巴菲特：股票期权与常识2002

1994 年，7 位身材瘦弱的会计专家，他们聪明且经验丰富，一致认为，授予公司员工的股票期权是一项公司

费用。6 名拥有类似资历、身材肥胖的注册会计师一致宣布，这些期权薪酬不是这样的。

真的是腰围而不是智力决定了一个人的会计原则吗？是的，确实如此。几乎可以肯定的是，金钱方面的肥

胖，解释了国会投票表决结果的分歧。

确认期权费用化的7 位支持者是财务会计标准委员会(FASB)的成员，他们的年收入为31.3 万美元。他们的六

个对手是当时的六大会计师事务所的管理合伙人，这些会计师事务所的收入是他们的公共利益同行的好几倍。

在这场对决中，六大会计事务所巨头受到了企业CEO 的怂恿，他们为了使公司的报告收益，人为的保持在高

位，不惜拼命地掩盖巨额且不断增长的期权成本。在安然(Enron)财务舞弊曝光之前，会计界受到客户的广泛影

响，他们的审计师非常乐意为企业提供帮助支持。

国会议员们决定对这场争斗进行裁决，毕竟，谁能更好地评估会计准则？然后人们看到公司的CEO 和他们的

审计人员冲进了国会大厦。这些势力完全把反对派击垮了。美国参议员以88 票赞成、9 票反对的表决结果宣布，

期权薪酬是无成本的，无需计入费用。这让他们许多最大的竞选捐款人欣喜若狂。达尔文本可以预见这个结果：

最胖者生存。

应当强调的是，这一论点并不是关于各种期权的使用。当时，公司可以像现在一样，以他们希望的任何方式

奖励员工。他们可以用现金、汽车、去夏威夷旅游或其他选择作为奖励——只要是他们认为能最有效地激励员工

的任何方式。

但这些其他形式的奖励必须被记录为一项费用，而期权以极其不成比例的金额奖励给高管，却根本没有被计

入费用，过去是，现在仍然是。

希望保持现状的CEO 们提出了几个理由。一个是期权很难估值。这简直是胡说八道：我已经买卖期权40 年

了，知道它们的定价非常复杂，但计算设备的使用寿命比这困难得多，这个困难使得年折旧费仅仅是一个猜测。

然而，没有人认为，这种不精确性会导致一家公司记录折旧费用失去其必要性。同样，美国企业的养老金费用也

此外，当公司发行期权时，会有一个隐藏的、但非常真实的现金成本。如果我的公司伯克希尔，以今天的市

场价格给我1000 股A 股的十年期权，那么它就是用一个至少2000 万美元现金价值的资产来补偿我。如果公司在

市场上出售此类期权，它今天就会收到这笔钱。对于公司来说，给员工一些可以换成现金的东西，跟给员工现金

的结果是一样的。顺便说一句，当员工获得期权的那天，他可以进行各种市场操作，立即变现为现金，即使他公

司股票的市场价格低于期权的行权价格。

最后，那些反对期权费用化的人，提出了我称之为"有用的童话故事"的论点。他们表示，由于国家需要年轻

的、创新型的公司，其中许多公司是大型的期权发行者，如果将期权薪酬称为一种费用支出，从而影响这些新兴

企业的报告"收益"，这将损害国家利益。

那么，既然现金薪酬也会影响年轻、有前途的公司的报告"收益"，为什么还要将其作为一项费用支出而记录入

帐呢？实际上，为什么不让这些公司发行期权来代替现金支付水电和租金，然后假装这些费用也不存在？伯克希

尔出售给美国企业的许多商品和服务，我们将很乐意接受以期权代替现金支付。

在伯克希尔，当我们收购的公司包含员工期权，我们通常会取消期权计划。当这样一家公司与我们谈判出售

时，它的管理层理所当然地希望我们提供一个新的基于业绩的现金计划，以替代失去的期权补偿。这些经理人和

我们不费吹灰之力就能计算出消失的计划给公司带来的成本。当然，在进行替代时，我们记录了一大笔费用，即

使被收购的公司从来没有记录其期权计划的成本。

公司告诉股东，期权比现金更能吸引、留住和激励员工。我相信这是真的。这些公司应该继续发行期权。但

是他们也应该像考虑其他费用一样考虑这项费用。

以卡尔·莱文(Carl Levin)和约翰·麦凯恩(John McCain)为首的一些参议员，现在正在重新审视如何恰当地计算

各种期权问题。他们相信，美国企业，无论大小，都能经受住诚实的报告考验，继安然-安达信舞弊事件之后，同

样如此。

我认为国会干涉会计准则通常是不明智的。不过，在这件事上，国会制定了一个不恰当的标准，我为它们返

(2)如果薪酬不是一项费用，那它是什么？

(3)如果费用不应该计入收益的计算中，那么这些费用又该放在何处呢？

《巴菲特也会错》第八章，关于期权的滥用

未来伯克希尔的继任者很有可能会经由股票期权获得大量的报酬。——沃伦巴菲特，2004

多亏媒体大肆报道了像安然以及世界通信这样的公司丑闻和破产事件，才使得员工股票期权(Employee Stock

Options)变成了一个热门话题。实际上，这些丑闻与股票期权没有多大关系，而大多是由于各种会计舞弊导致

的。但是投资者和高层决策者逐渐将股票期权视为一种贪婪的象征，这使得高管薪酬(executive compensation)

水平肆无忌惮地上升。巴菲特是站出来严厉声讨高管薪酬的人物之一。

要想弄清楚这几年首席执行官薪酬的变化，只要比较首席执行官薪酬以及普通员工薪酬之间的差异就行了。

詹姆斯里达(James Reda)是一位高管薪酬以及企业管理顾问，同时也是《薪酬委员会手册》(Compensation

Committee Handbook)一书的作者，这是给那些决定大公司首席执行官薪酬的董事们用的一本参考指南。据里达透

露，追溯到1970 年代，首席执行官的薪酬最多可达到普通员工薪酬的20-25 倍。但在21 世纪初，他们的薪酬竟

疯涨至员工薪酬的400 倍，其中大部分原因是由于股票期权以及其他长期激励政策。

在1990 年代股市出现长期牛市，股价大幅上涨的时候，很少有投资者关心CEO 薪酬问题。只要股价上涨，他

们就高兴。但是一旦牛市终结，账面亏损严重时，投资者就会开始注意首席执行官们的报酬。当他们看到即使股

价大跌，首席执行官们还是可以获得成百上千万美元的报酬时，他们就会感到无比恼火，就算是那些非营利机构

的高管们也不能幸免于难。

纽交所(当时还属于非营利机构)的前CEO 理查德格拉素(Richard Grasso)是911 恐袭事件后重振股市的英

雄，但是当他那高达14 亿美元的"递延薪酬"(deferred compensation)被披露后，公众愤怒地对其展开了声讨。

然而由于股票期权政策，一些企业高层获得的薪酬甚至比他还要高得多。甚至是那些身陷丑闻被迫辞职的高管，

在被扫地出门之后仍然可以带走八九位数的巨额报酬。

在股市繁荣时期，股票期权总免不了被严重滥用。一些公司就像分糖果一样分发股票期权——特别是对顶级

的管理者(如首席执行官以及首席财务官)。有些公司则在股价下跌时取消现有的股票期权，而后立即用一个新的

较低的行使价格代替——这种行为通常被称为"重新定价"(repricing)。更糟糕的是，有些公司甚至隐瞒真实的授

权日(grant date)，而选择过去某个股价较低的、对他们更有利的时间代替——这种行为被称为"日期回溯

"(backdating)。然而，日期回溯直到股市繁荣终结后很多年才能被发现。尽管一些专家声称期权日期回溯只是另

一种支付薪酬的合法形式，但前美国SEC 主席哈维皮特(Harvey Pitt)还是被指控进行回溯日期公开欺诈

(outright fraud )。

一些评论家呼吁完全禁止股票期权，但包括巴菲特在内的另外一些人则坚持强制性将股票期权列为费用才是

防止期权滥用的适当解决之道。大部分公司都没有在收益表中将他们股票期权的隐含成本列为费用，这是因为他

们不是必须这么做。追溯到1994 年，当美国国会讨论这一问题时，最终决定让公司拥有自己的期权。企业既可以

选择在收益表中将员工股票期权列为费用，也可以简单地将股票期权的预期价值放在财务报表的脚注里。因为股

票期权费用化会减少盈余，那我们就不难理解那些首席执行官以及首席财务官们会做何种选择了。

为了弄清这一错综复杂的问题，我们必须首先了解股票期权到底是什么。其实股票期权只是一种权利而已。

具体讲，它是给予所有者在一定期限内以一种事先约定的价格购买公司股票的权利。股票期权可以在期权交易所

参与交易，任何投资者都可以对其任意买卖。但员工股票期权不可以参与交易，它们被授予特定个人并且所有权

不具有可转移性，而且它们的有效期限也要比交易所买卖的期权长很多，一般会长达10 年之久也不过期。

每个人都知道股票期权在发放的时候是有价值的，但是当决定它的具体价值时往往会遇到一些问题。这是因

为，没有人知道公司的股价是否会上涨或者上涨多少，而且就算可以克服这种估价障碍，何时将期权费用化也会

然而，像Black-Scholes 期权定价模型这样的理论定价模型，很难对有效期很长的非交易性员工股票期权进

行估计。而且Black-Scholes 期权定价模型需要用到一种衡量波动的量，即当期标准差(instantaneous standard

deviation)。这种波动很难把握，更别提用它来进行估算了。其实，一些批评者经常会指控一些企业为了最小化

期权衍生价格(derived value)以及它对盈余造成的影响，而蓄意压低当期标准差的估算量。

企业每年都会在向美国证券交易所提供的10-K 年度报告中，提供它们的员工股票期权计算值，并且会说明这

一数据的计算过程。这些说明通常都是绕来绕去，非常之复杂，很容易让人混淆。比如说，霍尼韦尔(Honeywell)

的10-K 报告中可能会包括Black-Scholes 期权定价模型、隐含波动性、蒙特卡罗模拟(Monte Carlo simulation)

以及美国政府公债收益率曲线。但不止是霍尼韦尔一家企业这样，所有发行员工股票期权的大型公司的10-K 报告

中，都会出现这样的说明。

关键的问题是，对员工股票期权进行估价真的是太难了。尽管估算出一个精确的价格几乎是不可能的，但巴

菲特2002 年发表在《华盛顿邮报》上的一篇文章中指出，尽管估算员工股票期权的价值很难，但并不是说不能做

出一个合理的估价。他说，会计师会对许多事物进行估价，其中包括为折旧之用估算机器的使用寿命。[《股票期

权与常识》(Stock Options and Common Sense)，《华盛顿邮报》，2002 年4 月9 日，第A18 页]。

然而，折旧并不是一个恰当的例子。当工厂购进一台机器时，它的价格是一定的。虽然在特定年份的费用不

那么确定，但是机器的实际成本是确定的。

对股票期权来说，它的价格都是企业估计出来的。分发股票期权时，对它价格的估算从不具备任何程度的确

定性。事实上，股票期权的实际成本在员工多年后对它有购买权时，才能显示出来。如果因为某些原因它一直都

没有机会进入交易——比如说，股价一直未上涨——那它就没有价值。

但巴菲特在《华盛顿邮报》上的文章中指出，股票期权是薪酬的一种形式，薪酬是一种支出，而支出费用应

该算在收益里面。这是典型的巴菲特逻辑——简单、一针见血并使人信服。然而现实要复杂得多。

我们不妨举这个例子：假如你在一家很有前景的小公司获得了一份工作。你的职位的现行年薪是10 万美元。

但人事经理以现金流紧张为由，只付给你9 万美元的薪酬。为了弥补差额，你可以获得1000 股的股票期权，它能

以每股20 美元的行使价格在当前市场上交易。

多亏巴菲特和他的盟友们在2000 年股市崩溃后成功向国会请愿，才使核算规则有所改变。其结果是，现在各

公司在分发股票期权时必须对其进行估价，并作为期权支出这一项记录在收益表中。现在再也不能简单地将估算

价格缀在财务报表的脚注上了。假设通过布莱克-斯克尔斯期权定价模型或其他理论方法的计算，你现在的雇主分

发给你的股票期权每股仅值5 美元，那在收益表中公司的这项支出就应该记为5000 美元。

现在假设你和公司的其他雇员工作都很努力，使该公司获得了巨大成功，以至于在你上任并接受公司的股票

期权几年后，该公司的股价一路飙升至每股100 美元。由于你有权利以每股20 美元的价格买进股票，所以你可以

获得的收益是相当可观的。当你行使期权时，你付给公司2 万美元，就可获得1000 股普通股。因为股票售价是每

股100 美元，如果你立即卖掉手中的股票的话，就可以获得10 万美元的回报。你的税前利润就是8 万美元，足以

弥补当初接受这一职位的低薪资。这听起来是桩不错的买卖，不是吗？

但这种方法会伴随很多问题。首先，公司支付了多少钱以及这些股票期权最终花了公司多少钱，二者完全是

两码事。股票期权的实际经济成本是股票市场价格与你购买它们时实际花费的差额。公司原本可以以10 万美元的

价格将这1000 股股票在市场上出售，然而，它却以23 美元的价格卖给了你。所以，你获得的那8 万美元的利润

只是公司和其他股东的机会成本。当然，这只是公司对这些年来付给你较低薪酬的弥补而已。

而且就算能获得机会成本，也未必能变成现金成本。如果公司的现金紧张，只能发给你库存股票(Treasury

stock)，或者未发行但已授权的股票，那事情就会完全颠倒过来。当你行使股票期权时，公司的现金流就会增加2

万美元。但是如果公司在以每股20 美元的价格将它分发给你之前，必须以每股100 美元的价格从公开市场上收

购，那公司实际上就有8 万美元的现金流出。无论如何，只要股价大幅上涨，公司对当下发行的股票期权的估价

都会低于它们的实际成本。

讽刺的是，一旦股价下跌，股票期权的实际成本就会少于它的实际支出。但是一旦股价上涨，它的实际成本

就会远远大于实际支出。如果股价上涨，所有股东都会获利——不止是获得股票期权的雇员。

真正让投资者们耿耿于怀的是，那些高管往往在股价上涨时行使他们的股票期权，然后在股价下跌之前将它

们卖出。这是20 世纪90 年代到21 世纪初期股市由牛转熊时，他们惯用的方法。也有一些人彻底反对股票期权的

使用，因为他们认为它会鼓励高管们操纵股价，或者实施风险很高的计划。比如说，一些高管可能会为了使他们

的股票期权值钱，而故意隐瞒坏消息。或者他们会在账上耍花招，人为地抬高股价——直到他们可以行使股票期

权，卖掉手中的股票，获得非法收益为止。

真正的问题在于滥用期权

在上面的例子中，公司支出了5000 美元，但我们知道，如果股价攀升至每股100 美元，那股票期权的实际成

本将更高。经济学家伯顿马尔基尔(Burton Malkiel)和威廉鲍莫尔(William Baumol)2002 年在《华尔街日报》专

栏上发表的一篇文章中指出，就算在行使股票期权时将它们支出是正确的，但由于股价涨得越高，收益也就越

多，这时这种做法就是错误的。这并不是说马尔基尔和鲍莫尔认同在股票期权的发行当日就将它们支出，他们不

是这个意思。他们强调，真正的问题是滥用股票期权，而这一问题靠支出期权是解决不了的。他们担心支出股票

期权会鼓励滥用。马尔基尔和鲍莫尔建议使用恰当的以业绩为基础的股票期权。

同样，企业家约翰多尔(John Doerr)和弗雷德里克史密斯(Frederick Smith)在2002 年《纽约时报》专栏中

发表的一篇文章指出，股票期权不应该被支出。他们解释道，企业已经公布了稀释每股收益(diluted earnings

per share)，它是在假设股票期权已经行使的条件下，用净收益除以已发行股票(shares outstanding)得来的。

所以，支出期权加上已发行股票的期权属于重复计算，这样一来就错误地记录在了财务报表上。多尔和史密斯还

指出，期权支出限制了股票期权的使用，加大了企业寻找人才以及协调雇员和雇主之间利益的难度。

但是，巴菲特对这两个结论都不认同。他坚信期权支出对解决很多与滥用相关的问题很有帮助。他不认为支

出期权会阻碍它的使用。但是由于巴菲特对这个问题往往都是直言不讳地发表评论，使得很多投资界人士都认为

他轻视了股票期权的作用。很多投资者觉得巴菲特的真正目标是彻底消除对股票期权的使用。他是美国国内最大

的一家公司的首席执行官，但他自己从不接受股票期权。而且，媒体几乎没有报道过他对这一问题的正面看法。

然而，事实并不是这样。巴菲特从来都不反对股票期权的使用。实际上，他说过："由于大众不断地曲解股票

期权问题，所以我在这里郑重强调，包括财务会计准则委员会(FASB)、一般投资者以及我本人在内，从来就没有

人主张限制股票期权的使用。"他还指出："未来伯克希尔的继任者很有可能会经由股票期权获得大量的报酬。"

很多评论者听到这些话都感到很惊讶。实际上，巴菲特认为只要机制合理，股票期权可以变成一种激励薪酬

的恰当方式。尽管他反对行权价固定的股票期权的使用，但是他不反对使用那些行权价周期性改变以反映留存收

益变化的股票期权。如果行权价是固定的，那企业高管们在股市牛市时，很容易就能获得报酬。但是浮动的行权

价就能给那些创造价值的高管们以适当的奖励。

巴菲特同时也认为，应当限制高管们卖出股票的时间。他指出，允许他们通过行使期权购买股票之后立即就

卖出是不对的。毕竟，一旦卖出了股票，他们就失去了像所有者那样思考和行动的动力。强制雇员在行使股票期

权之后抱持住手中的股票，这听起来完全合乎情理，但现实比想象的要复杂得多，原因是行使期权必须要纳税。

如果要限制他们卖股的权利，那只有让美国国税局(IRS)改变一下纳税政策才行。首先，应该将纳税时间延迟到股

票真正卖出之后。其次，要将期权行使之后股价出现的任何收益或损失都考虑在内。实际上，很多怀有诚意的员

工在21 世纪初股价下跌时，都付出了沉重的代价。他们都像巴菲特鼓励的那样，在期权行使之后还抱持着手中的

股票。但是股价下跌之后，他们一个个都损失惨重，一些人的纳税金额甚至超过了他们所持股票的价值。

巴菲特对如何建立合理的期权机制的看法是有道理的。我强烈建议公司董事会采纳他的建议，因为这些建议

大部分都有利于减少期权滥用现象。但是，股票期权被授予之时就将其支出，这条建议是不合理的。我们在本章

前面的内容中提到过，很多专家都确信，授权时就列支期权成本不仅会降低财务报表的准确性，还会阻碍期权的

行使。

巴菲特指出，用股票期权奖励员工并没有错。它是一种完美而且有效的酬金方式，对协调员工和股东的利益

大有帮助。毕竟，员工越是身在其中，就越能像股东那样思考问题，而且会为了公司的成功而更加努力工作，也

会用长期而不是短期的眼光去观察股票上涨的情况。

增加每股收益，进行股票回购会极度抬高股价。通过股票回购，高管们实际上能够抬高他们的股票期权价值。

但是巴菲特对股票期权使用次数所造成的影响的看法是错误的。实际上，正像很多经济学家指出的那样，在

监管者要求期权支出之后，企业马上就会发行较少的股票期权。毫无疑问，很多评论者对这一结果都会拍手称

道，但其实这是不应该的。对那些大型的利润高的公司来说，支出期权并不是什么大不了的事，他们最多从财务

报表中将每股股价降低几美分。而且，大公司可以用其他方式支付员工薪酬，比如，付给员工更多现金和较少的

股票期权，这些他们完全负担得起。但是，对小公司来说，支出期权就会出现问题。特别是对那些刚起步、尚未

盈利并且几乎没有现金流的小公司，这更是一个大问题。过去的小公司强烈依赖股票期权吸引并留住那些有才能

的员工。但是现在，由于期权必须支出，小公司想吸引有才能的员工就难上加难了。

到目前为止，这一问题尚无定论。强制股票期权支出似乎可以减少滥用现象，但是它也让用期权支付薪酬的

方式变得不那么常见了。现在，大小公司都在寻找能够激励并补偿员工的新方法。只有时间可以证明一切，看期

权支出到底是那些支持者口中的万能药，还是扼杀全美大部分革新企业家的狗皮膏药。

本章要点

高管薪酬过高现象已经成为一个热门话题。首席执行官以及其他高层管理人员的巨额薪酬都来自于股票期权

以及其他激励方式。要想知道任何公开上市公司的高管的薪酬，请上SEC 的网站并查找Form DEF 14A 这一项。它

可以避免你错误地投资那些支付过高薪酬给高管的公司。

用Black-Scholes 期权定价模型可以完美地估算出频繁交易的股票期权的当前价值。但它很难对有效期很长

的非交易性员工股票期权进行估价。虽然有不足，但这个模型通常就是被用于估算前一种股票期权的价值，所以

还是有一定作用的。查看SEC 的10-K 这一项，找出所要投资的公司的股票期权价值，并弄清它是用什么方法进行

估算的。如果一家公司的季度期权相关支出仅达到每股几美分的话，千万不要对它进行投资。

经过.com 泡沫的"洗礼"之后，巴菲特和他的盟友们成功向国会请愿，要求在授权时支出股票期权。巴菲特希

望这项要求可以防止股票期权的滥用。的确，近年来与期权相关的薪酬滥用现象明显减少了。但是作为交换，股

票期权的使用次数变得越来越少了。这一趋势使那些现金流量少的刚起步的小公司越来越难以吸引有才能的员

工。新的核算规则要求支出股票期权，这使那些资本丰厚的大型公司比刚起步的小型公司具有明显优势。鉴于

此，请考虑在你的投资组合中增加大型股。

现在的公司发行的股票期权越来越少，但这并非巴菲特的本意。实际上，巴菲特确信只要机制得当，股票期

权是奖励高层管理者的相对完美的方法。而且他主张对行权股票的出售做适当的限制。寻找那些股票期权行权价

具有浮动性以及制定了恰当奖励高管方法的公司。还有那些对行权股票的出售做适当限制的公司也可以归入您的

考虑范围内。