伯克希尔股东大会实录2002

正式商务会议

巴菲特：今天到场的还有德勤会计师事务所的合伙人，我们的审计师。他们可以回答你可能提出的有关他们

公司对伯克希尔账目的审计的问题。伯克希尔的秘书Forest Crute 将对诉讼程序作书面记录。在这次会议上，

BeckiAmick 小姐被任命为选举监察员。她将证明在董事选举中所投的票数。会议的指定代理持有人是Walter

Scott Jr.和Marc D. Hamburg。我们将进行会议事务，然后正式休会。在此之后，我们将回答您提出的问题。

关于慈善捐款、堕胎和人口过剩的股东提案：

下一项是伯克希尔的一位股东Gloria Jay Patrick 提出的提案，她拥有两股B 类股。Patrick 女士的动议在股

东大会材料里，她要求公司避免作出某类慈善捐款。董事们已建议股东投票反对此项建议。我们现在请Patrick 小

姐或她指定的人提出她的建议。Moshe 先生在一区的麦克风前提出建议并就建议发言。请说吧？

史蒂文·莫舍(Steven Moshe)：谢谢你，巴菲特主席。如果这有点不合群，我道歉。我叫史蒂文·莫舍。我是人

口研究所的主席，这是一家非营利组织，致力于证明人是终极资源，是我们作为投资者不可或缺的一种资源，并

揭穿关于人口过剩的炒作，《纽约时报》称之为"20 世纪的神话之一"。当然，我们现在生活在21 世纪。我在《华

尔街日报》和其他刊物上写过关于人口即将减少的文章——没错，我说的是人口减少。我说这一切，是为了解释

伯克希尔的股东GloriaPatrick 为何要求我在本次会议上介绍她的行动，即以下提议。我还有另外一个身份：我有

九个孩子。如果人们对此感到震惊时，我会提醒他们，我的孩子们总有一天会缴纳他们的社保。当然，如果你投

资伯克希尔的股票，你就不需要社保。我将提出决议案，然后，在主席的允许下，花几分钟时间解释为什么有必

要这样做。

以下是理由及建议：慈善捐款应有助于提高股东价值。可我们的公司依赖于人们购买我们所拥有的不同公司

的产品和服务。而目前，伯克希尔正向参与人口控制和堕胎等有争议活动的团体提供资金。由于我们的这些慈善

捐赠，我们的公司遭到了Life Decisions 国际组织和Pro Vita Advisors 等投资相关组织的抵制。

基于上述理由，我的决议案如下：要求公司停止这类慈善捐赠。让我迅速地逐点说明这些问题。大家都知

事实上，一些慈善资金已经捐给了计划生育组织，该组织每年在美国实施了近20 万例堕胎(掌声)并通过其在世界

各地的人口控制项目实施了无数的堕胎。现在，我们认为堕胎是剥夺一个人的生命，但即使你不同意这一基本观

点——实际上你必须同意，这些持续抵制伯克希尔的产品不是一件好事。其次，伯克希尔就像整个经济一样，依

赖于人，这应该是不言而喻的。生产我们拥有的各种公司的产品和服务的是人，购买这些产品和服务的是人。现

在，你可能认为世界上人口过剩，而我们永远不会劳动力短缺，但这是不正确的。世界上一半的国家，包括拉丁

美洲、非洲和亚洲的国家，现在的出生率低于更替率。欧洲和日本人口正在减少，每年装进棺材的人比装进摇篮

的宝宝还多。人口死亡可能会缩小经济蛋糕。我们已经在日本和一些欧洲国家看到这种情况。日本持续的经济低

迷在多大程度上可以直接归咎于缺乏年轻人来推动经济发展？人口死亡还可能使经济发展几乎不可能。俄罗斯在

经济上难以站稳脚跟。为什么？因为它的人口结构持续崩溃，每年失去一百万人。在不久的将来，这些问题将蔓

延到更多的国家。因此，向计划生育组织提供慈善捐款不符合伯克希尔的利益。这样的项目不是在为人类的未来

投资，而是在损害人类的未来，为未来的经济增长设置路障。对于那些为计划生育提供资金的人来说，全球范围

内的股票回购是不可能的，因为这样的计划将掠夺世界上未来的消费者和生产者，并有缩小经济蛋糕的危险。

让我给你一个具体的例子来说明我的意思。伯克希尔拥有冰雪皇后。现在，泰国有103 家冰雪皇后。但是，

由于大规模的计划生育运动，泰国现在的出生率低于更替水平，而且还在下降。这意味着它的幼童群体正在缩

小。在未来的岁月里，家庭会越来越少，人口最终会下降。现在，你可能会认为泰国的孩子太多了。但是，对于

冰雪皇后来说，有太多的孩子是坏事吗？冰雪皇后表示，冰雪皇后的概念特别吸引"年轻家庭"，但由于计划生育，

泰国和冰雪皇后的未来将会有更少的年轻家庭。因此，我敦促你们对这项决议投赞成票：让我们决定伯克希尔不

再做这类慈善捐款。最后一点。如果你们双方都继续目前的做法，根据股东的指定提供慈善捐款，我敦促你们所

有人指定501(c)(3)s，就像人口研究所一样，它们试图帮助穷人他们自己发展，而不是简单地试图通过计划生育来

减少他们的人数。主席先生，感谢你给我这次发言机会。(掌声)

巴菲特：谢谢。我们有没有时间讨论这个动议？好的，我们有。有没有进一步的讨论？有没有人想在麦克风

发行在外的A 类及B 类股份相关票数的大多数，该动议已告失败。特拉华州法律所要求的精确计票的证明将交给

秘书，并与本次会议的记录放在一起。谢谢你，阿米克女士。这个提议失败了。在常规会议结束之后，我将回答

你们可能提出的与伯克希尔业务有关的问题，但不会在本次会议上要求采取任何行动。在我们休会之前，还有谁

有进一步的事情要做吗？如果没有，我请沃尔特·斯科特先生在会议上提出一项动议。

沃尔特·斯科特：我提议本次会议休会。

巴菲特：还有人有异议吗？休会的动议已经提出并获得附议。我们将通过语音投票。有没有讨论？如果不

是，所有赞成的说赞成。都说不？会议结束了。谢谢。(掌声)

当我们回答问题时，我们将依次通过不同的区域。现在，在我们开始回答问题之前，有几个特别的嘉宾我想

要确认一下，因为人太多了，我没有机会确认所有的特别嘉宾都在这里，但是我们很快就会知道。

第一位客人，我非常希望他在这里。他本计划来这里。那是48 年前大约是6 月我收到了本·格雷厄姆

(BenGraham)的一封信，当时我一直缠着他找工作，纠缠了大约三年都还没得到，然后他说，"下次你来纽约的时

候，来和我谈谈。"所以，十个小时后我到了那里。我没有NetJets 的飞机，所以花了一点时间。我去见了Ben，

他给了我一份工作，我当场就接受了。我没有问工资是多少，也没有问别的，一两个月后，我的家人就来找我

了。我的女儿已经出生了，苏茜也怀上了霍华德。我们搬回了那里，我去了格雷厄姆-纽曼公司(Graham-

Newman)工作。我有三个老板——本·格雷厄姆、杰里·纽曼和米基·纽曼。米基比我大十岁。米基是公司取得巨大

成功的主要因素——他管理着这个地方——1954 年我回到那里时，这家公司还不是那么成功：当时叫费城和雷丁

煤铁公司(P&R,Philadelphia&Reading)，米基负责费城和雷丁煤铁公司。我在那里待了大概一年后，一个叫杰

克·戈德法布的家伙走进办公室，我真的不知道发生了什么。我在P&R 公司有相当一部分净资产，所以我很感兴

趣，但杰克·戈德法布和米基基本上都是闭门造车。但当他们出现时，格雷厄姆-纽曼公司控制的P&R 公司已经收

购了联合内衣公司(UnionUnderwear)，后者是当时获得"鲜果布衣"(Fruit of the Loom 美国著名内衣品牌)生产许

可的的制造商。而且，正如我在年度报告中所说的，这是一笔非常非常有吸引力的交易，米基做了很多很好的交

司是令人沮丧的，当我对破产程序感到灰心丧气时米基会温和地鼓励我。所以我相信，今天，我们有米基·纽曼和

他的儿子比尔(我最后一次见到他的时候，他还是一个红头发的孩子)。

米基和比尔

，如果你们在这里，如果你们能

站起来，那就太好了。现在，让我们看看他们是否来了。他们来了。让我们把聚光灯打在他们身上。(掌声)从这里

我看不出比尔是否还是红头发。但米基已经81 岁了，信不信由你。你见到他都不会相信。多年来，他给了我们巨

大的帮助，也是我们的好朋友。他在过去的一年里为我们取得了很大的成就。我认为，如果没有米基，我们不会

有"鲜果布衣"，特别是在我们进行这个收购过程的时候，是他推着我走。

我也希望我们今天在一起，再说一次，我在会议之前没有机会见到他们，但是ScottFetzer 公司的

拉尔夫·谢

伊(RalphSchey)和露西·谢伊(LuciSchey)

在这里吗？拉尔夫和露西？他们在吗？是啊，他们在那里。(掌声)拉尔夫

是伯克希尔名人堂的成员。多年来，拉尔夫在ScottFetzer 公司为伯克希尔公司创造了巨大的价值。如果不是因为

拉尔夫在ScottFetzer 的管理获得了利润，我们就无法购买一些公司，比如"鲜果布衣"。所以我很高兴他和露西能

加入我们。(掌声)

我相信，而且我希望我们有

拉里和多洛雷斯·布兰登

(LarryBrandon，DoloresBrandon)。他们在这里吗？他

们在那里。让我们把聚光灯打在他们身上。(掌声)多洛雷斯(Dolores)也被称为"Dutchy"，但在伯克希尔总部，我

们称她为"SaintDutchy"，因为她几年前生下了

乔·布兰登(

JoeBrandon)，而Joe 一直在通用再保险为我们做着出

色的工作。他于9 月初接任。这真的会成为我们的头号资产。自从9 月乔接管以来，发生了很多事情。我认为，

在我们的保险业务中，你将看到一些了不起的结果，特别是在通用再保险公司。我给Dutchy 写了一封信，我说，

"你知道，你为我们做的太棒了，但是我有点像一个农民，走进鸡窝，拿出一个鸵鸟蛋，对母鸡说，我不喜欢抱

怨，但这就是竞争对手正在做的。"(笑声)好吧，我有点斥责她没有生双胞胎，因为如果她有一个双胞胎兄弟和乔

一起，那我们就会将拥有世界。但她回信告诉我她真的已经尽力了。她有七个孩子，其中五个从事保险业务，她

有19 个孙子。所以，我们现在就有人在路上试图为这些孙子们报名(笑声)，如果你有机会，你知道，告诉她，她

的"多产"生涯还没有结束。(笑声)

用自己的时间用自己的钱，这是他对伯克希尔会议的贡献。这真是太棒了。我必须告诉你们，今年秋天，安迪将

会有一部40 集的连续剧，我想名字叫做"自由的孩子"(Liberty'sKids)。每周五天，每天四点半在公共广播中播

出。这真的是美国的故事。据说它将通过本·富兰克林印刷厂三个年轻学徒的眼睛来讲述，查理会喜欢，但查理还

不知道这个。它将观察美国民主和宪法的演变，所有这些都与安迪的创造性人物有关，但它将使用其他各种人的

声音。我受宠若惊。我要扮演詹姆斯·麦迪逊。我们有西尔维斯特·史泰龙，比利·克里斯托，乌比·戈德堡。而查理

将会崩溃地发现——我想它的沃尔特·克朗凯特将会是本·富兰克林。我认为这可能是因为查理坚持要太多的钱或什

么的。(笑声)但是，这将是一个精彩的系列故事。我很期待。从今年秋天开始，它将播放一整年，然后它将在下一

年再次播放。对于美国儿童和美国成年人来说，这将是一部非常非常棒的作品。我打算自己看。通过本·富兰克林

的这三个年轻学徒的眼睛，这将是这个国家如何形成的故事。所以，安迪和他的儿子迈克尔在这里，如果安迪和

迈克尔愿意站起来，我想亲自帮他们一把。安迪，你在哪里？(掌声)他们肯定在会场的某个地方。(掌声继续)

我们还有很多其他的特别嘉宾，但他们都在我们的经理人区。你在屏幕上看到了他们。他们是让这个地方运

转的人。今年我们的演员阵容比以往都要强大，未来还会继续壮大。这是一家经理人的公司。而且，你知道，我

们承认我们在总部做的很少，就像你在电影里看到的那样。我想，我们伯克希尔现在有大概

13 万雇员

，在世界各

地从事各种职业的人。而且，我认为当他们来到这里时，他们会有一种感觉，那就是他们也在为这一边的真实的

人工作。他们能看到真正的主人。我们有一些机构股东，但我们现在有

35 万个人股东

，我可以说，我们的股票换

手率，比美国任何其他大型公司的股票周换手都要低。这意味着，实际上，我们有更多我称之为真正的所有者，

他们想要与我们拥有的那种经理人合作。查理和我都为他们感到骄傲。

一季度业绩

现在我们马上进入提问环节。我想我应该给你们更新一下，特别是第一季度的保险方面，因为去年保险业务

花了我们很多钱。这是我们的主要业务。这将永远是我们的主要业务。这是一个非常非常大的生意，而且还会变

得更大。而且，去年有一些特殊的事件，我们自己也有一些失误，使得去年的保险业很糟糕。

我们去年的浮存金

一个图表，我认为它会是第一季度的保险承保结果。你会看到第一季度发生了两件好事。一是我们的浮存金净增

加了18 亿美元。那可是一大笔钱啊。二是第一季度的浮存金不仅没有成本，而且我们还获得了10 亿美元的收

益。

我不认为世界上有任何公司，在浮存金基础上有接近的我们这样的承保收益。

我们实际上以很低的承保利润

率实现了这一目标。因此，所有的子业务都为此做出了贡献。(掌声)

我们的目标是以最低成本或零成本获得越来越

多的浮存金

。在过去有几年里，我们一直实现了承保利润，这意味着这些钱的使用基本上是免费的，甚至比免费

更好。但去年我们经历了非常糟糕的一年，而在那之前的几年也是一般般。但我认为，我们未来几年的浮存金成

本，除非我们陷入一场特大灾难，我认为(成本)应该是相当令人满意的。现在，你会注意到在底部有一个注释，有

点偏技术性的，但它在伯克希尔是一个足够重要的项目，为了理解我们的浮存金成本，我想我会花一分钟时间来

讨论它。如果你觉得听不懂也可以过得很幸福，而不用去理解我接下来要解释的内容。如果你不了解它，你甚至

可能过上更幸福的生活。(笑声)当我看着那些理解它和不理解它的人时，我不确定哪个群体更快乐。(笑声)

我们承保了很多追溯再保险。在追溯再保险中，如果一家公司与另一家公司合并，他们可能会来找我们，他

们想要为自己的债务设定上限，或者从过去的事件中更好地定义它们。因此，他们可能会来找我们说：我们希望

你们承担所有的损失，这些损失是在1990 年以前发生的。我们认为我们欠了10 亿美元，我们还没有支付这段时

间之前的损失，但我们想保护自己，比如说，最多损失20 亿美元，或类似的数字。因此，

他们给我们开了一张支

票，我们接手承保他们过去在特定时期和特定金额内的损失，这被称为追溯再保险。

而且，当我们这样做的时

候，会计上会产生一种费用，这种费用将随着时间的推移在未来发生。这不是你每天都会遇到的会计，我们在过

去已经解释过了。正如你所看到的，在第一季度，我们获得的2000 万美元的承保利润是在扣除了1.12 亿美元的

摊销费用之后。因此，如果一家公司进来说，"我们希望你为我们过去发生的损失提供高达15 亿美元的保险，我

们将为此给你10 亿美元"。在资产负债表上我们将借记10 亿美元的现金，借记5 亿美元的递延费用，然后我们将

贷记一个15 亿美元的保险准备金负债。我们设立了

5 亿美元的递延费用，我们在一段时间内分期偿还，因为我们

预计将支付索赔

。而在我们

应该以多快的速度摊销债务方面，我们有很大的调整空间

。我们

尽量保守

。我们对何

200 亿的保费，那就是相当于大约2%的费用。因此，为了使我们的浮存金不产生成本，我们必须在其他地方多赚

4 亿多美元的保费，以抵消这一损失。正如你所看到的，我们在第一季度就做了，我们会看看是否全年都这样做。

并不是很多公司都做这种生意，但这对我们来说是一个大项目，所以我真的希望所有的股东都能理解它，出于这

个原因，我们会把它放在互联网上。我要强调的是，

在所有这些合同中，我们都规定了责任上限。

因此，在很大

程度上，许多此类合同往往主要是由石棉引起的负债。但当你读到关于

石棉索赔

加速等报道时，对我们而言，所

有这些合同的赔付数字是有限的。所以，真的别太担心我们是否会支付(过多的)石棉索赔，或我们是否要支付(过

多的)旧的汽车责任索赔。

问题关键是我们对支付速度的估计是否正确

。在某些情况下，我们可能会支付比我们的

最高限额更少的钱。不管怎样，这对那些以前不理解这一点而感到不高兴的人来说是可行的，现在他们很高兴知

道这是如何运作的。(笑声)

最后一个比较容易理解的问题是，我们在年度报告中谈到了我们对GEICO 如何恢复增长的预期。正如你们所

看到的PPT，增长速度，虽然不是几年前的增长速度，但和去年相比已经有了相当大的转变。GEICO 以合理的方

式恢复了增长。我们计算出

每个优先级的投保人对我们来说至少值1000 美元

，所以如果我们一个月有4 万名投保

人，在我们看来，就能创造了4000 万美元保费收入。当然，

我们还有浮存金的收益

，等等，这是附带的。

在第一张幻灯片上，你会注意到，GEICO 在第一季度获得了可观的承保利润，所以它的所有浮存金都是免费

的，而且它的浮存金还在继续增长。你们看到了我们的一个小松鼠广告，我很喜欢——我们收到的咨询并不比一

年前多很多，但我们接到的

咨询比例显著提高了

。我们的增长一直在加快，我们的

保单终止率已经大幅提高(新客

户占比升高)

，并且

老投保人的留存率也在逐月提高

。因此，就增加业务而言，我们有两个相当有利的趋势。

第三，增加更多客户的咨询，这是我们正在做的事情，如果我们能想出明智地使用它的方法，我们很乐意在

上面花很多钱。但是，留存率的增加，保单终止率的增加，这两者都导致了GEICO 非常不错的增长。在我们所有

的类别中，在优先类别、标准类别和非标准类别的业务中都有增长，而去年，后两者都有所下降。

好了，正式的介绍到此为止。现在，我们将接入不同的区域接受提问。我向一区的一位年轻股东承诺，他可

股东：巴菲特先生和芒格先生，你们好。我叫大卫·克莱恩·罗迪克，来自伊利诺伊州林肯郡。谢谢你让我问第

一个问题。我想说我很遗憾你的朋友格雷厄姆夫人去年去世了。我的问题是：你曾经说过，你最喜欢拥有一只股

票的时间是永远的。然而，你在拥有麦当劳和迪斯尼不久后就卖掉了它们。你如何决定什么时候永远持有，什么

时候卖出？还有，你和芒格先生穿的是鲜果布衣内衣吗？(笑声和掌声)

巴菲特：查理？(笑声)我想我最好回答这个问题。我可以明确地回答。我穿着鲜果布衣。我不确定查理是否有

穿。你愿意回答吗？(笑声)

芒格：我已经很长时间没有买新内衣了，所以我的穿着很不得体。(笑声)

巴菲特：他其实是在等折扣，别让他骗了。(笑声)嗯，这是一个关于卖出的非常好的问题。可我们并不是天生

就想着卖出。另一方面，自1973 年以来，我们一直持有《华盛顿邮报》的股票。而且我从未卖出过伯克希尔的股

票，我是在1962 年买的第一批股票。我们从1988 年就开始持有可口可乐的股票。自1989 年以来，我们一直持

有吉列的股票。自1991 年起持有美国运通股票。实际上，我们之前在60 年代也曾买过美国运通和迪士尼。所

以，有些公司是我们熟悉的。

我们通常是这样决定卖出的——

如果我们需要钱买别的东西，我们会卖出

——但在过去10 年或15 年里，这

并不是问题。40 年前，我的卖出都是因为我找到了我更喜欢的东西。

我讨厌卖掉我所拥有的股票，但我也不想借

钱，所以我会不情愿地卖掉我认为非常便宜的东西，去买更便宜的东西。

那时候我的想法比钱多。现在我有更多

的钱，而不是想法，这是一个不同的等式。所以现在我们的卖出——需要我们

重新评估生意的经济特征

。换句话

说，如果你持有我们卖出的某只股票，那很可能是因为——在我们收购这家公司时，我们可能对公司的长期竞争

优势有一种看法，而现在我们可能已经改变了这种看法。这并不意味着我们认为该公司将进入一个灾难性的时期

或类似的情况。我们认为麦当劳前景光明。我们认为迪斯尼有一个美好的未来。但我们可能认为，他

们的竞争优

势并不像我们最初做出决定时想象的那么强大

。这可能意味着我们当初的决定是错误的。但这

也可能是我们错了

——

他们现在的优势和以前一样

。但是，出于某种原因，我们认为，这些优势可能已经在某种程度上被削弱了。

确或正确呢？但总的来说，这就是我们现在做出卖出股票的主要原因。如果我们进入了一个非常便宜的市场，在

我们买了很多很多股票之后，我们可能会卖掉一些我们认为很便宜的东西，去买一些更便宜的东西。但现在还没

到时候。查理？

芒格：我没什么好补充的。

巴菲特：这句话他已经练习了好几个周了。(笑声) 好的，让我们进入第二区。

2、浮存金成本比其规模更重要

股东：我是来自马萨诸塞州波士顿的约翰·贝利，我希望我不是在让你重复你的保险介绍，但我有一个关于我

们的浮存金增长的问题。有一种越来越流行的分析，人们预测未来很多年浮存金的增长，以确定我们的保险业务

的价值。但我想问更根本的问题，我们现有的浮存金存量每年以相当快的速度流失。为了保持浮存金规模，我们

必须通过我们的行动来获取新的浮存金。然后下一步，为了实现(浮存金规模)增长，我们需要更多的新的浮存金。

因此，我想请您谈谈非GEICO 保险公司的保险业务的特点，这些特点能够让我们期待未来浮存金会以合理的成本

实现大量的替换和增长吗？你能够给我们点信心吗？

巴菲特：是的，从某种意义上说，

浮存金有点类似于石油生意

。我的意思是，每天都有一些人去索赔——问

题是，你发现的石油比你那天生产的多吗？这是非常重要的。这是一个很好的问题，你知道，什么是浮存金的持

续性？浮存金的成本是多少？增长的可能性有多大？它真的会流失吗？正如你在幻灯片上看到的，我们有370 亿

美元以上的浮存金。我认为我们的财产意外险业务有更多的浮存金。另外，浮存金中的一小部分是通用再保险公

司的

寿险和健康险业务，但规模非常小

。所以，当你看到这370 亿美元时，基本上你看到的是财产险的浮存金。

我相信这比美国任何一家公司的规模都大，我没有查过瑞士再保险公司和慕尼黑保险公司，但它可能比世界上任

何一家的规模都大。

现在，如果你去30 街和哈尼街，在奥马哈，你会看到国民保险公司的大楼。1967 年我们从JackRingwalt 手

中买下公司时，就是这栋楼，当时它可能有1200 万美元的浮存金。当时，我不知道那1200 万，会在今天变成

求更大的成长，这是一种自杀行为。

所以，你可能会问，如果没有来自总部的推动，这375 亿的浮存金将如何实

现更多增长？我的答案是——就像我在过去30 多年里对你说的那样——我不知道。但我可以告诉你，

我们的浮

存金的流失率比世界上任何一家公司都要少。

我们的浮存金的期限更长，因为它来自于这些

追溯再保险和长尾再

保险

，以及诸如此类的业务。因此，我们的浮存金的流失率比世界上任何一家公司都要少，但(如果没有新的浮存

金进来)它的确会慢慢流失。这是一个长寿油田，但我们每天都在开采。如果让我来赌三年后或者五年后浮存金是

高还是低，我肯定会赌它会更高。事实证明，几十年来，它以非常显著的速度增长。但我不想强迫任何人去刻意

去追求。我们的浮存金第一季度增长了18 亿美元。此外，现在，我们的保险业务有一些特殊的交易——我们似乎

很吸引特殊的交易。对伯克希尔来说，没有什么比至少保持浮存金规模更重要的了，但我想说的是增长方面——

是的，

它会增长的，并且是以低成本的方式增长。

去年浮存金的增长对我们一点好处都没有。在2001 年让我们损

失了很多钱——它让我们损失了12.8%。我们没有办法用12.8%成本的资金来赚钱。但如果我们能像第一季度那

样，免费获得浮存金，我们将大赚一笔。对你的问题的回答是，在不知道任何细节的情况下——我不能向你承诺

任何细节——我认为浮存金更有可能增长而不是减少。我去年在股东大会上说过，美国财产意外险业务的浮存金

是3000 多亿美元，我以为我们的市场份额正在悄悄地接近10%。不过，我后来被纠正了。弗格森向我指出——

他把数据发给了我：美

国财产意外险业务的浮存金远远超过4000 亿美元。

但即便如此，我们还是占全国浮存金规

模的8%或9%，或者类似的数字。不过很明显，我们不能像1967 年开始时那样，在这样的基础上以同样的百分

比增长。但我仍然认为我们仍然可以使它增长。查理？

芒格：是的，我认为提问者也意识到，以很低的成本快速增加浮存金是极其困难的。它是几乎是不可能的。

但我们还是打算这么做。(笑声)

巴菲特：不过，在这两个变量中，最重要的事情是专注于以非常低的成本获得浮存金。如果我们以零成本，

或者非常低的成本获得370 亿美元，那如果我们不用这些钱赚钱，我们会感到羞耻。我的意思是，资金已经交付

给我们了，然后就看查理和我怎么用这笔钱了。因此，

重要的是浮存金的成本，而不是浮存金的规模

，尽管很明

这似乎是一个越来越严重的问题，(受到影响的)包括越来越多的公司，包括道琼斯30 种工业股票中的许多公司。

您认为伯克希尔在运营和保险业务方面存在哪些风险和机遇？而且，如果你们两个负责为整个问题撰写或构建解

决方案，你们会怎么做？

巴菲特：好的，我会让查理回答大部分问题，我们都对此做了很多思考。我认为查理的想法更好，甚至可能

更广泛。正如我在一些追溯保险合同中提到的，石棉是责任的一大部分，但它真的没有任何区别，除非它更多影

响付款速度而不是付款金额。我们在

所有这些类型的合同上都有上限

。所以，在年度报告中有一个关于石棉总量

和环境责任的数字。与其他一些保险公司相比，这个数字可能看起来相当大，但大多数情况下，是有上限的。而

且，这是一件好事，因为石棉问题会继续发酵。我们去年在这个会议上谈到了这个问题，我说无论你认为它有多

糟糕，它都会变得更糟，情况会变得更糟。你提出了一个非常好的观点，即许多被认为是，或曾经被认为是，与

石棉诉讼绝缘的公司，现在正在以某种方式被拖下水。这种情况也不会停止。

具有讽刺意味的是，

石棉诉讼实际上为伯克希尔带来了一些机会，比如收购那些即将破产的公司，却可以免

除承担它们的石棉债务。

我们确实这样做了——尽管事件发生在1970 年代的早期，但2002 年我们买下了约翰

斯·曼维尔(JohnsManville)，在我的记忆中，这是一家真正的大公司，但它破产了，也被迫承担起石棉赔付的责

任。那发生在1980 年代初。随后，他们的律师实际上将公司及其债务的很大一部分交给了原告，从而免除了自己

的责任。一年前我们就说，那都是过去的事了。但是，如果不是因为20 多年前开始的一些石棉诉讼，我们可能不

会拥有约翰斯·曼维尔公司。实际上，可能会有更多的公司因为石棉问题而被迫破产。但这确实是美国企业界的毒

瘤。而且这个数字还在增长。我想还是让查理来谈吧。

芒格：嗯，美国的石棉责任问题已经演变成一种非常不利的状况，这里面

存在大量的欺诈行为

。错误的人得

到了钱，

而安排诈骗的人(律师)获得了巨大的利润

。所以这不是一个好的情况。对于那些受到严重伤害的人来说，

这也是一种债务，因为

那些没有价值的索赔拿走了太多的钱

，反而使得没有足够的钱赔付给那些受伤最严重的

人。最高法院实际上已经邀请国会介入并制定解决方案，但是，由于原告的应急费用限制，国会拒绝采取任何行

巴菲特：这麻烦也是巨大的。我的意思是，你们中的一些人可能持有一些公司的股票，而这些公司有

巨大的

潜在负债

。也许在几年前，他们不认为他们有这些负债。但是，他们正在想方设法把几乎所有人都拉进来。而

且，当我们收购企业时，这也是一个问题，因为我们的财力雄厚。一家小公司可能不值得我们投入大量时间在一

个偏投机的想法上，因为这会让我们和一堆公司或人建立某种联系——你知道，

会有很多公司和成千上万的人声

称自己因为石棉问题而生病了

。而如果伯克希尔公司参与进来，事情会变得更有趣。所以，(石棉诉讼问题)这对美

国公司来说是一个真正的问题，他们实际上还没能拿出一个解决方案。我记得当时有一个解决方案，但最高法院

不允许。对吧，查理？

芒格：没错。

巴菲特：是的。我们将非常小心，无论是在我们的保险业务，还是在我们的收购的所有这一切中，我们要尽

量避免不必要的石棉的责任。从过去的情况来看，我一点也不担心我们的保险业务。我并不是说我知道确切的数

额，但这个问题不在我的考虑清单之首。但是

不管怎样，你都会遇到一个原告律师，在除了石棉问题以外，还会

试图把人类的任何不幸变成对一个有钱的人的索赔

。霉菌也是如此。比如，你可能已经看到了艾德·麦克马洪

(EdMcMahon)正在起诉他的保险公司，为他房子里的霉菌索赔2000 万美元。真希望我能弄到那种霉菌。(笑)

芒格：你可能可以。

巴菲特：是的。(笑声)我希望你指的是房子。(笑声)

(2001 年6 月，梅琳达巴拉德因自己价值300 万的房屋发现一些霉菌，保险公司治理2 次没有改善后起诉州立

农业保险公司，陪审团判给她3200 万美元(600 万房屋损失，500 万精神损失，900 万律师费，1200 万罚款)。900

万的律师费让律师行业从业眼冒金光，500 万精神损失费让房屋主人闻风而动。著名主持人爱德华麦克马洪宣称霉

菌使自己生病，并害死自己的狗，他起诉保险公司赔付2000 万美元。由于可以从赔偿款中获得1/3 以上律师费，

律师开始大打广告，积极寻找家里发现霉菌的客户。有的律师事务所甚至聘请专家学习霉菌知识。一时之间，霉

菌成了摇钱树。2001 年，德州霉菌索赔案激增至6 万起，与漏水损失有关的赔偿金额上升10 倍。美国案例法的激

励作用，让所有人都向保险公司伸手要钱。霉菌索赔案的快速增长对保险公司产生重大影响，农业保险公司当年

在德州亏损6 亿美元，其中2 亿跟霉菌有关。由于损失巨大，保险公司申请提高保费金额并将霉菌列为除外责

任，遭到了各方的反对。由于形式不见好转，2001 年9 月，公司宣布要退出德州保险市场。面对事件的升级，政

府意识到要调整规定，随后政府将霉菌损失上限定为5000 美元。2002 年3 月，允许霉菌作为除外责任。霉菌索赔

事件影响广泛，保险公司的损失最终会落到消费者头上。保险公司要么提价，要么退出市场。保险费用要么上

升，要么没有保险可买。没有保险银行就不提供贷款，染过霉菌的房子很难出售。保险公司的退出会导致市场会

陷入混乱。政府的监管也从坚决维护消费者利益转为给保险公司一些灵活性。)

不同的股票篮子。你会使用或推荐什么标准来选择合适的指数基金？第二，标准普尔500 指数的市盈率明显高于

历史平均水平。投资者在购买该指数时应使用什么基准？

巴菲特：是的，我想说的是，就指数基金而言，我会

选择一个非常广泛的指数。

我会选择

标准普尔500 指

数

，只要我不是一次把所有的钱都投进去。如果我要在20 年或30 年的时间里，

以相对相等的金额投资

于一只指

数基金，我会选择一只基金——我知道Vanguard 的

成本非常低

。我敢肯定有一大堆其他人也这样做。我只是还

研究过这个领域。但我会非常小心所涉及的成本，因为他们所做的一切就是为您购买该指数。我认为，购买这些

指数基金的人，平均而言，会比购买那些成本更高的基金的人获得更好的结果，因为这只是一个数学问题。如果

机构管理的资金比例很高，很多机构收取大量费用，而其他机构收取少量费用，它们将获得非常相似的增长结

果，但投资者获得的净收益会有所不同。

我向你们所有人推荐阅读——约翰·博格(John Bogle)在过去五年里写了几本书《共同基金常识》《投资稳

赚》，我忘了书名，但它们都是非常好的书，任何投资基金的人都应该在投资之前阅读这些书；或者如果你已经投

资了，你仍然应该阅读这些书。这就是你需要知道的关于基金投资的一切。

所以我会选择一个广泛的指数，但我不会在任何一个时候投一大笔钱进去。相反，我会在一段时间内做这件

事，因为指数基金的本质是——我认为美国的生意在很长一段时间内都会做得很相当好，但我不知道如何选择赢

家，也不知道如何选择赢的时机。这没什么不对的。我没有足够的知识来择时。偶尔，我认为我知道如何选择一

个赢家，但这种情况不是很经常。显然，我当然不能通过浏览整个公司列表，然后说"这是赢家，这不是"，来选出

最终的赢家。因此重要的是，如果你总体上认为，认为长期投资企业是一个合理的选择，那么你就应该长期投

资，而不是在一个特定的时间内，投下一大笔钱。

至于什么时候应该或不应该做，我认为在这方面没有很好的标

准。

我不认为市盈率可以决定这件事情。我也不认为市净率、市销率——我不认为有任何一个指标我可以给你，

或者其他人可以给你，然后告诉你现在是买股票或不买股票的好时机。投资没那么容易。这就是为什么你会选择

指数基金，这就是为什么你会在一段时间内购买的原因。投资真的不是那么容易的。你不能靠看杂志来知道什么

些问题的答案的情况下做得很好，只要你能够清楚地认识到这一事实。

如果你是一个年轻人，你打算在一段时间内把一部分收入存起来，我会说，那就

挑选一个代表非常广泛的指

数——而我可能会使用标准普尔500 指数。但我认为，如果你并不满足于只投资于标准普尔500 指数——如果你

认为"这次应该是小盘股跑得更好，那次应该是大盘股跑得更好，或者这只外国指数会跑的更好"——一旦你这样

做了，你就进入了一场你不知道的游戏——坦白地说，实际上，你并没有准备好。这是我的建议。查理？

芒格：我认为他的第二个担忧是，普通股的价格可能会变得非常高，而此时如果你购买指数基金，你就不能

期望有很好的表现。我不认为我会活到有可能发生这种情况的时候，但现在我认为这在未来的确可能会发生。

巴菲特：也许你所说的是，指数可能会达到一个水平，而且必须在很长一段时间内保持这样的水平。

芒格：他们可能会在那里，并在那里呆很长时间。

巴菲特：在这种情况下，你可能会赚到3-4%。但无论如何，在这种情况下，还有比这更好的办法吗？

芒格：在日本，就发生了这样的事情，

在过去13 年左右的时间里，持有一个不错的指数的回报是负的

。这么

可怕的事会在这里发生吗？我是说，这可能吗？我想答案是肯定的。

巴菲特：在日本，其他的投资选择是在银行存款，或者持有日本债券，而它们的利率在0-1%或1.5%之间。

所以，如果所有东西的利率都变得很低，这意味着股票的价格会变得很高。

那就意味着，你生活在一个与20 或

30 年前不同的世界，到那个时候，我预计资本通常会得到更好的回报。

芒格：我必须说，我们糖果的包装非常好。(芒格此时打开了一个花生糖)

巴菲特：是的。(笑)通常他这样做不太正式，但他今天表现得很好。

芒格：我们在保护花生糖的完整性。

巴菲特：确实如此。任何含有黄油的东西，你知道，从你制作它的那一刻起，品质就开始走下坡路了(保质期

越来越少)。因此，为了达到查理和我所坚持的质量标准，包装必须与众不同。(笑声)

5、911 事件对保险承保的影响

识到恐袭的这种可能性。我们经历了世界大战，我们大多数人都觉得在美国境内可以受到相当程度的保护。但我

一直很担心——查理可以证明。特别是现在有了核武器，

袭击更有可能是恐怖分子发动的，而不是由另一个国家

宣布的某种战争行为。911 事件让每个人都意识到，人类并没有进步——特别是在多年来他们如何对待彼此之间

的行为方式方面。

而现在，人们在以这样或那样的各种理由，给他们所憎恨的人造成伤害的能力方面却取得了巨

大的进步。在很长一段时间以来，这种情形一直在恶化。从前，在这个世界上，如果你不喜欢某人，你最多只能

向他们扔石头。这种情况持续了几千年，然后它进入了你可能会讽刺地描述为

更先进的国家的阶段

。在过去的50

年里，它呈指数级增长。现在那些狂妄自大的人，或者精神病患者，或者宗教狂热分子，或者其他什么人，他们

以某种不合理的方式憎恨别人，现在他们有办法造成更多的伤害，比几十年前更多的伤害。911 让每个人都意识

到了这一点。人们过去可能是在潜意识里明白，但并不经常去想这事儿(恐怖袭击)。但现在，他们会更认真地去想

它，它对他们来说也变得更真实。而这并没有真正改变我的看法——我的意思是，在某种意义上，你知道，世界

上有成千上万的人恨我们(美国)。虽然他们中的大多数对此无能为力。但是，一些人总是试图做一些事情。过去他

们可以使用的工具，最极端的就是在中东出现的人体炸弹。而现在，恐怖分子的能力更大了——令人难以置信的

更大的能力——疯狂的对人们造成伤害。这就是现实。

在商业方面，在你的问题中，显然，对伯克希尔影响最大的领域是保险。在911 之前，尽管我们认识到那些

我称之为精神错乱的人的行为可能造成巨大的金钱损失，但我们并没有真正以这样一种方式来承保合同——即

要

么为承担这种风险获得回报，要么排除这种风险。

换句话说，我们没有为此做任何准备。我们已经排除了战争的

风险。我的意思是，我们知道我们已经看到了40 年代在英国发生的事情，所以我们考虑到了一些我们中的一些人

亲眼看到的事情，但

我们没有考虑到一些我们知道是可能的、但我们只是没有看到的事情

。在某种程度上，这就

是人类的状况。

自911 以来，保险行业的每个人都认识到，他们有一些风险敞口还没有收取保费，他们要么必须

排除这些风险敞口，要么必须收费。我们已经改好合同了。

当然，我们必须做的第一件事是，我们有很多已承保

保险，让我们暴露在这种风险中，而且这些保险中的大多数从不同的时间点开始算，都需要持续一年以上。虽然

聚集(同一时间发生)

。比如这次，它发生在世贸双子塔，以一种几乎是最极端的方式——这几乎是非NCB 类型的

最极端的方式。但我们可以在整个大纽约地区排除NCB 的情况下获得数百亿美元，但

我们不能有数千亿美元的风

险暴露

(例如核活动)，因为一旦有一两个恐怖袭击行动，那就可能会摧毁保险业。如果我们对此进行赔付，它也会

毁了我们。所以，我们对此承保的很少——我们确实承保了一点，因为我们可以接受可能会损失10 亿或20 亿美

元。但我们因为承担风险而得到适当的回报，这就是我们所从事的行业。但我们不能因此损失500 亿或1000 亿

美元。所以，我们只承保了一点。我们承保了一些涉及核、化学或生物武器袭击的风险，但是总的来说，我们正

在承保的恐怖主义保险和我们已经承保了相当多的保险中，

已经排除了这些特定的风险。

拿生物武器袭击来做例子。从保险的角度来看，这怎么可能是重要的事情呢？很多人都没有意识到，世贸中

心的损失，是历史上最大的

工伤赔偿损失

(因公死亡赔偿)。很多人认为911 袭击只是财产的损失，但最终近3000

人死亡，

而他们在死亡时正在工作，因此，这些保费将由工伤赔偿保险支付。

如果同样的事情发生在洋基球场，

而他们都在观看棒球比赛，他们就不会被涵盖在工伤赔偿内。所以这在某种程度上是偶然的。但这是有史以来最

大的工伤赔偿损失。现在，如果你试图在这个国家造成巨大的破坏，你可以找到一种生物制剂——应该有人在研

究这种制剂，它可以被注入大型工厂、大型办公楼的通风系统或其他地方，你也可能会造成工人的赔偿损失。你

知道，结果会完全让你难以置信。而任何从事这类工作的人，你必须预计到他们会尝试在有成千上万人工作的地

方做一些(糟糕的)事情。它可以使世贸中心的损失看起来微不足道。所以，基本上，

我们必须保持警惕，控制我们

在这类事情上累积了多少风险。

过去，就物理风险而言，保险公司总是对他们将在海岸线上为多少房屋投保保持警惕，保险公司也不希望在

圣安德烈亚斯断层上有太多的房屋或工厂，这是因为因为他们认识到这具有风险聚集的可能性。

但现在，你必须

考虑人类可能会以灾难的方式计划的事情，而这将有聚合的可能性

，这是自911 事件以来，保险界的想法中新引

入的东西。我可以告诉你，我们想了很多。虽然社会后果比保险赔付糟糕得多，但我们必须考虑如何支付我们的

索赔。因为如果我们真的做了什么愚蠢的事情，危及到了伯克希尔的净资产。我们不仅无法支付那场灾难中人们

一样，这是一个加分项。当然，我们对所发生的一切感到遗憾，但

我们现在应该更加明智地面对现实

，对此我们

一点也不遗憾。加强安检等让我们所有人都有不便，以及收紧移民程序的做法等等，早在几年前就应该做了。

巴菲特：感谢上帝，

投资最重要的不是高智商

。我的意思是，重要的是

现实主义和纪律

。如果你现实而自

律，你不需要特别聪明就能做好投资。同样的事情也适用于保险承保。这并不是什么神秘的科学，并不是只有少

数人才有机会成功，或只有少数人才有能力成功的科学——数学与此无关。对概率和所有这些的理解，一种直觉

的理解，这很重要。但它不需要操纵数字的能力——你知道，你可以不用微积分就能做到，你可以做到——你真

的可以做到，只要你对算术有很好的理解，并且对概率有很好的理解。

正如查理所说，从投资的角度来看，如果说我们有什么与众不同的特点，那就是在现实主义和纪律方面。通

常这就意味着找到你不知道的东西(然后不去碰它)。在保险承保中，也是一样的。你必须对你能理解什么和不能理

解什么，以及你能承保什么和不能承保什么

，持有现实的态度。而

且你必须有纪律，拒绝各种你没有得到适当回

报的服务。

911 事件让我们深刻地认识到这些教训，并可能在某些情况下重新定义了什么是适当的回报(即保费定

价)。

6、银行很多，银行家很少

股东：你好。我的名字是埃弗里特普里。我来自亚特兰大。我想请您评论一下银行股相对于标准普尔指数的

市盈率倍数。与标准普尔指数相比，它们似乎处于30-50 年来的相对低点，我在想，这是否是市场的结果——市

场对银行的预期增长率的看法发生了变化，或者市场认为风险发生了变化。在40 年代、50 年代、60 年代，他们

的估值倍数通常是标准普尔的一倍以上，而现在他们可能是这个水平的一半。

巴菲特：是的。哈里·基思(HarryKeith)过去在这方面有很多数据，但我不怎么想这方面。我的意思是，

一家

企业的合适的估值倍数，将取决于你对该企业在股本回报率(ROE)和增量资本回报率(ROIC)方面的预期，而不是相

对于标准普尔指数的表现。

如果你有两家企业——我们会假设标准普尔是一家企业，而标准普尔股票回报率为X，并且可以以Y 的回报

润。这是一个了不起的记录。

然后还有其他银行，这些银行的经营者把银行搞得一塌糊涂。

30 年前，约翰·邦廷

(JohnBunting)的第一宾夕法尼亚银行(FirstPennsylvania)也很不错，

我认为他们不是一个同质的群体。

我们持有

几家银行的股票。我们拥有M&T 银行的股票，今天在楼下有一个展厅。我们也有富国银行的股票。我们认为这些

机构与其他企业有所不同。这又回到了之前的问题。

人们总是想要一个神奇公式。他们去找聪明的投资者，他们

认为，在某个地方他们会给我一个小公式，然后我可以把这个公式代入，然后就可以赚很多钱。但事实并不是这

样的。你要做的是看一家企业从现在到审判日(企业终止经营)之间会产生多少现金，然后以适当的利率折现，再以

比这低得多的价格买进。而且，不管钱是来自银行，还是来自互联网公司，还是来自砖头公司，钱都是一样。现

在的问题是，互联网公司或银行或砖块公司的经济特征是什么，它们会告诉你这些公司在未来很长一段时间内会

产生多少现金。

关于M&T 银行和其他银行，你知道，我会得出一个非常不同的答案。所以，我不想有一个单一的

衡量标准，或者一个相对的P/E。我认为相当多的银行的价格已经很合适了。

我们在1969 年买下了一家银行的全部股份。我们在伊利诺伊州的罗克福德买了一家银行。你知道，在两到三

年的时间里，查理和我去看了六家银行。我们四处跋涉，我们发现了一些非常古怪的银行，但我们喜欢。它们的

特点是

资产方面的风险很小，它们在存款方面的资金成本非常便宜。

就连查理和我都能理解。顺便说一句，

价格

也很低

。然后他们在1969 年通过了《银行控股公司法》，他们扼杀了我们进一步收购银行所有股份的机会。所

以，我们会研究银行。未来我们还会不时持有银行股。我们可能会买其他银行的股票。

我们也看到各种各样的银行破产。夏皮罗(M.A.Schapiro)他说，"

银行比银行家多

。"如果你想一想，你就会明

白我的意思。(笑声)有很多人以非常不明智的方式经营银行，但这为其他人创造了机会。随着时间的推移，很多银

行都消失了。比如在布法罗，在鲍勃·威尔默斯(BobWilmers)经营M&T 银行的地方，有其他一些非常有声望的机

构在走下坡路。很多都发生在80 年代末90 年代初。

我不会去寻找像相对市盈率这样的单一指标来决定投资什么。

你需要真正寻找你了解的公司

，并且是你

那些

你可以在很长一段时间里看到从生意中产生的现金的公司

。然后，如果你能以大幅低于其现金折现价值的价格买

巴菲特：有很多银行，在过去的五到六年里，以有形账面价值计算，这些银行的的股本收益率(ROE)超过了

20%。你可能会认为，对于一个行业来说，交易像货币这样的一般商品是很困难的，当然，银行会辩称，货币不

是商品——但它有很多类似商品的特征。你可能会认为，

在一个长期利率为6%甚至更低的世界里，获得20%的

回报是非常困难的

——虽然这种情况没有发生，但这种情况很难持续下去。从某种意义上说，我们错了，

有些银

行从有形资本中赚到了比查理和我认为可能的多得多的钱

。我认为，在某种程度上，他们做到这点，是因为他们

的股本回报率ROE 比二三十年前的情况要高得多。平均而言，

他们每一美元的权益所创造的美元比30 或40 年前

人们认为的要多

。但是，不管他们怎么做，许多银行已经获得了近年来非常高的股本回报率。而且，如果你在权

益上获得足够高的回报，然后你还可以以同样的速度继续使用更多的股本(不过这也很难做到)，复利的增速是非常

快的。但银行业作为一个整体，

在有形资产上的ROE，远远超过那些近几年来看起来更有魅力的企业的ROE

。查

理，你对此还有什么想法吗？

芒格：不，我再说一遍，我们没有诊断出实际发生的情况，甚至更糟的是，我们没有改变。(笑声)

巴菲特：更糟糕的是，我们不会改变。(笑声)

7、会计欺诈和EBITDA 的弊端

股东：早上好，巴菲特先生和芒格先生。我叫安德鲁·索尔，是来自纽约市的股东。我有两个问题。第一个问

题，我想直接问芒格先生。关于现金流量分析，鉴于许多公司故意编造现金流量数字的做法，在一些电信公司中

出现了这种情况，它们将同类交换视为产品销售。你如何查出这种类型的欺诈？除了获得法务会计学位，你会建

议股东、个人投资者做些什么来揭露这种类型的欺诈？第二个问题是，说得轻松一点，你们两位先生今年会向股

东推荐哪些你喜欢读的书？

芒格：如果你想要一些简单的方法来避免被世界上的骗子欺骗，那我认为，你的要求的太多了。如果你停下

来思考一下，你会发现

很多有才华的人都是故意去做诈骗的

，然后慢慢地去做，因为这种文化把他们带到了那

里，诈骗变得非常复杂，而且他们做得非常巧妙。我认为

在生活中获得智慧的一部分就是避免被骗子欺骗。

所以

芒格：嗯，我们被骗的次数太少了——应该说真的是少得惊人。

巴菲特：是的。

芒格：我总是说，带领我们前进的人将拥有一间不起眼的小办公室和谦逊的风度，而他们也不会是那种欺骗

别人的人。

巴菲特：查理他会随身携带本·富兰克林的自传，我是说，这是个很好的问题。这很难回答。但我要告诉你，

我们没有、我们也不会经常受骗。现在，

这可能意味着我们也错过了很多其他的机会

。另外，你提出了关于现金

流的问题。我想说的是，当人们开始谈论EBITDA 的时候，

我们无论如何都不会根据EBITDA 进行买入，不管是

通过购买股票还是通过收购整个公司的形式。

如果我们把世界上所有谈论EBITDA 的人和世界上所有没有谈论

EBITDA 的人放在一起，第一组人中会有更多的欺诈，并且从百分比上看，两组人会有非常大的差距。我是说，这

只是问题刚刚开始。这对我来说很有趣。如果你看看一些非常成功的公司，沃尔玛、通用电气、微软，我认为这

个词从来没有出现在他们的年报中。所以当人们都开始谈论这类事情时，要么他们试图以某种方式欺骗你，要么

他们在很大程度上欺骗了自己。

芒格：或者两者都有。

巴菲特：是的。那经常发生。我的意思是，

如果你开始去骗别人，那么，过一段时间你就会自己骗自己。

这

就是为什么一些互联网股票的人，会和他们呆在一起。如果有人认为你关注的是息税折旧摊销前利润(EBITDA)，

那么他们可能会安排一些事情，目的是让这个数字看起来比实际要大。不管怎么说，它都会比实际要大。我的意

思是，这个数字的背后有很大的意义。拿电信行业来说，在很多情况下，它们花掉了账面上的每一分钱。但却没

有被归为现金流。我的意思是，现金实际上正在流出。但是你可以看一下报表，里面有数十亿美元的贬值等等，

比如利息就是一种现金支出。实际上，税收也是一项现金开支。如果有人告诉我们，就息税折旧摊销前利润

EBITDA 而言，在税前赚很多钱是有意义的——那么只要你提前把钱花出去就能获得折旧费用增加。这可是最糟糕

的一种费用开销啊。我们寻找浮存金，

在那里我们得到钱，然后可以延迟支付。

但折旧的发生是因为你先购买了

际上，至少对查理和我来说，许多骗子看起来就像是骗子。现在，我们已经发现了一些上市公司多年来的大量欺

诈行为，但我们没有做空他们。几年前，你知道，屋顶塌了。首先，他们通常会告诉你一些好得不真实的事情。

他们告诉你，因为这样或那样的原因，非常平庸的企业是很好的企业。或者只是有这个想法(并没有付诸行动)。你

觉得这会是真的吗，查理？

芒格：嗯，有时候这是非常明显的。来自英格兰的麦克斯韦(RobertMaxwell)，他的绰号是"跳票大王" (The

Bouncing Czech)。在他破产前三周，

所罗门积极地从他那里寻求更多业务

，沃伦和我都是董事会成员。这显示

了外部董事的影响力有多大。想象一下，给一个绰号是"空头支票"的人贷款。如果你把它写成讽刺作品，人们会说

它太极端了，不好笑。(笑声)

巴菲特：查理和我有一种跟踪世界上的"麦克斯韦"的爱好，因为他们给出了很多相同的信息。我的意思是，麦

克斯韦是一个经典案例，但在华尔街那里，他们一次又一次的被骗——可见华尔街对他们没有合适的过滤机制。

只要他们能够发行证券和收到佣金，华尔街就会喜欢这种人。

查理和我无法阻止所罗门与麦克斯韦达成协议，直

到他破产前的最后30 秒——沉入海底，永不翻身。

芒格：我们并没有因为辛普森、巴菲特和芒格都是所罗门董事会成员而阻止FirstNormandy 的IPO。

巴菲特：是的。首先，FirstNormandy 在加州有伪造记录，他声称拥有包括伯克希尔在内的一系列证券。他

打算上市，而所罗门公司向他示好。而这个记录，你知道，完全是胡扯。我认为他们实际上公开募资了一天左

右，然后SEC 就撤回了它。

芒格：虽然他们开始募资了，但他们在钱实际发生易手前就被终止了。但有一个非常尴尬的插曲。我们(巴菲

特、辛普森、芒格)抗议这种明显的疯狂行为，但所罗门告诉我们，承销委员会已经批准了该业务(即推卸责任)。

巴菲特：我认为，所罗门也没有对自己承销委员会作出任何改变。(笑)在人类的世界里，我们是一个快乐的群

体，不是吗？

并参加了诺曼底登陆。他以欧洲流亡者的身份为英国军队效力，并赢得了军功十字勋章与英国公民身份。

1946 年，战后年仅23 岁的Maxwell 就职柏林出任情报官员。此时，英国政府筹备了一个看起来不太可能实现的项

目，为Maxwell 提供了绝佳的契机。英国的顶尖科学家们一致认为：英国的科研水平世界一流，可是对应的学术

出版却相当疲软。政府提供的解决方案是，英国老牌出版社巴特沃斯(Butterworths，高管层都是前英国情报人

员，现属于爱思唯尔Elsevier)与声望极高的德国出版社施普林格(Springer)结盟，为的就是依靠后者的专业性。

巴特沃斯可以借机学习期刊发行的盈利模式，英国科学界也可以更快地发表成果。Maxwell 帮助施普林格将学术论

文发往英国，并在从中开启了自己的事业。

1951 年，巴特沃斯出版社一度考虑放弃结盟计划，此时，Maxwell 为巴特沃斯和施普林格分别注入了价值13000

英镑的股份，自己也凭此争得了公司的控制权，并将结盟后的新出版社命名为帕加马出版社(Pergamon Press

Ltd)。随着科学事业的不断壮大，科学总编Rosbaud 灵敏地捕捉到，急需出版新的期刊来报道新领域的研究。传

统期刊出版机构臃肿、低效，还常常因为学术界内部关于学科边界的争论而畏手畏脚。Rosbaud 则不受此约束。他

只需找准并说服某一领域的顶级学者，该领域亟需一份新期刊来更好地展示科研成果；接下去只要任命这位学者

为该期刊的主编就大功告成了。之后，帕加马便将新期刊开放给大学图书馆征订，这也意味着，他们瞬间就到手

了大把的政府经费。Rosbaud 率先构思出带领帕加马走向成功的运作方式。

1955 年，Maxwell 与Rosbaud 参加了在日内瓦召开的核能源安全使用大会。Maxwell 在会场附近租了一间办公室，

频繁出入研讨会与官方聚会，期间不断邀请科学家在帕加马发表会议论文，同时与他们签订独家合约，旨在为各

路期刊招募专业编辑。1956 年，这对搭档最终还是闹翻了，Rosbaud 离开了公司。

1959 年，帕加马已经发行了40 种期刊。(1959 年，帕加马的对手爱思唯尔旗下只有10 种英文期刊，10 年后才发

行到50 种。)6 年后，期刊总数达到150。这让Maxwell 在产业中遥遥领先。Maxwell 一直坚持使用宏大的期刊

名，他最喜欢的名称便是《国际XX 期刊》。帕加马的前副主席PeterAshby 称这为"公关策略"。这一细节也深刻反

映了，科学界乃至整个社会对科学的态度都发生了转变。进行国际合作、在国际平台上发表自己的研究成果成了

科学家积聚声望的新手段，而Maxwell 早已在其他人意识到这一名声效应之前就垄断了市场。苏联于1957 年发射

了第一颗人造卫星Sputnik，西方科学家埋头在航空领域奋力赶超时，竟发现Maxwell 早在10 年前就与俄罗斯科

学院谈妥，牢牢掌握了英文版的独家发行权。

1970 年代，RonaldSuleski 负责运营帕加马日本分部，他告诉我：日本科学界当时为用英文发表论文而苦恼不

已，所以他们大方地允许Maxwell 免费使用他们的研究结果。Maxwell 的成功来源于他把握住了学术期刊的特点：

理解和复制每一项研究都要耗费数年时间。当同期竞争者抱怨Maxwell 搅乱市场时，Maxwell 已洞察到，这个市场

近乎无限。创办新刊《核能》(Journal of NuclearEnergy)不会抢走NorthHolland 旗下《核物理》

(NuclearPhysics)的生意，因为每一篇论文包含的都是一项独一无二的发现，每一篇都不可替代。若有重磅的新

期刊面世，科学家只会要求所在大学的图书馆一并订阅。所以，如果Maxwell 发行的期刊数量是对手的3 倍，那

么他的收益也是对方的3 倍。Maxwell 改变了出版业，但日常的科研工作几乎没变。绝大多数科学家仍将自己的论

文投稿给相应的学术期刊，Maxwell 乐意发表任何一篇(甚至所有)经他手下编辑评估、认定为足够严谨的学术论

文。然而在1970 年代中期，出版机构开始介入实际的科研工作，由此，科学家的事业评定与发表论文牢牢绑定在

一起，商业利益开始强烈驱动研究转向。正如Maxwell 所预见的，竞争不会拉低期刊售价。

1975-1985 年，期刊的平均价格翻了一倍。据《纽约时报》报道，1984 年《大脑研究》(BrainResearch)定价为

2500 美元，1988 年则涨到了5000 美元。同年，哈佛大学图书馆因为订阅学术期刊的预算超支高达50 万美元。如

果说Maxwell 精于扩张，那么爱思唯尔可以说是长于巩固。购得帕加马旗下400 多份期刊后，爱思唯尔已拥有

1000 份学术期刊，成为全世界毫无争议的科学出版之最。

1982 年，牛津联足球俱乐部曾经面临一次无法偿还巴克莱银行债务的危机，Maxwell 接管了俱乐部化解了危机。

1984 年，麦克斯韦通讯公司收购了镜报集团(MirrorGroup)旗下六家报纸的出版商，其中包括耸人听闻的小报《每

日镜报》；

的父亲结盟进行欺诈性金融交易。他死后受到英国首相梅杰、以色列总理沙米尔等政治家的高度评价，并被安葬

于耶路撒冷的橄榄墓地。Maxwell 的突然死亡给他的媒体帝国倒塌于致命一击，一连串的公司丑闻接踵而来。80

年代中期Maxwell 从养老基金中获得资金的激进的经营手法使得Maxwell 通讯公司债台高筑。1992 年，Maxwell

通讯公司在英美申请破产保护。几乎与此同时，信用与国际商业银行(Bank of Credit and Commerce

International,BCCI)宣布破产，损失了数十亿美元以上。PollyPeck,英国一家著名的纺织品公司，在获得当年年

度正常利润后却突然于次年宣布破产。一系列财务丑闻拖跨了许多知名上市公司。

8、我们等待那些无需动脑的决定，迅速决定收购拉森-朱尔(Larson-Juhl)

股东：晚上好，我来自德国。我的名字是诺曼·雷霍夫(NormanReinzhoff)。我当了10 年的股东。我要感谢

你们，先生们，感谢你们长期以来的表现。我给你带了两块我最喜欢的德国巧克力。一块给你，巴菲特先生。一

块给你，芒格先生。明天我会在牛排馆给你。

巴菲特：我只是好奇它一镑能卖多少钱？(笑声)

股东：顺便说一下，这不是你两年前写信给的巧克力公司。它大约一周前以很低的价格卖出。

巴菲特：哦。

股东：但我想这还是可以弥补的。(笑声)我的问题是关于你刚才描述的气味。我的意思是，你在以前的股东大

会上告诉我们，

如果管理层爱钱，就不要投资它。如果他们热爱自己的工作，最好是每天都来办公室跳踢踏舞，

而且他们做的其他一切都是正确的，那么就投资它吧。

这与圣经的真理产生了共鸣："

不是金钱本身，而是对金钱

的热爱，才是万恶之源。

"作为一个曾经使普鲁士成为所有王国中最大的王国的原则，也就是

为了工作而工作的精

神。

你在今年的报告中告诉我们，你在与控股股东交谈不超过90 分钟后就收购了一家公司。我想知道这是一种经

验的智慧吗，就像你所描述的那样？还是说，在与业主进行90 分钟的交谈之前，你会做更多的背景工作？整个过

程是怎样的？你会做背景调查或者与竞争对手交谈吗？总部的其他人也为你工作吗？这整件事是怎么运作的？

巴菲特：这是一个很好的问题。你所建议的一切都很有意义。

与竞争对手交谈，与前员工交谈，与现在的员

工交谈，与客户交谈、与供应商交谈，所有这些都是菲利普·费雪40 多年前在一本书中列出的，这些年来我们已经

做了相当多的工作。而查理和我，和你说的尽调过程所做的完全一样。

了什么是定制相框——

定制相框图片业务是如何运作的，这并不复杂

。你知道，在那之前，我这辈子都没想过这

个问题。我把一些照片裱起来——你知道，我四处走动(笑)。但这并不难——我的意思是，如果你思考30 秒钟—

—那么你就会在某种程度上了解这个行业的经济状况。全国有18000 家左右的装裱者。这是个小生意。但你要和

成千上万的人打交道。现在，要面对成千上万的客户，对你来说什么是重要的？他们一年做25 万，或者30 万，

或者40 万美元的生意，他们有客户定期来门店——比如我每三个月，或者每六个月来一次，说，"我想要在这里

做一个相框"，然后他们可能会问我想要什么样的框架，或者我可能会让他们决定。

这在很大程度上是一种服务业

务。

克雷格从1980 年左右开始，以300 万美元的销售额，建立了一个公司，对这18000 名左右的装裱者做出了

巨大的回应。他们一年要拜访客户五到六次。

第二天，当他们订购的时候，他们就可以得到了约85%的框架。

这

就是那种生意的价值所在。你知道，你不是在给三巨头提供汽车零件。

实际上，有各种各样的东西赋予了它独特

的经济特征。

所以克雷格告诉了我，就像我说的，不超过20 分钟。他告诉我价格，投入的资本，他给了我一些数

字。我知道在和他谈话时，我知道和他做交易是合理的，所以我说，"你什么时候能来？"那是在一个周一。他说：

"我周三早上会到。"然后，他和史蒂夫·麦肯齐(SteveMcKenzie)一起来了，他今天也在这里，我鼓励你们见见

他。我想当时他们九点到的，十点半离开，我们握了手。我本来希望今天或明天能见到克雷格，但因为他妻子生

病，我不能去了。

但是我之后就没见过克雷格了。因为，你知道，他得到了这笔钱，他知道他做的这一笔交易，有他想要的理

由——

他想把它卖给一个肯定会成交的人，并且那个人会是一个好老板，同时，在那里工作的人不会因为他的离

开而担心(失去工作)

。他带着一大笔钱离开。你知道，

很多人带着一大笔钱离开，但他们留下了员工不管，他们不

在乎发生什么。

但克雷格在乎，我能看出来。而这对我来说是一个很大的优势。你知道，我还没有去过他们的总

部。我计划去他们的总部。史蒂夫，我道歉。

但我明白这门生意的本质。大多数好的企业，你可以在很短的时间

内理解它们是什么，除非它们是一种你永远无法理解它们是什么的企业。同时，市场上还有很多其他的生意，即

使你花了很多年，你仍然不会明白到底是怎么回事。

我不知道从现在开始，哪一家美国汽车公司将迎来最好的10

业的人，并想出一种方法来将他们的业务转移到你这里。所以这是个好生意。克雷格是百分之百的投入——我的

意思是，他告诉了我他想从这个生意中得到什么。他想要现金。你知道，那很适合我们。这没什么复杂的。我是

说，你也可以把交易拖很长时间。但这又有什么意义呢？我是说，如果你想要做交易，那你就得做交易。查理？

芒格：是的。如果你停下来想一想，当一家大型上市公司收购另一家公司时，通常的结果是——也许在三分

之二的情况下，

对收购公司来说是一笔糟糕的交易，但人们却花了大量的时间来做这件事。

我们收购了所有的这

些企业，几乎没有花时间去做这些事情，平均而言，它们取得了很好的效果。这是为什么呢？这是个好问题。答

案是，

我们等待那些无需动脑的决定。我们不会尝试去做那些困难的事情。

巴菲特：我们对此特别擅长。

芒格：是的。

我们有耐心等待。

然后，我们是如此的与众不同——实际上在美国有很多企业，他们更愿意把

生意卖给我们，而不是其他人。这对我们很有帮助。

巴菲特：我刚刚看到一家对大公司的评论。它在最近五年内进行了10 次收购。这10 笔收购中的每一笔都事

先进行了尽职调查和所有的胡说八道，他们可能有投资银行家在帮忙算帐和诸如此类的事情。2001 年，这10 家

被收购公司中没有一家达到——甚至接近——购买时的预期。总的来说，这10 家公司的收入仅为2001 年预计收

入的四分之一。换句话说，

预测是实际收入的四倍。这是一家有战略的公司，你知道，收并购部门有很多人与投

资银行家一起进行尽职调查，它们一直都是这样

。但你知道吗？10 家公司中就有10 家公司遭遇了惨败。而且你

必须问自己，你怎么能做出这样的决定？因为在那段时间里，世界也没有进入大萧条或类似的时期。

他们买到了

那些被设计出来要卖给他们的东西，而这满足了管理层的一些虚荣心和管理层的一些看法——而管理层对自己往

往有很多误解。

如果你只是等着绝佳的击球机会，那么事情就没那么复杂了。而最成功的击球不一定是别人做的傻事或类似

的事情，因为人们不会那样做。人们来找我们，都是有原因的。因为他们通常想要一个交易：a)他们想要一个他们

肯定可以完成的交易。b)如果达成交易——他们想要一个让公司里所有人都满意的交易。我相信，在约翰斯·曼维

点。

对他们来说，得到一个答案，让他们在公司宣布易手的那天晚上都能睡个好觉，这对一些所有者来说，意味

着很多。而这对其他一些业主来说毫无意义。我想我们从来没有从金融运营商那里收购过企业。

你能想到什么

吗，查理？

芒格：我想不出来。你知道，曾经有人在法律体系中，将地狱定义为一个没有正当程序和正义的地方。我们

就快实现这一点了。同样，在企业界，如果你

没完没了地进行尽职调查，却没有任何判断力

，那么你就是在描述

一个企业的地狱，至少对拥有企业的人来说是这样。

9、巴菲特对冷冻人体的公司不感兴趣

股东：巴菲特先生，我叫卢克·诺塞克，来自加州帕洛阿尔托。我想说的第一件事就是谢谢你在过去几年里把

我从互联网股票里救了出来。事实上，我在互联网股票中失去了很多，但你在很大程度上拯救了我。我在2000 年

末买了伯克希尔。实际上，这不仅仅是投资股票的问题。更多的，我可以向你学习，学习你的投资哲学和你的性

格。在我职业生涯的开始阶段，有这样一位导师是非常鼓舞人心的。(掌声)我认为这对我们所有人来说都是非常鼓

舞人心的，我想，在你近50 年的投资职业生涯中，你一直在不断超越巅峰。我希望这种情况能持续很长一段时

间。我很想看到下一个50 年。考虑到目前的医疗技术，我不知道这是否可能——但我有一些朋友在生物技术领域

工作，他们参与了一些公司的工作，这些公司做的是所谓的冷冻人体。我很好奇你有没有听说过。这是一个过程

——在人们快死的时候把他们冷冻起来，并且——

巴菲特：不要让我太早参与这个。(笑声)

股东：实际上，在法律意义来说，是在去世之后。但即使风险很大，且成功的可能性很小，即使折现率在很

长一段时间内很高，我想知道你是否研究过这个问题？你会不会考虑或思考这种可能性？再次感谢你的服务和过

去50 年的经验教训。

巴菲特：嗯，我很欣赏这个建议，它可能没有太多的负面影响。(笑声)

芒格：但需要大量的电力才能让你永远保持冷冻状态。(笑声)

投资行业里，年龄真的没有任何问题。我的意思是，只要我能举起电话(笑)，听到克雷格在另一端，或者如果我听

不到他，我让他告诉查理，他可以转告我。

在你的一生中，投资是一件非常容易的事情

。我们很幸运。

10、鲜果布衣：好公司需要一个好的管理层

股东：早上好。我叫帕梅拉·哈林顿，住在内布拉斯加州的奥马哈。我的问题是关于你在"鲜果布衣"的投资。

你能否告诉我们，这种投资如何与你的经营哲学相契合，以及你对有进入壁垒的企业的偏好？谢谢。

巴菲特：是的。嗯，"鲜果布衣"遇到麻烦有两个原因。一是他们

借了太多的钱

。他们借了大约10 亿或2 亿美

元，实际上还不止于此，因为他们参与了一些

表外交易

等等。所以，从财务角度来说，这是一家

失控

的公司。与

此同时，他们也遇到了很多管理上的问题。但

我们不会继承资本结构，也不会继承导致运营问题的管理层

。但

是，令我们非常高兴的是，我们将继承一个在最近一段时期的罪孽之前，在很长一段时间里在

经营业务方面做了

令人难以置信的工作的管理层

。而且，我们提出了一个条件——我认为人们可能从来没有对破产法院的提议提出

过条件——我们说我们的出价不依赖于融资。如果战争爆发，我们的出价也会是最好的。但是我们确实把它建立

在约翰·霍兰德可以经营公司的条件上(JohnHolland)，因为在"鲜果布衣"

过度杠杆和疯狂经营

的困难之前，约翰

在

经营业务方面做了出色的工作

。现在他愿意回来，这对我们来说非常重要。"鲜果布衣"可能占了男士市场的40-

45%。这是一款拥有高质量形象的产品。它在很大程度上被非常重要的零售商所接受，即使他们被破产之前和破

产初期发生的事情所困扰，但零售商们喜欢在他们的商店里有像"鲜果布衣"这样的产品。而且

它是一个非常基础的

产品的低成本生产商

。所以，它非常适合我们。现在，管理层只需考虑如何尽可能高效地打造品牌和运营工厂。

还有一些工厂的重新调整，就像与很多纺织厂有关的事情一样。这绝对是一流的生意。而且，你知道，我们想在

女性市场

上获得更多的份额。我们也想在男士市场上获得更多的份额。你知道，如果我们需要在收购后参与几年

的管理，那我们不会花一美元买下它。那将是一场灾难。曾经有一段时间，我们遇到过类似的一场灾难。但幸运

的是，这

有点像70 年代中期的GEICO 保险公司。我的意思是，GEICO 保险公司是一家了不起的公司，但有一段

时间管理不善。但它的竞争优势依然存在，你必须做的是摆脱不善的管理，回到基本业务上来。

查理？

么会发生。我认为这是我读过的

最好的科普类书籍

。它已经在英国出版，并将于今年秋天在美国出版。现在机场

的PDWaterhouse 有大约20 本，他们搜罗了整个加拿大。所以，我向你们推荐这本书，但我想你们中的很多人

都需要得等到秋天了。另一本书是

《苏格兰：现代世界文明的起点》

(How the Scots Invented the Modern

World)，这是我一直感兴趣的话题，讲的是一个小小的、贫穷的、人口很少的凯尔特民族如何从贫穷开始，对世

界产生了如此巨大的有利影响。当然，这也和爱尔兰人有关，他们是一个有着不同宗教信仰的相似种族。这是一

本很棒的书。我忘了作者的名字(Arthur Herman)，但我向大家推荐这两本书。

巴菲特：我也会推荐一本书，可能听起来有点自私，但无论如何我认为你们中的很多人会喜欢读关于伯克希

尔公司经理人的书。鲍勃·迈尔斯(Robert P. Miles)出版了一本书

《巴菲特的CEO 们》

(The Warren Buffett CEO:

Secrets from the Berkshire Hathaway Managers,2001)，讲述了管理你的资金的人。而且，我认为你不可能有

一个更好的团队。因此，如果你想了解他们，我会鼓励你去了解他们。这样子，我想你会更喜欢你的投资，特别

是在你读了关于我们经理人的书之后，而不是仅仅读了查理和我写的东西。

11、如何交到"对的"朋友

股东：巴菲特先生和芒格先生，你们好。我的名字是JesseSpong，今年12 岁，来自加州。这是我连续第二

年出席。我父母带我来这里向你学习。我的问题不是关于钱。是关于友谊的。你们是如何长期保持朋友和商业伙

伴关系的？在选择真正的朋友和未来的商业伙伴方面，你对像我这样的年轻人有什么建议？谢谢。(掌声)

巴菲特：1959 年，当查理和我相遇时，戴维斯家族介绍我们认识，他们预测在30 分钟内，

我们要么无法忍

受对方，要么就会相处得很好。

实际上，戴维斯做出了一个相当深刻的分析，

因为你有两种性格，在某些情况下

都有支配的倾向。

但我们很合得来。我们有过分歧，但我记得43 年来我们从未发生过争吵。然而，我们都有强烈

的意见，但有时并不是同样强烈的意见。但事实是，我们在一起有过很多乐趣，我们也会继续有很多乐趣，基本

上没有什么能改变这一点。因为他在加州，我在奥马哈，所以地理位置远反而效果可能更好，我不知道。(笑)

芒格：嗯，你问的问题很好，因为沃伦和我都认识

一些非常成功的商人，他们在地球上没有一个真正的朋

题是非常正确的。

如果你努力成为对的人，我想你会认识到你所值得拥有的朋友，然后当你遇到对的朋友后，你

所要做的就是坚持下去。

巴菲特：真正的问题是，你喜欢别人的什么？我是说，你想从朋友那里得到什么？如果你仔细想想，你会发

现，有些人身上的

某些特质让你钦佩

，让你觉得很讨人喜欢，让你想和某些人相处。然后看看这些品质，并对自

己说，"这些品质中哪一个是我身体上或精神上不曾拥有的？"我的意思是，

只有当某些品质吸引了你，如果你拥有

了它们，它们才会吸引其他人，这才是合理的。

其次，如果你发现别人身上有

某些令人厌恶的东西

，不管他们是

自吹自擂还是不诚实，不管是什么，

如果这让你反感，那么如果你拥有这些品质，那肯定也会让别人反感。

这些

都是个人的选择。你知道，在你的DNA 里，每个人的品质是有限的。它们是个人的选择。它们也是习惯。我的意

思是，

如果你在早期有吸引人的习惯，你以后也会有。如果你有一些让人反感的习惯，当你60 或70 岁的时候，

它们也是不会自己消失的。

所以这不是一个复杂的方程。我记得，本·富兰克林曾经做过类似的事情。他是不是列

出了他所钦佩的品质，然后就着手去学习、去获得它们吗？

芒格：当然。他和你一样，

都是为了钱才这么做的。

(笑声)

巴菲特：它们并不相互排斥。

芒格：呵呵。

12、投资中你不需要的一样东西

股东：你们好。我是来自伊利诺伊州芝加哥市的股东KevinHewitt。巴菲特先生，自从我第一次在1982 年出

版的《福布斯》400 强第一版上读到关于你的报道，我就一直在关注你的职业生涯。我读了你的简介，我也读到

了格雷厄姆的书《聪明投资者》。从那时起，我开始关注其他成功投资者的职业生涯，比如沃尔特·施洛斯(Walter

Schloss)、比尔·鲁安(Bill Ruane)、理查德·雷恩沃特(Richard Rainwater)、罗伯特·巴斯(Robert Bass)和爱德华·兰

伯特(Edward Lampert)。根据我的观察和我的坚定信念，在你和这些非常成功的投资者的职业生涯中，尽管他们

明显具有高水平的智力，其中一些人还上过全国最好的学校，但这些人，包括你自己，都不是天生的伟大投资

很可能也从格雷厄姆和费雪那里学到了东西。

这些观察让我得出这样一个结论：

尽管聪明绝顶，尽管天生才智可能对投资有所帮助，但我得出的结论是，

伟大的投资者是培养出来的，而不是天生的。

您和芒格先生是否同意这一结论？如果是，为什么？若否，原因为

何？如果你同意，你会建议那些想成为伟大投资者的人做哪些事情？另外，如果一个人想要成为一个伟大的投资

者，你认为他应该具备什么样的精神特质？非常感谢。

巴菲特：是的，我基本上同意你所说的。我想说的是，

我不知道在多大程度上这是天生的，或者说是学来

的，

例如把自己从人群中分离出来的能力，但这是你需要的一种品质。我完全同意你的观点，

高智商并不是必须

的。

我的意思是，你根本不需要非常聪明就能做好一个投资者。我想说，你说的完全正确，

我首先从格雷厄姆那

里学到了很多，我还从费雪那里学到了一些东西，我还从查理那里学了很多。

证据就在我的档案里。

从11 岁到19 岁，我在读加菲利普德·德鲁，爱德华兹和马吉，杰拉尔德·M·勒布，还有各种各样的技术分析

的书。我是说，我读了每一本关于投资的书，但我做得一点都不好。当时我没有真正的投资哲学。我尝试过很多

东西。我玩得不亦乐乎，但我没赚到钱。1949 年，我在内布拉斯加大学读书时读了

《聪明投资者》，这实际上改

变了我对投资的整个看法

。它真的做到了，基本上，它告诉我把股票看作是生意的一部分。现在，这似乎是显而

易见的。你知道，从某种意义上说它是一块罗塞塔石碑(RosettaStone 意指投资的基石)。一旦这个理念进入你的

内心深处，你会意识到你买卖的不是在图表上上下波动的东西，或者人们递给你的小纸条告诉你"买这个，因为它

下周会涨，或者它会分拆，或者股息会增加"等等。

这个理念就是，你买的是一家企业，一门生意。

你现在已经为

继续理性地思考投资打下了基础。你并不需要高智商才能做到这一点。

不过我确实认为，

某些气质可能是天生的，也可能是后天习得的，并可能随着你的成长经历而得到强化。但

它会随着你的人生经历以各种方式得到强化，这是非常重要的。

我的意思是，你必须面对现实。你

必须准确地定

义你的能力圈范围。你必须知道你不知道什么，而不是被它所诱惑。

同时，

你必须对金钱感兴趣，否则你不会擅

长投资。但如果你非常贪婪，这将是一场灾难，因为贪婪终将战胜理性。

但我认为，我读过的那些书确实塑造了

这不是一个复杂的过程，但肯定需要一种纪律。它要求你与流行的观点隔绝。

你不需要注意到它们，因为它

们没有任何意义。所以你不能听很多人告诉你很多事情，因为这只是浪费时间。你最好自己坐下来想一想。比

如，没有分析师的报告会告诉你如何分析定制框架的制造商。因为对分析师而言，这样不会有任何好处。但你必

须

考虑他们的业务特点和生意特征

，以及他们可以从所使用的资本中获得什么，投资其实就是思考诸如此类的事

情。我会读格雷厄姆和菲利普·费雪的书。然后阅读大量的公司年度报告，并思考业务特点和生意特征，并

尝试思

考哪些业务是我了解的，哪些是我不了解。你不需要了解所有的东西。你只需要忘了那些你不明白的。

查理？

芒格：是的，我有更深层次的概括性的思考。

如果你有强烈的兴趣想知道事情为什么会发生，你总是试图弄

清楚这个世界为什么会发生或为什么不会发生，通过这种思维模式，然后保持很长一段时间，就可以逐渐提高了

你应对现实的能力。

如果你没有这样的想法，我想你可能注定会失败，即使你有很高的智商。

巴菲特：我想说的是，我们发现投资结果与智商之间的相关性相对较小。并不是说有一大群80 智商的人在那

里击球成功，但是有各种各样的高智商的人却投资失败了。然而，从某种意义上来说，

研究高智商的人为什么失

败，然后排除这些因素

，看看你自己是否能排除这些因素，并留下对自己有用的信息。这样做可能更加有趣。因

为就像查理常说的，"

我只想知道我会死在哪里，然后我永远不会去那里。

"(笑声)如果你

研究那些破产的人

，那些

高智商的人，并问他们为什么会破产，

你会看到在大多数情况下存在的某些相似的(糟糕的)特征。你只需要确保你

不拥有这些特征。

或者如果你拥有这些特征，你可以尝试摆脱它们或以某种方式控制它们。

<理查德雷恩沃特>(Richard Rainwater)

在美国投资界，雷恩沃特因屡次成功抄底起死回生的行业而被誉为点金圣手。但在与罕见的脑部疾病斗争六

年之后，这位白手起家的得克萨斯批发商之子，2015 年9 月27 日于美国家中悄然离世，享年71 岁。1944 年出生

于中产之家的雷恩沃特，在孩童时期即表现出精明的商业头脑。13 岁时，他揽下一份送报纸的差事，但与巴菲特

在奥马哈自己送报不同，得州的雷恩沃特采取的策略是自己当工头雇其他少年送报，只从中收成20%。中学毕业

后，雷恩沃特进入得克萨斯大学学习数学，之后他又在斯坦福大学拿到MBA 学位。在毕业之时，就立志要成为赚

大钱的人，在没有预约的情况下跑到高盛在纽约的办公室毛遂自荐，成了高盛在得州的一名证券交易员。工作第

一年，他就和搭档赚得近20 万美元的佣金提成。但斯坦福的校友人脉才是雷恩沃特财富生涯的幸运基石。因为和

石油大亨巴斯家族的希德·巴斯一起上过几门课，雷恩沃特获得了巴斯家族的赏识，受邀为其管理家族资产。

1970 年，雷恩沃特辞掉了高盛的工作，正式成为巴斯家族的资产组合管理人。

初生牛犊不怕虎，雷恩沃特最初的投资极不成功，用他自己后来的话说，当时每一笔投资都"赔得一分不剩

"。雷恩沃特开始意识到投资方法论的重要性，为此他花了一段时间寻访巴菲特等投资名师，并且开始研究价值投

资之父格雷厄姆的著作。失败是成功之母。寻访后的雷恩沃特领悟到了投资专一的重要性，并建议将巴斯家族的

有的大量独一无二的动画资源更是一个未充分开发的宝藏。狩猎目标确定后，巴斯家族闪电收购了迪士尼10%的股

份，之后又安排传奇CEO 迈克尔艾斯纳执掌公司帅印。之后的故事众所周知：迈克尔艾斯纳担任迪士尼舵手长达

21 年，在此期间，迪士尼公司的市值从不到20 亿美元的小公司发展成最高千亿美元市值的全球企业。

1986 年，为巴斯家族工作十几年的雷恩沃特自立门户，投资生涯亦更加光辉。秉承已经被证明有效的投资方

法论，雷恩沃特对石油、医疗以及房地产等领域展开重点投资。在油价跌至9 美元一桶之时，雷恩沃特开始收购

钻井企业，在医院经营频频亏损之时，他大肆收购医院组建新医疗集团，在得州房地产濒临崩溃时，他以真实价

值三分之一的价格购买房地产。这些问题资产经过一系列兼并重组以及管理整顿后，市场价值迅速攀升，而雷恩

沃特要做的，无非就是在一个合理的价格进行交易。这种投资方式收益显著，雷恩沃特公司前五年的年均收益率

高达70%，而滚雪球式的投资也最终使雷恩沃特成为了福布斯富豪榜上的常客。在为数不多的公开演讲中，雷恩沃

特说自己的成功投资秘诀不过三个词："时机，时机，时机"。在他看来，投资重要的是要清楚什么时候上车，什

么时候下来。雷恩沃特被华尔街誉为"美国最精明的投资者之一"，然而由于其行事低调，不喜媒体曝光，并不为

大众所了解。不过，低调的外表之下隐藏的是他出色的社交能力与深厚的政商人脉。他与布什家族交往紧密，布

什家族财富在上世纪80 年代的积累，与当年他的大力协助密切相关。另外，与他当年一起进行医疗投资的合伙人

斯科特如今是佛罗里达州长。1991 年，雷恩沃特与小他10 岁的投资银行家达拉摩尔结为伴侣。这是雷恩沃特的第

二次婚姻。据说，两人的结婚典礼简静，雷恩沃特对达拉的结婚誓言是"我像爱投资一样爱你"，而达拉则回应说

这是"无与伦比的赞扬"。雷恩沃特的第一任妻子是自己的中学同学，两人在分手前生育有三位子女。第二任妻子

达拉摩尔作风强悍，在结婚后逐步成为雷恩沃特公司业务的主持者，目前身家同样超过20 亿美元。

<爱德华兰伯特>(Edward Lampert)

ESL 投资公司CEO，华尔街著名的对冲基金经理。1988 年至2008 年，兰伯特的投资年化收益率超过20%，并

以30 亿美元身家跻身全美超级富豪行列。1962 年7 月19 日，兰伯特出生在美国一个中产阶级家庭。父亲是一个

在纽约工作的律师，爱德华与父亲感情甚笃。1976 年，兰伯特的父亲因心脏病突发逝世。这成为了少年兰伯特不

断努力追求成功的动力源泉。他的母亲回忆道："他开始真正地担负起生活的责任，他意识当生活已经发生了改

变，而我们现在不得不为自己的生计而努力了。"兰伯特的祖母从小培养了他对投资的兴趣。祖母坚持每周收看有

关华尔街的投资理财电视节目，并投资像可口可乐那样大量分红的股票。兰伯特10 岁起就坐在祖母身边，听她读

报纸上的股票报价和谈论她的投资。当兰伯特九年级时，他就开始阅读上市公司的报表和金融书籍。兰伯特在耶

鲁大学主修经济学。求学期间，他担任了诺贝尔奖获得者詹姆士托宾教授的研究助理，并积极寻找那些能够帮助

他事业成功的良师益友。兰伯特还是耶鲁投资俱乐部的成员，负责投资管理耶鲁校友的捐赠。1983 年，兰伯特进

入高盛公司，开启了他的投资生涯。兰伯特当时在高盛公司极富挑战性的风险套利部门供职。事件套利往往需要

他分析一些刚刚宣布的消息，如公司收购等，并在几分钟内判断收购是否能获得成功，继而作出相应的投资决

策。这段经历教会了兰伯特如何在信息不全的情况下进行分析，判断风险。1987 年，兰伯特告诫公司同事股市已

经被高估，因此他所在的部门把股票持仓降低了30%，避免了在后来10 月股灾中的部分损失。1988 年，25 岁的兰

伯特毅然从高盛辞职。在另一位投资家雷恩沃特的帮助下，他获得了2800 万美元的种子基金成立了ELS 对冲基

金，并赢得了一些实力雄厚的客户，如媒体大亨大卫格芬(David Geffen)、戴尔电脑创始人迈克戴尔(Michael

S.Dell)等。和巴菲特一样，兰伯特也偏爱投资那些商业模式简单易懂、价值被严重低估并在未来能产生大量现金

流的企业。1989 年，兰伯特还专程拜访过巴菲特，在90 分钟的交谈中，他向巴菲特请教了他的投资理念。1997

年，他开始收购汽车地带公司(Auto Zone)的股票。1999 年，兰伯特的股东份额达到15.7%后，他获得了一个公司

董事局的席位。当时公司管理层试图削弱他的权力，兰伯特却毫不退让，CEO 亚当斯很快离职，并对外宣称自己主

动退休。2002 年，兰伯特开始逐渐建仓西尔斯百货，2005 年正式控股西尔斯百货，建仓的理由跟今天梅西百货的

状况非常相似，公司每股商业地产的价值高达150 美元，而股价仅仅只有50 美元不到，这样说明市场完全忽略了

其商业地产的价值。2003 年，凯马特这家全美第三大连锁零售公司濒临破产时，兰伯特以不到10 亿美元的代价获

得了该公司的控制权，在随后的18 个月里，他对公司进行了大刀阔斧的改革，并推动凯马特把旗下的68 家店铺

为积极和谨慎。2007 年，短短4 年，西尔斯百货的股价上涨了将近10 倍。兰伯特希望凯马特的神奇在西尔斯百货

再次上演，结局却是凄凉的，当年西尔斯公司的利润下滑47%。2008 年，西尔斯百货第一季度亏损了5.6 亿美

元。2008 年，《纽约时报》指出，虽然兰伯特没有披露其对冲基金的业绩，但估计在2007 年缩水了26%。2009

年，随着销售情况的好转，加之运用降低成本等方式，兰伯特使得西尔斯扭转了亏损局面。短暂的复苏并没有为

西尔斯集团找到真的出路。2018 年10 月18 日，西尔斯集团申请破产，成为美国百货业最悲情的一天。但这些也

许只是假象，兰伯特把部分优质资产从西尔斯集团剥离，包括他控制的地产公司Seritage Growth

Properties(NYSE：SRG)，后者2015 年从西尔斯集团剥离，成为西尔斯集团的最大客户，并向约230 间Sears 和

Kmart 门店收租，该地产公司拥有伯克希尔这一顶级股东，兰伯特和ESL 持有Seritage36%的股份。Seritage 发布

声明称，西尔斯集团关闭门店的物业已经找到新租户，租金是西尔斯集团支付的3-4 倍。这一笔争议巨大的投资

是否真的亏损我们不得而知，但57 岁的兰伯特依然继续在华尔街谱写他的传奇。爱德华·兰伯特的投资方式酷似

巴菲特，偏爱投资那些商业模式简单易懂、价值被严重低估并在未来能产生大量现金流的企业。兰伯特倾向于主

动型管理，深入参与被投资企业的管理，并且在现金管理和风险控制上显得更为积极和谨慎。兰伯特的投资理念

很简单：1、选择内在价值严重低估的企业。从他收购的手法来看，选择的主要是能够产生巨大未来现金流的企业

或者拥有巨大隐性资产的企业。2、取得投资公司的控制权。与一般的股市投资者不一样，兰伯特的投资更倾向于

买下公司，而不是买入股票。3、深入管理。在取得控制权之后，通过优化管理使扭转公司颓势，公司盈利的同

时，出售部分资产套现获利。这种方式为其带来了丰厚的利润，也奠定了他在华尔街的地位，但人无完人，兰伯

特也无法管理好所有的公司，最具争议的西尔斯集团就是其投资生涯的败笔，虽然我们不能武断的说他的这笔投

资是失败的，但是如果他如巴菲特一样选择更有经验的管理者来管理，也许西尔斯不会走向破产之路。成也萧何

败萧何，兰伯特的这种方式使其成为炙手可热能与巴菲特并论的基金经理，但也使其走向无法回头的深渊。

13、可口可乐的市场份额不会下降

股东：我叫史蒂夫·帕蒂斯，是洛杉矶的股东。早上好，沃伦和查理。我想谈谈国内的可乐生意。在我看来，

可口可乐已经不再像前首席执行官郭思达(RobertoGoizueta)经常说的那样，我们无法控制人们在零售店里买什么

软饮料。但在公共场所，包括餐饮服务，我们似乎可以控制。我们都听说过可口可乐公司与美国橄榄球联盟

(NFL)、美联航(UnitedAirlines)以及新兴餐饮品牌巴哈新鲜墨西哥烧烤(BajaFreshMexicanGrill)之间的官司。可

口可乐也失去了与主要或次要的棒球联盟、大学和高中供应商的合同。此外，据我了解，我们的竞争对手百事公

司Pepsi 连续三年都是增长最快的国内饮料公司。我的问题是，可口可乐的愿景改变了吗？我认为可口可乐的国

内业务部门处于迷失方向的看法正确吗？

巴菲特：不，我不会说这是正确的，但我理解这个问题的原因。事实是，两种主要的可乐都可以在市场中贩

卖，并与奥运会或迪斯尼世界或其他任何项目有关，但如果仅仅从这些合同的角度直接考虑的话，那将会损失很

的国家之一，这是因为西斯内罗斯(Cisneros)家族很早就在那里发展了百事业务。所以，在那里百事可乐拥有

70%或80%的份额。但在一次类似午夜突袭的行动中，可口可乐公司收购了西斯内罗斯公司(Cisneros)，并在一

夜之间将其全部改装成可口可乐公司的产品，他们派出波音747 做运送——他们想要一个惊喜，他们只是扭转了

委内瑞拉的整个局势。实际上，这是否会被证明是明智的呢？这是另一个问题，因为他们花了很多钱来做这件

事。但无论如何，百事公司感到非常不安。

然后，在内布拉斯加州大学的饮料灌装权上，很快就出现了交锋。而大学，正如你所知道的，很乐于做出这

类竞标活动，因为这有某种好处。百事公司参与竞标内布拉斯加州大学的灌装权，并且对内布拉斯加州大学灌装

权的报价，是全国大学的平均标准的两倍，比如宾夕法尼亚州立大学。我觉得他们在内布拉斯加州这么做是想痛

击可口可乐。我觉得内布拉斯加州大学真的应该给我每年大约500 万美元，因为如果不是因为我在内布拉斯加州

的话，我不认为百事公司会这样做。现在，问题是，可口可乐的人打电话给我，他们说，你知道，"你想让我们反

对这件事吗？"我说，不。我的意思是，让内布拉斯加大学的每个人都喝可口可乐是很好的，但是如果

我们能让更

合适的价格，让宾夕法尼亚州立大学的每个人都喝上可口可乐，那么它可能会更显价值。常常会有这样一种情

况：一家公司可能会对某个项目出价过高，特别是如果他们在最近失去了一个项目的情况下。

不过在奥运会这样的事情上，我认为柯达公司犯了一个巨大的错误。大约20 年前，他们让富士夺走了洛杉矶

奥运会的独家冠名权，然后它让富士在一定程度上与柯达在人们的认知上势均力敌，而过去柯达一直独家拥有这

一点。现在，富士和可口可乐、IBM 以及其他一些顶级公司都在冠名了奥运会。这对柯达公司而言，在商业上是

个错误。最终，

从客观的定量角度来看，你会为这些华而不实的招牌付出过高的代价。

但如果你认为你必须拥有

它们，那就太愚蠢了。

可口可乐，实际上也适用于百事可乐——

可乐在美国人均消费中的比例总体上有所下降

。而百事可乐的损失

要比可口可乐大得多。让百事保持良好表现的，基本上是激浪系列产品(MountainDew)。百事公司的激浪是一款

非常成功的产品，在碳酸软饮市场上获得了一定的份额。在这个房间里的人平均每天喝64 盎司的液体，而碳酸软

乐，在美国消费的近30%的碳酸软饮料中，当中可口可乐占了43%的份额。这个份额比最高点低了零点几个百分

点，但份额比五年前高了，比十年前高了。实际上，在第一季度，它也做得很好。所以，我肯定可口可乐并没有

失去市场活力。

道格·达夫特(DougDaft)本质上是一个营销人员，他和唐·基奥(DonKeough)来自同一个部门，但不会再有另

一个唐·基奥了。但道格是同一类型的人。我觉得他和产品很合拍。如果我必须打赌，我会赌

可口可乐的市场份额

不会下降，无论是碳酸软饮料领域还是液体摄入领域。

我的意思是，Dasani(可口可乐旗下瓶装水)去年的增长大约

是95%，第一季度大约是60%。这些都是巨大的收获。而百事可乐的Aquafina(百事可乐旗下瓶装水)起步较早，

但可口可乐几乎已经缩小了这一差距。

可口可乐具有一个非常非常强大的营销体系。

世界上没有比这更好的了。

我不认为可口可乐已经失去了他们的注意力或竞争优势。查理？

芒格：我没有什么要补充的。

巴菲特：你也可以试试香草可乐。下个月就出来了。

14、建立经济护城河需要多少时间？

股东：早上好，巴菲特先生，芒格先生。我叫杰瑞·麦克劳林。我来自加州的圣马特奥。首先，我想感谢你们

在年度报告、信件和这些对话中所付出的努力。我学到了很多，他们很棒，这就是为什么我跨越半个国家之遥来

到这里。(掌声)你曾说过，伟大的公司是那些拥有

经济护城河

的公司，我理解这句话的意思是

可持续的竞争优势

。

企业是在具有可持续竞争优势的情况下起步，还是必须在很长一段时间内得到发展？然后，你认为企业成功发展

可持续竞争优势的基础是什么？在这些中，你认为哪些是最持久的，哪些是最不持久的？

巴菲特：嗯，有时它们可以发展得很快。比如说

微软

，在操作系统方面，是一个相对快速的发展。但这是一

个爆炸式发展的行业，而且变化非常快。另一方面，如果你回到在1921 年开始运营的

See'sCandy

，没有几十年

的时间的积累，你都不可能建立一个

可持续的竞争优势

，至少是可识别的竞争优势。我是说，你一次开一家店，

那么最开始是没人听说过你，直到后来才有几个人听说过。盒装巧克力是一种人们可能一年买一次或两次礼品，

程中改进了他们的技术。但我想说的是，在新的行业中可能会有一些东西。我想说的是，

NetJets

拥有可持续的竞

争优势。这个行业是在1986 年理查德·桑图里(RichSantulli)有了这个想法后才兴起的，在那之后的很多年里，它

还处于起步阶段，我的意思是完全的起步阶段。但

他已经建立、正在建立和正在加强的，是可持续的竞争优势。

但这在很大程度上取决于你所在的行业。

可口可乐

，1886 年，在佐治亚州亚特兰大的雅各布药房，当时是约翰·彭

伯顿(JohnPemberton)无意中发明的一种产品。那一天，他有可持续的竞争优势吗？如果他知道，那现在看，他

就搞砸了，因为不久之后他就以2000 美元的价格把专利卖给了阿萨·坎德勒(AsaCandler)。然后，他成功了。这

花了几十年的时间，然后当时还有成千上万的竞争者，而且，你知道，当时他们一次只能粉刷一个谷仓，一次只

设计一个《周六晚邮报》的广告。还有，在第二次世界大战期间，艾森豪威尔将军去找伍德拉夫先生，说，"我想

让每个美国军人都能喝到可乐。"他说，"我想要一些东西，让他们想起家乡。"因此，他在世界各地建立了许多可

口可乐灌装厂。这是一个巨大的推动力。但那是在该产品发明大约60 年后。

所以建立竞争优势，在某些产品上需

要很长时间

，但我可以看到世界上的某些地区在很短的时间内就建立了巨大的竞争优势。我想说的是，在动画长

片方面，例如，沃尔特·迪斯尼就做到了。在《白雪公主》(SnowWhite)和其他几部电影之后，他花了一段时间才

赚到钱，但他很快就建立了

迪士尼

(Disney)，而且在相当长的一段时间里，这个领域没有其他公司。查理？

芒格：是的，

有很多不同的模式可以创造可持续的竞争优势。但也有一些模式，你可以非常快的失去竞争优

势。

问问安达信会计师事务所(安达信会计师事务所(ArthurAndersen)，成立于1913 年，曾经是全球最大的会计

师事务所，2002 年因安然事件被迫退出审计业务)吧。不久以前，这在美国有很好的名声。不过，我认为失去箭牌

口香糖的好名声比失去安达信会计师事务所的好名声更难。我认为，随着时间的推移，人们获得了一些非常显著

的竞争优势。而投资过程中最大的麻烦是，它们往往是如此明显，以至于股票以非常高的价格出售。

巴菲特：

士力架

(Snickers)成为排名第一的巧克力棒可能已经有三四十年了。

芒格：是的，在俄罗斯，事实证明每个人都喜欢士力架。

巴菲特：你如何真正做到这一点？你知道，我们做糖果，我们很想取代士力架的地位，但很难想出办法来击

己的习惯和周围人的习惯，你很快就会明白这一点。但还有另一种情况——通常，

如果某样东西可以很快获得竞

争优势，你也必须担心它会很快失去这个竞争优势。

我的意思是，当一个行业处于不断变化的时候，有很多人认

为他们是幸存者，或者他们将会蓬勃发展——而事实证明往往并非如此。

15、可口可乐和吉列在各自领域几乎不可战胜

股东：巴菲特先生，我叫皮特·丹纳，来自科罗拉多州的博尔德。我也要感谢你们两位带来的一切。我听到了

你对可口可乐的回答——关于可口可乐的问题。在几年前的年度报告中，你将可口可乐和吉列描述为"不可战胜的

两大品牌"。在百事可乐成为强劲竞争对手的今天，你是否仍然认为可口可乐是"不可战胜的"？另外，关于美国运

通公司，鉴于去年美国运通公司的财务业绩，您现在如何看待美国运通公司？

巴菲特：是的，我认为我使用的术语是"不可避免的"，实际上，但它非常接近于同一件事。我想当我发表这一

声明时，我说的是

软饮料中的可口可乐

或

刀片和剃须刀中的吉列

。我的意思是，

我没有将它们扩展到整个企业投

资组合，特别是在吉列。

但在刀片和剃须刀业务中，吉列是不可战胜的。吉列目前在全球刀片和剃须刀业务中占

有71%的市场份额。想想看。我是说，71%。这个产品每个人都知道它是做什么的，你知道，他们知道它在哪里

销售，他们知道这是一个高利润的业务。而所有人都知道，如果他们能打败吉列，他们就能赚到钱。但他们不能

打败吉列，它现在占据的份额是71%。这个比例现在可能比我在年报中写的时候还要高一点。实际上，可口可乐

现在的全球市场份额比我五年前写这篇文章时要高一些。

我想说的是，5 年或10 年后，

如果吉列或可口可乐在各自的领域失去了市场份额，我会感到惊讶。可口可乐

大约卖出了世界上一半的软饮料，软饮料的人均消费量基本上每年都在增长，而人均收入也每年都在增长。

所以

你得到的这些增长，在第一季度可能是4-5%，但我想去年是3%。但是，当你占据了半个世界，而世界人口以略

低于2%的速度增长，你却可以从像软饮料这样普遍的产品中

获得3%或4%的增长，那么你已经做得很好了

。在

我看来，人们认为一家公司的利润每年可以增长15%或18%是很疯狂的，特别是当我们的业务占据了全球一半的

市场时。

这些业务也会得到好的增长，但我想他们不会一直以15%、12%或10%的速度增长。

天喝8 盎司多一点的可乐——实际上是每天9.5 盎司——在他们摄入的64 盎司液体中。好吧，很明显，你不会

从这些领域中获得快速的增长。但可口可乐和吉列基本上都取得了很好的进展。

人们被股票冲昏了头脑——我认为，他们可能受到了太多的乐观刺激，不仅是被华尔街，甚至是被公司的公

告——所暗示的潜在收益方面。你知道，在某个地方，不可能会有一家非常大的公司，每年增长15%或18%—

—这在世界上是不可能的。我们也不希望任何人认为伯克希尔可以做到这一点，因为我们无法从一个非常大的基

数上做到这一点。这个世界不允许这样。但它确实允许取得合理的进展。可口可乐和吉列，在那些我说他们是不

可战胜的领域，做得非常好。

不过吉列在收购方面表现不佳，这是显而易见的。吉列(Gillette)收购金霸王(Duracell)的结果是，

吉列把公司

20%多的股份给了金霸王

，而它的业绩远没有管理层或投资银行家在交易达成时所认为的那么好。查理？

芒格：关于最后一个例子，我想说的是，这是正常的结果。

当你有一家很棒的企业，你发行它的股票来收购

另一家企业，我想说，当中的几乎三分之二都会变成一个糟糕的想法。

巴菲特：GEICO 就是一个很好的例子。GEICO 是一家很棒的公司。非常棒，一天比一天更棒，它由世界上最

好的经理托尼·奈斯利(TonyNicely)在经营。在过去的20 年里，GEICO 涉及了至少三个我能想到的其他保险业务

领域。他们参与了Resolute 保险公司，这是一家80 年代中期开始的再保险公司。而这是一场灾难。他们也参与

了另外两个，南方的什么，还有一个以M 开头的。我不知道它们为什么要这么做。我的意思是，GEICO 有非常非

常好的保险业务，但现实世界里，并没有那么多好的保险业务。但这两个都不算什么。你知道，他们在某个时候

把它们卖掉了。

但为什么当你有一个非常棒的生意时，你要重新开始一个或购买两个明显平庸的生意呢？

而这并

没有给整个公司带来一丝好处？但管理层——想要这样做是非常正常的。GEICO 的管理层这样做也并不是什么大

罪过，因为我们一次又一次地看到这样的事情发生。我可以告诉你：查理和我没有那样的欲望。我的意思是，

我

们想买一些简单的东西。我们不需要通过做一些非常困难的事情来证明我们的男子气概。

但我想很多管理层都觉得这是必要的。

能使他们成为商业天才，所以他们想用其他方式来证明这一点，在很多情况下，他们买下了其他企业，然后摔了

个大跟头。查理，你对烟草公司还有什么要补充的吗？

芒格：没有，但是我认为很多人都是在上市公司里升到高层的，他们从事过销售、或者工程，或者药物开

发，或者诸如此类的工作。

而一旦你坐上了最高领导的位置，你就会自然而然地认为你现在什么都知道了。

至

少，你会想该如何从这些优秀的员工和所有这些外部顾问那里获得智慧，而这些顾问现在都在你身边。所以我认

为，人们做出非常糟糕的收购决定，是非常正常的。我想说，大多数时候的确是这样。

16、保持理性，避免认知偏差

股东：我叫保罗·托马西克，来自伊利诺伊州。如果你不介意的话，我想谈谈你的想法。在你发给所有股东的

《财富》杂志的文章中，你提到了达尔文的一项实践，

即当他发现与既定结论相反的东西时，他会迅速把它写下

来，因为大脑会把它推出去。

如果你读《物种起源》，达尔文非常小心地

避免欺骗自己

。他非常小心地提问和回答

这些难题。这是一种反馈机制，你已经学会了他的一种反馈机制，以避免欺骗自己。所以这两个问题是这样的：

如果你观察，你自己如何思考，查理如何思考，物理学家如何思考，数学家如何思考——你往往会看到相同的模

式。

你需要运用逻辑。你专注于逻辑。但逻辑是不够的。你必须避免欺骗自己，所以你建立了反馈机制。

所以第

一个问题是，你是这么看的吗？你的思维方式就像数学家、物理学家和其他一些杰出的商人一样，讲究逻辑，并

谨慎地使用反馈机制？第二个问题是关于其他的反馈机制。你的合作伙伴——坐在你旁边是一个很好的反馈机

制。当你和查理·芒格搭档时，很难欺骗自己。

巴菲特：对。也很难愚弄他。(笑声)

股东：这不是意外。这个会议也是一个层面的反馈机制，你写年度报告信的方式是一个反馈机制。你们可以

就你们开发的其他反馈机制发表意见吗？谢谢。

巴菲特：嗯，你提出了两个非常好的建议。毫无疑问，查理不会接受我说的任何话，而其他很多人会。你知

道，这就是这个世界的运作方式。

当你有一个伙伴告诉你，"你的思维有问题"，那这是很棒的事。

查理和我犯了很大的错误，因为实际上，

我们也不愿意重新审视一些事情。

但你知道，这很正常。但我认为年度

报告是一个很好的反馈机制。我认为，

报告自己的情况，并诚实地提交报告，

无论是通过年度报告还是通过其他

机制，都是非常有用的。但是，我想说的是，

一个不屈从的合伙人，并且他自己非常有逻辑

，你知道，这可能是

你能拥有的最好的机制。我想说的恰恰相反，

要想重新审视问题

，你必须

确保自己不会陷入其中

。

我想说的是，典型的公司组织是这样设计的：CEO 的意见、偏见以及以前的信念，会以各种可能的方式得到

加强。我的意思是，你身边的员工知道你想做什么，所以你不会得到很多相反的想法。大多数员工，如果他们知

道你想要收购一家公司，他们会给你推荐。不管你的最低回报率是多少，如果它是15%的内部回报率——很少有

交易能达到这个水平，或者是12%——他们会带着他们觉得你想要的任何东西回来。如果你的公司是这样组织

的，让你

有一群披着各种头衔的马屁精，那么你会保持你之前的结论不变

，

你会得到任何你想要的东西

，并不管

你的偏见是什么。董事会不会对此进行太多检查。我见过很少

很少的董事会能在对CEO 很重要的事情上，站出来

对CEO 说，"你不会成功。"

你说到点子上了。我们在这个房间里的所有人都希望阅读新的信息，并让它证实我们

所珍视的信念。我的意思是，它只是人类系统的一部分。在投资和商业领域，这可能是非常昂贵的。而且，就像

我说的，我认为我们伯克希尔有一个很好的组织架构。我认为，美国大多数公司的组织架构都不够好，以避免落

入你所说的陷阱。查理？

芒格：是的，我认为

即使是在非常痛苦的时候，愿意扭转方向也是有帮助的。

当我们坐在这里的时候，我认

为伯克希尔是美国唯一一家不经营衍生品业务的大公司。我们最初的决定是允许通用再保险的衍生品承保继续，

而推翻这一决定是一件非常不愉快的事情，但我们完全愿意这样做。而没有其他人会这样做。但很明显，至少对

我来说，如果

说美国的衍生品会计处理是污水，那绝对是对污水的侮辱。

(笑声)

巴菲特：我支持这一点。我可能不会选择那些确切的词，我们甚至可能不会用这些词来描述我们为什么摆脱

了它，但是——在今年的第一季度，我们将有1.6 亿多美元的减值来自衍生金融业务。这将是在8800 万美元的损

失之后，从通用再保险金融产品衍生品中撤出的又一步。

合同。在安然这样的地方，

没有什么地方比衍生数据更有可能伪造数字了

。

他们根据模型进行记账

，他们做了所

有这些事情。

你给了一大群交易员创造收入的能力

，仅仅是通过把小数字写在一张没有人能真正检查的纸上，那

么它最终可能会失控，它一定会失去控制的。所以我们决定，咬紧牙关，然后摆脱它。

顺便说一句，如果我们继续保持衍生品业务，那我们就不会报告8800 万美元的损失。甚至可能会报出一点小

利润什么的，但是，最后，亏损还是会存在的。而且很有可能还会有更多的亏损。因为一旦你进入衍生品领域，

最长的合约可能会有40 年左右。在衍生品上签了40 年合同的人，你知道，就在那一周，他就可以得到回报。而

且，这当中会有一大堆假设，关于40 年后这一切将如何实现。我想，

你不可能设计出比这更糟的制度了。

最后，

你知道，当我们收购通用再保险时，我们并不想进入衍生品这个行业，而我们现在正在退出的过程中。但在这样

的事情中，你很难快速地抽身离开。我是说，这有点像地狱。进去很容易，出来很难——非常难。(笑)

*

*

*

下午场 *

*

*

开场白

巴菲特：你听过我们在这里谈论我们的管理者的重要性。然而，偶尔，查理和我自己也参与管理。我们通常

会很谦虚，不会宣称自己取得了任何伟大的成就。但我们有一个相当令人难以置信的表现，因为查理也参与了

它，30 多年前，我们接管了这里。正如你所看到的，我们接手的时候是它的营收是1.2 亿美元，现在是4.6 万美

元一年。但我们可能会在未来几年中反弹。(笑声)那是一家也有很多浮存金的公司，它吸引了我们，这就是蓝色印

花公司(BlueChip)。尽管蓝筹印花是斯佩里和哈钦森(Sperry&Hutchinson)的仿制品，斯佩里和哈钦森是全美最

大规模印花交易的主要发明者，它们的历史可以追溯到19 世纪。但如果你仔细想想，S&H 的绿色印花或蓝筹印

花，它们与飞行常客的里程积分有许多相似之处。你知道，它们唯一的区别是，如果你在杂货店买了很多印花，

那么你不得不收集好它们，把它们放在一本书里。而现在，这一切都是电子完成的。但它基本的业务模式与飞行

常客里程积分非常相似，而后者对美国公众的影响令人难以置信。但不知何故，我们没能像常客里程完成电子化

一般完成转变。我们还没有做出转变——让我们这么说吧，我们没能把它的形式从邮票转变到公众想要接受的形

股东：我的名字是莫特·诺夫利。我来自俄亥俄州的克利夫兰。我是和我的妻子艾瑞斯一起来的，她于1986

年创办了自由女神像收藏者俱乐部(StatueofLibertycollector'Club)。我想亲自告诉你伯克希尔对我来说意味着什

么。拥有了它，我们就成了克利夫兰的慈善家。事情是这样的，我们卖掉了所有其他的股票。拥有它们从来都不

是一件有趣的事，因为

我永远也不能理解为什么我的股票下跌了，而CEO 的奖金却上涨了。

所以，我摆脱了它，

我们拿出了所有的钱，我们正在为克利夫兰的孩子们做一些事情。5 月16 日，我们将派出一个小组(掌声)谢谢，

连续十年，我们将送一群来自克利夫兰市立学校的孩子，他们通过在班级和社区中的出色表现赢得了旅行，前往

密歇根州迪尔伯恩的亨利·福特博物馆和格林菲利普德村。这对他们来说很有趣，对我们来说也很有趣。我们在凯

霍加国家公园为露营者投资了一座建筑，希望我们能够帮助俄亥俄州东克利夫兰的一座图书馆增加藏书，这座图

书馆真的需要一切可以得到的帮助。所以，我希望各位先生，你们有更多、更多年的健康，我们有机会看到你们

在这个舞台上，或者任何舞台上，只要你们愿意，多少年都可以。我向你们俩致敬。

巴菲特：谢谢。(掌声)伯克希尔的股东数量之多，数量之大，令人惊叹，尤其是奥马哈地区的股东，也许不是

特别多——因为他们曾经都是合伙人，其中很多都是70 多岁左右的人。但是已经有很多东西已经脱离了股票。事

实上，有人建议某个人可以写一本关于伯克希尔股东的一些事情的书。我相信你们很多人都知道Don 和

MidOthmer 的例子。Don 去了奥马哈的中央高中。MidOthmer 的母亲，MattieTopp，是一个很棒的女人，我

在20 或21 岁的时候开始做证券经纪人的时候，她是我的顾客，当时她经营一家服装店。你知道，他们留下了大

约7.5 亿美元捐给了4-5 个慈善机构，其中一个是内布拉斯加大学。还有各种各样的事情。我很高兴听到你在克

利夫兰所做的。

2、很难挑选制药业中的赢家

股东：大家好，我是来自加拿大多伦多的JenniferPearlman。巴菲特先生，在1998 年，有人问你对制药行

业有什么看法，当时你的回答是，

你认为没有对该行业采取一篮子的方法是一个错误。

我在想，既然现在制药行

业的估值已经大幅缩水，你是否可以重新考虑这个问题。此外，考虑到医疗保健支出超过了通货膨胀，而且该行

犯了一个错误，你的记忆是100%准确的，就像我们——我们之前的会议上所说的，

因为我们应该采取一揽子的

方法

。我们确实买了一点点，但这几乎比什么都不买更糟糕。那是93 年的事，简直让人恼火。这是我们可以理解

的行业，

虽然我们不会对具体的公司有很好的见解。

所以，如果我们做一些事情，

我们会更倾向于在全行业的基

础上做。很难对单个公司进行评估。

如你所知，百时美施贵宝(Bristol-Myers)最近栽了个大跟头，就连默克

(Merck)也跌了回来。因此，很难选出赢家。但我们没有理由不对这个行业采取一揽子策略。

在某种估值水平上，

这将是我们非常认真考虑的事情。

如果它发生了，我们可以投入很多钱，这对我们来说是另一个好处。查理？

芒格：嗯，我的意思是，上一次没有做对。下一次我们很可能也做不对。(笑声)

巴菲特：我不知道他午餐吃了什么。(笑声)

3、可口可乐及其瓶装厂的会计处理

股东：菲利普·麦考(PhilMcCaw)，来自康涅狄格州格林威治。你能否讨论一下，您如何考虑可口可乐公司各

装瓶厂的资产负债表与母公司的关系，以及您是否将各种监管控制问题视为可口可乐的潜在问题？

巴菲特：某些可口可乐装瓶公司变得非常杠杆化，这些公司通常都是并表的公司。因此，可口可乐母公司当

然变得非常杠杆化——它一开始的杠杆化程度就相当高，

最近变得更加杠杆化

。他们的业务是坚实、稳定的，但

盈利能力也并不高。因此，它可以采取杠杆提升收益，因为在某种意义上来说，它的盈利能力不会有巨大的下

跌，但它同时也是一个

很难大幅提高利润率

的业务。所以，如果大部分资金用于偿债，你知道，这是你在评估股

权价值时必须考虑的因素。装瓶业务是一个相当资本密集型的业务。平均而言，你可能会花费5-6%的收入在资本

支出上，仅仅是为了保持不变。

在一家企业中，在折旧、利息和交税之前，每一美元可能会产生15 美分的利润，

将其中的5 或6 美分用于资本支出是一个相当健康的比例。

在百事可乐装瓶公司也是如此。这就是装瓶业务的本

质。这就是为什么我更喜欢糖浆业务，而不是装瓶业务的原因。它的资本密集程度较低。

我认为装瓶业是一个非

常体面的行业。但这不是一个很好的行业，因为竞争非常激烈。

我的意思是，在任何一个周末，城里的大超市，

比如沃尔玛或其他地方，都会推出各种可乐促销，而这将完全取决于价格。在周末，很多人会根据价格从一种可

问题吗？

股东：我很好奇，当你看到FASB 对这类问题提出相关会计要求时，你是否会关心自己的合并报表？

巴菲特：这对我们来说真的没有任何区别。我的意思是，最后，可口可乐公司，在我看来这是毫无疑问的，

可口可乐公司需要一个成功的装瓶团队，才能作为糖浆制造商繁荣发展。装瓶业务的盈利能力将也能够支撑这一

点。而且可乐糖浆业务的资本要求相对较低，所以他们

赚的大部分钱都可以用于分红或股票回购

。但在可口可

乐，没有人会把钱花光，他们的装瓶厂，基本上也不会把钱花光。因此，这根本不是一个大的资产负债表问题。

无论这些数字是合并的报表还是其他的形式，经济本质上基本上是一样的。我的意思是，任何情况下最终数字都

不会缩小。

合并和不合并虽然会显示出不同的比率，但这真的不会改变基本经济实质。

查理？

芒格：我不认为它在基本经济层面上改变了什么。但我认为理想的情况是，在世界上，你不会仅仅为了让外

表看起来好看而专门改变自己的资产结构。

巴菲特：

我们非常关注我们企业的资产负债表、经济状况和现金状况的实际情况，所有这些都是企业的实际

情况。有时我们认为会计反映了现实，有时我们不这样认为。

对我们来说，这始终是一个很好的起点，但我的意

思是，在美国有一些公司——至少有一家公司，至少在去年，在其养老金计划中使用了12%的投资回报假设，还

有一些公司使用低于6%的投资回报假设。我们在看同一家公司的会计报表时，特别是如果养老基金是一个大的组

成部分，那么我们会看看，它使用12%和6%的假设是否合理？但是，在我们看来，我们认为使用12%假设的公

司不可能比使用6%假设的公司更好地利用他们的养老基金。事实上，我们甚至可能认为使用6%的那个公司可能

会做得更好，

因为我们可能认为他们对世界的认识更现实。

所以，我们从公司的会计数据开始，但我们已经有了

自己的模型，我们知道它们具体是什么样子。我们100%拥有的企业也是如此考量。他们中的一些有的有一些债

务，有的一些债务都没有，这种情况部分原因是因为历史遗留的。最终，我们得到了适用于他们的同样的衡量标

准，无论他们是否碰巧在自己的资产负债表上有一些债务。因为最终，我们不会愿意在伯克希尔有太多的债务。

所以，具体会计而言，

数字放在哪里并没有什么区别，因为我们都要支付我们所欠的一切，无论它在哪里

。虽然

有何评论？

巴菲特：是的，关于商誉的新标准的问题。实际上，可能是2000 年的年度报告，甚至可能更早之前的。但我

们在年报里说明了，我们认为更好的处理商誉的会计制度，即

商誉不应摊销

，公司的合并应使用"购买法会计"入

账。这很可能就是会计处理最终的结果。所以，现在的商誉会计规则与我们所认可的规则是一致的。但过去在很

长一段时间里不是这样。你可能会说，我们认为正确的会计方法不符合我们的利益——因为总有些人不愿意收购

企业，仅仅因为他们会承担商誉费用。而我认为这对我们没有任何影响。我们只是关注潜在的经济实质。

因此，

我们可能会在购买企业中面临更多的竞争

。因为现在，有竞争力的买家不再需要面对商誉的摊销，而这在过去可

能会困扰他们，但这并没有困扰我们。我认为目前的商誉会计规则是有道理的。查理？

芒格：嗯，我同意。

5、保险公司的薪酬计划存在很多可怕的错误

股东：我是MartinWiegand，来自马里兰州的Bethesda。感谢您主持了这次精彩的、有建设性的股东会

议。也感谢你经营伯克希尔的方式，为美国和世界企业树立了榜样。你让我们以身为股东为荣。我的问题，伯克

希尔及其竞争对手的薪酬计划是否与他们发行的定价错误的保单有关？如果是这样，伯克希尔或其竞争对手是否

改变了他们的薪酬计划，以正确定价这些保单呢？

巴菲特：顺便问一句，我想我去年也问过你这个问题，你是我认识的马丁的儿子还是孙子？

股东：儿子。

巴菲特：好吧。这很好。我和马丁的父亲是高中同学。事实上，你的芭芭拉阿姨和我也是高中同学。她和我

约会了一次，然后我们就这样结束了。(笑声)不是因为我没有再约她出去。(笑声)而是因为我开着灵车把她接走去

约会。这有点…(笑声)

我认为薪酬计划会导致很多愚蠢的事情，但我要说的是，在伯克希尔的保险公司，我根本不认为我们的问题

是由薪酬计划引起的。我们在这里谈论的是通用再保险公司，因为这是我们遇到问题的地方。我认为通用再保险

我不认为这是问题所在。

这在投资界是很难的，当别人的表面功夫做的看起来很好，但你知道，实际上他们变得

越来越愚蠢。对很多人来说，不随波逐流、不做同样的事情是很难的。

这发生在投资中，但也发生在保险中。你知道，保险是一个竞争激烈的世界，你的员工每天都在那里，他们

与瑞士再保险、慕尼黑再保险、雇主再保险以及所有这些竞争对手在竞争。你很努力地争取客户，客户说，"我想

和你在一起，但竞争对手说如果我去他那里，我就不用做这个或那个，或者我的保单可以再便宜一点"，或者其他

什么类似的事情。你知道，这很难拒绝。在某些情况下，

离开甚至可能是一个错误。

所以，我认为可以称之为"文

化漂移"。我不认为这是一转变，但它是一个漂移。这在一定程度上是

由公司的经营环境造成的

。我花了好大的劲

才把它改变回来。就我们现在所拥有的东西而言，它可能比以往任何时候都强大，但我不会把它归因于薪酬制

度。

但我见过很多令人憎恶的薪酬制度，导致各种我认为不符合股东利益的行为。

但我们在伯克希尔没有太多这

样的机会。查理？

芒格：是的，我认为如果你在美国谈论一般的股票期权计划，你会看到很多可怕的行为。毫无疑问，它们在

其他地方做了很多贡献。但总体而言，它们是否利大于弊，我不知道。我认为，特别是，如果你有一家公司，一

个人已升为CEO，并且他现在拥有公司数亿美元的股票。几十年来，他一直忠于公司，而公司也一直忠于他，当

他已经老了的时候，他

让董事们每年给他一份很好的股票期权，以保持他对公司的忠诚，以及他对事业的热情，

我认为这很疯狂。

巴菲特：当他离开公司时，再授予期权怎么样？

芒格：我也认为这是不道德的。(掌声)我认为，如果你在高管60 多岁时给予他们股票期权，你也不会改善梅

奥诊所(MayoClinic)的外科医生或Cravath,Swaine&Moore 的合伙人的行为。我的意思是，

到那个时候，你应该

已经有了坚定的忠诚，你应该更多地考虑为公司树立一个正确的榜样，而不是你是否为自己再拿一个亿。

(掌声)

巴菲特：是的，我们有一个案例。我们继承了一些期权计划，因为我们并购的公司有这些计划。在某些情况

下，以当时的现金价值作结算；而在某些情况下，计划可以继续，这视情况而定。但在伯克希尔，有些期权的持

得的资金，却远远超过了所有其他实体的总和。但这是一个意外，而这就是问题所在，它可能导致极其反复无常

的薪酬安排，而这与人们的表现无关。在某些情况下，他们因此获得了巨大的利益，而在其他情况下，人们做了

伟大的工作，但他们的努力被股价所否定(意思是股价太低无法行权，以至于薪酬收益不佳)。

在伯克希尔，对于我和查理的继任者来说，

任何在伯克希尔处于最高职位的人都有责任为整个公司分配好资

源。

为旗下的经理人制定一个合乎逻辑的期权计划，这将是有意义的，但需要他们要对所发生的事情负责。

但一

个合乎逻辑的薪酬期权计划，每年都应该要有资本成本。

我们不分红，那凭什么免费从你们那里拿钱？我们可以

把薪酬直接放在储蓄账户里，而这不需要我们做任何事情，期权就会增值。比如10 年期的固定行权价格期权将为

运营该公司的人带来巨大的价值——如果他们有很大的期权份额，那么经理人只需要将钱存入储蓄账户或购买政

府债券，他们的期权价值就可以获得巨大的增值。因此，在我看来，

必须要考虑一个资本成本因素，

以使选择公

平，这样才能在某些情况下有意义。同时，

期权不应以低于公司内在价值的价格被授予出去

。一位首席执行官

说，"你知道，当有人来到这里想要收购这家公司，我的股票价值在合并时低得离谱"，但随后，他就以相同的价格

授予自己一个期权，而他刚刚还说这价格低得离谱。这件事让我很困扰。所以如果有人说，"我们今年不想以低于

30 美元的价格出售这家公司，因为它以后的价值会高得多，你知道，我的想法是期权应该是30 美元，即使此时

股票价格只有15 美元。"要不然，你就可以因为股价相对价值较低而获得一个溢价收益。而我从来没有对此感到

太兴奋过。查理，你对期权有什么进一步的想法吗？

芒格：在这个问题上，我们与美国其他公司的做法非常不同，你知道，我们可能听起来像是强尼一号的音符

(JohnnyOneNotes，俚语，指五音不全不善歌唱的人)，但我认为我们从未对讨论这个话题感到厌倦。(笑声)在美

国，

企业薪酬方面存在很多可怕的错误。

而使用股票期权的系统，理论上来说，它们真的不需要任何成本，这造

成了大量的过度投资。而这种过度行为对国家是不利的。你知道，亚里士多德说，当人们看到不同的结果，并基

本上认为它们是公平的，那么整个系统就可以工作得更好。

当很大一部分人认为公司的薪酬制度不公平时，这显

然对整个国家是不利的。

(掌声)

因为他们看到同行其他人每年都得到更多。

这是一种

棘轮效应

，同时各种顾问们煽风点火。这很难改变。而现

在，公司的CEO 纷纷涌向华盛顿，做各种各样的事情试图说服、威胁你的民选代表，不要把期权的费用计入到利

润表中。事实上，

我认为这是一种耻辱。

因为，你知道，这个群体在这个体系下过得很好，但他们不想期权的费

用

记录在利润表上，但这显然是薪酬费用，因为他们知道(一旦这么做的话)，他们可能就无法行权得到这笔薪酬

了。

就这么简单。它不是基于任何更复杂的东西。(掌声)

6、浮存金规模并未限制投资，股票价格太高会限制

股东：下午好。我是大卫·温特斯，来自新泽西州山地湖。巴菲特先生和芒格先生，感谢你们主持价值投资者

的"伍德斯托克音乐节"(Woodstock)。我知道这对每个人来说都很有趣，我想对你们来说也很有趣。假设低成本

浮存金的增长和过去的过错不会阻碍浮存金规模的增长，那么浮存金的规模是否会带来一些限制，以至于会影响

到未来投资的分配？比如使其转向更高质量的固定收益债券，而不是投资于可以随时间增长的股票票息(即股票)或

套利？除此之外，如果股市整体估值下降，那么伯克希尔似乎处于非常有利的位置。

巴菲特：嗯，我认为答案是，如果估值下降，我们可能处于相当有利的位置。这是个好问题。如果你有370

亿美元的浮存金，你会不会比你用5 亿或10 亿美元进行常规投资时受到更多的限制，就像我们不久前那样？只要

你有

巨大的资本头寸

(我们现在有，将来也会继续有)，只要你有

很强的外部盈利能力

(我们现在有，将来也会继续

有)，我认为我们就不会受到太大的限制。我的意思是，相对于我们在很长一段时间内看到的任何一种支付模式，

我们总是希望有一个

显著的流动性水平

。但我们未来还是会在独立于保险业务外，拥有如此多的资本和如此强大

的盈利能力，并拥有如此多的流动性，以至于我们真的能够随心决定应如何配置资产。简单地说，就是把资金配

置在我们看到的拥有最好的潜在回报并几乎没有风险的地方。有时候，我们认为

股票在极其便宜的时候几乎没有

风险

。我们现在没有看到这种情况，但我们可能会再次看到。

我不认为到时候我们会受到很大的限制

。查理？

芒格：是的，我们的限制不是来自于浮存金结构，而是来自于对股票普遍缺乏热情。我们增加债券的持有只

是一种默认选项。

一部分后再问第二部分。问题的第一部分与你在我们的股东材料中所包含的12 月10 日的《财富》文章有关。在

这篇文章中，你提到人们不能用国民生产总值GDP 增长的差异来解释市场回报的显著差异。然而，人们可以用利

率来解释这种分化。我的第一个问题是：主席先生，如果你看看你所提及的两段时间，即1948-1964 年及1964-

1981 年期间的黄金价格，我怀疑这种解释(通过黄金价格来解释市场回报的显著差异)是否更清楚？我认为合乎逻

辑的原因是，1948 年道指为177 点——是1929 年381 点水平的一半，这是因为如果以美元黄金计价的话美元

贬值了71%——从每盎司20.5 美分贬值到每盎司35 美分，在考虑到你提到的1940 年代创纪录的50%投资收益

后，这将使得道指现在的公允价值达到166 点。

巴菲特：是的，我在一个经常谈论黄金的家庭长大——我的姐妹们也在这里。所以这些年来我一直在思考这

个问题。

我真的不认为黄金的价格与企业的估值有任何关系

。它可能反映了在特定时间内这些企业的价格所发生

的某些事情。但我不会考虑这点——我的意思是，

黄金价格不会以任何方式、形状或形式进入我的思维，不会影

响我今天、一年前、十年前或明天对一家企业的估值

。当我们看Larson-Juhl，这笔定制相框公司的交易时，我不

会把它与黄金联系起来。黄金不会是我们考虑的一个因素，它并不比其他商品更重要。但你知道，它对一些人有

一定的影响——但我们不认为它是一项有趣的投资，我们也不认为它是评估其他投资的标准。查理？

芒格：是的，沃伦说得对，一般来说，

利率在决定股票价值方面非常重要。

我认为他说黄金非常不重要也是

对的。

巴菲特：问题的第二部分呢？

股东：谢谢你，先生。我问题的第二部分是：鉴于你对黄金的假设，如果你考虑到美元对黄金的价值大幅下

降，假设下降40%或更多。考虑到1929-1948 年和1964-1981 年这两个时期黄金与美元贬值的正相关关系，而

与你所研究的另外两个领域的负相关，你是否愿意调整你对未来十年普通股的7%的预期年回报率？同时，你能不

能评论一下你对其他所有主要资产类别的预期回报率，比如债券，房地产？你认为哪一个能为投资者提供最好的

价值？非常感谢。

回报之间的相关性非常谨慎。我的意思是，我花了几年的时间在这类事情上——我尝试将股票价格与世界上的一

切联系起来。

但最终，

一家企业或任何经济资产在其生命周期内，都将以现金的形式产生价值。

如果你拥有油田，拥有农

场，拥有公寓——比如说有了油田，关键就是你能从油田中得到什么。但不管它是什么，它都值得产出石油的折

现价值。然后你必须对未来即将产出的石油的数量和价格作出估计。在农场，你可以对作物产量、成本和价格进

行估算。而公寓，你要对租金和运营费用做出估计，以及它能持续多久，以及人们何时会建造其他新的公寓，未

来哪种公寓会让潜在的租户会觉得更好，等等。

但所有的投资都是为了将来收回更多的钱。现在，有两种方法来

把钱拿回来。一种是从资产本身会产生什么考虑，这是投资。另外一种是其他人以后会付你多少钱，而不考虑资

产的产出，我称之为投机。

所以，如果

你关注的是资产本身，你就不会关心报价，因为资产会为你产生资金。

这

就是整个社会所有人将从投资该资产中获得的东西。然后还有另一种看待它的方式，那就是认为明天有人会为它

付钱给你，即使它毫无价值。这只是一种赌博。

当然，社会整体最终也不会从中得到任何好处，但

一个群体的收益是从另一个群体的损失中获取的

。当然，

在几年前的泡沫中，这种方式运行到了极致。当时人们买入的所有这些东西都不会产生任何回报，但是在短期内

发生了大量的财富转移。作为投资，你知道，它们是一场灾难。而

作为财富转移的手段，它们对某些人来说是极

好的

。对于处在财富转移另一端的其他人来说，它们就是灾难。

我们不关心某样东西是否有报价，因为我们不会

带着把它卖给别人的想法去买它。

我们看的是业务本身会产生什么。我们在1972 年买了喜诗糖果。它的成功是因

为它随后产生的巨额现金。而这不是基于我每天给经纪行的人打电话说，"我的喜诗糖果的股票价格多少？"这就是

我们处理任何投资的思维方式。

在利率预测上，我的记录不是很好。

几年前，我买了一些房地产投资信托，因为我认为它们被低估了。为什

么我认为它们被低估了？因为我认为，就这些公司拥有的资产而言，它们可以生产11%或12%回报。而我认为

11%或12%的回报率是有吸引力的。现在REITs 的售价更高了，你知道，它们就不像以前那么有吸引力了。但你

芒格：是的，普通股的价格难以预测的原因是，一个

流动性很强的普通股市场时不时会在市场的各个领域或

整个市场中制造出一个庞氏骗局

。换句话说，你有一个自动的过程——

人们被吸进去

，其他人进来，因为它上个

月或去年的回报不错。它可以一直到一个完全荒谬的估值水平，

并且这个估值水平可以持续相当长的时间

。试图

预测这类事情，有点像庞氏骗局。如果你愿意的话，如果你花费精力在普通股的估值中，从本质上来说，这将是

非常非常难预测的。但正是这一点使得

做空股票变得非常危险

，即便是在股价被严重高估的情况下。很难知道除

了已经存在的估值过高之外，它们还会被高估到什么程度。我不认为你会通过观察黄金价格或任何其他相关性来

预测市场中的庞氏骗局效应。

巴菲特：查理和我，我们可能已经就至少100 家公司达成了一致，我们认为这些公司是骗子，你知道，它们

的价格就是泡沫。不过

如果多年来我们一直做空这些股票，我们现在可能已经破产了。我们在做空这一点上正确

的概率，可能只有百分之一。真的，很难预测查理所说的庞氏骗局会走多远。

在大多数情况下，这不是一个真正

意义上的骗局，因为它并不是由一个人所炮制的。

这是一种自然现象

，似乎得到了销售人员、投资银行家和风险

资本家等人的悉心培育。但他们不会坐在一个房间里解决问题。它只是以某种方式

利用了人类的天性

，它创造了

自己的动力，然后最终它破裂了。

没有人知道它什么时候会破裂，这就是为什么你不能做空

，至少我们没有发现

做空这些东西是有意义的。但它们是可识别的。你知道你面对的是这些疯狂的事情，但你不知道它们能到多高，

或者什么时候会结束。而那些认为自己能做到的人，有时也会在里面参与游戏。有一些人认为可以利用它获得好

处，关于这点也是毫无疑问的。你不一定要有200 的智商才能看到这样的一段时期，才能想出如何将大笔财富从

别人手中转移到你手中。你只需要知道，最近几年，这是一种大规模的现象。这不是资本主义令人钦佩的一面。

8、股票期权作为补偿不是罪恶的，但必须记为费用

股东：下午好，巴菲特先生和芒格先生。我的名字是HoNam(pH)，我来自加利福尼亚州的旧金山。我有一

个问题，与你刚才谈到的一个问题有关，即关于股票期权是否应该计入费用并反映在公司损益表上的争论。在目

前的制度下，由于行使期权稀释了每股收益，股东承担着股票期权的负担。作为发行股票期权的公司的股东，我

是，如果股票期权的使用在很大程度上被取消，这是否会影响有助于

推动创新和增长的创业型公司的竞争力

，并

在股东和员工之间创造更多的分界线？

巴菲特：第一个问题是，没有必要重复计算。举个例子，假设一家公司发行了100 万股股票，每股售价100

美元。假设授予900 万股股票的期权——我们会假设得极端一点——授予价格每股100 美元。那么在那一刻，你

已经给了管理层未来90%的好处。我们再这里举的是一个非常极端的例子。而这对股东来说是一个巨大的成本。

现在，非常有趣的是，如果股票以每股100 美元的价格出售，那么公司完全摊薄后的收益与当年的基本收益完全

相同，因为

摊薄的收益根本不计算在当年的基本收益里

。如果股票以高于每股100 美元的价格出售，除非售价为

高于100 美元的部分和回购股票的支出之和，否则都没有考虑摊薄效应。因此，不存在重复计算。你可以发行那

100 万股，以100 美元/股的价格再发行900 万股股票的期权，这一事实无疑会导致公司价格实际跌至远低于

100 美元/股的水平，而按照目前公认会计原则报告稀释收益的方式，则不会显示收益的稀释。

第二个问题是，如果你费用化期权，是否会阻碍期权的应用。好吧，你知道，当人们发行期权的时候，人们

提出的论点是，这比给人们现金补偿对公司的好处更大。特别是对于年轻的和即将成立的公司来说，这可能比现

金补偿更方便。但事实上，你正在做的事情，是以一种比现金支付更有效的方式支付回报给人们，因此你不应该

记录付款——我从来不认为这是正确的。

我不反对在某些条件下的期权。

我从来没有采取一刀切的立场，认为期

权是有罪的，或诸如此类的事情。

我只是说它们是一种开销。为了让人们了解你的真实盈利水平，你应该记录所

有的支出。

如果一家公司不能诚实应对，你知道，我认为它们最终会遇到麻烦。就像我们说过的，你可以用期权

的形式向我支付保险费。的确会有很多公司，我会很乐意接受期权，并给予他们承保。我甚至会接受高于市场价

格的期权。如果给我一个10 年期期权，行权价仅比其市值高50%(特指好公司)，我们将接受这个期权——背后代

表了适当数量的股票——并用它来代替现金。但这意味着，我们得到的东西的价值比同等数量的现金更好，而我

们认为以期权形式支付给我们的公司对应的产生了费用。我们得到了一些有价值的东西，他们放弃了一些有价值

的东西，这就是我们的收入和他们的支出。我认为，

所有反对期权费用化的人，都是那些知道一旦费用化，他们

我的意思是，因为他们会觉得如果不把钱花出去，他们会得到更多的现金，期权也是一样的。这是另一个我很感

兴趣的论点，我前几天刚读过相关资料，他们说，"好吧，期权太难估值了。"现在，我已经以各种形式回答了这个

问题，但是我注意到，

戴尔电脑公司有大量的看跌期权

，这会让他们在看跌期权上花费很多钱。如果一家公司

说，"我们无法计算出期权的价值，因此我们不能费用化它们"，而同时又在交易价值数十亿美元的期权，那么他们

就是在说，"

我们在购买或出售数十亿美元的期权，但我们不知道如何评估这些东西的价值。

"这让我觉得有点似是

而非——就像他们说的，

有点脱节，认知失调

。查理？

芒格：是的，例如，

我完全不反对风险投资公司中的股票期权。

但是著名的风险投资家所提出的观点，即"不

将股票期权费用化是合适的，因为如果你将其费用化，就会将股票期权重复计算"，这是一个疯狂的观点。

股票期

权既是一种费用，也是一种稀释，这两个因素都应在适当的会计核算中加以考虑。

正如风险投资家约翰·杜尔

(JohnDoerr)所反驳的那样，他公开表示："如果这是我工作的一部分，我宁愿在妓院弹钢琴谋生。(笑声)

巴菲特：我们总是在下午得到些好观点。(笑声)但我希望孩子们都睡了。

9、很难预测泡沫破裂后会发生什么

股东：下午好。我叫鲍勃·巴登，来自纽约的罗蔡斯特。芒格先生，今天早上，在讨论指数基金时，你用了日

本的例子作为一个主要指数长期表现不佳的真实例子。事实上，从60 年代早期到70 年代中期，标准普尔500 指

数的实际跌幅超过60%。你能讨论一下你用来考虑通货膨胀或通货紧缩对你的投资决策的影响的心理模型，以及

在未来十年发生通货膨胀或通货紧缩的可能性吗？

芒格：嗯，这个问题部分容易，部分困难。

如果利率大幅上升，显然会导致股价大幅下跌。

在你所说的美国

的那段时期，就发生了很多这样的事情。日本的有趣之处在于，我认为没有人会认为，一个主要的现代凯恩斯主

义民主国家，在工程、产品质量、产品创新等方面普遍存在良好的文化，会有一段时间在没有大萧条的情况下，

在13 年的时间内出现负回报。我认为——它会发生在利率下降的时候，而不是上升的时候。我认为这是如此新

奇，以至于过去的模型完全无法预测它。但我认为这些异常现象总是非常有趣，我认为美国人认为在阿根廷发生

芒格：以及政府在整个时期都在尝试巨大的财政刺激。

巴菲特：我认为，后泡沫时期，取决于泡沫有多大，以及有多少人参与其中，但我认为，

后泡沫时期可能会

产生的后果不是每个人都能够很好的预测的

。

10、格雷厄姆的对冲模型

股东：大家好，我是史蒂夫·罗森伯格。我22 岁，来自密歇根州安阿伯市。很荣幸来到这里。首先，我要感谢

你们两位，你们为我和其他许多人树立了英雄和积极的榜样。比起你的成功本身，我更尊重你无与伦比的正直。

我有三个小问题要问你。首先是像我这样的年轻人如何发展和定义他们的能力圈范围。第二个问题涉及创造性会

计规则，在多年来那些拥有巨大增长和成功的故事中所起的作用。我马上想到了GE、泰科(Tyco)和IBM，但我希

望您也能讨论一下与可口可乐有关的问题。一些人说，他们决定将体系中的大部分资本投入剥离给资本回报率低

的灌装厂，这是一种

创造性的会计处理形式

。另一方面，其他人反驳说，乍看之下，比如说市净率指标，可口可

乐的估值实际上并没有看起来那么高，因为上市公司基本上赚取了整个体系中所有的经济利润。我的最后一个问

题是，你是否可以评论一下

A.W.Jones 模型

，即同时做多/做空股票模型。我明白，像伯克希尔这样规模的资金采

取这种策略是没有意义的。但在我看来，在组合中做空似乎也令人难以置信的有说服力，因为它们甚至给出了做

空的内在结构和数学回报。我在想，你能不能再多说一点，为什么你会在一篮子的100 个骗局中输钱。

巴菲特：是的，这是一个有趣的问题。我们将以相反的顺序开始。很多人会想到A.W.琼斯(A.W.Jones)，他曾

经是《财富》杂志的撰稿人，在60 年代初或大约那个时候，甚至是50 年代末，他开发了最著名的对冲基金。对

于一些听众来说，A.W.Jones 最初的想法是，他们将

做多和做空的数量大致相等

，并拥有一个

市场中性基金

，这

样市场的走向就不会产生任何影响。随着时间的推移，

他们并没有真正坚持下去

。我甚至不确定A.W.琼斯是否说

过他们会这么做。但是他们，你知道，有时他们会做多140%，做空80%，所以他们会有60%的

净多头

，或者其

他什么。在此期间，他们并不是市场中性的，但他们确实是根据做多似乎价格过低的股票和做空价格过高的股票

的理论来操作的。就连美联储，在几年前的一份关于长期资本管理公司的报告中，也将A.W.Jones 誉为对冲基金

认为哪一家的价值相对于另一家被低估了，然后做多一家，做空另一家。

所以，这个想法——让他得到了一定比

例的利润。它拥有当今对冲基金的所有特征，除了它是在1924 年成立的。我不知道本是不是第一个这样做的人，

但我知道他比美联储认为是第一个这样做的人早了30 年，而且许多人现在还在谈论A.W.琼斯(A.W.Jones)是第一

个。本并不觉得这特别成功。他甚至在他的书里写了一些——关于他用这种方法遇到的问题。在我的记忆中，

有

相当高比例的配对投资效果很好。

他是对的。被低估的价格上涨，而被高估的价格下降——或者说两者之间的价

差缩小了。

但是四次中的一次

，或者不管是什么，他错了，

损失的钱比他之前正确的三次的平均收益要多得多

。

我所能说的是，我一生中做空过股票，在1954 年有过一次特别痛苦的经历。即使是十年后再看，我也没想明白，

当初我做空的理由哪里有问题。但仅从10 周后的观点来看，我肯定是错了，这恰好是与我投资所相关的时期，在

此期间，我

的净资产蒸发了，我的流动资产流动性变差了

，等等。所以，我能告诉你的是，

通过做空赚钱，这非

常困难。

当然，有趣的是，A.W.Jones 是1960 年代末的宠儿。卡罗尔·卢米斯(Carol Loomis)在这里，她写了一篇文

章名为《The Jones Nobody Keep Up With》。这是一篇非常有趣的文章，但1979 年没有人写关于A.W.Jones

的文章。我是说，这是因为有些地方出了点问题，他的行为有很多副作用。事实上，卡尔·琼斯、迪克·雷德克里夫

都没能按照他们事先设定好的轨迹行事。

在很多很多偏离轨道的人中，他们中有很高比例的人都死于自杀

，这些

人包括出租车司机、后来的工作——所有的一切。这些人是——有一本60 年代末写的书，里面有很多图片。我

不记得它的名字了，但它展示了所有这些人的肖像，这些人在对冲基金业务中非常成功，但他们没有推出第二

版。所以，这很艰难。

从逻辑上讲，它应该是有效的，但数学上——你不能做空很多东西。

但如果你有钱的话，

你可以一直买到最后。

甚至如果需要，你可以买下整个公司，但你不能做空整个公司。

一个叫罗伯特·威尔逊的人，他的故事很有趣。他是一个非常非常聪明的人，他有一次去了亚洲旅行，做空了

国际酒店集团(ResortsInternational)或者是玛丽·卡特的油画(MaryCarterPaint)，它那时候还叫这个名字。但在

他回到美国之前，他损失了很多钱。他是个很聪明的人，他做空股票赚了很多钱，

但只需要一个错误就足以致

<罗伯特·威尔森Robert Wilson>

华尔街做空之神Robert Wilson 于1969 年合伙创立了Wilson&Associates 互助基金专营做空业务。他曾在1978

年对国际酒店集团的逼空之战中几乎全军覆没，被福布斯称为"现代史上最惨烈的逼空大战"。

1978 年5 月，他在

国际酒店集团在大西洋城开设第一家赌场后，对其建立了2 万股空仓。他当时的想法是，随着越来越多的赌场进

驻大西洋城，随着后来的赌场越来越华丽，国际酒店集团将面临激烈的竞争。虽然市场走势从一开始就与他的押

注相反，但Wilson 表现得非常淡定。他告诉福布斯：我正在被钉上十字架，但我可能做更多空仓。当年秋天，国

际酒店集团的股价从19 美元蹿升至190 美元。在此期间，Wilson 却在环球旅行，他去了挪威、香港、澳大利亚等

地。而在1978-1979 年，整个华尔街都陷入了对赌博/赌场股票的狂热投机之中。Wilson 的经纪人最终成功地说服

他接受约3 千万损失平仓离场。1986 年他选择了退休，专注于自己的慈善事业，捐助多个艺术组织和慈善机构，

其晚年生活也十分节俭，2013 年因中风之苦跳楼自杀，他将遗产捐赠给了环境保护事业。虽然他在华尔街以做空

见长，但却是价值投资理念的坚持拥护者。

亚当斯密Adam Smith 采访罗伯特·威尔森Robert Wilson

AS： 约翰 · 邓普顿居住在巴哈马他自己的花园豪宅里，沃伦巴菲特生活在奥马哈，他们两个都认为远离纽约让

他们避免了每天超载的信息量。您是如何在纽约这样的环境下生存下来的？

RW：首先我会觉得无论生活在巴哈马或者奥马哈，我都会感觉很无聊。其次，我所有的成就都是在我来到纽约后

获得的。与他们那些杰出的绅士不同，我不是一个依赖原创思想的人，我对其他金融家的想法更感兴趣。在这个

行业，纽约的聪明比其他任何地方都多。我认为我跟他们最大的区别在于我是一个派生思考者。

AS：很多人认为您不能一直跑赢大市，但是您却做到了，那您的投资理念是什么呢？

RW：我的理念是去投资收益快速增长的股票，同时做空收益迅速收缩的股票。我喜欢做一些大起大落的投资，比

如在短时间内具有巨大潜力暴涨或者暴跌的投资。我经常告诉那些给我投资建议的股票经纪人：如果他们没有暴

跌30%的潜力，我就不会买。我对负面下跌风险不大的股票不感兴趣。如果它的下行风险有限，那么上行潜力也有

限。所以我的投资风格是从相对平静的生活寻找充满刺激的一种方式。

AS：您怎样寻找收益率高速增长的公司呢？

RW：我倾向于坐在我的办公桌前等待经纪人的电话，我会支付他们很高的佣金。

AS：但收益率暴涨的公司，股价不应该已经水涨船高了吗？怎么还没有基金公司找到他们呢？

RW：只有当市场对某只股票的评价发生转变的时候，才有机会赚到钱。我会专注那些收益还没开始上升的股票，

或者收益已经开始好转但之后会继续加速增长的股票，市场对他们的评价必须向好的方向走，才能保证赚到钱。

如果购买一只股票单单是因为过去三年的收益中每年都增长了 30%，这样是不会赚大钱的，因为当收益增长放缓

的时候，股票的价格会大幅下跌。

AS：那您给我讲一下做空方面的经历吧，您难道没有做空失败过吗？

RW：有过，在70 年代股市趋势大幅度下跌的时候，我做空了大概一千种不同的股票，但其中有5 只股票亏损巨

大。当时我觉得做空能力就像神一样，只要是我选中的股票，那只股票价格就一定会下降。这种骄傲自大会发生

在所有人身上，在华尔街尤为常见，因为我们金融界，经常一段时间百发百中，一段时间一无所获。无论我们错

了多少次，只要有一段时间百发百中，就觉得自己太牛了。由于过于骄傲自大，我损失了很多钱，还登上了华尔

街日报的封面。我一直渴望登上华尔街日报的头条，但没想到是这样的方式。

AS：如果一个年轻人问您，他该怎么做才能在未来的几十年中累积一大笔财富，您会跟他说什么呢？

RW：金钱是抽象的说是世界上最重要的东西，但对于大多数人的来说，金钱并不是生活的唯一。

AS：在您的心里，对于您的投资生涯有没有什么目标？

RW：我想赚十亿美元。我不确定能否做到，但我会尽力尝试。结果不重要，重要的是过程。

芒格：嗯，他问了关于创造性会计的问题，并指出了某些公司的名字。我不会同意所有这些公司都是明显有

肯定是我们在很长一段时间里见过的

最令人厌恶的错误商业文化的例子

。特别有趣的是，它最终接纳了很多你不

会想到他们会陷入漩涡的好人。我认为我们总是会遇到安然式的行为，但在未来几年可能会有所缓和。

巴菲特：这是一个关于会计和经济利益分配的问题，利润到底应该在装瓶业务中还是在可乐糖浆的生产中？

我刚刚读完可口可乐泛美分部和巴拿马分部的年度报告，这两家是拉丁美洲的两大瓶装公司。我想说的是，他们

赚的钱相当可观。但

拥有可口可乐的商标会赚更多的钱。

它不是生产糖浆的工厂。而这正是

可口可乐商标是巨大

的价值所在

。

这个商标也是喜诗糖果的巨大价值所在

。你知道，那些都是非常大的资产。我想说的是，作为一家

灌装厂，你可以赚很多钱。多年来，许多灌装商都变得富有。但如果让我在拥有商标和拥有装瓶业务之间选择，

我宁愿拥有商标，但这并不意味着装瓶业务是一项糟糕的业务。

灌装厂的赚钱能力是建立在商标的基础之上的

。

我的意思是，这就是为什么装瓶系统是有价值的原因，因为

它有权出售带有可口可乐商标的产品

，这种产品可是

每天都有数以亿计的人进去点名要。显然，

分销该产品的权利价值不菲

。我不认为在这类事情上有任何会计问

题。如果可口可乐公司不拥有任何一家装瓶厂的股份，但即使可口可乐对自己的灌装厂没有任何利益关系，我认

为可口可乐的经济状况也会和它们现在的情况也会非常、非常相似。我的意思是，

灌装厂仍然能够借到很多钱，

仅仅因为它们与可口可乐公司有合同关系

，这很重要，这将使他们能够通过销售产品赚到可观的钱。但它们赚的

钱不会像你拥有可口可乐商标时赚的钱多。这就是它的工作方式。第一个问题是什么？

股东：这是像我这样的年轻人如何定义和发展一个能力圈。

巴菲特：哦，是的，这是个好问题。我想说的是，

如果你对自己的能力圈范围内的事情有疑问，那就不是你

的能力圈。

换句话说，我会看下企业的名单，我敢打赌你可以理解一个可口可乐装瓶厂，你可以了解可口可乐公

司，你可以理解麦当劳，你也可以在一定程度上理解通用汽车公司，

但你可能无法对它进行估值。

有各种各样的

生意，你当然可以理解沃尔玛，同样也可以理解好市多，但这并不意味着你是否能够决定价格应该是多少。如果

你买入了你的朋友正在买入的东西，或者你听其他人都说会赚很多钱而买入，而你不知道它到底是干嘛的，你也

不确定你是否理解——那并不是你的能力圈。你知道，我的意思是，

乖乖呆在能力圈里混，总比小心翼翼的在钢

天我接到一个大型金融公司的电话，我理解他们的工作，但我不理解公司内部发生的一切，我也不确定我是否能

够在独立于使用伯克希尔的信用以外，持续地为它提供资金，等等。因此，

即使我能理解他们所做的每一笔交

易，我也不认为整个企业或其运作一定在我的能力圈范围之内。

查理？

芒格：是的，我认为如果你有能力圈，你几乎会自动地感觉到能力圈的边缘在哪里。因为毕竟，

如果你不知

道它的边界，它就不是你的能力圈。

所以，我认为你问了一个几乎能自圆其说的问题。我猜你知道自己完全有能

力在你熟悉的各种领域做什么。但确实有很多其他的领域，在那些圈子里

很多事情会超出你的深度认识。

我的意

思是，如果你没有接受过任何训练，你就不会尝试和鲍比·菲舍尔下棋或者在高空飞人上做特技。我猜你很清楚自

己能力的界限在哪里。

我想你可能也很清楚你想把边界延伸到哪里。你必须通过努力，包括练习来扩展边界。

巴菲特：当然，伯克希尔的一个缺点是，查理和我，

我们的圈子基本上是重叠的

，所以你根本不会得到两个

更大的、完整的能力圈，但这就是伯克希尔的方式。这可能也是我们相处得这么好的原因。

11、地球承载力需要安全边际

股东：先生们，下午好。我叫韦恩·彼得斯，来自澳大利亚悉尼。我的问题进一步涉及今天上午提出的关于控

制人口的决议。首先，我能不能说我投了反对票，我想这就是民主社会的美好之处？然而，令人关注的是，这位

先生暗示世界人口已经减少，或者正在减少。我读了查理去年推荐的

加勒特·哈丁(Garrett Hardin)所著的《生活在

极限之内》(Living With in Limits)

一书后，我有一种感觉，也了解到去年人口增长了大约1.7%，即大约6700 万

人。在我看来，这相当于澳大利亚人口的4 倍，从长期来看，如果你说的是500 年或1000 年，这显然是一个惊

人的增长速度。言外之意，我猜测人口增长问题很可能是巴菲特基金会关注的重点。今天下午我想问你的问题

是，你如何看待目前正在处理的这一关键问题？

巴菲特：是的，好吧，人口预测就是这样，它们是预测。多年来，它们一直是出了名的不准确。提出动议的

这位先生提到了《纽约时报》最近的一篇报道。有一些预测，基于不同国家在不同经济条件下的生育率以及生育

率的变化，我的意思是，你可以做出各种各样的预测。我不知道上面的答案。在任何时候都没有人能够准确预

过多

。如果是这样的话——据我所知，估

计不达标并不会受到很大的惩罚

。有一个古老的比喻：如果你要在一艘

宇宙飞船上航行一百年，虽然你知道在飞船有充足的补给，但你不知道到底有多少，那么在需要多少人填满飞船

的问题里，你可能会犯估计偏低的错误。我的意思是，如果你认为它可能能容纳300 人，那么我不认为你实际会

让300 人在那里。我想你会让大约150 或200 人在那里。你会认为你只是不知道，飞船是不是肯定会在一百年后

回来。你不会知道后面有多少补给。所以你要小心，

不要让人口超过你所乘坐的飞船的承载能力

。我们在一辆名

为地球的飞船里。我们不知道它的承载能力。但我们已经知道，它比马尔萨斯或几百年前的人所认为的承载能力

要大得多，但这并不意味着它是无限的。我可以向你们保证的一件事是，几周前在《纽约时报》上发表的预测，

不会是50 年后或30 年后的预测。这不是那种事后可以改正的事情。我的意思是，你不会到处去试图故意减少人

口。

防止人口增长比事后试图纠正要好得多。

加勒特·哈丁在这方面有一些有趣的东西。查理？

芒格：我想说的是，整个争议很有趣，因为双方都不理解对方的模式。

但总的来说，在人口预警方面，在生态方面，他们总是低估了现代文明增加承载能力的能力。他们越是执着

于人口承载力被低估了，那么他们学到的东西就越少。那不值得称赞。而另一方也有同样的愚蠢。我认为这只是

人类的普遍状况。这是一个复杂的、有争议的话题，人们对此感受强烈，但他们的知识更新得很慢。我只是认为

现在的讨论，将是目前你所能看到的最远的路。

巴菲特：我认为一个150 亿人居住的世界，平均来说，比50 亿人居住的世界

有更好的行为方式的机会是很低

的

。但你知道，我们永远也找不到测试这种可能性的方法。但这就是我的直觉。

12、降低预期，未来仍然美好

股东：我叫伯特·弗洛斯巴赫，来自德国科隆。首先，各位先生，感谢你们所做的工作，感谢你们质朴的投资

哲学，在德国也有越来越多的人遵循这种哲学。我的问题是关于现实主义的重要性。如果芒格先生早些时候提到

的股市前景黯淡成为现实，考虑到伯克希尔的规模——

小规模投资对整体并没有多大的影响

，那么请问你认为未

来10 年或20 年，浮存金的实际回报率会是多少？

们应该会不断获得以合理的条件收购企业、而不是耸人听闻的条件收购企业的机会。

过去几年我们在债券市场上做过几次这样的事情。虽然我们没有赚取巨大的财富，但我们还是赚了相当多的

钱。我们将看到在股票市场出现一些类似的变化。我认为，总的来说，我们可以有一个我们不会感到羞愧的回

报，但我们不会接近过去那么高的回报。我们认为，

未来20 年的股票回报率不会很糟糕

。我们只是认为，那些期

望我们重复在1982-1999 年期间实现的回报率的人将会非常失望。

但是未来赚6-7%并没有什么错

。我的意思

是，

在一个通胀率相对较低的世界里，你知道，资本应该享有多少额外的回报？

谁能说说？如果你不断增加投资

资金，然后你获得的回报比这高得多，那么随着时间的推移，你会在整体国民收入中占一个很夸张的比例。所

以，我认为我们会有机会做一些让我们满意的事情，但问题是这些事情是否能够让你满意。查理？

芒格：嗯，我当然不能再提高回报率目标了，但这不会阻止我试着说些什么。(笑声)我认为，在当前条件下，

一个人所能做的最明智的事情之一，就是把对过去投资成就的

预期降下来

，当然，这包括对伯克希尔股票的预

期。我想这就是成熟和理智。说了这么多，

我喜欢我们的模式，我喜欢我们现有的东西，我也喜欢最近的新的投

资。

我认为我们在过去有很多乐趣，也取得了一些成就，我猜我们会继续这样做。我只是站在这里，然后在大部

分时间，向你们其余的人表明，也许你们还能再忍受沃伦10 年，(笑声)我正在尽我所能做到最好。(掌声)

13、纪律比地点更重要

股东：下午好。我想谈谈保险方面的问题，这是伯克希尔的核心。1998 年，当我们收购通用再保险时，他们

有一个劳合社(Lloyds)的财团，当时叫DPMann，现在叫Faraday。此外，在2000 年，我们收购了马尔伯勒房屋

经纪公司(MarlboroughAgency)。我想听听你对劳合社现状和未来的看法，以及我们对劳合社市场的投入。

巴菲特：是的，我们确实有一个现在被称为"Faraday 财团"的组织。实际上，我们对他们承保总量有所削减，

我想现在可能只有几年前在30%左右了，现在的水平已经到了90 年代中期。因此，实际上，我们通过Faraday

对伦敦市场的投入要大得多。我认为，我们在这个投入范围内，我们会做得很好。但最终，不管业务是在伦敦还

是在华盛顿都不重要。实际上，有一段时间，阿吉特住在奥马哈，这是一个全球市场，假设你有能够支付索赔的

以做任何事情。我的意思是，如果我们打开闸门，我们可以在一个月内承保数百亿的保费，但这种事不会发生。

外面有很多生意。外面也有很多投资机会或投资选择。

问题是，你对什么说YES，对什么说NO。

这应该由你能够

评估的东西来决定。在保险行业中，

有时候即使保单条款很有吸引力，也要防止在某些时候可能给你带来重大损

失聚合风险。

我们并不特别认为伦敦市场还是美国市场更好。如你所知，我们在德国还有一个分部，而地点并不

是解决问题的关键。

关键是每天做出承保决定时，让他们接受他们能理解的风险，并适当定价，避免不适当的聚

合，以及处理好在与不诚实的人打交道时偶尔出现的问题。

但前两项是每天都很重要的。

在劳合社(Lloyds)可以这样做，在奥马哈也可以这样做。我的意思是，国民保险公司位于30 街和哈尼街交界

处，它并没有任何地理优势，但它在直保业务上做得很好。自从杰克·林沃尔特在1941 年成立以来一直如此。在

座的有些人可能认识杰克·林沃尔特，他是我的一个非常好的朋友。但杰克·林沃尔特并不是一个保险天才。我猜他

从来没有看过精算方面的书，甚至没有想过。但他是一个聪明的家伙，有足够的判断力。杰克在几乎所有情况下

都坚持做自己理解的事情，并确保自己承担的风险能够得到适当的回报。他把竞争对手打得落花流水，就是那些

在哈特福德已经存在了一百年的人，即使他们拥有庞大的机构组织、大量的资本、精算师以及各种数据。

问题的

关键在于，他们没有像杰克那样的纪律。这就是根本差别所在。

所以，我不会把保险业务和地理位置联系起来。

我希望能接触到世界上尽可能多的业务，并通过具备我所谈到的纪律的人来处理这些业务。如果我们在全世

界范围开展业务，人们会出于这样或那样的原因找到我们，通常是因为我们的资本状况或我们愿意承担波动性，

无论他们来自哪里，代表我们的人都将坚持使用我们所讨论的指导方针，那我相信我们就会做得很好。你知道，

我希望人们与我们有更多的交集，

我希望这种交集发生在有这种纪律的人身上。

查理？

芒格：是的，保险业务很像伯克希尔的投资业务。如果你把巨大的风险敞口大幅下降，那么你就有机会做出

相当多的正确决定。

巴菲特：我认为我们现在正在做这些事情。你可以明年再来看看我们做得怎么样。

13、人生建议：照顾好你最重要的资产

芒格：沃伦哪里知道什么是退休？(笑声)

巴菲特：是的。我们甚至都没想过。现在，让我给你一个建议。几周前，我在内布拉斯加州卫斯理公会大学

和一群高中学生交谈时，也谈到过这点。我告诉班里的年轻人，他们大概十六七岁左右，如果他们像我十六岁时

一样，你知道，我只想着两件事。第一，马丁的姑姑芭芭拉不和我出去，所以我只好沉迷于汽车中。(笑声)我试过

开灵车，但没用。

让我们假设一个精灵出现在你面前，当你16 岁的时候，精灵说，"你明天早上得到任何你想要的车，它会被

一个大的粉红色丝带绑起来，它可以是任何你说的品牌——它可以是劳斯莱斯，可以是捷豹，可以是雷克萨斯，

只要你说出来，那辆车明天就会在那里，而你不欠我一分钱。"听过精灵的故事后，你会问精灵，"这有什么条件？

"精灵说，"好吧，只有一个条件。就是你明天早上要买的那辆车，

你梦想中的那辆车，是你这辈子唯一能买到的

车。所以你可以选一辆，但仅此而已

。"不管你梦想中的车叫什么，第二天早上你就得到了那辆车。现在，你会怎

么做？如果你知道这是你余生中唯一的一辆车？我想，在你把钥匙放进点火器之前，你会把车主手册读大约10

遍，然后你会一直把它放在车库里。你知道，你换机油的频率会是手册上告诉你的两倍。你会把轮胎打好气。如

果你身上有小划痕，当天你就把它修好，这样它就不会在你的爱车身上生锈了。

换句话说，你要确保你16 岁时的梦想之车在50 岁或60 岁时仍然是你的梦想之车，

因为你把它当作你一生

中唯一的一辆车。

然后我会建议你在菲尼克斯的学生，希望他们

拥有完美的头脑和身体

，而那就是他们在40 岁、

50 岁和60 岁时将拥有的头脑和身体。确切地说，这不是一个为退休做准备的问题，而是为退休后的生活做准备

的问题。他们应该认识到照顾和

最大限度地发挥头脑的重要性

，他们

需要以某种方式照顾好身体

，那么，当他们

到了50 岁、60 岁或70 岁时，他们就拥有了真正的资产，而不是一些生锈的、过时的、可以被忽视的东西。但等

他们60 岁或70 岁时再想这些就太晚了。

你不可能把车修回原来的样子，你只能维护它。

但就心灵而言，随着时

间的推移，你可以在很大程度上增强它。

你的学生最重要的资产是他们自己。

一个从大学毕业的人，假设身体状况一切正常，我会很乐意付给他可能是5 万美元以交换他们余生收入的

们这样做，他们现在就必须开始考虑，

他们需要养成保持和增强资产的习惯

，只有这样，当他们60 岁时，他们将

拥有一辆非常好的车(头脑和身体)。如果他们不这样做，他们只会拥有一个空洞的躯壳。查理？(掌声)

14、为什么伯克希尔不会为机场提供警卫？

股东：下午好，巴菲特先生和芒格先生。我是乔治·布鲁姆利，来自北卡罗来纳州达勒姆。有理由认为，

评估

一项业务的最关键因素是建立竞争优势的可持续性

。让我们假设我们已经掌握了一些真正独特的公司的相关知

识，这些公司拥有足够的实力来战胜竞争对手，因此我们可以相对确定地估计未来的现金流。我承认，走到这一

步绝非易事，而且，一

个不受制约的侵权制度(TortSystem)背后的不确定因素

，甚至有可能把这种合理的分析颠

倒过来。但通过诉讼当事人和诉讼代理人的一些行为，企业所有者对未来的现金流和合理估计的终值的估计可能

会降至零。我的问题是，聪明的投资者应该如何尝试将这种不确定性纳入他们对潜在投资机会的估值中去呢？

巴菲特：查理是律师，所以我会让他告诉你如何保护自己不受同胞的伤害。

芒格：我认为，作为一名投资者，

放弃某些存在太多问题的业务领域是完全合理的

。我对加州的工伤赔偿保

险几乎就是这种感觉。换句话说，

侵权制度演变成了一种非常不公平、非常疯狂的东西

，以至于我几乎愿意把它

抛在脑后。我认为现实世界里有很多这样的领域。我和另一位同事曾经控制了一家公司，该公司发明了一种更好

的警察头盔。我们告诉他们不要去制造它。我们告诉这家公司，把这个专利卖给那些不怕判决的人( judgment-

proof，意思是到法庭告你并拿到了判决书的人，原告债主没有方法从你身上拿到分毫)，或者卖给警察——我们

想让警察拥有头盔，但我们不想制造它。我认为，对

于已经很富有的人来说，参与侵权制度很愚蠢

。我认为你可

以找出它们是否存在，然后避开它们。不过我不认为侵权制度会很快得到修正。

巴菲特：是的，实际上，乔治·吉莱斯皮今天就在这里。他和我20 年前都是平克顿安保公司(Pinkerton)的董

事，我们拥有平克顿相当大比例的股份，尽管它是由家族基金会控制的。但当时一个有趣的问题是，我们是否愿

意在机场提供警卫。如果你仔细想想，

涉足为机场提供警卫的业务绝对是疯了。如果我们选择了提供警卫，我们

可能会负更多的责任。

但是，如果我们在飞机起飞的波特兰机场提供警卫、或者给洛根的登机口提供一名警卫、

也没有任何区别，

因为恐怖分子是那种不怕判决的人。

所以，

这实际上是一个可能会阻止更负责任的人、甚至梦

想从事这种业务的人的制度

。不幸的是，我想说的是，自1980 年以来，当我们在平克顿公司思考这类事情时，这

种推理适用的企业范围可能已经扩大到了很大的程度。

有很多事情是一个富有的公司不应该做的，因为如果他们

做错了就会付出代价。

或者即使有人怀疑他们错了，他们也会付出代价。这与处于不同经济环境中的人所承受的

是不成比例的。

这绝对是侵权体系对提供特定服务和产品的人的逆向选择

。我不知道任何答案，

除了避免它

。

巴菲特：乔治，你还有另外一个问题吗？

股东：是的，简单地说一下，你能给我们介绍一下Finova 交易的最新情况吗？

巴菲特：嗯，Finova 交易在年度报告写了。实际上，Finova 的年度报告也涉及到这一点。我想你们大多数人

都知道它的条款。我们担保了原本将是60 亿美元的贷款，使债权人能够在Finova 破产中获得很大比例的偿付。

在60 亿美元中，我们只记录了56 亿，因为Finova 的支付速度比较快。Finova 是一个失败的金融公司，一个非

常大的公司，我们在这个行动中与Leucadia 合作。他们有管理责任，他们做得很好。实际上，我们对60 亿美元

贷款的90%，即56 亿美元的贷款有2%的优先认购权。所以，如果它是60 亿，我们每年预计将有1.08 亿的账面

价值计入，而它会逐渐下降。现在贷款余额降到32 亿。不久前，我们大约以5 亿美元的价格出售了一批特许经营

应收账款给通用信贷(GECredit)。所以风险敞口已经降到了32 亿，当然2%的优先认购权也减少到32 亿的2%。

9/11 之后，Finova 的许多资产都是飞机，但它们不是最新的飞机。在大多数情况下，Finova 也不是最大的承租

人。所以Finova 的飞机投资组合受到了很大的冲击，还有其他与度假物业相关的应收账款之类的东西，它们也受

到了任何影响旅游的因素的影响。因此，9 月12 日的投资组合价值比9 月10 日要明显地低。在我看来，我们的

32 亿是有保障的，我认为这几乎是100%的事。然后在它下面还有一组债券，也就是破产时剩下的债券，其中

70%得到偿付，30%没有。我们拥有剩余的那部分在13%左右。这些债券的价值将远低于我们去年夏天所认为的

价值。

我们以67 美分的价格买入了我们的头寸，我们已经获得了70 美分，加上这30%债券，再加上我们获得了

Berkadia 贷款的优先认购权。所以我们拿回了所有的钱

，还有一些，我们买的债券，我们拿到了Berkadia 贷款

芒格：是的，这是格雷厄姆的安全边际原则的一个有趣的应用。尽管出了很多我们没有预料到的问题，但我

们正走出困境。

巴菲特：是的，随着时间的推移，我们应该会赚到数亿美元，虽然很多都出了问题。但是我们，就像查理说

的，我们

买入的时候是有安全边际的

，事实证明我们需要安全边际。

16、"很难找到真正被错误定价的房地产"

股东：我是鲍勃·克莱恩，来自洛杉矶。我想知道你是否可以让我们了解一下你的投资过程，你在一个特定行

业的投资方式？我想知道你是否可以用房地产作为例子。我知道，多年来，房地产在伯克希尔的投资组合中一直

不是很大的一部分。我想知道，这是不是因为你把房地产看作是一种商品？还是因为来自房地产的现金流往往比

来自其他行业的现金流更容易预测，因此，它往往不太可能被错误定价，因此不太可能在房地产中找到极好的交

易。所以，我想知道我们是否可以听听你和查理讨论房地产的优点，告诉我们它会如何发展。

巴菲特：嗯，就像我们所有其他的谈话一样。查理他会在大约15 分钟内说"不"(笑声)

我会根据他在"不"中所

投入的情感程度来判断他是否真的喜欢这个交易。

(笑声)但是，我们在房地产方面都有相当多的经验，查理早期的

钱都是在房地产上赚的。第二点是更重要的一点。

房地产不是一种商品，但我认为它的定价往往更准确，

尤其是

发达的房地产市场在大多数时候的定价更准确。现在，

在储贷危机时期(RTC)

，当你进行大量的交易、

同时房屋所

有者们实际上在很大程度上并不想要成为一个真正所有者

，他们不知道他们到底拥有什么……那么，你将有很多错

误的定价。我知道这个房间里有一些人靠这个赚了很多钱。

但在大多数情况下，你很难找到真正被错误定价的房

地产。

我的意思是，当我看房地产投资信托基金REITs 目前从事的交易时，你会得到很多关于这类事情的信息，

它们非常相似。但这是一个竞争激烈的世界，他们都知道在芝加哥或任何地方的甲级办公楼将会产生多少现金

流。虽然他们可能因为一些不寻常的事件被证明是错的，但事实证明，大多数情况下，

在房地产领域，很难与大

多数人的传统智慧进行争论。

但偶尔也会有一些特别情况出现，你知道，这时候在这个领域可能会有很大的机

会。但如果它们出现，那肯定是因为在房地产融资方面，可能会因为这样或那样的原因出现了很多混乱。我们已

地产收入和房地产所有者对收入的使用之间，还有一层额外的公司税。因此，就其性质而言，对于那些根据《国

内收入法》C 章纳税的人来说，

房地产往往是一项非常糟糕的投资

。因此，

考虑到我们拥有这样税务结构并在该领

域没有什么洞见，这意味着我们几乎不花时间思考房地产。

然后，回顾我们过去实际做过的房地产投资，比如持

有多余的房地产并试图出售，我想说我们在这方面的记录很糟糕。

巴菲特：是的，正如查理所说，由于我们在

税收条件的劣势

，加上拥有更好税收条件的人购买这些资产的竞

争天性，我们不太可能带来任何真正有趣的东西。尽管如此，我想说，在某种程度上，在储贷协会危机的日子

里，我们错过了机会。我的意思是，

当时的市场效率很低且缺乏资金时，

如果我们当时准备好了的话，我们可以

赚很多钱。我们实际上有几笔交易非常有趣，但与我们的总资本相比并不重要。

芒格：当尔湾公司(IrvineCo)变得可以被收购的时候，我们做出了慎重考虑。但这是我能记得的唯一一个我们

认真考虑过的大问题。

巴菲特：是的，我记得那是在1977 年左右。美孚石油公司对此很感兴趣，你知道，唐·布伦最终为此组建了

一个团队。这种事情有可能时不时发生，但总发生的可能性不大。

<尔湾公司(Irvine Co)>

www.irvinecoinc.com

1860 年代，James Irvine 从西班牙和墨西哥人手里得到了建设尔湾农场的土地，整个农场拥有广阔的橘子林和胡

桃、鳄梨、利马豆和绵羊等物产。1894 年成立尔湾公司(Irvine Co)，将牧场逐渐转换为农田、橄榄园及橙橘等果

园。1947 年Myford Irvine 接掌公司，并开始将牧场部分土地出售。Myford1959 年去世，詹姆斯·尔湾二世负责

公司运作。1950 年代，洛杉矶开始向南部发展，为尔湾地区的发展提供了契机。同时，加州大学也有在这里建设

新校区的意向。1959 年尔湾公司以1 美元出售了4.05 平方公里的土地作为加州大学尔湾分校的校区，而加州政府

也捐出了2.025 平方公里的土地，尔湾开始作为一个"城市"进行发展。1960 年威廉·佩德拉设计出围绕尔湾加州

大学分校规划的新社区，能容纳10 万居民，沿海岸覆盖121.5 平方公里的土地。1964 年，橘郡政府批准这一规

划，1965 年，尔湾加州大学校园正式启用，1970 年时，"西尔湾工业区"对外开放。1971 年12 月正式成立尔湾

市。与一般的新城市开发由政府推动不同，尔湾就是由这个家族企业"尔湾公司"负责开发、发展和运营的。当年

老尔湾先生买地时，平均每英亩0.25 美元；如今尔湾住宅面积每平方英尺中位价格是483 美元，如果换算成英

亩，每英亩住宅用地价值超过2000 万美元。即便从100 多年的时间遥望回去，8000 万倍的土地增值也是不可想象

的。1977 年尔湾公司发生财务危机被一家财团收购，这一交易导致了尔湾地区开发规模的缩小，而且尔湾的规划

和设计功能也从公司里分离出来。1980 年代末，尔湾的开发接受环保主义的理念，保存了超过农场一半以上的开

放空间，大约178.2 平方公里的农场土地被规划为自然栖息保护地，24.3 平方公里的土地用于公园和开放空间。

士、硕士或博士学位的机会。尔湾成为加州首屈一指的文化社区，尔湾居民中高学历人口多，72%的居民持有学士

学位或更高学位，在美国名列前茅。32%的居民拥有硕士或以上学位，在美国排名第二。这吸引了三分之一的《财

富》500 强企业的办公室进驻。

17、Black-Scholes 期权模型

股东：大家好，我叫约瑟夫·勒普雷(JosephLepre)。我是来自明尼苏达州明尼阿波利斯市的股东，感谢您给我

这个提问的机会。巴菲特先生，你今天早些时候提到，你愿意出售保险，以换取股票期权。如果可能的话，您能

否描述一下股票期权的估值方法，特别是在没有市场定价数据的情况下，对期权进行估值？

巴菲特：是的，我可以计算出我愿意为一个私人企业的期权支付多少钱。我可以计算出我能为上市公司的期

权支付多少钱。后者可能会更容易一点。另外，我也可以算出我会为公寓或农场的期权支付多少钱。我有一个朋

友，当我20 岁的时候，我们一起制定了一个很大的计划，我们要出去在当时的奥马哈市之外选择农场。我们想，

如果我们给一个农民一小笔钱，这笔钱大概约等于他的年收入，然后他可以在未来以当时市价双倍的价格出售他

的农场，你知道，那时候他会很乐意接受以双倍的价格出售他的农场。这大概率能够成功。要知道，每个期权都

有价值。假设我有一栋价值X 的房子，如果你给我几美元，让我给你一个10 年可以按照2X 价格出售的期权，那

我不会接受，因为我会考虑到通货膨胀以及其他各种各样的可能性。

所有的期权都有价值。获得期权的人通常比

提供期权的人更了解这一点。

我现在不是在谈论股票期权，而是在其他领域。

让我们看看像玛氏糖果公司(Mars,Inc.)这样的未上市公司。我是否愿意拥有一份期权，一份以特定价格购买

玛氏公司部分资产的10 年期期权？当然，我会的。如果我和玛氏公司签了一份大额保单，我可以用它来代替现

金。但我想他们不会同意。你知道，如果你从我这里购买房屋保险，如果你想给我10 年的房子期权，我会用它来

代替保费，那么我会很高兴。我将自己计算一下价值，

而不会使用Black-Scholes 期权定价模型，

尽管在很多情

况下这可能是最好的方法。但就我自己的情况而言，我可能会选择我自己的方法。

我们已经买卖了一些期权。

事实上，在6 月3 日，如果标准普尔500 指数收于1150 点或以下，伯克希尔将

你知道，我的想法和他们不同。因此，我们不会盲目地接受由诺贝尔奖得主的计算结果所决定的期权价值。

相反，你知道，我们实际上在一些方面加入了自己的判断。有些企业会在10 年的期权上得出与通过布莱克-斯科

尔斯模型计算出来相同的价值，而我们会为其中的一些期权支付不同的价格，而且可能是显著不同的价格。但我

们愿意为任何期权出价。你知道，这是世界价格变化的本质，也是经济条件变化的本质。

期权是一种参与改变的

机会，除了你支付的最初的期权费外，你不需要放弃任何东西。

许多人似乎并不明白这一点，但相信我，那些获

得股票期权的人确实明白这一点。而给予他们的人，也就是股东，实际上是由这样一个群体代表——他们在给予

高管期权的时候，没有任何真正的发言权，并且他们有时并没有完全意识到给予高管的是什么。

想象一下，在离这里几英里远的地方有两个农场出售。然后你对那家伙说，"你想要多少钱？"他们都说一英亩

一千美元，但一个人说，"但是每年，我想你给我一个期权，我想让你把这按照一千美元计价的土地的2%还给

我。所以，在10 年后，这个农场未来20%的收益将属于我，而你却承担了将来所有的不利因素。"那我的问题来

了，你到底要买哪个农场？没有期权的还是有期权的？我想答案不是很复杂。当我们说我们将以期权代替现金

时，我们是非常认真的。顺便说一句，

给我们这些期权以代替现金支付保险费的公司，必须以它们给我们的期权

的公允价值来记录费用支出。

但他们唯一不需要记录为费用的项目却是工资支出的期权。但如果它们以期权的形

式作为他们支付给我们的费用，如保险费、账单、租金等待，它们必须把这笔期权费用记作成本费用。但当期权

涉及到CEO 的薪酬时，或者涉及到其他也喜欢期权的人时，这些公司管理层却没有将其记录为成本费用，这是因

为他们通过竞选捐款，让国会屈从于他们的意愿(政治献金影响监管)。查理？

芒格：是的，Black-Scholes 期权定价模型的团队确实因为发明了期权估值公式而获得了诺贝尔奖，但这个公

式不是用来给CEO 的股票期权估值的，而是针对一般意义上的期权。如果你对这家公司一无所知，除了股票交易

的历史记录、股息支付记录，

如果期权期限很短，那这是估算期权价值的一个很好的方法。

但是，

如果这是一个

长期的期权，你认为你知道未来将发生什么，那通过Black-Scholes 模型，这是一个疯狂的方式来评估期权的价

值。

华尔街上有很多智商在150 以上的人，他们用Black-Scholes 模型来评估那些不应该被纳入模型的期权。所

得会计数字好看，我也参与了这些讨论。

他们会想尽一切办法让这个数字看起来尽可能低。

就这么简单。

芒格：他们首先使用了一个虚假的过程来确定数字。所以，这是一个疯子的茶话会，唯一一直不变的就是，

整件事情是令人厌恶的。(笑声和掌声)

18、投资银行家是"社会的幸运儿"

股东：我是JohnGolob，来自堪萨斯城。我现在大部分时间是退休状态，但还在堪萨斯城的密苏里大学教授

金融市场课程。我总是告诉我的学生，我在伯克希尔的会议上学到的投资知识，比我在沃顿商学院从教授那里学

到的要多得多。(掌声)我有一个关于投资银行的一般性问题。现在，鉴于你和所罗门的关系，我总是对你对这个行

业的态度感到惊讶。不知怎么的，我觉得你认为他们的主要社会价值，就是对不必要的混乱收取很高的费用。我

想知道你是否对投资银行在美国金融中的总体影响有什么看法——他们的影响是上升了还是下降了呢？我不想成

为盲目乐观的人，但我可能希望像安然那样的崩溃会减少，也许人们不一定会相信投资银行的话，但投资银行他

们提供的一些建议，的确会产生影响。

巴菲特：我认为安然公司肯定会在各个领域产生一些有利的影响。在某种程度上，它让人们更仔细地观察各

种实体的行为，以及诸如此类的事情。不过，我认为安然事件对美国经济有利。而事实是我们的资本系统，尽管

有各种过度和错误，但无论如何，我们这个国家

以占世界4.5%的人口，占据了全世界股票市场价值的50%多

。所

以，我对美国的资本系统是如何发展的并不持否定态度。

而我确实对某些人在这个系统中的行为持否定态度，但

他们在任何系统中都会表现得很糟糕。这就是人类的状况。

但是，查理和我仍然认为

我们应该批评我们认为不适

当的事情，但我们不会以任何方式、形式批评整个系统。

市场经济体系是推动这个国家发展的巨大的经济机器。

我想说说市场经济体系。事实上，我认为市场经济体系对这个国家的繁荣负有实质性的贡献。因此，我心目中没

有市场制度的代替品。但我确实认为，

从人类的整体来看，它产生了极其不公平的结果，而这在很大程度上应该

通过税收制度来纠正。

我不认为它应该是任何可比较的财富分配系统。不过我认为，政府试图分配所有财富的想

法让我觉得很疯狂。但是，市场经济体系让像我这样的人，赚了这么多钱，因为我知道如何分配资金。你知道，

决定的是不合适的。所以，这就是为什么我相信

累进税制

的原因。

我想说的是，特别是在投资银行方面，有一次我和一位投资银行家站在一起，他看着窗外，说："你看。"他

说："在你所视范围内，没有人在进行任何形式的生产活动。"我说："是的，这似乎也是他们非常认真对待的一项

任务。"(笑声)在一个充满了大量的钱——比如14 万亿的市场价值的体系里，

在那里，人们花别人的钱，并且你花

得越多，有时你会得到更多的回报

——以及所有这类事情。

我认为不同的人对国家的最终贡献是不同的，但我没

有更好的制度来代替它

(笑声)。我认为我们应该对此进行大量的修补。我认为

一国的税收体系应该是分配财富的更

好的方式

。当我们要求人们去打仗时，你知道，我们不会让赚钱最多的人说，"好吧，因为他们从社会中受益最

多，所以我们会派他们去，让他们上前线"。我们作为这个国家的公民，我认为应该在很多方面，确保那些没有得

到很好照顾的人——让他们分享整体市场的繁荣。我认为这是他们应得的。真的，而像我这样的人不应该，你知

道——以现在这个世界的方式来对我进行补偿，这没有任何意义。

如果我出生在孟加拉国，这一切就不会发生，如果我出生在200 年前，这一切就不会发生。我又要讲一个精

灵的故事。想象一下，在我出生前24 小时前，有一个人和我的DNA 一模一样，就在我身边，他也将在24 小时

内出生。精灵来到我们俩面前说，我们现在要进行一场竞标。"出价最高的人将来出生在美国，而出价最低的人将

来出生在孟加拉国。请问你要付出你将来的收入的百分之多少，来换取出生在美国的选择？"我想我的出价会很

高。(笑)这将是一个有趣的测试，我认为拿我

自己的能力与我所将要发展的环境相比，看看哪个更重要。

所以，我

觉得我很幸运很幸运。但我认为我们应该想办法照顾那些不那么幸运的人。

投资银行家应该把自己视为社会上幸

运的一部分。

你知道，他们所做的并没有错。为美国企业筹集资金是一件好事。我只是觉得他们的薪水应该与他

们实际为社会做出的贡献有关，

我觉得他们现在的薪水太高了

。同时，我认为

社会赋予我的也太多

了。查理？

芒格：是的，但我认为，在过去的30 或40 年里，投资银行的整体文化已经恶化了。记得吗，很久以前，我

们发行了一小笔债券，沃伦？

巴菲特：是的，600 万。

巴菲特：是的，我们在那里被他们筛选来筛选去。

芒格：我们被筛选了，而且是聪明的筛选。让我们通过这事儿可能不太明智，但这是一个明智的过程。(笑)我

想说的是，

华尔街的文化最近越来越倾向于，任何能赚钱的东西都想办法搞上一票儿。

巴菲特：是的。华尔街关心的是，"能把它卖出去吗？"这就是问题所在。

芒格：

"你能把它卖出去吗？"这是关于道德测试。

这不是对投资银行业的充分考验。而且——

巴菲特：过去也有两类投资银行家——有那些做了筛选和那些没做筛选的。然后有一个非常低级的投资银行

家，其实他们本质上是推销证券，无论这些证券它们是什么。

曾经华尔街里有高尚的人，但他们已经消失了。

芒格：是的，所以高级金融标准的恶化并不是件好事。它会有所好转吗？你当然希望如此。

巴菲特：你可以看到为什么我们在所罗门如此受欢迎。(笑声)

芒格：但公平地说，我们从所罗门获得了非常有效的投资银行服务。

巴菲特：确实如此。那倒是真的。比如，当我们发行B 类股时，我们制定了规则。平时他们不一定会这样

做，但那一次他们按照我们要求的方式做得很好。我们说我们不希望人们对股票进行炒作，我们想要支付很低的

佣金，我们将根据市场需求发行，这样就没有人会对售后行为感到兴奋——因为人们往往认为我们发行B 类股是

一个好事而不经思考就购买，我们制定了一系列我们认为合理的规则，所罗门公司在这方面做得很好，完全按照

我们的要求去做。按照我们的标准，它是成功的。所以，我会说他们在这种情况下做得很好。

芒格：那些这样做的工作人员，他们非常喜欢做这件事。他们以前从来没有做过这样的事。

巴菲特：确实如此。是啊。我们在几秒钟内就改变了我们的观点。(笑声)

芒格：嗯，但这其中有一个教训。某些类型的客户得到的服务质量高于其他类型的客户。事实上，

有许多客

户根本就不应该被投资银行服务

，然而他们却被服务了。

巴菲特：你在说FirstNormandy 的那个家伙吗？(笑声)芒格：是的。

巴菲特：你能想象那个人进门的样子吗？这简直让你大吃一惊。他后来进了监狱。

19、收购Dexter 是个错误

股东：下午好。我是来自马萨诸塞州切姆斯福德的MikeEnvine。我在年度报告中注意到，你为Dexter 德克

斯特鞋业进行了减值，并将其交由H.H.布朗鞋业管理。我回想了一下，我相信在1985 年你写了关于你关闭纺织

品生意的过程。我想知道你是否能详细说明这种情况有何不同。我相信你曾指出，在纺织行业，尽管管理出色，

但不可能从资产中获得良好的经济回报。

巴菲特：我们在德克斯特鞋业身上损失了一大笔钱，这得感谢我做的一个愚蠢的决定，也许还有几个愚蠢的

决定。我的意思是，

这是一个正在快速走向海外的业务

。在美国，一年卖出的鞋子接近12 亿双——我永远也想不

出他们是怎么得到那个数字的。我的意思是，我大约每五年换一双(笑)。但是平均每个男人、女人和孩子都有四双

鞋。我不知道为什么，但就是这个数字。但是，现在

大概只有5%的鞋子仍在美国制造这个国家制造的

，这个行业

成千上万的工作机会随之转移到了海外。如你所知，这个国家的纺织业几乎被摧毁了。当你遇到像伯灵顿纺织厂

这样的公司破产的时候，他们花了很多钱来保持他们的工厂的设备是最新的，这是一个很棒的公司。但最终，

如

果你每小时的工资是别人的10 倍，你就很难获得成功。

现在

家具制造业也是如此

。我们的家具零售商的企业，像

Bill Child，厄夫·布鲁姆金现在会经常

去东方采购

，我们的很多家具都来自于那里。而这一趋势正以一种非常明确

的方式继续发展。

股东：我想知道Dexter 鞋业是否还有希望，或者它是否会走上与纺织品相同的道路？

巴菲特：Dexter 鞋业现在是H.H.Brown 的一部分，它销售的产品绝大多数都是国外生产的。而H.H.Brown

销售的大量产品都是在美国以外生产的，尽管他们仍然在美国生产很多产品。我们将有一个重要的鞋类生意。关

于鞋类生意——我们从Dexter 鞋业那里得到了一些无利可图的合同，它们将持续到下一个季度。但我们在第一季

度的鞋类生意中赚了相当多的钱。贾斯汀鞋业赚钱了。随着时间的推移，我想我们的鞋类生意会好起来的，但它

不会成为一个富矿。我们的鞋类生意有非常好的管理，H.H.Brown 有很好的管理，贾斯汀鞋业也有很好的管理。

我预计，我们未来将拥有可观的、利润合理的鞋类业务，但我们无法做到100%、90%或80%的鞋是在美国国内

巴菲特：好的，我们来看一下蓝筹印花公司。(笑声)但你知道，你可能也会考虑一下其他问题。我们在缅因州

的Dexter 鞋业有很多工人，我们在H.H.Brown 工厂也有很多工人。虽然我们在经济上受到了一点打击，但我们

可以通过一些政府债券或类似的交易策略来弥补，这不需要付出太多的努力，也不需要太多的脑力。当你想到

关

闭工厂对那些花了一生时间学习一门手艺的人的影响

时，你知道，对那些生活在那些地区的人，关闭工厂这并不

是因为他们自己的过错，他们的工作做得很好，他们做得很棒，他们是具有生产力的，但最终，由于他们的人力

成本是海外工厂的10 倍或更多，即使这些工人没有得到很好的回报，但他们的薪酬已经是10 倍于世界上的其他

地方。所以，我们的减值并没有真正为经济状况的变化付出代价。

这针对于那些在Dexter 鞋业工作的人，那些在伯灵顿纺织厂工作的人，或者任何在工作逐渐消失的地方的

人。这不是征收高额关税或其他类似措施的理由。但是，如果你曾在我们的纺织厂工作过，就像很多人多年前做

的那样，而且你已经60 岁了、并且只会说葡萄牙语，那么再培训也不会有多大作用。或者如果你在缅因州的

Dexter 鞋业工作，你已经58 岁了。那么再培训有点毫无意义。所以，在这种情况下，我们还算是幸运的。当你

只了解一个行业时，尤其是如果你住在一个小镇上，而这个小镇没有很多其他的就业机会或其他任何东西，这对

你来说是很困难的。所以，

我们在会计上只有一个小小的冲销，而他们的生活却有一个巨大的变化。

20、逆向投资者认为伯克希尔的年报太短

股东：我是杰克·赫斯特，来自费城。我有三个问题，首先，我要感谢你们让我有机会在博斯海姆或内布拉斯

加州家具市场，本杰明·摩尔购物。你们有很棒的人在那里工作，我对我在那些公司购买的产品感到非常满意。

巴菲特：哦，好的，谢谢你。我代表管理层感谢你们。在这些公司工作的人都很棒。

股东：我同意这一点。你从年度报告中删去了不少内容。一定有什么上帝的旨意，限制在72 页以内。但我想

知道你是否可以把这些删减的内容放在互联网上，比如关于GEICO 保险公司的很棒的表格，它的续保政策和承保

新政策，以及报告末尾关于业务类别的4 页纸——在那里你把保险业、金融业、制造业中分开单列，还有你对透

视收益的讨论。我认为这对了解伯克希尔这家公司是非常有价值的。

感谢你的建议，我不认为有人会指责我写的报告太短(笑声)。当然，在互联网上可以发布任何东西，我们会在周一

上午股东大会的开幕式之前发布我们能够给你的任何材料，这样每个人都能够清楚我们要谈的资料。我们努力给

你们汇报一切——我的意思是，

我真的很想在年报中涵盖那些对我来说很重要的事情，我也会站在你们的角度来

思考。

我们尽量把它控制在几页之内，但我很高兴你想要更多。(笑)

股东：好的，我的第三个问题是——3 月1 日，《华尔街日报》对道琼斯30 种工业平均指数成分股的审计服

务相关费用和其他审计服务相关费用进行了分析。发现非审计费用数额与市值之间似乎存在反向关系，并且该因

素与公司五年盈利复合增长或五年总回报之间也存在着反向关系。而对于那些非审计费用与市值比率最低的公司

来说，其年利润增长率为10%，年总回报率为18%。而另一类公司，其每年利润增长率5.2%，年总回报率仅为

11%。是不是因为这些非审计费用是非生产性的，所以它才导致这个结果？或者，这只是一种偶然，一种虚假的

波动？还是有什么关系？

巴菲特：我不知道这个问题的答案。我没看到你说的问题的相关数据。但这并不完全出乎我的意料，因为

我

们喜欢关心费用都花在哪里。

我想杰克·韦尔奇(JackWelch)在他的书里说过：没有一家公司会因为过快地削减开支

而破产。当你看到管理层挥霍无度时，你知道，我认为总体而言，

挥霍无度的这类公司对股东的贡献会远不如另

一类公司

，但我没有统计方法证明这一点。我不知道有什么方法——我不知道你该如何建立一个样本，以证明这

一点。但你说的话并没有吓到我。现在，我们试图监控伯克希尔的所有支出。我认为，在我们的子公司，我们的

经理在这方面做得非常好。我认为我们的审计成本，相对于企业的规模和所有这些，我认为是相当低的，尽管它

们不像几年前那么低。但这是我们关心的事情，我可以向你保证。我不想基于任何一种类似的统计方法，去做出

买卖股票的决定，即使在他们所谓的回测中看起来很好。查理？

芒格：我们的审计成本之所以这么低，原因之一是

我们有一种让一切变得简单的热情

。我们不想让审计变得

困难。我们喜欢简单。如果你拿喜诗糖果公司来说，每年12 月底，整个公司的存货和有形资产都会变成现金，它

就好

像是一个农场，一到每年12 月，所有的收成都会被卖掉。

我的意思是，

一个白痴可以审计好喜诗糖果公司而

他们的发展，甚至到了他们开始向并购等业务的人提出我认为相当可疑的会计建议的地步，以便让他们的数据日

后看起来更好。我亲眼见过这类事情。所以，我认为

尽管审计师应该为股东工作，但他们得到了太多回报，所以

他们为管理层工作。

但我认为，安然事件可能会把他们往回推，甚至推至相反的方向。因此，我认为安然将对审

计产生明显的有益影响，这是必要的。

芒格：嗯，这将明显有助于减少一名审计师。(笑声)

巴菲特：是的，这是一个有趣的问题，查理和我可能在这一点上存在分歧。我不知道安达信雇佣了多少人，

但我想这是一个巨大的数字。很明显，

安达信的弱点和罪责远远超出了我们在所罗门看到的任何东西。

但是，对

于拥有8000 名员工的所罗门来说，如果因为一个人的不良行为，以及在报告方面的失误和所有这一切，导致

8000 人在生活中陷入混乱，失去工作，这将是一个耻辱，这是一个很大的错误，其他的人没犯错误。我不知道，

查理，你是怎么想的，你知道，安达信公司最底层的4 万人他们真的和碎纸机或休斯顿办公室之类的事毫无瓜

葛？我的意思是，在很多情况下，他们的生活真的发生了变化。

芒格：我认为这是非常不公平的，在这些情况下完全不应该发生。但即便如此，我认为

没有失败的资本主

义

，正如有人曾经说过的，就像

没有地狱的宗教

。我认为，

当情况变得如此糟糕，整个系统缺乏足够的控制反馈

机制

——安达信显然没有一个良好的整体控制系统。我认为，资本主义可能应该接受所有这些个案中的这种不公

平，让公司倒闭。

巴菲特：查理，假设你和我在伯克希尔做了一件非常糟糕的事情。那你对十三万人有什么感觉？

芒格：你会为他们感到难过，这是毫无疑问的。但我告诉你，伯克希尔不会倒下。以我们的组织方式，伯克

希尔不会倒下。

沃伦，无论你做什么，都不会破坏子公司的价值以及子公司的未来

(掌声)。

你可以伤害自己的声

誉，可以伤害控股公司层面的声誉，但不能破坏他们的生计。我们的组织方式非常好。

巴菲特：但我们可以把他们的生活搞得一团糟，我的意思是，如果他们失去了资金。

芒格：这不太可能发生。

都有相当严格的风险控制的文化。我认为，在我们所处的这种世界中，以任何其他方式运作都是疯狂的。

21、没有挑选优秀投资者的公式

股东：我叫RheonMartins，来自南非开普敦，大约10 年前，我就成了您的忠实粉丝和热心读者。1999

年，我获得了MBA 学位，因为我在所有课堂讨论中都引用了你的话，所以我得到了沃伦·巴菲特的绰号。

我想学

的只是如何评估一只股票的价值，以及如何考虑股价

，但遗憾的是，我相当失望地发现，我们的MBA 课程并没有

真正教授这一点。巴菲特先生和芒格先生，我的问题是：如果你必须从一群年轻、聪明的人中预测谁会是优秀的

投资者，这些人与你的投资理念相同，并拥有你之前提到的现实主义和纪律，你希望了解这群人中的哪些特点或

工作习惯？为了确保你的预测最有可能是正确的，你会在每个因素上放多大的权重？

巴菲特：这个问题对我来说太简单了，所以我会让查理来回答。(笑声)

芒格：我认为公平的答案是，我没有能力回答这个问题。

巴菲特：我认为你这是完全正确。我的意思是，如果你问我，你应该如何选择一个妻子，我会说，需要18%

的幽默，12%的外表，还有17%的父母因素……

我不能给你公式

，但我认为你会做出正确的决定，你知道——(笑

声)我想，如果查理和我身边有十几个非常聪明的MBA 学生，他们的成绩都很好，我们花一些时间和他们在一

起，我想我们会有一个合理的机会从这个群体中挑选出一些人，他们可能不一定是第一名，但就他们的实际表现

而言，他们会处于前25%。但是我不能告诉你具体怎么做，你知道，我

不能写出一个软件程序或者任何能让你做

到这一点的东西(我无法量化)。

你知道，我在所罗门遇到了一些麻烦，在那个周六的早上，好像是8 月17 日，我不得不选一个人来管理这个

地方。有一打左右的人都认为他们就是那个人，或者说他们中的一些人认为他们就是那个人。这些人都有很高的

智商，他们在投资银行和其他方面都有丰富的经验，我——你知道，最后，我不得不选择一个。我要说的是，我

确实选对了。但我当时能百分之百确定这是正确的吗？嗯，也许不是，但我很确定我选对了。我不能告诉你怎么

做到的——有人问，"好吧，你问了他们什么？你是如何评价的？"等等，因为当时我只有3 个小时的时间。而

芒格：是的，当导致成功的原因有很多种时，就会出现这些异常现象。比如，你有两个人，他们都会获得同

样的成功，一个人在A 方面非常好，在Z 方面很糟糕，另一个人在Z 方面非常好，在A 方面很糟糕。然后他们的

评价是平等的。你想问哪个因素最重要？答案是，在这种情况下这无所谓。

当你有多个因素导致成功时，一个因

素的强大往往会弥补另一个因素的弱点。

而这些因素可能会有很大的不同。我认为，

投资界充满了凭借各种才能

取得成功的人。

巴菲特：我们明年会努力做得更好。

22、为什么喜诗糖果不会在好市多销售？

股东：下午好。我的名字是凯瑟琳多尔，来自明尼阿波利斯，明尼苏达州。这是我第一次来这里。感谢你主

持今天的会议。随着9 月11 日以来政治、金融和公司的发展，我每天都感谢你们这样正直的人和你们的经理们仍

然在管理我的遗产资金。而我认为，

品格和诚信是最重要的标准

。这样我晚上能睡个好觉。我有两个问题。第一

个是给芒格先生的。何时才能在明尼苏达州布鲁明顿市的美国购物中心设立一个永久的喜诗糖果门店，而不是售

货亭呢？(笑声)我相信，这是全国最大的室内购物中心，每年接待成千上万的国内外游客。提示一下，当其他国家

的人来看我们的时候，你可以把喜诗糖果卖给他们。此外，既然芒格在好市多Costco 持有股份，Costco 的门店

是否有可能销售喜诗糖果？我对他的回答很感兴趣。我们可以在我们的体系里面销售相关的产品。我将等待他的

回答，然后向巴菲特先生提出第二个问题。

芒格：对于你的问题，我简单的回答是，

在我们的分权制度下，这种决定应该由喜诗糖果的负责人，也就是

在座的查克·哈金斯做出。

今天下午的会议他可能不会在这里。他可能对我们的会议兴趣有限，但查克可以回答这

些问题。他知道很多关于糖果的事。

巴菲特：我们在美国购物中心确实有一家Helzberg 珠宝公司。它经营得很好。

我要补充的是，

我们在离开西部对外拓展喜诗糖果业务的过程中，也不像我们最初购买喜诗糖果时所希望的

那样好。

我的意思是，就整体结果而言，我们已经做得很好了，但这对我们来说很有趣。现在，请记住，没有人

礼品供应商，在美国最大连锁药店Walgreens 和零售连锁店Kroger、Walmart 等售卖)，赚了很多钱，

但没有人

找到通过自己开零售商店销售的方法。

我们在西部找到了一种方法，但我们还没有找到在其他地方这样做的办

法。这让我很恼火，也让查克很恼火，就这一点而言，我们找不到解决方法，而它的模式在西部是如此成功。但

答案是，你可以看看阿齐布尔德糖果(Archibald)，它的债券卖50 美元。他们在加拿大拥有FannyFarmer、

FannieMay 和LauraSecord。在这个国家，

这是一个非常艰难的生意

，

因为美国人不买太多的盒装巧克力。而他

们总是很高兴得到它作为礼物。

这个房间里的每个人都希望得到一份礼物，他们可能会在这里买它，

但你通常不

会走在街上或走在商场里，为自己买它。

它通常是一份礼物，或者通常是在节日的时候。所以，当我们进入位于

美国其他地区的非常成功的购物中心时，我们做得并不像你想象的那么好。

我们在全国各地开设了假日商店，实

际上是售货亭，我们在圣诞节期间有50 家商店，而它们远离我们的主场。我们从中赚了一些钱，但如果我们全年

都在那里，我们就不会赚钱。

我向你保证，我们已经思考了30 年，因为这是一个很棒的行业。这是一个很好的问

题，因为美国购物中心就是一个明显的例子。虽然你会认为喜诗糖果可以在美国购物中心赚钱，不过房东西蒙地

产会很难对付，但我们可以想办法解决。我们的Helzberg 珠宝在那里做得很好，我不确定糖果店是否可行，但我

们可以试一试，就因为你问了这个问题。我会和恰克谈谈的。(笑声)查理，Costco 怎么样？

芒格：Costco 有自己的决定，喜诗也有自己的决定，我不会考虑这个问题。

巴菲特：好的，那我来讲讲。(笑声)

我们不希望人们打折我们的糖果，这很简单，就像劳力士不希望人们打折

他们的手表一样

。(笑)我们的零售价格已经很便宜了，我们也不会通过任何其他分销渠道——

喜诗在任何分销渠道

都不会打折。

Costco 对此毫无兴趣，我不怪他们。我的意思是，

Costco 是基于给人优惠的价格作为自己的竞争

力。

这很好，上帝保佑他们，而且，你知道，我们会从Costco 买东西，但我们不会销售价格是产品完整性的一部

分的产品——我们不会通过分销系统销售喜诗糖果——而在Costco 的整个经营模式中，折扣是必须的。

Costco 是一家很棒的公司，喜诗糖果也是一家很棒的公司，不过两者永远不会相遇。(笑声)

股东：很有逻辑性。我的第二个问题是给巴菲特先生的。因为我是一个新股东，因为这是我第一次来这里，

上，B 类股票的价格是A 类股票的1/30。鉴于B 类股股东购买的是与A 类股股东相同的公司和资产，而且无论购

买哪种股票，都是使用美元计价的，因此，股票的投票权重和价格关系大致成比例，如果这个关系为1/30 或

1/200，那么这是合乎逻辑的。因此，我的问题是，为何B 类股的

投票权重是1/200，而不是1/30

？或者反过来

说，为什么B 类股的定价不是A 类股的1/200？

巴菲特：是的，谢谢。这是个好问题。你可能不知道发行的历史，但我们发行了B 类股，它们只是普通股，

所以我们把旧股改名为A 类股。但我们的确在七八年前发行了B 类股。我们这样做是为了回应一些人，特别是费

城的一位同行，我们觉得他会诱使那些根本不了解伯克希尔的人

以一种非常昂贵的方式持有伯克希尔的小部分股

份

，并且可能是根据历史记录出售的，而我们认为这并不能代表未来可能发生的情况。换句话说，我们被一些人

干扰了，他们看到了一个机会，可以

用我们的股票作为工具，从那些无知的人身上赚很多钱。而我们却要在随后

为那些人的不幸买单。

比如他们会遇到税收问题和各种行政成本问题，等等。所以，为了避免这种情况，我们发

行了B 股，而这实际上让那个家伙破产了，因为B 类股对投资者而言是一个更好的工具。

原来那个家伙发行的伯

克希尔的替代品，可以为他自己带来巨大的利润。

B 类股以前是不存在的，当我们发行它的时候，我们把它和A

类股做了两个区别。首先，我们想创造一个较低的每股价格，所以我们在A 类股价格的1/30 的基础上进行发行。

当时，它的售价约为1100 美元左右，因为A 类股的售价在3 万美元左右。但我们在招股书上——这是一份在其

他方面非常不寻常的招股书，我们在招股书上写道，我们将只用两种方式来区分股票。一个是投票权，因为我们

实际上并不想发行股票，也不想改变太多的投票的情况。第二种方式是在指定的慈善捐款方面，A 类将继续享有

这个权力，而B 类将不参与。而B 类不参与的原因是因为数量会达到一个管理上的噩梦的程度。今年，我们在A

类股上指定了18 美元的捐赠金额。而我们有很多一股的B 类股的持有者，那么这将是60 美分。这根本就没有任

何意义。所以我们只是说，如果你买B 类股，你买的这个工具在经济上等于A 类的1/30，但在投票上，它不等于

A 类的1/30，因为我们不想改变投票权比例那么多。它有一个微小的经济差异，因为它没有参与慈善捐款计划，

这相对于整个资本来说是一个非常小的项目，但它仍然代表伯克希尔的一部分。你会注意到我们的A 类和B 类，

全视为A 类股。除了在发行的时候，我们会把这两件事作为区别对待。A 类股和B 类股都是伯克希尔的一部分。

实际上，你知道，就两年后的会议何时举行而言，这种投票没有意义。我的意思是，我会了解人们想要做什么，

但我认为，在这方面，我认为它应该对大多数人来说是最方便的，而不是对大多数股份来说。A 类和B 类没有什

么不同，因为你们都是独立的个体，我想要的是最适合自己的。但就投票权和慈善捐赠而言，它们是以这种方式

设置的，并且将保持这种方式。一旦它们发行了，我们就不会改变这两种股票的关系。我们不会让其中一方相对

于另一方受益，但这是两者的条件。查理？

芒格：是的，

我们不得不发行B 类股来挫败这个混蛋发起人的野心。

(笑声)然而，我们不想把A 类股拆分成

一小部分。虽然拆分可以让这个混蛋感到沮丧，但会迫使我们进行我们不想要的股票拆分。所以，我们创造了一

种有这两个小缺点的投资工具，这种投资工具让我们的大部分资本都投在了传统的A 类股上，同时也挫败了发起

人。这是历史的巧合。这是生命的意外。

巴菲特：A/B 类之间的关系非常稳定。如果折价低到或者高到——我认为曾在一小段时间内超过了4%，但是

一般来说，B 类是以平价或略微低于平价的价格出售的。事实上，A 类股会转换成B 类股，而这一般不会发生，

除非B 类股达到平价。所以，我认为它的效果很好。我们支持它，我不认为任何人会因此而处于不利地位。

23、白银的租赁并不影响其价格

股东：我正在读来自纽约的马克·雷西格诺的问题。"自从10 年前第一次听说你，我就非常崇拜你。到目前为

止，我唯一的遗憾是，我的两个孩子都是女孩，所以我不能给他们取名为沃伦。"

巴菲特：沃伦内拉(Warrenella)怎么样？(笑声)

股东：这可能行得通。现在，白银租赁抑制了价格，从而使其无法反映基本面，这种说法有什么道理吗？

巴菲特：哦，你总是听到这样的话。我可不这么认为。最后，它在哪里销售的问题将会受到周围环境的影

响。人们对卖空感到不满，他们对

生产商的远期销售

感到不满，他们对租赁等诸如此类的事情感到不满。但最

终，

如果白银变得紧张，它的价格就会上涨。如果不紧张，租不租真的没有太大区别

。这就像公司对自己股票的

量收入。但正是因为这些白银本来就闲置着，所以现在可以出租。我认为，随着时间的推移，在定价方面，这真

的没有太大的区别。查理？

芒格：我没什么好说的。

24、巴菲特批评美国广播公司关于柯比真空吸尘器的报道

股东：我的名字是杰里米勒，来自伊利诺伊州高地公园的股东。我不想让这次会议以失败告终，尽管我可能

会这样做。(笑声)在我说这些之前，我想做一个积极的声明。自从我退休以来，我参加了好几次股东大会。我只希

望有什么办法能让大多数CEO 参加。他们可能不明白发生了什么，但我只是想让他们看看股东大会应该如何处

理。(掌声)现在我的问题继续，今天早上，我不得不在柯比的展台(Kirby)把一些家伙骂走。几周前，伯克希尔的名

字上出现了一个污点，其魅力出现了一个小裂缝。我不知道你有没有看过这个节目？

巴菲特：是的，我看到了这个节目。这很有趣，因为它关注的是一些人的所谓的销售行为，

这些人不是为我

们工作，而是为经销商工作

，就像销售员为福特的经销商工作一样。特别是，它在谈论他们如何向老年人销售。

有趣的是，十多年前，我们制定了一项政策，据我所知，这是全国唯一一项类似的政策，任何人，

包括任何65 岁

以上的人，如果买了柯比吸尘器，在一年11 个月零29 天内任何时间因为任何原因感到不开心，都可以告诉我

们，他们可以毫无异议地拿回他们的钱。

我不知道还有哪个耐用消费品在这个国家卖得这么好。有趣的是，他们

采访的那个家伙，他说他的母亲买了一个吸尘器，并对此非常不满意，不过她实际上已经使用了这个产品8 或9

个月，并获得了全额退款。这个事实在节目中没有提到，甚至我们有这个政策的事实也没有提到。我真的认为这

是非常出色的新闻工作。(嘲讽语气)我可以理解你对这个节目的反应，因为在这个节目之前，ABC 新闻曾多次指

出，这个政策是存在的。在过去的一年里，有300 多人，如果他们给了我们一个以旧换新的机会，11 个月后他们

决定不这么做了，那我们就会把他们的钱还给他们，再加上一台和他们给我们的那台机器相当甚至更好的机器。

但节目中却对此只字不提。所以，我并不认为这是美国广播公司新闻业的伟大时刻。