务会计准则委员会(FASB)有意取消权益合并法之运用，此举让许多高级经理人为之跳脚而群起反对，
可以预见双方将会有一场激烈的纷争，为此我们必须站出来发表个人的意见，首先我们同意许多经理人认为商誉
实体资产价值减损的真实情况，但这种做法至少与现实发展的方向相一致，固定资产本来就必然会逐渐减损。同
样的，存货提列跌价损失费用、应收帐款提列呆帐费用，以及保固责任提列准备都是反映潜在成本的合理做法，
虽然这些费用成本难以准确的计算出来，但确实也有加以估计的必要。
但相对的，经济商誉在许多情况下，并不会减损或消失，事实上在大部分的案例中，商誉不但不减反而会随
着时间的累积而增加，在某些特质上，经济商誉反而类似土地，两者的价值都会上下波动，但何时会增加，何时
又会减少却不一定。
以喜诗糖果的例子来说，在过去的78 年来，其品牌价值以不规则但快速的速度成长，而只要
我们经营得当，其品牌价值增长的态势很有可能再继续维持78 年。
为了避免商誉不当的摊销，伟大的经理人们宁愿选择拥抱不当的权益合并法。这项会计创意源自于两条河川
在汇流后就不必分彼此的概念，在这种观念下，一家被另一家更大公司并购的公司并不算是被"买下"的(虽然他们
通常会得到相当的合并溢价)，从而推论合并的过程并没有商誉会产生，自然而然也就没有随后令人感到麻烦的商
誉摊销发生，反而应该要把这两家公司当作一开始就是一体的来看待。
有点咬文嚼字，事实上这与合并背后所代表的事实真相却大不相同。毫无疑问，既然有交易，就一定有并购
方与被并购方，不管你如何修饰交易的条件细节，一定有一方是被另一方买下。其实很简单，只要你问问交易双
方的员工，谁是征服者，而谁又是被征服者，就知道是怎么一回事了，绝对不会搞混。所以从这个角度来看，财
务会计准则委员会(FASB)的坚持绝对是正确的，在大部分的并购案中，绝对有买卖的性质存在，当然确实也有对
等的合并个案发生，但出现的机率实在是少之又少。
查理跟我始终相信，应该有一个与现实相接轨的方法，可以既满足FASB 想要正确的反应买卖交易实质，又满
足经理人反对商誉不当摊销的呼声。我认为，首先并购公司应该要
以公平市价认列其投资成本，不管是支付现金
或是股票，当然在大多数的情况下，公司帐上会出现大笔的经济商誉，但我们应该让这项资产继续保留在会计帐
上，而不是分年摊销，以后若公司的经济商誉真得有减损的情况，这不是没有可能，那么就按一般判断资产价值
是否需要减值的方式去评估。(商誉入账，定期评估是否减值)
在买下乔丹家具的过程中，我们采用能够让伯克希尔股东未来的现金流量极大，而报告收益最小的方式，为
此伯克希尔决定使用现金买下资产，
此举让我们可以在分15 年摊提商誉费用时得到租税的抵减，而减税的效益，
等于是让公司未来几年的现金流量明显的增加，相较之下，使用股票进行并购就没有这项好处，一次抵销的商誉
损失是无法用来抵税的，两者之间的经济实质差异再明显也不过了。
从并购者的经济角度来看，最不划算的交易方式就是以股换股的做法，不但租税上没有任何好处，买方还要
付出高额的并购溢价。而若买方之后再把这家公司卖掉，即使实际上公司承担庞大的经济损失，卖主还是要负担
高额的资本利得税(税率往往高达35%以上)。
不过在伯克希尔我们也曾用过非
租税最佳化
的方式，主要的原因在于卖方基于某种原因的坚持，当然基本上
我们也认为这样的规划还算合理，
但是我们绝对不会因为要让帐面数字好看而牺牲任何的租税利益
。
报告收益的来源
下表显示伯克希尔报告收益的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司
分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的收益状况，不因我们的投资而有所影响，过去我
一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是
管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师审计的数字一致。
报告收益的主要来源
税前收益
税后收益(伯克希尔应占)
以百万美金计
1999 年
1998 年
1999 年
1998 年
保险承保：再保险
保险承保：GEICO
保险承保：其他直保
保险投资：净投资收益
金融业务
飞安公司
(1)
(1)
Scott Fetzer +Kirby+图书
布法罗新闻
家具业务
(2)
(2)
珠宝业务
股东指定捐赠
其他
(4)
(4)
经营收益
出售资产和已实现证券收益
所有实体-收益合计
注：(1)包含EJA 自1998 年8 月7 号之后的收益(2)包含Jordan's 家居自1999 年11 月13 号之后的收益(3)
利息费用扣除金融业务利息费用(4)包含通用再保险1998 年内的10 天
回顾1999 年，我们旗下的制造、零售与服务业的表现几乎接近完美，Dexter 鞋业除外，不过该公司的问题
不在于经营管理，就工作上的经验、活力与认真而言，Dexter 与其它子公司优秀的经理人毫无二致，主要的原因
还在于我们的制造工厂位于美国本土，缺乏成本竞争优势，总计1999 年，在美国13 亿双的鞋子消耗量中，93%
来自于进口，廉价的劳工成本是主要的关键因素。
若再加上布朗鞋业，我们是美国本土最大的鞋类生产商，我们仍将尽力维持这样的局面，我们的美国工厂拥
有最忠诚，且最有经验的工人，我们希望能够保留每一个职位，但尽管如此，
为了保持弹性，我们不得不开始从
海外寻找潜在的代工来源，也因此在下表年度帐上提列减值调整的损失。
几年前，在全美拥有200 家分店的Helzberg 钻石，为了恢复原有高毛利而在营运上做了许多调整，在Jeff
Comment 的领导下，目标顺利达成，利润率快速的回升，同样的在鞋业，我们拥有Harold、Peter、Frank 以及
Jim 担纲，我相信在未来几年内也能有相同的成果。
此外在这里要特别提到喜诗糖果，因为它去年的
经营利润率高达24%
，自从我们在1972 年以2500 万美元
买下该公司以来，它已为我们贡献了8.57 亿美元的税前净利，而尽管公司营运维持高成长，本身却不需要额外的
资金加以支应，有鉴于Chuck Huggins 过去优异的表现，我们在买下该公司的第一天起就把公司交给他负责，而
他对产品品质与亲切服务的坚持，让顾客、员工与股东都受益良多。
Chuck 的表现一天比一天好，记得他接手喜诗时的年纪是46 岁，公司的税前收益(单位百万美元)大概是他年
纪的10%，如今他高龄74 岁，但这个比率却提高到100%，在发现这个有趣的数字之后，我们把它称之为
Huggins 定律，现在查理跟我只要想到Chuck 的生日快到时，就暗自窃喜不已。
我们认为报告收益很难表现伯克希尔实际的营运状况，部分原因在于列示在本公司帐上的股利收入，事实上
仅占被投资公司收益的一小部分，其实我们并不要求收益一定要分配，事实上对我们而言，我们更重视未分配的
那一部分，因为他们极可能为我们创造出更高的价值，原因很简单，因为我们的被投资公司往往比母公司更有机
会把资金投入到高投资回报的用途之上，既然如此又何必一定要强迫他们把收益分配回来呢？
为了要更真实的反应伯克希尔实际的经营状况，于是乎我们运用了完整透视收益的观念，这个数字总共包含
(1)前段所提到的报告收益，加上(2)主要被投资公司的保留收益，按一般公认会计原则未反应在我们公司帐上的收
益，扣除(3)若这些未反应的收益分配给我们时，估计可能要缴的所得税。在这里我们所谓的经营收益系已扣除资
本利得、特别会计调整与企业其它非经常性项目。
各位可以从下表看出我们是如何计算出1999 年透视收益的，不过我还是要提醒各位这些数字只不过是估计
数，很多都是基于简单的判断(被投资公司所分配的股利收入已经列在上表的经营收益之内，大部分包含在保险业
务的净投资收益项下)。
伯克希尔主要投资公司
伯克希尔应占
所有权
(1)
伯克希尔应占
留存收益
(2)
美国运通
11.3%
可口可乐
8.1%
房地美
8.6%
吉列公司
9.0%
M&T 银行
6.5%
华盛顿邮报
18.3%
富国银行
3.6%
伯克希尔主要投资留存收益合计
(3)
对留存收益的假设税
伯克希尔报告的经营收益
伯克希尔透视收益合计
注：(1)不包括可分配给少数股东权益的股份(2)以年平均持有股权比例计算(3)通用的税率为14%，这里是伯
克希尔收到现金股利时的平均税率
投资业务
60,298,000 房地美
2,803
59,136,680 富国银行
2,391
1,727,765 华盛顿邮报
10.6
其他
4,180
6,848
合计
8,203
37,008
第一资讯FirstData
减持
GEICO
美国合众银行
-加仓1 倍
太阳信托SunTrusts
安达保险Chubb
建仓
Dun&Bradstreet
建仓
房利美Federal
减持
迪士尼-
减持7 成
十年五倍
Jones 时装
建仓
GEICO
耐克NIKE
GEICO
甘尼特Gannett
通用动力-
减持
花旗集团-
加仓
Shaw 通讯公司
建仓
GEICO
M&T 银行
Liz Claiborne 时装
建仓
AIG
减持
大湖化学-
微增
GEICO
纽柯钢铁Nucor
减持
GATX 租赁
建仓
TCA 线缆-
清仓
GEICO
Manpower 人力派遣
清仓
GEICO
(1999 年6 月，比利时法国发生可口可乐中毒事件，管理层反应迟钝导致严重的信任危机，10 月可口可乐CEO
道格拉斯
·
伊维斯特Douglas Ivester 提出辞职，并获得9700 万遣散费。)
1999 年我们只做了些许的变动，如同先前我曾提到的，去年有几家我们拥有重大投资部位的被投资公司其经
营状况令人不甚满意，尽管如此，
我们仍然相信这些公司拥有相当的竞争优势，可协助其继续稳定经营下去
，这
种可以让长期投资有不错成果的特点，是查理跟我还有点自信可以分辨得出的地方，只是有时我们也不敢百分之
百保证一定没问题，这也是为什么我们从来不买高科技股票的原因，即使我们不得不承认它们所提供的产品与服
不会想要在这些领域妄下评论。
如果说我们有什么能力，那就是
我们深知要在具竞争优势的范围内，把事情尽量做好，以及明了可能的极限
在哪里(最差会如何)
，而要预测在变化快速产业中经营的公司，其长期的经营前景如何，很明显的已超过我们的能
力圈范围之外。如果有人宣称有能力做类似的预测，且以公司的股价表现做为左证，则我们一点也不会羡慕，更
不会想要去仿效。相反的，
我们会回过头来坚持我们所了解的东西
，如果不幸偏离轨道，那也一定是不小心的，
绝非着急想要给出合理的解释，还好可以确信的是，伯克希尔永远有机会找到它能力圈范围内可以做的事。
目前我们拥有的这些好公司的股票价格其实不甚吸引人，从另外一个角度来看，我们认为它们的本质比起股
价表现要好得多，这也是为什么我们并不急着增加持股，尽管如此，我们也没有大幅降低持股仓位，
如果要在股
价令人满意但有问题的公司，与股价有问题但令人满意的公司作选择，我们宁愿选择后者，当然真正会引起我们
兴趣的，是那种公司令人满意，同时股价也令人满意的标的。
我们对于目前大盘的股价表现，与先前对于本身持股投资组合股价的看法一致，我们从来不会想要试图去预
测下个月或下一年度的股市走势，过去不会，现在也不会，不过如同我在附录的财富杂志文章中指出的，股市投
资人现在对于目前持股所能产生的未来可能的投资回报实在是显得过于乐观。
我们认为企业盈利的成长幅度，很大程度与一个国家的国内生产总额(GDP)的成长率有关，而我们估计目前
GDP 的实际增长率大概只有3%左右，此外再加上2%预估通货膨胀。当然，查理跟我对于2%的通货膨胀率没有
特别的信心，
但这至少是市场上一般的共识：通胀保值债券(TIPS)的利率大约比标准政府公债低2%左右。当然如
果你感觉通货膨胀可能比这个数字还高，你大可以买进TIPS 和放空政府公债来获利。
而如果公司盈利增长果真与GDP 预估的5%增长走势相当，那么大家在对美国企业进行评价时的预期，就不
可能过于乐观。若再加计配发的股利，那么你可以得出的
预期股票回报率，可能远低于大部分投资人过去几年的
投资绩效以及未来几年的投资预期(12%)
，而如果投资人的期望能变得更实际一点，我相信总有一天他们一定会，
则股市将会进行一波相当大程度的修正，尤其是投机气氛特别重的那类股票。(科网股)
股票回购
最近有一些股东建议伯克希尔可以考虑从市场上回购公司的股份，通常这类的要求合情合理，但有时候他们
背后的逻辑却有点奇怪。
只有在一定条件下公司回购股份才是明智的，首先，公司在扣除短期周转所需之外，还有多余的资金，包括
现金与合理银行借贷额度在内。其次，公司发现其股价远低于其以保守估算的内在价值。
关于这点我还有一点补
充：股东必须还有足够信息来对公司进行评价，否则的话，公司内部人极有可能运用信息不对称的现象，以偏低
的价格买到公司的股份，从而占不知情股东的便宜。我们在极少数的情况下见过这种情形发生。当然一般而言，
大部分的公司通常都会诱使股东把股价拉高而非压低。
我提到的
公司资金需求
大概有两种情况：
第一种是必须资本支出，公司要维持其根本的竞争优势而必须做出
的开支(如Helzberg 钻石店的重新装潢)。第二种是可选资本支出，旨在促进业务增长，管理层期望每投入一块钱
能够创造出高于一块钱价值(如R.C.Willey 家具在爱达荷州新开设的分店)。
当一家公司的资金超过前述的资金需求，一家以成长导向的公司股东可以考虑买进新业务或是回购自家公司
股份。如果公司的股价远低于其内在价值，回购股份通常最有利
，在1970 年代，投资大众就曾大声呼吁公司的管
理层采取类似的做法，不过当时却很少有公司响应，大多数情况下，真正实施回购的公司事后被证明使其股东更
为富有，而为多余资金另外找出路的公司则惨不忍睹，确实在1970 年代(以及以后断断续续好几年)，
我们专门寻
找那些大规模回购自家股份的公司，因为这种举动通常暗示着，这家公司的股价被低估了，同时又拥有相当注重
股东权益的管理层。
不过这种情况已成昨日黄花，虽然现在买回自家股份的公司比比皆是，但我们认为大部分的背后都隐含着一
个令人鄙夷的动机，那就是
为了要拉抬或支撑公司股价
，这当然有利于在当时有意出售股份的股东，因为他们能
够以不错的价格顺利出场，不管他的背景或出售的动机是什么，不过留下来的股东却因为公司以高于内在价值的
价格买回股份而蒙受其害，以1.1 美元的价格买进1 块钱美钞的生意很明显的并不划算。
心也是人之常情，但他们其实比我们更知道公司的一些内情，不管怎样，这些买回的举动总是让我认为压根就不
是为了想要增进股东权益，而只不过是管理层想要展现自信或者一窝蜂跟进的心态而已。
有时有的公司也
会为了抵消先前低价发行的认股期权而买回股份
，这种高买低卖的策略跟一般投资人无知的
做法并无二致，但这种做法绝不像后者一样是无心的，这些管理层好象相当热衷于这种对公司明显不利的举动(对
自己却很有利)。
当然发放认股期权与买回股份不见得就没有道理，但这两码子事绝不能混为一谈，一家公司要决定买回自家
的股份或发行新股，一定要有充分的理由，如果只是因为公司发行的认股权被行使或其它莫名其妙的原因，就要
强迫公司以高于内在价值的代价买回股份，实在是没有什么道理，相反的，
只要公司的股价远低于其合理的价
值，则不管公司先前是否发行过多的股份或期权，都应该积极买回流通在外的股份。
在过去，伯克希尔确实有一段期间错过了回购自家股份的机会。一方面是由于我本身对于伯克希尔的评价本
来就比较保守，也因为当时我将
大部分的注意力放在如何将资金更有效地运用在其它方面之上
，此外，由于伯克
希尔
本身的交易量太少，实在是很难有机会买回足够的量，
也就是说想要通过买回伯克希尔股份提高公司内在价
值的可能性实在是很低。举例来说，假设我们有机会以低于内在价值25%的价格买回2%流通在外的股份，也只
不过是让公司每股的内在价值增加0.5%而已，更何况还要再考量把这些资金运用到其它更能够创造价值的其它用
途之上所代表的机会成本。
在我们收到的这些信件中，有的仅仅是要求我们对外释放买回股份的讯息，以藉此
拉抬公司股价
(或阻止股价
进一步下滑)，但其实
一点也不关心公司的内在价值
，我们认为若是这些人明天就打算出售股份，那么这样的想法
还算合理，至少就他本身立场而言。然而，
要是他根本就没打算卖出持股，则他应该祈祷公司的股价进一步下
滑
，好让我们有机会可以进场买回足够的股份，这是伯克希尔唯一有可能藉由买回股份以增进股东权益的情况。
除非我们认为伯克希尔的股价远低于其保守估算的内在价值，否则我们不会考虑回购股份
，我们也不会发表
任何意见来影响股价的高低走势，(我从未在公开或私人的场合告诉任何人该买卖伯克希尔的股份)，相反的我们会
我们只会接受那些直接找上门的卖单
，因此如果你有意卖出股份，请要求你的经纪人直接打电话402-346-1400
给Mark Millard，成交之后，经纪人可以第三市场或在NYSE 申报，若是有B 股愿意以A 股2%以上的折价卖
回，我们也很乐意接受，但A 股低于10 股或B 股低于50 股的交易恕不受理。
请注意一点，
我们绝对不会为了要阻止伯克希尔股价下滑而回购股份
，我们之所以会这样做，完全是因为我
们认为这样的资金运用对公司最有利，毕竟回购股份对提高公司内在价值的未来回报率影响实在是有限。
股东指定捐赠计划
大约有97.3%的有效股权参与1999 年的股东指定捐赠计划，捐出的款项总计约1720 万美元，累计过去19
年以来，伯克希尔总计已依照股东意愿捐赠出高达1.47 亿美元的款项，除此之外，伯克希尔还通过旗下的子公司
进行捐赠，而这些慈善活动早在被我们并购以前就行之有年的(先前的老板个人负责的捐赠计划之外以外)，总的来
说，我们旗下的子公司在1999 年总计捐出1380 万美元，其中包含250 万美元等值的物品。
想要参加这项计划者，必须拥有A 级普通股，同时确定您的股份是登记在自己而非股票经纪人或保管银行的
名下，同时必须在2000 年8 月31 日之前完成登记，才有权利参与2000 年的捐赠计划，当你收到表格后，请立
即填写后寄回，以免被丢在一旁给忘记了，逾期恕不受理。
年度股东大会
今年资本家的Woodstock 周末狂欢节将与以往的形态略有不同，由于前几年年会固定的举办地点AkSarBen
体育馆即将关闭，所以今年我们将
移师市政礼堂(Civic Auditorium 位于首都街双树饭店旁)
，全奥马哈地区大概只
剩这里拥有足够我们使用的空间。由于市政礼堂位于奥马哈的市中心，可想而知要是我们于周末期间在那里举行
股东会，铁定会造成停车与交通的梦魇，因此我们决定在4 月29 日周六举行股东会，大门会在早上7 点开放，同
时电影短片照例会在8 点半播放，正式会议则从9 点半开始，扣除中午短暂的休息时间，(市政礼堂外备有各类点
心摊)，整个会议将一直进行到下午3 点半。
后面附有股东会开会投票的相关资料，向各位解释如何拿到入场所许的识别证，由于预期会有相当多的人与
今年由于市政礼堂的预定时间已提早被定走，所以我们被迫将时间改成4 月28 日，但明后年的股东会我们仍
将按照惯例在5 月的第一个周六举行，不论如何，市政礼堂应该能够满足我们的需要，因为周围拥有足够的停车
位，同时提供的与会者空间将较以往宽敞许多，而我已成功克服了本身的商业坚持，我将保证各位在市政礼堂可
以买到伯克希尔一系列的产品，去年的记录是大家总共买走了3059 磅的糖果、16155 美元的世界百科全书与相
关出版品、1928 双Dexter 鞋子、895 组Quikut 小刀以及1725 颗上面印有伯克希尔Logo 的高尔夫球和3446
件伯克希尔的衣服与帽子，我相信今年的成绩一定会更好。去年我们开始试着推出EJA 公务机共享服务，今年的
周六与周日，在奥马哈机场，我们仍将展示一系列的机队供大家参观，请到市政礼堂向EJA 的业务代表洽询参观
的事宜。冰雪皇后也将再度在市政礼堂现场摆设摊位，同时将所得全数捐给儿童希望联盟，去年我们总共卖出
4586 根Dilly、雪花棒以及香草/橘子口味的巧克力棒。此外，GEICO 保险公司会再度派出各地区最优秀的业务
员，在会场设立摊位，随时提供股东们汽车保单的报价，在大多数的情况下，GEICO 保险都可以提供给你一个相
当优惠的股东折扣，各位记得将自己现在的投保资料带来，看看是否能帮自己省下一笔钱。最后阿吉特·贾恩跟他
的同事也会在现场受理巨额无佣金年金与责任保险的服务，其最高上限是你在别的地方所找不到的，记得找阿吉
特聊聊如何帮你自己及家人规避1000 万美元以上的潜在风险。
内布拉斯加家具店位于道奇街与太平洋街，新扩建的大卖场占地75 英亩，营业时间平日从早上10 点到下午
9 点，周六及周日则从早上10 点到下午6 点，提供各式各样的产品，举凡家具、电子产品、小家电、地毯以及计
算机，全部都以超低的价格供大家选购，内布拉斯加家具店1999 年单店的营业额超过3 亿美元，以奥马哈区区
67.5 万都会人口而言，实在称得上是个商业奇迹，在4 月27 日到5 月1 日股东会期间，股东只要持随股东大会
通知单附赠的优惠券到内布拉斯加家具店购买各类商品，都可获得员工价的优惠，自从这项优惠推出以来，销售
业绩十分惊人，以去年股东会的五天期间，内布拉斯加家具店的营业额高达798 万美元，较前两年分别增加26%
及51%。波仙珠宝在全美单店营业额仅次于纽约曼哈顿蒂芙尼的珠宝店，在股东会期间将会有两场专为股东举办
的展览会，第一场是在4 月28 日的鸡尾酒会，时间从下午6 点到晚上10 点，第二场大型售卖活动则在4 月30
上，所以请大家准备好席卷我们所有的商品吧！
照例桥牌界的传奇性人物Bob Hamman 将会在周日下午出席在波仙珠宝店外面大厅举办的一场桥牌大赛，
除此之外还会有其它桥牌高手与股东们同乐，去年由于参加人数比预期多，造成牌桌不够，今年我们将改善这个
问题。国际象棋两度冠军Patrick Wolff 也会再度在会场蒙眼与所有挑战者对奕，他向我透露，他从来没有这样与
四位以上的对手下棋，不过他今年会试着挑战同时对付五位甚至是六位对手，如果你也是个棋迷，记得到现场找
Patrick 挑战，但在下棋前记得要确定他的眼睛是否真的蒙住了。
我个人最爱的Gorat's 牛排馆为了伯克希尔股东年会破例在4 月30 日周日开门营业，从下午4 点开始营业，
一直到午夜，请记得事先预定，周日若没有定位的人请勿前往，要预约请在4 月3 日以后打电话(402-551-
3733)，若定不到当天的位子，也可以试试其它晚上，每个周我都会到Gorat 做一次品质检查，而我可以向各位保
证它的丁骨牛排加上双份的牛肉丸仍然是全美之最。
按照往例棒球赛将于周六晚上在Rosenblatt 体育馆举行，今年奥马哈金钉鞋队将对上爱荷华小熊队，记得早
一点来，因为重头戏在一开始就会出现，去年有参加的人都知道，本人一开球就把球砸在RrnieBanks 的身上。这
样的结果证明这是运动界期待已久的大对决，在前面几次不痛不痒的投球之后，(当然是因为我还没有使出绝招，
只是不知道我的绝招何时才会出现！)，我狠狠地将球砸要Ernie 的背上，好让他知道谁才是老大，Ernie 立刻冲向
投手丘，我也不甘示弱往本垒板前进，可惜的是在正面对决之前，两人早已精疲力竭。Ernie 对于他去年的表现感
到非常不满意，所以整个冬天都在研究比赛时的录像带，大家可能知道，Ernie 在小熊队时代拥有生涯512 支全垒
打的惊人记录，现在据可靠消息指出，他已经找到我投球的弱点，准备在4 月29 日当天挥出第513 支全垒打，
不过我也不是弱鸡，准备将我拿手的上飘球加以改良，记得到现场观赏这场精彩的大对决。不过我也已经得到
Ernie 的保证，不会回敬我飞奔而来的滚地球，因为我实在是没有能力躲过，我的反应神经跟伍迪艾伦一样差，据
说他曾经被一辆用两人手推的车子撞到。
股东会资料将告诉大家如何取得球赛入场的门票，以及有关本次会议期间大量的旅游信息，股东会场见！
