巴菲特致股东的信2018
致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：
根据美国通用会计准则(GAAP)，伯克希尔2018 年盈利40 亿美元，其中包括：248 亿美元经营性利润，30
亿美元的非现金损失来自无形资产减值，几乎完全来自我们对卡夫亨氏的持股减值，28 亿美元的已实现资本利得
来自卖出所投资证券，以及来自我们投资组合中未实现资本利得减少206 亿美元。
一项GAAP 新规要求我们将上述最后一项
计入当期收益
。正如我在2017 年年报中所强调的，无论是伯克希
尔副董事长查理·芒格，还是我都不认为这条规则是明智的。相反，我们都认为，在伯克希尔，这种按市值计价的
变化将导致"我们的净收益出现剧烈且无常的波动"。
这一预言的准确性可以从我们2018 年的季度财报中看出。在第一和第四季度，我们分别报告了11 亿美元和
254 亿美元的GAAP 亏损。在第二和第三季度，我们分别报告了120 亿美元和185 亿美元的利润。与这些剧烈波
动形成鲜明对比的是，伯克希尔旗下的许多业务在各个季度都实现了
持续且令人满意的经营收益
。今年这些业务
的收益相比2016 年的176 亿美元高点增长41%。
我们的季度GAAP 收益将不可避免地继续大幅波动。这是因为我们庞大的股票投资组合(截至2018 年底价值
接近1730 亿美元)，经常会经历20 亿美元或更多的单日价格波动，新规则要求我们必须立即将这些波动计入我们
的净收益。事实上，
在股价高度波动的第四季度，我们有好几天都经历了单日"盈利"或"亏损"超过40 亿美元。
我们对此的建议是，请关注经营性收益，少关注其它任何暂时性收益或损失。我的这番话丝毫没有削弱我们
的投资对伯克希尔收益的重要性。随着时间推移，查理和我预计我们的投资将带来可观的收益，尽管时点会具有
高度的不确定性。
长期阅读我们年报的读者会发现今年这封信的开头与往年不同。在近30 年的时间里，股东信的第一段都是以
描述伯克希尔每股账面价值的百分比变化为特色。现在是时候放弃这种做法了。
事实是，伯克希尔账面价值的年度变化已经失去了其曾有的相关性，因此它不会再出现在股东信第2 页。有
三个因素造成了这个结果。首先，伯克希尔已经逐渐从一家资产集中在股票投资的公司，逐渐转变为一家主要价
高于账面价值，但低于我们对其内在价值的估计。这种收购的数学原理很简单：每次回购都会使每股内在价值上
升，而使每股账面价值下降。这三个因素的结合将导致账面价值越来越脱离经济现实。
在未来的财务业绩表中，我们预计将重点关注伯克希尔的市场价格。
市场可能非常反复无常：只需看看我们
列出的54 年历史业绩便知。然而，随着时间推移，
伯克希尔的股价将成为衡量企业业绩的最佳标准。
在继续之前，我要告诉你们一些真正的好消息，这些都没有反映在我们的财务报表中。它涉及到我们在2018
年初进行的管理层改革，当时阿吉特贾因(AjitJain)受命负责所有保险业务，而格雷格阿贝尔(GregAbel)则获得统
管所有其他业务的授权。这些分权早就应该进行了。伯克希尔现在的管理，比我独自监督运营时要好得多。Ajit 和
Greg 拥有罕见的天赋，他们的血管中流淌的是伯克希尔的血液。
现在让我们来看看你拥有些什么。
关注森林，忘记树木
在评估伯克希尔时，投资者有时会过度关注我们众多不同业务的细节，也就是我们经济所谓的"树木"。由于我
们有大量不同的业务，从小树苗到参天巨树，分析这些业务会让人头脑发麻。我们的有些树木已经罹患疾病，而
且可能撑不过10 年了。而其他一些树木，必将成长得高大健美。
幸运的是，想要粗略估计伯克希尔的内在商业价值，没有必要单独去评估每一棵树。那是因为伯克希尔"森林"
包含五类非常重要的"小树林"(资产)，每类"小树林"都可以合理准确地进行整体评估。其中四类"小树林"是由易于
理解的多元业务集团和金融资产组成。第五类"小树林"即我们庞大而多元化的保险业务，以一种不那么明显的方式
为伯克希尔带来了巨大的价值，我将在后文解释这一点。
在我们更仔细地研究前四个小树林之前，让我提醒大家一下，我们资本配置的首要目标是：
部分或全额购买
具有良好管理和持久竞争优势的业务。我们还需要以合理的价格购买这些业务。
有时候，我们可以收购符合我们测试要求的公司的控制权。但更常见的是，我们在上市公司中发现了一些我
们正在寻求特性的企业，进而购买5-10%的股权。我们双管齐下的大规模资本配置方法在美国企业界很少见，但
和我认为，我们投资的公司提供了极好的价值，其回报远远超过收购交易。
尽管我们最近增持了有价证券，但伯克希尔的"森林"中最有价值的"小树林"仍然是，
伯克希尔控制的数十家非
保险企业(通常拥有100%的所有权，从未低于80%)
。这些子公司去年的收益为168 亿美元。此外，当我们说"赚
到"时，我们指的是扣除了所有的税收、利息支出、管理层薪酬(包括现金和股票)、重组费用、折旧费用以及总部
办公费用之后剩下的收益。
这种收益与华尔街银行家和企业CEO 们经常吹捧的收益相去甚远。他们的报告往往以"调整后EBITDA"为特
色，即排除了许多真实成本之后而经过重新定义了的"收益"。
例如，管理层有时会声称，他们公司基于股票的薪酬不应视为费用。(那它应该是什么？股东的礼物？)还有并
购重组费用，好吧，也许去年的重组不会再发生了。但这样或那样的重组在商业中是很常见的，伯克希尔在这条
路上已经走了几十次，而我们的股东总是要承担这样做的成本。
亚伯拉罕·林肯曾经提出过这样的问题："如果你将狗的尾巴称为腿，那么它有多少条腿？"然后他回答说："还
是四条，因为把尾巴称为一条腿并不意味着它就是一条腿。"林肯在华尔街会倍感孤独的。
查理和我坚定认为，我们14 亿美元的收购相关
摊销开支并不是真正的经济成本
。当我们评估私营企业和有价
证券时，我们将这种摊销"成本"加回到GAAP 收益中。
相比之下，
伯克希尔84 亿美元的折旧费用低估了我们真正的经济成本。事实上，我们许多业务每年都需要花
费超过这一数额的资金才能保持竞争力。除了这些"维持"性资本支出外，我们还花费大量资金来追求增长。
总体而
言，伯克希尔去年在工厂、设备和其他固定资产上的投资达到创纪录的145 亿美元，其中89%用于美国。
按价值计算，
伯克希尔第二类资产的是它的股票投资组合
，通常涉及一家非常大的公司的
5%至10%
所有
权。如前所述，截至年底，我们的股票投资市值近1730 亿美元，远远高于其成本。如果该投资组合按年底时的价
值出售，仅联邦所得税就要缴纳约147 亿美元。我们很可能会长期持有这些股票中的大部分。不过，最终的收益
将根据出售时的税率产生税收。
美国运通
17.9%
苹果公司
5.4%
美国银行
9.5%
可口可乐
9.4%
富国银行
9.8%
合计
注：股息根据当前分红率计算。留存收益根据2018 年收益减去已支付的普通股和优先股股息。
规定我们报告收益的GAAP 会计准则，不允许我们将被投资企业的留存收益包括在我们的财务报表中。但这
些收益对我们来说有着巨大的价值：多年来，我们被投资方(视为一个整体)的留存收益最终为伯克希尔带来了资本
收益，这些公司为我们再投资的每一美元，为我们带来的资本收益超过1 美元。
我们所有的主要持股公司都有良好的经济效益，而且大多数公司都将部分留存收益用来回购股份。我们非常
喜欢这一点：如果查理和我认为被投资方的股票被低估了，那么当管理层利用部分收益来提高伯克希尔的持股比
例时，我们会感到很高兴。
上表中有一个例子：伯克希尔在美国运通的持股数在过去八年中保持不变。同时，由于公司不断回购，我们
的持股比例从12.6%增到17.9%。在美国运通去年69 亿美元的收益中，伯克希尔所占的份额为12 亿美元，约为
我们投资这家公司股票所支付的13 亿美元的96%。当收益增加而流通股数量减少时，随着时间的推移，长期股
东通常会表现良好。
伯克希尔的第三类企业所有权是我们与他方共享控制权的四家公司。
我们在这些企业税后经营收益中的份额
分别为：卡夫亨氏(Kraft Heinz)的26.7%、Berkadia 公司的50%，德州输电公司(Electric Transmission Texas)
的50%，PilotFlying J 的38.6%，2018 年合计约13 亿美元。
在我们第四类资产中，伯克希尔年末持有1120 亿美元的美国国债和其他现金等价物，另有200 亿美元的各
类固定收益工具。
我们认为这些储备中有一部分是不可动用的，
我们承诺永远持有至少200 亿美元的现金等价
物，以防范外部灾难。
我们还承诺避免任何可能威胁到我们维持这一缓冲资本的行动。
伯克希尔将永远是一座金融堡垒。在管理的过程中，我会犯一些代价高昂的错误，也会错过很多机会，其中
这一令人失望的现实意味着，2019 年我们可能会再次增持有价证券。尽管如此，我们仍然希望能获得"大象"
级的收购。即使在我们88 岁和95 岁的时候(我是年轻的那位)，这种前景也会让我和查理的心跳加快。(仅仅是写
下可能会有一笔大买卖，就会使我的脉搏飙升。)
我对购买更多股票的预期并不是看涨市场。查理和我不知道股市下周或明年的走势如何。这种预测从来都不
是我们行动的一部分。相反，我们的思维集中在计算一项有吸引力业务的一部分，其价值是否高于市场价格。
我相信，
伯克希尔的内在价值可以通过将我们四大类资产的价值加起来，然后减去出售有价证券最终应缴纳
的税款，来近似衡量
。
你可能会问，如果我们出售我们的某些全资企业，伯克希尔可能会承担的主要税务成本是否应该得到免税
额。忘记这个想法吧：我们卖掉任何一家出色的公司都是愚蠢的，即使出售不需要缴税。
真正好的生意非常难以
找到。卖掉任何你足够幸运才能拥有的东西是毫无意义的。
在计算伯克希尔非保险业务的收益时，我们所有债务的利息成本都被当成费用扣除了。除此之外，我们所拥
有的前四类资产的所有权，其资金大部分来自伯克希尔的
第五类资产
(一系列出色的保险公司)。我们把这些资金称
为"浮存金"，随着时间的推移，我们希望获取这些资金是零成本的，甚至可能更低。我们将在这封信的后面解释浮
存金的特性。
最后，一个关键且持久的重要特点是：
伯克希尔通过将五类资产整合成一个有机的实体来实现价值最大化。
这种安排使我们能够无缝、客观地配置大量资金，消除企业风险，避免孤立，以极低成本为资产提供资金，偶尔
利用税收效益，并将管理费用降至最低。因此，相比各部分资产之和，伯克希尔的整体效益要大得多。
回购与报告
之前我提到过伯克希尔将不时地回购自己的股票。假设我们以低于伯克希尔内在价值的价格购买股票(这肯定
是我们的意图)，回购将对那些即将离开公司的股东和留下来的股东都有利。
的确，对那些即将离开的人来说，回购的好处微乎其微。这是因为我们谨慎的回购将最大限度地减少对伯克
这一事实对于许多促销型或过于乐观的公司首席执行官们来说无法理解这一点。
当一家公司说它在考虑回购时，至关重要的是，所有股东(或合伙人)都能获得他们需要的信息，以便对其价值
做出明智的评估。查理和我在这份报告中正在试图提供这些信息。我们不希望合伙人因为被误导或信息不对称而
将股份卖回公司。
然而，一些卖家可能不同意我们的价值评估，而另一些卖家可能发现比伯克希尔股票更具吸引力的投资机
会。第二类人中的一些人可能是正确的：毫无疑问，许多股票将带来比我们大得多的收益。
此外，有些股东会简单地决定，是时候让他们或他们的家人成为净消费者，而不是继续积累资本。查理和我
现在还没有兴趣加入他们。也许到了老年，我们会成为挥金如土的人。
54 年来，我们在伯克希尔的管理决策都是从留下来的股东而不是离开股东的角度做出的
。因此，查理和我从
未关注过当前季度的业绩。
事实上，伯克希尔可能是
《财富》500 强中唯一一家不编制月度收益报告或资产负债表的公司
。当然，我会
定期查看大多数子公司的月度财务报告。但查理和我只会按季查看伯克希尔的整体收益和财务状况。
此外，伯克希尔没有全公司范围的预算(尽管我们的许多子公司认为预算很有用)。我们不这么做，意味着母公
司从来
没有季度数字目标
。避免使用这种预算工具会向我们的许多经理人传递一个重要的信息，强化我们所珍视
的企业文化。
多年来，查理和我目睹了各种各样糟糕的企业行为，包括会计和运营方面的，都是因为管理层为满足华尔街
期望的愿望而导致的。为了不让"华尔街"失望，一开始只是"无辜"的捏造，比如在季度末集中交易、对不断上升的
保险损失视而不见、或动用"小金库"储备等等，这可能成为走向全面欺诈的第一步。"就这一次"很可能是CEO 的
初衷，但最终不会止步于此。
如果老板可以稍微欺骗一下，那么下属也很容易为类似的行为找到借口。
在伯克希尔，我们的听众既不是华尔街分析师，也不是评论员：查理和我都在为我们的股东(合伙人)工作。流
向我们的数字就是我们发送给您的数字。
收益为208 亿美元，较2017 年增长24%，我们在2018 年进行的收购对其贡献甚微。
在这次讨论中，我会坚持使用税前数字。但上述这些业务部门2018 年的税后收益增幅较大，达到47%，这
在很大程度上应归功于2018 年初开始实行
的降低企业税率政策
。让我们看看为什么影响如此之大。
先从经济现实开始：无论喜欢与否，美国政府拥有伯克希尔收益的权益，其规模取决于美国国会。实际上，
美国财政部拥有我们一种特别股票(不妨称之为AA 股)，并凭借这些股票从伯克希尔获得大量"股息"(即税收)。在
2017 年，如同往年一样企业税率为35%，这意味着财政部持有的AA 股表现很好。实际上，在我们1965 年开始
接管公司时，财政部的"股票"没有支付任何费用，现在已变成每年向联邦政府提供数十亿美元的权益。
但在去年，当企业税率降至21%时，政府"所有权"中的40%
(税率从35%下降至21%)
被免费转交给伯克希
尔。因此，我们的A/B 股股东的股票收益得到大幅提升。这种情况显著提高了你我拥有的伯克希尔股票的内在价
值。此外，同样的变化提高了伯克希尔持有的几乎所有股票的内在价值。
这些是主要因素。但还有其他一些降低我们收益的因素需要考虑。例如，我们的大型公用事业运营所带来的
税收优惠将传递给客户。同时，我们从国内公司获得的大量股息，所适用税率几乎没有变化，约为13%。(长期以
来，这种较低的税率一直是合乎逻辑的，因为我们的被投资公司已对他们向我们支付的收益缴纳过税收。)但总的
来说，新税法使我们的业务和我们拥有的股票更有价值。
这表明我们又要回到对非保险业务表现上。我们在这类资产中的两棵高耸的红杉是BNSF 和伯克希尔能源公
司(持有90.9%)。两者相加，他们去年的税前收益为93 亿美元，比2017 年增长了6%。详见财报。
我们接下来的五家非保险子公司，按收益排名(但下文是按字母顺序)，分别是：ClaytonHomes、
International Metalworking、Lubrizol、Marmon 和PrecisionCastparts，2018 年的税前收益总额为64 亿美
元，2017 年为55 亿美元。
按照同样的排名方式接下来的五家公司是森林之河、Johns Manville、MiTek，Shaw 和TTI 公司，去年的税
前收益总额为24 亿美元，2017 为21 亿美元。
收购了国民保险及其姊妹公司国民火灾海事保险。今天以净资产衡量，国民保险是全球最大的财产意外险公司。
我们被财产意外险业务吸引的原因之一是该行业的商业模式：财产意外险公司预先收取保险费，然后支付索
赔金。在极端情况下，如因接触石棉或严重工作场所事故所引起的索赔，付款可能会持续数十年。
这种现在收钱、以后付款的模式使得财产意外险公司能持有大量资金，我们称之为"浮存金"，这些资金最终将
流向其他公司。与此同时，保险公司为了自己的利益，可以用浮存金进行投资。尽管个别保单和索赔会来来去
去，但保险公司持有的浮存金规模相对于保费规模而言通常相当稳定。因此，随着业务发展，我们的浮存金也在
随之增长。它是如何增长的，如下表所示(包括人寿年金和健康险业务产生的浮存金)：
百万美元
保费收入 期末浮存金
随着时间的推移，我们可能会经历浮存金的下降，如果是这样的话，这种下降也将是非常缓慢的，整体看，
任何一年都不会下滑超过3%。我们保险合同的性质是，我们永远不可能受制于对我们现金资源具有重要意义款项
的即期或短期要求。这种结构是经过设计的，是我们保险公司无与伦比的财务实力的重要组成部分。这种力量永
远不会被削弱。
如果我们的保费超过我们的费用和赔付损失总和，我们的保险业务将录得承保盈利，这将增加浮存金所产生
的投资收益。当赚到这样的利润时，我们享受了免费资金的使用，更好的是，因为持有这些资金还能获得回报。
常水平的惨淡记录。
尽管如此，我还是喜欢我们自己的前景。伯克希尔无与伦比的财务实力使我们在浮存金投资方面的灵活性大
大超过了财产意外险公司通常可获得的灵活性。我们可供使用的许多投资选择是一种优势，偶尔也会提供重大的
机会。当其他保险公司受到限制时，我们的选择范围就会扩大。
此外，我们的财产意外险业务有出色的承保记录。过去16 年中，伯克希尔有15 年实现了承保盈利，只有
2017 年除外，当时我们税前亏损了32 亿美元。整个16 年的时间里，我们的税前收益总额为270 亿美元，其中
20 亿美元是2018 年录得的。
这一记录并非偶然：严格的风险评估是我们保险经理每天关注的焦点，他们知道，浮存金的好处可能会被糟
糕的承保结果所淹没。所有的保险公司都只是嘴上说说而已。但在伯克希尔，这已经成为一种老式的宗教信仰。
在大多数情况下，企业的资金有两个来源：借债和发行股票。
在伯克希尔，我们还有两支"箭"要谈，让我们先
谈谈传统的组成部分。
我们很少借债。应该指出的是，许多管理者会不同意这一政策，他们辩称，巨额债务会给股东带来丰厚回
报。而这些更具冒险精神的CEO 们大多数时候都是正确的。
然而，在罕见且不可预测的时间段里，信贷会消失，债务在财务上会变得致命。一个俄罗斯轮盘赌的等式，
通常是赢的，但偶尔会死。对于那些从一家公司的上升期中分得一杯羹，但不分担其下跌期的人来说，或许在财
务上是明智的。但这种策略对伯克希尔来说是疯狂的。理性的人不会为了他们没有和不需要的东西去冒险。
我们合并资产负债表上看到的大部分债务，都属于我们的铁路和能源子公司，它们都是重资产的公司。
在经
济衰退期间，这些企业产生的现金仍然充裕。他们使用的债务既适合于他们的运营，也不受伯克希尔的担保。
我们的权益资本则是另一回事：伯克希尔的3490 亿美元在美国企业界是无与伦比的。
通过长期保留所有收
益，并允许复利发挥其魔力，我们积累了资金，使我们能够购买和开发前面所描述的宝贵资产组合。
如果我们遵
循100%的派息政策，我们只能使用1965 财年开始时使用的那2200 万美元。
正如我以前经常做的那样，我要强调的是，这一令人高兴的结果远非是一件铁板钉钉的事情：在评估保险风
险方面的错误可能是巨大的，可能需要多年才能浮出水面(就像石棉案一样)。一场巨大的灾难将使Katrina 飓风和
Michael 飓风相形见绌，也许是明天，也许是几十年后。"大灾难"可能来自飓风或地震等传统来源，也可能是完全
出乎意料的网络攻击，其灾难性后果超出了保险公司目前的预期。当这样一场特大灾难发生时，我们分担的损失
部分将是巨大的，非常巨大。然而，与许多其它保险公司不同，我们将寻求在第二天就增加业务。
最后一个资金来源是递延所得税
，这是伯克希尔拥有的不同寻常的资金来源。这些债务我们最终会支付，但
同时它们是无息的。
如前所述，在我们的505 亿美元递延税项中，约有147 亿美元来自我们持有的股票未实现的资本收益。这些
负债在我们的财务报表中按当前21%的公司税率计算，但将按我们投资出售时的届时税率支付。从现在到那时，
我们实际上拥有了一笔无息"贷款"，这使有更多的钱在股票投资上为我们所用，而无需使用其他渠道的融资。
此外，在计算目前必须缴纳的税款时，由于我们能
加速折旧厂房和设备等资产
，从而又产生了283 亿美元递
延税款。我们记录的前端税收节省将在未来几年逐渐逆转。然而，我们还会定期购买额外的资产。只要现行税法
适用，这一资金来源应该呈上升趋势。
随着时间的推移，伯克希尔的融资基础，就是我们资产负债表的右侧栏，应该会增长，主要来自我们的留存
收益。我们的任务就是，将保留下来的资金购买更有吸引力的资产。
GEICO 保险与托尼·莱斯利(Tony Nicely)
这个标题说明了一切：伯克希尔和托尼·莱斯利是密不可分的。
1961 年，18 岁的Tony 加入了GEICO 保险。我在70 年代中期才认识他。当时GEICO 保险在经历了40 年
的快速增长和出色的承保业绩后，突然发现自己已濒临破产。当时该公司新上任的管理层严重低估了GEICO 保险
的损失成本，导致其产品定价过低。GEICO 保险账簿上那些产生亏损的保单(数量不少于230 万份)还有好几个月
的时间才能到期，然后才能被重新定价。与此同时，该公司的账面价值正迅速趋零。
生，是因为GEICO 保险在困境逆转后，一直在回购股票。总的来说，伯克希尔仅花了4700 万美元就买下了
GEICO 保险一半的资产，仅相当于你今天在纽约买一套豪华公寓的价格。
现在让我们把时间快进到17 年后的1993 年，Tony 被提升为GEICO 保险的CEO。那时，GEICO 保险的声
誉和盈利能力得到了恢复，但增长并没有恢复。事实上，到1992 年底，该公司账面只有190 万份汽车保单，远
低于危机前的最高水平。按美国汽车保险公司的销售量比较，GEICO 保险排名第七。
1995 年末，在Tony 让GEICO 保险彻底恢复活力后，伯克希尔提出以23 亿美元收购GEICO 保险剩余一半
股份，这一价格大约是我们收购该公司另一半资产价格的50 倍(而人们总说我不会在高位购买资产)。我们的收购
获得了成功，这为伯克希尔带来了一家出色且很有发展潜力的公司，以及一位出色的CEO，他让GEICO 保险的发
展超越了我的期望。
GEICO 保险现在是美国第二大汽车保险公司，销售额比1995 年增长了12 倍。自收购以来，该公司的税前承
保收益总计为155 亿美元，可供投资的浮存金已从25 亿美元增至221 亿美元。
据我估计，Tony 对GEICO 保险的管理使伯克希尔的内在价值增加了500 多亿美元。最重要的是，作为一个
管理者，从任何角度看他都是一个榜样。他帮助他的4 万名员工识别并加强了他们一直没意识到的能力。
去年，
Tony 决定辞去CEO 一职
。6 月30 日，他把这个职位移交给他的长期搭档比尔·罗伯茨(BillRoberts)。
我认识Bill 并看着他工作了几十年，Tony 再一次做出了正确的决定。Tony 仍是GEICO 保险的董事长，他在余生
都会尽心尽力帮助GEICO 保险，他没法不这样做。
所有伯克希尔的股东都应该感谢Tony，尤其是我。
投资业务
下表我们列出我们在2018 年末拥有的市值最大的15 只普通股投资。我们拥有的卡夫亨氏(KraftHeinz)
325442125 股排除在外，因为伯克希尔是控股集团的一部分，因此必须用"权益法"对该笔投资进行核算。在伯克
希尔的资产负债表上，按GAAP 会计原则伯克希尔持有的卡夫亨氏资产价值为138 亿美元。这一数字减去了我们
255,300,329 苹果Apple
-增持
5.4%
36,044
40,271
918,919,000 美国银行
-增持
9.5%
11,650
22,642
449,349,102 富国银行-
微减
9.8%
10,639
20,706
400,000,000 可口可乐
9.4%
1,299
18,940
151,610,700 美国运通
17.9%
1,287
14,452
146,346,999 美国合众银行US Bancorp
-增持
9.1%
5,548
6,688
50,661,394 摩根大通-
新进
1.5%
5,605
4,946
84,488,751 纽约梅隆银行Mellon
-增持
8.8%
3,860
3,977
24,669,778 穆迪Moody's
12.9%
3,455
65,535,000 达美航空Delta
-增持
9.6%
2,860
3,270
18,784,698 高盛
-增持
4.9%
2,380
3,138
47,890,899 西南航空Southwest
-微增
8.7%
2,005
2,226
6,789,054 特许通讯公司Charter
3.0%
1,210
1,935
21,938,642 大陆航空Continental-
微减
8.1%
1,195
1,837
43,387,980 美国石膏板USG
31.0%
1,851
其他
16,201
22,423
股票投资合计
102,867
172,757
暴跌 Kraft Heinz 卡夫亨氏-
控股
14,015
VeriSign 数字证书
1,921
GE 通用汽车
-微增
1,514
Visa 维萨卡
1,351
Liberty Media 自由媒体
1,274
PHILLIPS 66-
大幅减持
1,025
PNC 金融服务集团-
新进
DaVita 达维塔保健
MasterCard 万事达
Costco 开市客
M&T 银行
AAL 美国航空-
减持
(IBM 并购套利) Red Hat 红帽-
新进
TEVA 制药-以色列
-增持
STORE CAP-
新进
Synchrony 消费金融
Torchmark 托马科金融
RBI 汉堡王
Axalta 涂料系统
*不包括伯克希尔子公司养老金投资的持股。
查理和我并不认为上面提到的1728 亿美元只是一些股票代码，它们不应该是因为"华尔街"降级、美联储行动
预期、可能的政治形势发展、经济学家的预测、或其他任何可能成为当前头条的因素而不再玩的金融游戏。
相反，我们从我们的持股中看到的是我们部分持有的众多公司的集合，按照加权基础计算，他们在经营业务
所需的
净有形资产回报率约为20%
，而赚取这些收益的同时，并没有过度举债。
在任何情况下，对这类大型、成熟和可理解企业的投资回报都是可观的。与很多投资者过去十年在债券上获
得的回报率相比，这些回报真是令人震惊，例如30 年期美国国债的收益率不超过3%。
有时，对某只股票的购买价格过高，会导致一家出色的企业沦为一项糟糕的投资，即使痛苦不是永久的话，
也至少会持续很长时间。不过，随着时间的推移，投资业绩与经营业绩会趋于一致。而且，正如我接下来要说
的，美国企业的历史记录是非同寻常的。
美国顺风车
到今年3 月11 日，从我首次投资美国企业开始已经有77 年了。那一年是1942 年，当时我11 岁，我以全
部身价投资了114.75 美元，这可是我6 岁时就开始积攒的。我买的是3 股城市服务公司(CitiesService)的优先
股。我成了一个资本家，感觉很棒。现在，让我们回到我购买股票之前的两个77 年的时间段里。让我们从1788
年开始，也就是乔治·华盛顿就任我们第一任总统的前一年。那时，有谁能想象他们的新国家在短短三个77 年的时
间里会取得什么样的成就呢？
在1942 年之前的两个77 年期间，美国已从400 万人口(约占世界人口的0.5%)，发展成为世界上最强大的
国家。然而，在1942 年春天，它面临着一场危机：美国及其盟友在三个月前刚刚卷入的一场战争中遭受了巨大的
损失。坏消息天天传来。尽管有令人震惊的头条新闻，但在那年的3 月11 日，几乎所有的美国人都相信会赢得战
争的胜利。他们的乐观情绪也不局限于这一胜利。撇开先天的悲观主义者不谈，美国人相信他们的孩子和后代的
生活会比他们自己的要好得多。
当然，这个国家的公民明白，前方的道路不会一帆风顺。从来都不是。在其历史的早期，我们的国家经受了
实上，这个国家的成就可以说是令人叹为观止的。
让我们用数字来说明：如果我的114.75 美元被投资在一个无佣金的标普500 指数基金上，所有股息都进行再
投资，那么到2019 年1 月31 日，我所持股份将增至税前606811 美元(这是本信印刷之前最新的可用数据)。这
相当于每1 美元赚了5288 美元。与此同时，当时一家免税机构，比如养老基金或大学捐赠基金的100 万美元投
资将增加到53 亿美元左右。
让我再额外补充一个我相信会令你震惊的计算：如果假想这家机构每年向投资经理及顾问等各类"帮手"支付
1%的资产，那么其最终收益便会减少一半，只有26.5 亿元。这就是77 年时间里，当标普500 指数实际上实现了
11.8%的年回报率，再用减少1%的10.8%增长率重新计算时所发生的事情。
那些经常鼓吹政府预算赤字会带来厄运的人(就像我多年来经常做的那样)可能会注意到，在我人生过去的77
年里，我们的国债增长了大约400 倍。这是40000%！假设你已预见到这种增长，并对赤字失控和货币贬值的前
景感到恐慌。
为了"保护"自己，你可能会避开投资股票，转而选择用114.75 美元购买3.25 盎司的黄金。
这种所谓的保护会带来什么呢？你现在将拥有的资产价值约为4200 美元，不到美国企业中一个简单的无管理
投资所实现收益的1%。这种神奇的贵金属无法与美国人的勇气相媲美。
我们国家几乎难以置信的繁荣是以两党合作的方式实现的。自1942 年以来，我们有7 位共和党总统和7 位
民主党总统。在他们任期内，这个国家在不同时期经历了病毒式的通货膨胀、达21%的最优惠利率、几场有争议
且代价高昂的战争、总统辞职、房价全面崩溃、导致社会瘫痪的金融恐慌以及一系列其他问题。所有这些都产生
了可怕的头条新闻，而现在一切都已成为历史。
圣保罗大教堂的建筑师克里斯多佛·雷恩(ChristopherWren)就葬在伦敦的那座教堂里。在他的墓旁贴着这样
的描述(从拉丁文翻译过来)："如果你想寻找我的纪念碑，就看看你的周围。"那些对美国经济策略持怀疑态度的
人，应该思考一下他传递的信息。
回到我们的起点1788 年，这里除了一小群雄心勃勃的人，以及一个旨在将他们的梦想变成现实的、尚处萌芽
中，类似项目被称为"储蓄"。"储蓄"我们拥有的东西。如果我们的祖先把他们生产的东西全部消费掉，就不会有投
资，不会有生产率提升，也不会有生活水平的飞跃。
查理和我高兴地承认，
伯克希尔的成功在很大程度上只是我认为应该被称为"美国顺风车"的产物。
对于美国企
业或个人来说，吹嘘自己"单枪匹马就完成了这一切"已不能用傲慢来形容。在诺曼底整齐排列的简单白色十字架应
该让那些做出如此声明的人感到羞愧。
世界上还有许多其他国家有着光明的前途。对此我们应该感到高兴：如果所有的国家繁荣，美国将更加繁荣
和安全。在伯克希尔，我们希望在海外大举投资。然而，在未来的77 年里，我们收益的主要来源，几乎肯定将来
自"美国顺风车"。我们很幸运，非常幸运有这种力量在我们身后。
年度股东大会
伯克希尔2019 年股东大会将在5 月4 日周六举行。如果您考虑参加，查理和我希望你来，请参阅年报中详
细时间表。这么多年来，股东大会的日程安排基本上都差不多。
如果您不能亲自来奥马哈，那也请您观看雅虎的网络直播。雅虎的AndySerwer 和他的同事有关大会的报道
非常精彩。他们将直播整个股东大会，并采访许多伯克希尔高管、名人、金融专家和来自海内外的股东。自从雅
虎开始直播股东大会以来，全世界对每年五月第一个周六发生在奥马哈的事情产生了浓厚兴趣。雅虎的直播将于
美东时间上午8:45 分开始，直播还提供中文翻译。
在过去的54 年里，查理和我一直热爱我们的工作。每天，我们都会做我们觉得有趣的事情，与我们喜欢和信
任的人一起工作。现在，我们新的管理结构让我们的生活更加愉快。
整个团队，在Ajit 和Greg 的管理下，业务在逐渐扩展，现金像尼亚加拉瀑布一样流入。我们拥有一批才华横
溢的管理者和坚如磐石的企业文化。股东们，无论未来如何演变，你们的公司都能应付自如。
沃伦·巴菲特 董事会主席
