巴菲特致股东的信1995
致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：
1995 年本公司的账面价值增加了53 亿美元，或增长了45%，但由于去年以发行股份的方式并购了两家公
司，使得发行在外股份增加了1.3%，所以每股账面价值增长了43.1%(标普37.6%)。自现任管理层接手的31 年
以来，每股账面价值由当初的19 美元成长到现在的14426 美元，年复合成长率约为23.6%。
对于1995 年能够有这样的成绩并没有什么值得好高兴的，因为在去年那样的股市，任何一个笨蛋都可以很轻
易在市场上有所斩获，我们当然也不例外，用肯尼迪总统的话说：水涨船高。
先不管亮丽的财务数字，去年对伯克希尔来说，有许多令人振奋的好消息，我们总共谈成了三件我们渴望已
久的公司并购交易，其中两家Helzberg 钻石店和R.C.Willey 家具店，将并入伯克希尔1995 年的财务报表中，而
最大的一项交易是并购GEICO 保险剩余的全部股权，在年末不久交易完成，三笔并购在后文会详加叙述。
这些新加入的子公司将使我们的营收增加一倍，然而并购之后，公司流通在外的股份或是负债并没有增加多
少；另外，虽然这三家公司旗下员工人数合计高达1.1 万人，但我们总部的人员却仅由11 人增加为12 人，我们
没有因为大笔并购而失去理智。
伯克希尔的副主席兼合伙人查理·芒格，和我一直致力于建立一个拥有绝佳竞争优势，且由杰出经理人领导的
企业所组成的集团，其中一部分是100%持有，一部分则是持有部分股权，当然我们最希望的方式还是通过协商以
公平合理的价格取得全部的股权，不过在股票市场中，如果我们有机会能够找到以低于并购整家公司所需的平均
价格，取得一家好公司一大部分股份的话，我们也很乐于尝试。事实上，这种双管齐下的做法，(也就是经由协商
买下整家公司或是通过股市买进部分股权)，使得我们比起其它坚持单一做法的资本配置者来说，拥有绝佳的优
势。Woody Allen 形容折衷主义时说：双性恋者最大的好处就是，在周末约会的机率增加了一倍。
多年来，我们的看法一直与Woody 一致，在努力增加我们非凡企业的投资比例的同时，也试着买下一些同样
优秀企业的全部所有权。下表充分显示了我们在(经营和投资)两方面的进展，表中列出每十年间，伯克希尔每股所
拥有的股票价值(部分持股)，以及，除投资外所有经营活动的每股经营收益(扣除利息与费用、但未扣除所得税与
年度
每股投资规模
税前每股经营收益
4.08
-6.48
2,443
18.86
22,088
258.20
1965-1995 年化增长率
33.4%
14.7%
当初在1965 年时，我们并未刻意规划什么伟大的计划，来达成以上的成果，我们只知道我们应该朝这个方向
做，但却不晓得到底会有什么样的机会会出现，时至今日，我们同样是漫无目标，只能够预期这两栏的数字都能
够持续地精进，至于应该要如何达成，并没有一个明确的路线。
我们拥有两项优势，首先，
我们旗下事业的经理人都相当优秀
，且大部分的经理人都与伯克希尔保持紧密的
关系。第二，
查理跟我在资本配置方面拥有相当丰富的经验
，可以理性客观地执行这项工作。我们所面临最大的
劣势是规模太大，在早年，我们只需要好的投资方案，但是现在我们需要的却是又大又好的投资方案。然而不幸
的是，要找到能够与伯克希尔发展速度相匹配的公司的难度日益升高，这个问题持续地侵蚀我们的竞争优势。
在报告的后段讨论有关公司所提的股权重组提案，我会再详加说明伯克希尔未来的前景。
并购活动
以往到了这里，通常是我们质疑其它公司从事的并购活动的时间，然而大家对于我们在去年突然发神经地进
行了三件并购案可能会感到相当奇怪。不过大家倒是可以放心，查理跟我本人从来就没有失去我们原来保持的怀
疑态度，我们坚信大部分的并购活动会大大损及收购方公司的股东利益。《皮纳福号军舰》歌剧中的台词说得没有
错：事情通常不是他们外表所看到得的那样，脱脂牛奶会被冒充成奶油。具体来说，卖方与其代表总是会提出一
些娱乐性质高于教育性质的财务预测，
在画大饼方面，华尔街的能力可是不会输给华府的。
我实在不了解为什么有买方会去相信卖方给出的预估数字，查理跟我连看都懒得看他们一眼。我们一再谨记
一位拥有跛脚马主人的故事，他牵着病马去看兽医时说到：你可以帮我看看吗？我实在是搞不懂为什么这匹马的
表现时好时坏。兽医的回答正中要害：没问题，趁它表现正常的时候，赶快把它卖掉就好了。在并购的世界中，
尽管如此，我们还是拥有几项优势，其中最大的优势大概就是我们并没有一套战略计划，所以我们就没有必
要依照固定的模式(一种几乎注定会以离谱的价钱成交的模式)，而是
完全以股东利益为导向
。在这样的心态之下，
我们随时可以客观地
将并购案与其它潜在的几十种投资机会做比较
，其中也包含从股票市场买进最好公司的部分
股权，我们习惯性地对整体并购vs 被动投资进行比较，这是一昧地想要扩张经营版图的经理人很少做到的。
管理大师彼得·德鲁克Peter Drucker 几年前在接受时代杂志的一次专访中，切中要点地提到：让我告诉你一
个秘密，促成交易比埋头苦干好，促成交易刺激有趣，而工作却尽是一些麻烦事。经营任何事业无可避免的是一
大堆繁杂的工作，而促成交易相对的就很性感浪漫，而这也是为什么通常交易的发生都没什么道理可循。
在从事并购案时，我们还有另一项优势，那就是在
付款方式上，我们可以提供给卖方由众多优秀企业所组成
的股份当作对价。
当一家公司的老板或家族想要处分绩优的家族产业，同时希望相关的所得税能够无限期递延下
去时，应该会发现交换伯克希尔的股票是一种相当好的选择。事实上，我相信这样的考量在我们1995 年促成的两
项并购案中发挥了重要作用。
此外，有些卖方也会关心他们的公司是否能够
找到一个稳定可靠的美满归宿
，可以让其经理人有一个良好的
工作环境。而就这点而言，伯克希尔绝对与众不同，我们旗下事业的经理人拥有绝对的自主权。此外我们的股权
结构使得卖方可以相信，
当我们在并购时，所做出的每一个承诺将会被信守；对我们而言，我们也希望能与真正
关心其公司与员工归宿的老板打交道。
就我们的经验而言，与这类的卖主打交道，比起那些一心要把所拥有的公
司拍卖掉的家伙，通常会少许多令人不愉快的意外。
以上算是对于我们并购风格的一些解释，当然在这里我也要打一点小广告，如果你拥有或代表一家每年税前
收益超过2500 万美元的公司，同时也符合我们后文列出的各项并购标准的话，记得打个电话给我，我们谈话的内
容将会完全保密。当然若是你现在没有兴趣，也请你记住我们的提议，因为我们从来就不会失去买下拥有优良的
竞争优势与杰出经理人的公司的兴趣。
作为这篇并购论文的一个总结，我忍不住再重复一遍，去年一位企业经理人告诉我的一则小故事：他提到他
你一定会想要问，最后结果如何？这位主管很难过的说，一开始我们的收益100%是来自于我们原来的本业，但是
过了十年后，这个比例变成150%！(多元化
➡
多元恶化)
赫兹伯格钻石店Helzberg's Diamond Shops
几年前，管理顾问专家流行一种走动式管理(MBWA)，在伯克希尔我们创造了走动式收购(ABWA)。
1994 年5 月，在年会过后一周左右，正当我在纽约第五大道与58 街交叉口准备过马路时，突然有一位女士
叫我的名字，她说很高兴参加伯克希尔的股东年会。这时旁边一位先生也把我拦住，没想到他竟是小巴内特·赫兹
伯格(Barnett Helzberg Jr.)，他持有4 股伯克希尔股份，也曾参加过我们的股东年会。
在我们短暂的交谈之中，Barnett 表示他拥有一家我们可能会有兴趣的公司，一般当人们这样说的时候，基本
都是指一些柠檬水摊(lemonade stand，摆摊卖柠檬水是美国小孩常见的商业实践必修课)，并吹嘘有潜力变成第
二个微软，所以我只是简单地请Barnett 将他的资料发给我，当时我想此事将就此结束。
过了不久，Barnett 果然把Helzberg 钻石店的财务报表发送给我，这家公司是在1915 年由其祖父创立，当
初只不过是在堪萨斯市的一家店，然而直到我们碰面时，该公司已发展成在全美23 个州拥有134 家分店的连锁集
团，营业额也从1974 年的1000 万美元成长到1984 年的5300 万美元，乃至于1994 年的2.82 亿美元，这显然
不是一间茶水摊。
Barnett 现年60 岁，很热爱这项事业，但也很希望能够减轻负担，在1988 年他跨出第一步，找到沃纳梅克
百货公司(Wanamaker 美国最早的百货业之一)前任CEO 杰夫·柯蒙特(Jeff Comment)来协助他经营事业，这个决
定事后证明相当正确，但Barnett 还是觉得他的压力相当沉重，而且，他虽然拥有价值不菲的事业，但却面临业
务单一且业内竞争相当激烈，因此他认为有必要要分散家族持股的风险。
伯克希尔简直就是为他量身定制的，我们花了一段时间才在价格上达成协议，从头到尾我都没有太多的疑
问，首先，Helzberg 是那种我们想要拥有的事业，第二，Jeff 正是我们喜欢的经理人类型，事实上，要是这项事
业不是由Jeff 所经营的话，我们可能就不会考虑买下它，
买下一家没有优良管理的零售业，就好象是买下一座没
慷慨的人，相信也会公平合理地对待新加入的买主。
Helzberg 单店年平均营业额大约是200 万美元，这个数字远
比其它相同规模的竞争对手多得多
，
这个超高的
单店销售额正是Helzberg 拥有高盈利的关键因素
，如果这家公司能够继续保持这种一流的表现(我们相信绝对没
问题)，则在不久的将来它将可以发展为数倍于现在的规模。
有一点必须强调的是，Helzberg 经营的形态与我们在奥马哈的珠宝事业波仙珠宝店完全不同，两家公司仍然
会维持各自独立的营运，波仙珠宝1995 年的业绩相当理想，营收较去年又增加了11.7%，36 岁的CEO 苏珊·雅
克斯(Susan Jacques)的表现更是优异，去年圣诞节前夕她产下第二个儿子，在接任二年后，Susan 证明自己是位
相当杰出的领导者。
<Helzberg's Diamond Shops,LLC> www.helzberg.com
赫兹伯格钻石Helzberg Diamonds 是全美最大的珠宝零售商之一，在全国拥有约200 家连锁店。该公司始于堪萨
斯城，并逐渐扩张成为美国中西部最大的珠宝连锁店。Helzberg 目前在50 个州中的大多数州都有分支机构，主要
位于封闭式购物中心和商业街。它的商店由Helzberg Diamond Shops 连锁门店和Jewelry3 超级店组成。这家珠
宝零售连锁店，一直由创始人莫里斯·赫尔兹伯格(Morris Helzberg)的后代经营，直到出售给伯克希尔。
这家全国性的连锁店，最初是一家位于堪萨斯城的小珠宝店，1915 年，一名俄罗斯移民Morris Helzberg 开设。
Helzberg 有两个女儿和三个儿子，孩子们平日都在商店里帮忙，全家人都参与生意的决策。几年后，Morris 突然
中风致残。而大儿子Morton 还在大学学习牙科，二儿子Gilbert 即将被派往一战战场。经营家族企业的责任落在
了年仅14 岁的小儿子Barnett 身上。白天一位叔叔经营商店，3 点钟他放学后Barnett 接手。这似乎是Gilbert
回来前的临时安排。Gilbert 回到堪萨斯城发现，Barnett 很喜欢珠宝店的工作，并且计划开一家自己的店。现在
门店的租金约是每月30 美元。而Barnett 想租一个更大的地方，但要每月150 美元，这是一个相当大的租金跨
度，但十几岁的Barnett 最终成行。1920 年，他在更昂贵的地方开了一家自己的店，名为Shaw Diamond shop，
而Gilbert 经营着老店。短短几个月内，Shaw Diamond 的生意就和那家老店一样红火。Gilbert 兄弟决定关闭这
家老店，加入Barnett 的新店，改名为Helzberg Diamond。
Barnett 雄心勃勃，是广告的狂热粉丝。他花了数千美元在报纸上刊登广告，其中一些广告以两兄弟严肃的面孔为
特色，并打出了"戴上钻石与Helzberg 男孩约会"的口号。Gilbert 似乎很满足于保持业务现状，但Barnett 却不
满足于此，他发布大胆的广告宣传，以及为大客户提供免费汽车和飞机服务等噱头。1920 年代中期，Barnett 开
始向客户提供分期付款计划，以便他们可以赊购。这使得这家商店可以卖给那些现在可能暂时买不起Helzberg 珠
宝的人。到1920 年代中期，Helzberg 兄弟已经成长为一家小型连锁店。Gilbert 在Wichita 开了一家新店，
Barnett 把堪萨斯城的商店搬到了一个新的位置，并在堪萨斯州Topeka 市开了另一家新店。1928 年，Barnett 在
堪萨斯城开了另一家更大的新店。
1929 年股市崩盘后，1920 年代的繁荣让位于大萧条。Barnett 继续经营他的珠宝店，毫不退缩。1930 年，他与另
一位著名的堪萨斯城珠宝商的女儿结婚。1932 年，尽管经济状况不佳，他还是开始对Helzberg 旗舰店进行大规模
翻修。Helzberg 将门店的规模扩大了一倍，这是当年堪萨斯城唯一的主要业务扩张。考虑到整体商业环境，这项
区发展到11 家连锁店。1948 年，Helzberg 在堪萨斯城乡村俱乐部广场开设了一家名为"珍宝之家"的奢华店。这
家三层楼高的珠宝、瓷器和银饰店，比其他向中等收入的客户赊销的Helzberg 门店更高一级。珍宝之家是为堪萨
斯城的精英而准备的。同样在1948 年，Helzberg 将老旧 的Wichita 门店改造成一个大型豪华商场。然而，这两
家门店显然对Helzberg 连锁门店的其他部分，造成了不成比例的压力。其他后来开业的新店规模都没有那么大。
1956 年，Barnett Helzberg,Jr.从密歇根大学获得商业学位后加入公司。1950 年代，连锁店继续在中西部开设新
店。到1963 年，小Barnett 成为公司总裁时，Helzberg 已经拥有39 家商店，几乎都在市中心的购物区。但1960
年代郊区购物中心的兴起，将顾客从传统商业区吸引过来，Helzberg 也因此受到影响。Barnett,Jr.接手时，他开
始关闭市中心的连锁门店。到1970 年，Helzberg 已经缩减到只有15 家门店。这些都是在郊区和购物中心开设的
新店，1948 年在乡村俱乐部广场开设的奢华店除外。
随着门店搬到郊区，Helzberg 开始追求一个更加年轻的形象。公司标志性代表事件是1967 年的"我被爱着"运动。
Helzberg 制造了印有"我被爱着"字样的徽章作为赠品，这一口号获得了巨大成功。我被爱着是小Barnett 的灵感
来源，据说，他在向女友Shirley Bush 求婚后想到了徽章的噱头。最初的广告文案建议，如果你不能给你的爱人
一颗钻石，你至少可以用"我被爱着"的胸针表达你的感受。Helzberg 为1967 年的竞选活动首次亮相制作了5 万枚
徽章。这些商品很快售罄，"我被爱着"的口号很快就被传播到了从酒杯到高尔夫球的所有商品上。估计该公司在
发行前赠送了大约1800 万枚"我被爱着"徽章。医院向思乡的年轻患者发放了Helzberg"我被爱着"徽章，这些徽章
被送到了在越南服役的士兵手中。这是一场远远超出公司预期的营销活动。
1970 年代，Helzberg 开始开设更多门店，目标是在未来十年内每年开设三家。该公司退出了一些附属业务。自
1950 年代初以来，Helzberg 就开始从事邮购业务，主要服务于接触过Helzberg 广告但无法开车去商店的农村客
户。小Barnett 在1970 年代初卖掉了邮购业务，还卖掉了在Kmart 和Woolco 等商场经营特许珠宝业务的公司部
门。Helzberg 最终也停止了长期以来销售手表的传统，而专注于钻石和宝石销售上。它的商场店采用了一种新的
形式，意在更吸引更多顾客。这是一个开放式布局计划，珠宝柜台位于商场开放区域四周。那些只是看看的顾客
可能会直接进来，而不是站在外面从窗户看。
Helzberg 连锁店在1980 年代加快了扩张的步伐，开设了更多门店。到1989 年，Helzberg 已拥有81 家门店，规
模基本上翻了一番。小Barnett 在担任公司总裁期间做出了重大改变。旧的市中心商店消失了，Helzberg 连锁店
被改造成了郊区购物中心时尚门店。公司的业务范围覆盖了19 个州。在财务上，该连锁店似乎很繁荣，在许多其
他珠宝连锁店几乎没有增长的情况下，依然保持扩张。1986 年，该公司的年销售额约为7000 万美元，在1980 年
代末，一些Helzberg 门店的单店销售额达到了200 万美元，Helzberg 连锁店已成为美国第12 大珠宝零售商。全
国只有少数珠宝连锁店拥有100 多家店铺，如德州的Zale 和加州的Barry's Jewelers(后来的Samuels
Jewelers)，而Helzberg 连锁店正在追赶这些领导者。
1988 年，公司聘请了一位新总裁Jeffrey Comment。Comment 曾是费城一家百货公司的高管，他是Helzberg 家族
之外，第一个担任高管的人。其他外部高管也在这段时间加入了Helzberg，该连锁店再次致力于重新调整其使
命，以便进一步扩张。顾客服务对Helzberg 来说一直都是极其重要的。公司的广告有时会以满意的顾客表示感谢
为特色，公司依靠吸引回头客而蓬勃发展。当Comment 接手时，他重新强调了客户服务，这种服务得到了复杂的
数据库管理的支持。顾客在购物时被要求提供信息，包括生日和周年纪念日。Helzberg 利用这种方法来发送邮
件，每年都会给主要客户发送几十次。邮件包括产品目录、特别促销公告以及生日贺卡等个性化信息。
Comment 还变更了商店的模式。1988 年后开业的门店比以前的更大，平均面积为1500-1600 平方英尺。Comment 还
引入了一种更大的"超级店"模式。这家超级店被命名为Jewelry3，因为它提供的种类选择是大多数珠宝店的三
倍。第一家超级店在购物中心开业，占地4000 平方英尺。新的门店，包括常规模式门店和Jewelry3 超级店，覆
盖了美国整个中西部地区，并向东南部地区扩张。1993 年的销售额估计超过2.5 亿美元。单店同比销售额显著增
长，从1983 年的每年约70 万美元，到1993 年的170 万美元左右。
1995 年，《堪萨斯城商业杂志》报道称，小Barnett 正在考虑将这家家族企业上市。那一年他61 岁，他显然很担
售额提高到300 万美元。Helzberg 连锁店也开始以引人注目的方式进入市场，在特定地区密集开店。1996 年，当
Helzberg 计划在费城扩张时，它预计开设的不是1-2 家店，而是8 家店，而且都是超级店。到1996 年，芝加哥地
区已经有10 家Helzberg 连锁店，但该公司计划在年底前再增加11 家。Helzberg 一直持续扩张到2000 年。到
2001 年，它已拥有200 多家商店，是全国最大的珠宝零售商之一。50 个州中的大多数都开设了连锁店。
我们的使命: 以一种非常特别的方式为每一位客户服务，始终体现我们86 年的优秀传统和价值观。
主要竞争对手：Zale Corp，Signet Group Plc，Samuels Jewelers Inc.
R.C.Willey Home Furnishings 威利家具店
收购犹他州最大家具店R.C.Willey，这次换做是内布拉斯加家具店的艾文·布鲁姆金(Irv Blumkin)做走动式并
购，多年以来，Irv 一直向我提及这家公司所拥有的竞争力，而他也不断地告诉R.C.Willey 的CEO 比尔·蔡德(Bill
Child)，Blumkin 家族与伯克希尔的合作关系是多么地令人愉快，到了1995 年，Bill 终于向Irv 提及基于遗产税
与分散风险考量，他自己本身与R.C.Willey 其它股东有意出售该公司股份。
从那一刻开始，事情就变得再简单也不过了，Bill 给了我一些财务数字，而我则回信表明了我对公司的估值，
5 月我们双方很快地就价格达成协议(约1.5 亿美元BRK 股票，约是收购NFM 两倍)，而我们私下的相处可说是再
完美不过了，一直到年中，整个合并案大功告成。
R.C.Willey 有一段相当精彩的故事，1954 年当Bill 从其岳父手中接手这项事业时，该公司的年营业额只有25
万美元，从那个基础开始，Bill 运用Mae West 的哲学：
重点不在于你拥有什么，而在于你如何运用
。在其兄弟
Sheldon 的协助之下，Bill 将公司的营业额一举提升到1995 年的2.57 亿美元，目前拥有
犹他州超过50%以上的
家具市场份额
。跟内布拉斯加家具店一样，除了卖家具以外，R.C.Willey 也卖电器、电子产品与地毯等商品。两
家公司的营业额相当，只是内布拉斯加家具店的营收全部来自在奥马哈惟一的一家店，而R.C.Willey 却即将在几
个月后成立第6 家分店。
零售业的经营相当不易，在我个人的投资生涯中，我看过许多零售业曾经拥有极高的成长率与股本回报率，
然后突然间业绩表现急速下滑，甚至很多一路走向破产。比起一般制造业或服务业，这种流星般的现象在零售业
履见不鲜，部分原因是，这些零售商必须时刻保持聪明警惕，因为你的竞争对手随时准备复制你的做法，然后超
以好好地经营个几十年，当然若是你懂得将汤姆·墨菲摆在正确的位置上，你会做得更惊人，但没有他你也可以舒
服的赚钱。但是对零售业来说，用人不当将是快速破产的入场券。
不过今年我们买下的这两家零售业，却很幸运的拥有喜欢面对竞争挑战的经理人，同时过去几十年来也表现
的相当优异。就像是我们旗下其它事业的经理人，他们将独立自主地经营，我们希望他们觉得就好象是在经营自
己的事业一样，这意味着查理和我不会在旁边指手画脚。我们尽量避免像校友会常常对足球校队教练所说的那
样：不论赢或是打平，我们都站在你这边。身为所有权人，
我们的基本原则是，我们期望怎么对待自己，就怎么
对待我们的经理人。
随着我们旗下事业越来越多，有时我被问及，我到底可以应付多少个经理人同时向我报告，我的回答相当简
单，要是我只管一个经理人，而他是一个讨厌鬼，那么管一个人都太多了。相反的，要是我所面对的是像我们现
在所拥有的经理人的话，那么这个数目将没有上限，我们很幸运能与Bill 跟Sheldon 共事，我们也很希望在不久
的未来，还能有更多相同水准的经理人加入我们公司。
<R.C.Willey Home Furnishings> www.rcwilley.com
R.C.Willey 威利家居是一家位于犹他州盐湖城的家居电器连锁店。公司已发展成为密西西比州西部最大的家居经
销商，提供大量的产品选择、便利的消费信贷和及时的送货。
R.C.Willey 家具业务最初只是电器业务的副业。Rufus Call Willey 是犹他州盐湖城一家电器公司的员工，1932
年开始挨家挨户推销Hotpoint 品牌电器。为了让人们在电力刚刚进入该地区时使用冰箱或电炉，他会让他们试用
一周。他还允许他们在三年内分期付款，在秋收后付款。二战期间，Willey 在打捞场翻新炉灶和冰箱。战后新家
电的销售蓬勃发展起来。1950 年，他在犹他州Syracuse 镇开了第一家店。而在这之前，Willey 一直在一辆红色
皮卡车上做生意。1954 年6 月，Willey 因癌症晚期离开了公司。在两年前娶了Willey 的女儿Pat 的William
H.Child，接管了公司。1956 年，Child 的哥哥Sheldon 加入公司时，销售额约为25 万美元。William Child 因在
家电产品中搭配家具而受到赞誉。最初位于盐湖城的600 平方英尺的商店于1956 年首次改建，它最终将增长到10
万平方英尺。1969 年，第二家店在犹他州的Murray 市开业。1986 年，West Valley 市第一家店开业。R.C.Willey
在1980 年代初开始了一项重要的营销策略：免费赠送热狗以增加客流量。《家居周报》将该连锁店的成功归功于
三个因素：不断扩张、专注中端市场以及对客户满意度的执着。1990 年11 月，一家7.3 万平方英尺的商店在犹他
州Provo 以北的Orem 市开业。据《家居周报》报道，该项目耗资500 万美元。此时，R.C.Willey 拥有6 家店(一
家清仓店)，雇佣700 名员工，1990 年的销售额为1 亿美元。公司于1991 年在盐湖谷中部开设了其中央配送中
心。其中包括一个8 万平方英尺的分店，毗邻一个40 万平方英尺的仓库。根据《家居周报》的数据，合并后的项
目耗资1350 万美元。1990 年代中期，又在附近开设了一家较小的家具店和一家地毯店。1995 年5 月24 日，伯克
Las Vegas 市metro 地区是美国增长最快的地区，每月吸引8000 名新居民。R. C.Willey 在同一店铺里提供的产
品系列中独树一帜，允许购物者在同一次旅行中购买家用电器和橱柜。另一个明显特点是，该公司坚持周日闭店
政策。为了保持销量，该公司在广告和促销上投入了大量资金，例如每年赠送60 万只热狗。在特殊场合，该公司
与多米诺等披萨店合作推出了赠品。2000 年，该公司的收入约为4 亿美元，约有2000 名员工。家具约占销售额的
60%，仅床上用品销售额就达2500 万美元。CFO 斯科特·海马斯Scott L.Hymas 自1987 年以来一直在公司任职，
2001 年2 月接替Bill Child 担任CEO。Child 仍然担任主席。与此同时，Bill Child 的侄子Jeffrey S. Child
成为公司总裁。2003 年5 月，第2 家Las Vegas 分店开业。据《拉斯维加斯评论杂志》报道，商店的平均年销售
额在3500-9000 万美元之间。据《今日家具》报道，Las Vegas 第2 家店的销售额在8500 万-1 亿美元之间。到
2004 年，41%的销售额来自犹他州以外的地区。2005 年，R. C.Willey 在内华达州Reno 市开了一家新店。第二
年，加州Sacramento 市计划新建一个15 万平方英尺的新店。Hymas 在接受《今日家具》采访时表示，加州州长阿
诺德·施瓦辛格(Arnold Schwarzenegger)鼓励他来加州开店。公司正在考虑在Las Vegas 开设第3 家分店，公司
还一直在太平洋西北部寻找新地点。
伯克希尔于2005 年申请在犹他州开设一家工业银行，以巩固R.C.Willey 广泛的信贷业务。公司财务部门雇佣约
50 多人，超过13 万名客户拥有该公司的充值卡。R. C.威利还为大约50 家Big-O 轮胎店提供了融资。据《盐湖论
坛报》指出，公司的消费信贷业务有超过1.85 亿美元的贷款，是犹他州最大的金融公司之一。
R.C.Willey 围绕一个近90 万平方英尺的配送中心开设了十几家店，据说这是全美家具店中最大的。70 多年来，
R.C.Willey 一直以卓越的表现获得全国认可。但我们的真正目标是让您认识到我们是寻找卓越选择、价值、卓越
服务和真正关心您的专业员工的最佳场所。这是真的...没有人能打败R.C.Willey，没有人！
GEICO 保险公司
就在去年底，我们完成对GEICO 保险100%股权的收购交易，GEICO 保险是全美第七大的汽车保险公司，约
有370 万辆汽车投保，我个人与GEICO 保险的关系长达45 年以上，虽然这段故事已经说过很多遍，我认为还是
有必要在这里稍微复述一次。
在1950-1951 年间，我就读于哥伦比亚商学院，当时的目的倒不在于取得学位，重点在于本杰明·格雷厄姆当
时在那任教，我想跟随他学习，上格雷厄姆的课实在是一种享受，很快就让我从偶像哪里学习到许多东西，有一
回我翻开全美名人录，发现Ben 是GEICO 保险公司(Government Employees Insurance Company)的董事长，
对于当时的我而言，那完全是一家陌生行业里的不知名公司。
一位图书馆员介绍我看看《Best's 火灾和意外伤害保险行业手册》，我发现GEICO 保险的总部位于华盛顿特
区，所以在1951 年1 月的某个周六，我搭乘火车前往位于华盛顿的GEICO 保险总部，令人失望的是总部的大门
紧锁，敲门半天才有位警卫前来，我向这位一脸疑惑的警卫先生问到，公司是否有人可以跟我谈一谈，他说六楼
课，我想大概没有人能够像我这样，可以幸运地接受如何经营保险业的半天课程，戴维森很坦白地告诉我，
GEICO 保险的竞争优势在于直销
，这使得GEICO 相较于通过传统的代理中介销售的竞争同业拥有巨大的成本优
势，这种分销形式在这些保险公司的业务中根深蒂固，他们根本不可能放弃它。而在上过戴维森的课之后，
GEICO 保险也成为我有生以来觉得最心动的一支股票。
在我从哥伦比亚大学毕业的几个月后，我回到奥马哈做股票经纪人，自然而然的，我把重心全部放在GEICO
保险这只股票之上，我做成的第一笔生意就是把它介绍给最支持我的姑妈Alice，不过当时的我只是个20 岁初出
茅庐的小伙子，所以我的话总是没有人愿意相信，即便如此，我还是在1951 年写了一篇关于GEICO 的文章，并
投稿到当时主流金融刊物《商业与金融纪事》最佳个股专栏，当然最重要的是我自己也买了这只股票。
你可能会觉得很奇怪，不过打从1944 年开始报税到现在，我都保留每年个人报税的资料，回头看时，我发现
在1951 年我总共分四次买进GEICO 保险股份，最后一次是在9 月26 日，这样的做法让我觉得自己很早就有自
我沉醉的倾向，印象中我那时是在向别人推销这批股票不成之后，决定自己买下，尽管在当时我已将个人50%以
上的身家全都押在这支股票之上，而在加码之后，我总共持有350 股的GEICO 保险股份，成本为10282 美元，
到了年底，这些股票的市值成为13125 美元，超过我个人资产的65%。
所以大家可以看出GEICO 保险公司可以说是我投资生涯的初恋，还有一点也相当具有纪念价值的，我买下
GEICO 保险大部分的资金是来自于我派送《华盛顿邮报》的收入。后来在伯克希尔，又凭借投资华盛顿邮报这家
公司，将1000 万美元变成5 亿美元。
可惜的是，在1952 年我以15259 美元的价钱将全部的GEICO 保险股份出清，然后将所得资金投入到西部保
险证券公司之上，这项变心的举动，一部分的原因是因为西部保险证券当时的股价相当吸引人，市盈率只有一倍
左右，然而在往后的二十年间，当时被我卖的的GEICO 保险股份的价值却成长到130 万美元，这给我好好上了一
课：
卖掉一家明显的好公司是十分不明智的。
1970 年代初期，在戴维森退休后不久，继任的管理层犯了一连串严重的错误，他们低估了保险理赔的成本，
之后又小幅加码，到了1980 年底，我们总共投入4570 万美元取得该公司33.3%的股权，然而在往后的15 年
内，我们并没有再增加持股，不过由于该公司不断地回购股份，使得我们的持股比例逐渐增加到50%左右。
然后到了1995 年，我们同意
以23 亿美元买下不属于我们的另一半股份
。这实在是天价，不过它让我们可以
100%拥有一家深具成长潜力的企业，且其竞争优势从1951 年到现在一直都维持不变，更重要的是，GEICO 保险
拥有两位相当优秀的经理人，一位是专门负责保险部门营运的托尼·莱斯利(Tony Nicely)，一位是专门负责投资部
门营运的路易·辛普森(Lou Simpson)。
52 岁的Tony 在GEICO 保险任职已有34 年了，兼具智慧、精力、品格与专注力，他是我心目中经营GEICO
保险部门的不二人选，如果我们够幸运的话，Tony 应该还能再为我们经营GEICO 保险34 年以上。
另一方面，Lou 在投资管理上同样出色，1980-1995 年的这段时期，GEICO 保险的投资组合在Lou 的管理
下，
年化投资回报率高达22.8%
，同期间标普指数只有15.7%，Lou 在GEICO 保险所采取谨慎保守、专注集中的
投资方式与伯克希尔一致，有他在，对伯克希尔来说绝对有相当大的优势，而他的存在同时也使得伯克希尔可以
确保查理跟我本人万一要是有任何突发状况时，能够有一位杰出的专业投资人士可以立即接手我们的工作。
当然，GEICO 保险必须如同过往一般，持续地吸引优良的投保人前来，并让他们满意，当然定价与提列准备
必须适当，但是该公司能够成功的最重要关键，还在于其超低的营运成本，这实在是其它竞争同业远远比不上
的，1995 年在Tony 与其领导的管理层的努力之下，该公司的承保和损失调整费用进一步压低到保费收入的
23.6%
，比起1994 年又低了一个百分点。
在商业的世界，我致力于寻找拥有牢不可破护城河保护的经济城堡。
感
谢Tony 跟他的经营团队，GEICO 保险周围的护城河又更加宽了许多。
最后让我向各位报告一下戴维森的近况，高龄93 岁的他，对我而言，亦师亦友，到现在他还是一样关心
GEICO 保险的情况，而当公司现任的主管Jack Byrne、Bill Snyder 与Tony 有任何需要他的地方，他都会随时挺
身相助，虽然这次的并购案将使得戴维森必须承担大笔的税负，但他还是一样支持这项交易。
自从我认识戴维森的45 年以来，他一直就是我崇拜的偶像之一，而他确实也从未让我失望过，大家必须了解
保险业务营运
除了收购GEICO 保险以外，1995 年我们还享受到保险行业其他有利的发展。就像我们在过去年报跟各位解
释过的，保险业务最重要的关键，首先是保险浮存金的规模，其次是获得它的成本，浮存金是我们持有但不属于
我们的钱，保险业务营运之所以能有浮存金，原因在于大部分的保单，都会要求保户必须预付保险费，另外更重
要的是，保险公司在被知会并真正理赔之前，通常都要经过好长的一段时间。
通常，保险公司实际上收到的保费并不足以支付实际发生的全部损失与费用，所以会产生承保损失，而这就
是浮存金的成本，长期而言，保险公司的浮存金成本，若能低于其它资金渠道获得资金的成本，则保险业务会随
着时间的推移而有利可图。但若是其浮存金成本高于货币市场利率的话，保险业务就是得不偿失的。
如下表所示，伯克希尔的保险业务大获全胜。表中的浮存金，是将所有的损失准备金、损失费用调整准备金
与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付并购成本及相关再保递延费用。相对于我们的保费收入总额，我们
的浮存金规模算是相当大的，浮存金的成本由所发生的承保损益而定，像最近三年由于我们承保实现盈利，所以
我们的资金成本就是负的，此时我们的保险业务收益等于由浮存金的投资收益再加上承保收益。
百万美元
承保损益
平均浮存金规模
浮存金近似成本 长期政府债券收益率
盈利
17.3
<0
5.50
盈利
19.9
<0
5.90
盈利
23.4
<0
6.79
0.37
32.4
1.14
6.25
盈利
52.5
<0
5.81
盈利
69.5
<0
5.82
盈利
73.3
<0
7.27
7.36
79.1
9.3
8.13
11.35
87.6
12.96
8.03
盈利
102.6
<0
7.30
盈利
139.0
<0
7.97
盈利
190.4
<0
8.93
盈利
227.3
<0
10.08
盈利
237.0
<0
11.94
55.43
1266.7
4.38
8.95
11.08
1497.7
0.74
9.00
24.40
1541.3
1.58
7.97
26.65
1637.3
1.63
8.24
119.59
1895.0
6.31
7.40
108.96
2290.4
4.76
7.39
盈利
2624.7
<0
6.35
盈利
3056.6
<0
7.88
盈利
3607.2
<0
5.95
自从1967 年我们进军保险业以来，我们的
浮存金以20.7%的年化成长率增加
，大部分的年度，我们的资金
成本都低于零以下，得益于这些免费的资金，大大地提升了伯克希尔的绩效。
任何一家公司的
盈利能力取决于三个因素(1)资产回报率(2)负债的成本(3)财务杠杆的运用
，也就是资产中运用
负债而非股东权益的程度。多年以来，我们在第一项表现的相当不错，运用资产所产生的回报很高，然而在另外
一方面由于负债成本极低，也使得我们受惠不少，这点就比较不为人所知。资金成本之所以可以压得很低，主要
是由于我们可以用很有利的条件取得保险浮存金。关于这点在其它同业身上就不敢说了，通常他们也能取得大量
的保险浮存金，但是取得的成本可能远超过资金的价值，在这种状况下，运用财务杠杆反而变得相当不利。
由于多年来这些
保险浮存金几乎没有成本，所以它们实际上等同于股本。
当然不同于真正的股本，因为这些
资金并不真正属于我们。尽管如此，假设在1994 年我们持有的不是34 亿美元的浮存金，而是34 亿美元的股本
的话，在这种情况下，我们拥有的总资产并不会增加，但我们的收益却可能下滑很多，因为去年浮存金的成本是
负的，也就是说浮存金产生了额外的贡献。当然，资本的增加代表着伯克希尔必须额外再发行许多新股，所以，
更多的股份代表着更低的资本收益率，等于大大降低了我们股票的价值，所以大家应该理解，为什么浮存金对于
保险公司如此的重要，尤其是当它们取得的成本极低之时。
在并购GEICO 保险之后，我们的保险浮存金马上增加近30 亿美元，而且展望未来这数字还会继续成长。此
外，我们预期GEICO 保险每年还能够继续拥有相当的承保收益，这意味着这些浮存金继续增加且无需成本。当然
就内部而言，我们还是必须支付GEICO 保险一笔相当的对价以取得浮存金。
说，我们这项巨灾险业务到底有多吸引人可能要花上好几年才有办法看得清，我们很清楚的知道过去三年来优异
的成果一定会被未来某些悲惨的年度给部分抵消，当然我们希望所谓的"部分"是个适当的形容词。
去年天灾不断，但没有一个达到巨灾再保险的理赔的界限，当Opal 飓风在美国东南部以每小时150 英哩的
速度徘徊在佛罗里达附近，所幸它在登陆前及时转弱，而避免成为第二个Andrew 飓风。另外对保险公司来说，
神户大地震同样令人印象深刻，不可讳言，那次造成的总体经济损失可算是空前，不过由于其中仅有一小部分有
保险，所以最后真正保险理赔的金额有限，当然保险业不可能永远都那么幸运。
阿吉特·贾恩(Ajit Jain)可说是我们巨灾再保险业务的天才，当然他同时也负责许多重要的非巨灾业务。在保险
行业，巨灾指的是诸如飓风或地震可能导致巨大理赔损失的事件。另外Ajit 也负责受理一些
单一重大事件的投
保
，以下三件个案应该可充分以说明我所说的意思，同时展现Ajit 的多才多艺，我们受理(1)拳王迈克·泰森(Mike
Tyson)的生命险，当然一开始金额相当的高，但随着一场场的比赛在几年后逐渐递减到最后变成零。(2)英国最大
保险组织劳合社总计225 人的生命再保险。以及(3)保证两颗中国卫星的发射及在轨道上运转一年。结果所幸中国
卫星发射顺利，并在轨道上正常运转，同时劳合社的死亡率还算正常，而拳王泰森看起来再健康不过，看不出有
谁可以从他手上抢下冠军戒指。
伯克希尔目前积极寻求各类保险业务，包含巨灾险与大型单一风险，因为(1)我们无与伦比的财务实力，使得
投保客户可以确定不论在多糟的状况下，他们都可以顺利获得理赔；(2)我们能以最快的速度向客户完成报价；(3)
我们可以签下比其他保险公司金额更高的保单。其它竞争同业大多都有范围广阔的再保条款，并将大部分的业务
分保出去，虽然这样的做法可以让他们避免重大的损失意外，但却也破坏掉他们的灵活性与反应时间。大家都知
道，伯克希尔抓住投资与并购的动作向来相当的快，在保险业务方面我们的反应速度也是如此。另外还有很重要
的一点，高额的保单吓唬不了我们，相反地更能引起我们的兴趣，我们可以接受的
最高理赔上限是10 亿美元
，相
较之下，其它同业所能容忍的最高限度仅为4 亿美元。
总有一天我们会碰上大麻烦，但是查理跟我本人却相当愿意接受这种变动剧烈的结果，只要长期来说我们的
事实上，即使是发生百年一遇的超级巨灾的最坏情况，相比那些签下一大堆财产意外险保单的知名保险业
者，我们账面价值所可能遭受的损害程度也要轻微得多。虽然这些同业没有像我们一样签下单一极高上限的保
单，但所谓积沙成塔，他们累积的小额保单却可能造成无以弥补的后果。因为后者可能突破再保险的防护，使他
们面临没有上限的损失，并威胁其生存。至于我们，损失数字虽然很大，但却在我们可以轻易化解的范围之内。
近年来巨灾再保险保单的价格一直萎糜不振，这点可以理解的原因在于，几年前大量的资金涌入再保险行业
竞逐有限的保单生意。然而不管别人怎么做，我们是绝对不会以不合理的价格赔钱抢保单的。早在1970 年代初
期，我们就一直在不知情的情况下，犯下类似的错误，结果在往后的二十年内，还经常因为那些错误收到大额的
赔付帐单，而我有预感我们将会为20 年前所犯的错误继续付出代价。
一张糟糕的再保合约就像是地狱一样，进去
容易，但想要出来可就难了。
早年我积极参与再保业务，结果使得伯克希尔必须为我这一堂课支付高昂的学费。更不幸的是，再保课程的
根本没有办法拿到奖学金。另外， GEICO 保险在1980 年代初期，也遭受过类似悲惨的命运，当时该公司热情地
冲进再保险和巨灾保险业务，虽然GEICO 保险愚蠢的举动只是短短几年，但是它却必须花费十年以上的工夫收拾
残局。著名的英国劳合社保险的困境进一步说明了不当再保可能造成的灾难，也强调了
承保人和保险共同出资人
的利益保持一致是多么重要，不管是在顺境与逆境皆然。一旦人们失去对于这点观念的聚焦，保险业者就注定会
发生问题，而且通常必须经历一段时间后，问题才会逐渐地浮上台面。
有一段小故事道出了这个行业的实情，说的是一位保险公司CEO 接受一位分析师访问，面对分析师询问关于
其公司的情况时，CEO 的答案显得相当无奈，费率低得离谱、财务报表上所计提的准备金，连一般理赔都不够，
更不要说其它那些因为石棉与环保问题所引发的重大损害赔偿。想到许多他投保的再保公司大多都已倒闭，只剩
他一个人独撑大局，突然间这位CEO 略微释怀的说到：当然情况有可能会更糟，再来可能就会轮到我的荷包。天
啊！在伯克希尔，这可是我们的你钱呢！
伯克希尔其它的保险营运，虽然规模相对较小，但在1995 年的表现却同样极为出色。国民保险公司传统业务
格竞争，同时还因为拒绝不合理的降价要求而失去续约的机会，虽然此举使得业务量大幅缩减，但整体的承保利
益仍然相当可观。最后，负责中央州赔偿保险公司营运的John 则依然表现出色，1995 年的保费收入成长23%，
承保利益更大幅增加59%，Ajit、Don、Rod、Brad 与John 的年纪都在45 岁以下，这种情况也让我以往认为，
经理人要到70 之后才能随心所欲的论点被推翻。
总的来说，1995 年我们规模适中的保险业务缴出了漂亮的成绩单，而展望1996 年，在GEICO 保险加入之
后，在维持保险业务原有的品质之下，规模与成长皆可期，较之以往，保险业务已成为我们业务的中坚力量。
报告收益的来源
下表显示伯克希尔报告收益的主要来源，表中收购的溢价从具体公司剥离出来，单独加总列示，之所以这样
做是为了让旗下各事业的收益状况，不因我们的投资而有所影响。过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，
较之GAAP 要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，更有帮助。当然，最后损益加总的数
字，仍然会与经会计师查核的数字一致。
报告收益的主要来源
税前收益
税后收益(伯克希尔应占)
以百万美金计
1995 年
1994 年
1995 年
1994 年
保险集团：承保收益
20.5
129.9
11.3
80.9
保险集团：净投资收益
501.6
419.4
417.7
350.5
布法罗新闻
46.8
54.2
27.3
31.7
费区海默制服
16.9
14.3
8.8
7.1
金融业务
20.8
22.1
12.6
14.6
家具业务
(1)
29.7
17.4
(1)
16.7
8.7
珠宝业务
(2)
33.9
(3)
--
(2)
19.1
(3)
--
Kirby 吸尘器
50.2
42.3
32.1
27.7
Scott Fetzer 制造集团
34.1
39.5
21.2
24.9
喜诗糖果
50.2
47.5
29.8
28.2
鞋业集团
58.4
85.5
37.5
55.8
世界图书
8.8
24.7
7.0
17.3
购买法会计调整
-27.0
-22.6
-23.4
-19.4
(4)
利息费用
-56.0
-60.1
-34.9
-37.3
股东指定捐赠
-11.6
-10.4
-7.0
-6.7
注：(1)包含R.C.Willey 自1995 年6 月29 日以后的收益；(2)包含Helzberg 自1995 年4 月30 日以后的收
益；(3)珠宝事业1994 年的收益包含在其他项目之下；(4)不包含金融业务的利息支出。
在年报中你可以找到依照GAAP 编制，详细的分业务信息，至于我们的目的是，希望能够给大家，所有查理
跟我认为在评估伯克希尔价值时，应该必要的信息。
在伯克希尔，我们相信查理的格言：
只管告诉我坏消息，因为好消息绝对会不请自来。
而这也是我们希望旗
下事业经理人向我们报告时所采取的态度，也因此身为伯克希尔负责人的我，有义务向大家报告，去年总共有三
个业务营运发生问题，虽然投资在他们身上的资金所取得的回报率仍然相当的不错(或甚至是更好)，但每个业务都
面临了不同的问题。
去年整个鞋业都面临困境，很多同业只能勉强维持边际利润，有的发生了亏损。当然这也代表在某个层面来
说，至少我们与同业间仍维持着甚至是扩大了竞争优势，所以，我依然坚信在未来，我们的鞋类事业一定能够恢
复以往的高收益。换句话说，虽然目前尚未看到反转的迹象，但我认为大家可以将去年的数字视为周期性的底
部，而不是永远的谷底。
至于布法罗新闻报的表现，较之同业虽然还是相当不错，却也面临另外的问题，那就是报业前景不佳。在
1991 年的年报中，我就曾说过，相比以往金刚不摧的特许经营权，报业已失去一大部分竞争优势。虽然时至今
日，报业经营还算稳定，但却逐渐失去另一项竞争优势。我们预期报业的竞争力将与日剧减，虽然这产业在未来
可见的年度内还是一项不错的投资。
在伯克希尔目前最棘手的就属世界百科全书，它正面临来自CD 与网络的激烈竞争，虽然我们仍能勉强维持盈
利，(大概没有其它百科全书业者能做到)，不过销售和盈利却直线下滑，因此在1995 年底，世界百科全书决定大
幅改变营销方式，加大电子产品并大幅降低营运成本，当然这些做法的成效还有待观察，不过我个人相信此举绝
对有助于我们继续维持生存。
我们旗下所有的事业，也包含几个盈利大幅衰退的公司，一直都由杰出专注的经理人所经营，就算我们有机
会能够挖到业界最好的经理人，但我们还是不会考虑将给他们取代掉。
1995 年这三十年间，伯克希尔没有任何一位关键经理人发生跳槽的情况。
股票投资
下表是我们市值超过六亿美元以上的普通股投资。
股份数量 公司名称
成本
市值
成本/股
100,000,000 可口可乐
1,298.9
7,425.0
13.0
48,000,000 吉列-1 拆2
600.0
2,502.0
26.4
20,000,000 首府/ABC 广播
345.0
2,467.5
172.5
34,250,000 GEICO 保险
45.7
2,393.2
1.33
49,456,900 美国运通
-加仓
1,392.7
2,046.3
28.2
6,791,218 富国银行
423.7
1,466.9
68.3
12,502,500 房地美
-略减
260.1
1,044.0
20.8
其他
1,379.0
2,655.4
合计
5,745.1
22,000.3
我们继续做着我们的李伯大梦，在1994 年持有的前六大持股中，有五支在1995 年维持不动，唯一有变动的
是美国运通，我们将持有股权比例提高到10%左右。
在1996 年初期，有两个重大事件影响到我们的持股，首先在收购GEICO 保险剩余一半的股份之后，GEICO
保险变成我们100%持有的子公司，第二，我们将首府/ABC 广播的股份转换成现金与迪士尼股票。
在迪士尼的并购案中，原来首府/ABC 广播的股东可以有好几种选择，他们可以选择将原有一股首府/ABC 广
播股票，转换成一股迪士尼股票外加65 美元现金，或者他们可以要求全部换成现金或是股票，但是最终可获得的
分配结果还要视其它股东的选择以及迪士尼本身的态度而定。以我们持有2000 万股来说，我们选择全部转换成股
票，不过到年报截止日为止，我们还不确定到底可以分配到多少股份，当然可以确定的是最后收到的股数一定会
超过2000 万股，除此之外，我们还通过公开市场继续购买迪士尼的股份。
再透露一点历史，我第一次对迪士尼发生兴趣是在1966 年，当时它的股票市值还不到9000 万美元，虽然该
公司在1965 年的税前净利是2100 万美元，而且所拥有的现金甚至多过于负债，当时迪士尼乐园斥资1700 万美
元的加勒比海海盗船游乐园才刚要开幕，而这家公司的卖价只不过是这个游乐园的五倍！
成为这家拥有独特资产与杰出管理层公司的大股东。
可转换优先股
大家可能都还记得，伯克希尔在1987 年到1991 年通过与公司私下协议的方式，取得五种可转换优先股，现
在的时机很适合来谈谈它们现在的状况，以下是一些主要摘要。
公司名称
股息率
买入年份
成本
市值
所罗门
9%
(1)
冠军纸业
9.25%
(2)
吉列
8.75%
(3)
全美航空
9.25%
第一帝国
9%
注：(1)所罗门市值包含1995 年收到部分赎回的1.4 亿美元收入；(2) 冠军纸业市值包含1995 年转换为普通
股后出售股票的收入；(3)吉列系1991 年转换为普通股后在1995 年末的股票市值。
每一笔投资我们都附有选择权，或是维持原来以固定收益为主的优先股形式，或是将它们转换成普通股。刚
开始它们的价值主要来自于固定收益证券的特质，至于其所附带的转换权利只不过具有加分的作用而已。
(华尔街对于巴菲特私下协议方式获得这么优厚的优先股颇有微词，但实际上，这些公司都面临不同的困境，
巴菲特带去不只有资金，还有伯克希尔的信用以及巴菲特个人的管理投资建议。)
另外在1991 年的年报中已经介绍过，我们通过私下协议所取得的美国运通Percs 证券，并未包含在本表之
中，其原因主要是因为Percs 证券事实上是一种普通股的修订版，其固定收益的特性只占其原始价值的一小部
分，在我们买下它们的三年后已经自动转为美国运通的普通股。相对的，本表所提到的五种有价证券只有在我们
有意愿的状况下，才会转变成一般的普通股，基本上这之间有相当大的差异。
当我们买进这些可转换证券时，我曾经跟各位提到我们预期这些投资的税后回报率应该可以略高于其所取代
的中期固定收益证券，幸运的是结果超乎预期，原因是因为其中有一个案子赚翻了。同时我也提醒过各位，这些
投资可能无法与真正找到具有竞争优势的好公司的股票投资相比，不幸的就这点而言，我一语中的。最后我还说
过，不论在任何状况下，我们完全可以预期这些投资一定能够回收本金再加上股息，这句话我想要收回来。虽然
英国前首相丘吉尔曾说过：把说过的话吞回去，并不会让人消化不良。但是关于我说过"优先股一定不会让我们赔
要是当初我们选择直接投资该公司的普通股，这笔钱将可以买到6000 万股。因为吉列当时每股的市价为10.5 美
元，而由于吉列那次的私下发行会对我们有诸多的限制条款，所以拿到5%左右的折扣应该不成问题。我不知道这
样说对不对，我认为当时要是我们选择直接以取得普通股的方式投资，该公司的管理层可能会更高兴。
可惜人算不如天算，虽然在这两年内我们另外还收到额外的优先股股息(这是普通股所没有的)，如果当初我选
择普通股而非优先股的话，截至1995 年止我们将可多获得6.25 亿美元的收益，当然还要再扣除7000 万美元的
优先股股息。
另外在冠军国际这笔投资，由于公司有权以115%的价位赎回我们持有的优先股，使得我们被迫于去年八月有
所动作，就在公司即将有权动用赎回权的前夕，以略低的折价申请转换为普通股。查理跟我对造纸业从来没有涉
猎，事实上在我长达54 年的投资生涯中，印象中从来就没有持有过纸类股的股票，所以去年八月我们可以做的选
择大概就是，将这笔投资在市场上卖掉或是任由公司赎回。在我们投资冠军国际的过程中，该公司管理层对我们
的态度一向坦诚，而他们也希望将这批股票买回，所以到最后我们决定顺应公司的要求。这项举动让我们获得了
19%的税后资本利得，当然还要再加上持有六年期间所收到的优先股股息。
附带一提，许多新闻报导都过度高估财产意外险公司所收到股利收入的税后回报率，原因在于媒体记者忘了
将1987 年通过的新税法列入考虑(34%资本利得税)，这项税法大大减少了保险业者税后可以得到的利益，相关的
细节请参阅1986 年的年报。
我们在第一帝国银行的优先股在1996 年3 月1 日进行转股，这是可以转换的最早日期，我们对于能够继续
持有这家经营良好银行的股份感到相当安心，该公司的总裁Bob Wilmers 是位相当优秀的银行家，我们很高兴能
够与他一起合作。
另外两个优先股投资个案的结果就让人相当失望，虽然所罗门优先股最后的投资回报率仍高于其替代的固定
收益证券投资，不过若考量查理跟我本人在这项投资上所花费的心思，其所得与付出实在是不成正比。当然我根
本就没有料到到了60 岁的这把年纪，会因为一笔固定收益证券的投资，还能够接下这项担任所罗门临时董事会主
后，道琼斯指数已经涨了一倍，而投资银行的表现也相当不错，这代表我因为判断转换权利相当有价值而没有转
股的决策相当的差。不过即便如此，这笔优先股投资还是相当勉力地继续当作我们的固定收益证券投资，毕竟每
年9%的股息收入还是相当诱人的。
除非我们选择转股，否则这项投资有一项条款约定，从1995 年10 月31 日开始的五年，该公司每年都可赎
回20%的投资。所以去年我们总计7 亿的投资中，1.4 亿已按计划由公司赎回，(有些新闻报导将这笔交易称呼为
出售，事实上债券到期后应该称之为"赎回")，虽然去年我们放弃转换选择而被赎回20%，不过我们还有四次机
会，而我也相信未来我们应该很有可能在这些转换的权利中找到一些价值存在。
去年我花了相当大的篇幅讨论全美航空，这家公司今年的表现略微好转，不过还是面临着许多的问题。幸运
的是我们的优先股投资当初订定的条款对我们较有利，比如说，虽然从1994 年起本来应该付给我们的优先股股息
就已暂停支付，但是欠我们的股息每年必须以5%的基础利率加计利息。不过不幸的是，跟我们打交道的是一家债
信不良的公司。关于全美航空优先股的情况，比起一年前，我们现在乐观许多，不过这家公司最后到底会变成怎
样，我跟各位一样还是没有任何头绪，(事实上，观诸过去本人在这项投资上的经验，或许各位的看法要比起我个
人来得具参考价值)。截至去年底，我们帐列的优先股投资金额是票面金额的60%(此优先股并没有公开明确的市
价)，虽然此时，全美航空还有另一项发行在外优先股，除了转换价格之外，其余的条件包含抵押顺位都不如我
们，但是它以票面金额的82%左右的价位在进行交易，而就在我写这份年报的同时，其交易的价格已上涨为票面
金额的97%，衷心期盼市场的看法是对的。
总的来说，我们的优先股投资绩效算是相当不错的了，
不过主要的原因还在于压对了吉列优先股这个宝
，若
扣除吉列不记，我们其它的优先股投资带给我们的税后收益，大概仅与原先他们所取代的中期固定收益债券的投
资回报率相差无几。
股权重组提案
今年的股东会将会有一项股权重组提案需要各位进行投票表决，一旦获得通过，伯克希尔原来发行的股份，
当股权重组完成之后，每一股A 级普通股可以依持有人的自由意志在任何时候，选择转换成30 股的B 级普
通股，但反之则不行，也就是说30 股的B 级普通股不能要求转换成一股的A 级普通股。
跟A 级普通股一样，B 级普通股也将在纽约证券交易所中挂牌交易，而为了维持挂牌之后的流通性，伯克希
尔预计将会发行总金额1 亿美元以上的B 级普通股，整个发行过程将以通过公开说明书的方式进行。
市场最终将会决定B 级普通股的合理价格，当然若无特殊情况，B 级普通股将会以A 级普通股1/30 左右的价
位进行交易。持有A 级普通股的股东若有赠与的计划，将可以很轻易地先将持有的股份转为B 级普通股，当然可
能也会有一些转换套利方面的交易可能使得B 级普通股股价略高于A 级普通股股价的1/30。
然而，由于A 级普通股还是享有完整的投票权以及参与伯克希尔股东指定捐赠计划的权利，所以就这方面而
言，A 级普通股还是比B 级普通股好一些，所以我们预期大部分的股东，就像巴菲特与芒格家族一样，还是会选
择继续持有A 级普通股，除非有股东有赠与的考量时，可能会将少部分的股份进行转换，而由于我们预期大部分
会选择维持不变，所以A 级普通股的流动性应该会比B 级普通股来得高。
这次的股权重组对伯克希尔来说有利有弊，原因不在于发行新股所带来的资金，我们一定可以找到合理的用
途，也不在于发行新股的价格，就在我撰写年报的时刻，伯克希尔的股价约为每股3.6 万美元，查理跟我本人都不
认为这样的价位过于低估，因此此次发行新股并不会使得公司原本的每股内在价值受到损害，或者说，以现在的
价位而言，查理跟我都不会考虑再加码买进伯克希尔的股份。
当然因为B 级普通股的发行，伯克希尔本身必须承担处理更多股东所带来的股东服务工作，不过对于那些有
赠与计划的股东来说，却变得方便许多，而对于喜欢股票分割的投资人来说，也多了一个自助式分割的渠道。
当然，之所以会有这样的举动还有其它理由，主要是由于目前坊间出现一种模仿伯克希尔的信托基金，号称
价格低，只收取部分费用，人人都投资得起。这样的主意并不是首次出现，近几年来，有一些人向我传达想要设
立一种所谓的模仿伯克希尔投资基金，以较低的价格对外发行，不过由于我个人并不赞同这样的做法，所以这些
人才没有进一步的举动。对于这些人我不会一昧地打压，因为毕竟我们的目标锁定在大额投资人，如果可能，查
美元(这相当于一个通用电气，这是目前股票市场上市值最高的公司)，这根本就不可能办得到，
所以我们比较希望
的是，平均而言，伯克希尔的每股价值每五年能够翻一番，当然要达到这样的目标并不容易。
总而言之，查理跟我不太在乎我们的股东们拥有公司股份的多寡，我们衷心期盼的是不论是大、小股东，都
能了解我们的营运模式、与我们拥有共同的目标与长期投资理念，同时也能够明了我们受到的限制，尤其是自身
过大的股本带给我们的沉重负担。
这些基金最近纷纷以这样的口号浮上台面，通常它们都是通过经纪人以高额佣金销售，所以加入的投资人必
须背负相当沉重的摩擦成本，而一些不知情的投资人，可能冲着伯克希尔过去的成绩以及查理与我本人近年来的
高知名度而受骗上当，最后的结果注定是：投资人定会大失所望。所以，一种低价格但远优于模仿伯克希尔基金
的B 级普通股诞生了，我们希望可以让那些模仿的假货无法在市场上生存。
不过我们还是必须再次提醒伯克希尔现有以及未来可能的股东，虽然在过去五年间本公司的内在价值以相当
快速的速度成长，不过公司本身的股价涨升速度却有过之而无不及，换句话说，在这期间股票的市价表现远过于
公司本业的表现。这样的情况不太可能无止尽的持续下去，不管是伯克希尔或是其它股票都一样，无可避免的，
总有一天股价的表现会逊于本业的表现，我们不太愿意见到公司的股价受到股票市场影响而剧烈波动，我们比较
喜欢的模式是伯克希尔的股价能够与其所代表的内在价值一致，如此一来我们就可以确保每位股东在持有本公司
股份的期间所获得的回报皆能与伯克希尔本身事业的发展状况一致。
很显然的伯克希尔的股价不可能以这样理想的方式演变，不过若是我们能够确定现有与未来的股东在做投资
决策时，能得到充分的信息、以公司发展为导向且不会受到高佣金的推销员所引诱，我们就越有可能达到这样的
目标，基于这样的前提，
我们必须降低那些想要推销模仿伯克希尔基金的动机，这也是我们决定推出B 级普通股
的主要原因。
当然若大家对于本次股权重组还有任何问题，欢迎在股东年会上提出讨论。
其它事项
伯克希尔并不是第一家采用新颖有趣的走动式并购策略的美国企业。1995 年7 月14 日下午1:15，当时华特
他，于是我上前向他致意，我们做了短暂的交谈，聊到迪士尼与首府/ABC 广播进行合并的可能性，这并不是第一
次讨论有关合并的可能，先前之所以一直没有进展，一部分的原因是由于迪士尼希望用现金进行交易，而首府
/ABC 广播想要拿股票。Michael 跟我花了几分钟等候Murph 的到来，在接下来短暂的会谈后，双方同意在现金/
股票的问题上互做让步。几个周后，双方达成协议，而经过连续三天马不停蹄的谈判后，终于拟订了合并契约。
我认为迪士尼与首府广播的合并案是天造地设的一对，即使没有那天在Sun Valley 的巧遇，双方终究还是会结
合，不过要不是那天刚好我在野花大道碰到正要赶飞机的Michael，整个合并案可能不会那么快地顺利完成，不
可讳言的，迪士尼与首府广播都将因为我们那天的巧遇而受惠良多。
在这里我特别要提一下Murph，简单的说，
他是我在投资生涯中，遇到最好的经理人之一，同时除了优秀的
管理特质之外，他也拥有同等的人格特质。
他是一位杰出的朋友、父亲、丈夫与公民，许多时候当其个人利益与
股东利益相冲突时，他毫不犹豫地会选择后者，每当我提到我喜欢与那种我希望他们能够成为我的子孙、女婿或
遗嘱执行人的经理人共事时，Murph 就是我所能引用的最佳典范。如果Murph 决定另创事业，不必费心去研究
其可行性，闭着眼睛投资就对了，而且绝对不要笨到像我前年一样把首府广播公司三分之一的持股以6.35 亿美元
卖掉，这批股票在与迪士尼合并后，价值超过12.7 亿美元。
大约有96.3%的有效股权参与1995 年的股东指定捐赠计划，总计约1160 万美元捐出的款项分配给3600 家
慈善机构，详细的名单参阅附录。每年都有一小部分的股东由于没有将股份登记在本人的名下，或是没能在60 天
的期限内，将指定捐赠的表格送回给我们，而没办法参加我们的指定捐赠计划，尤其是第二个原因让我感到特别
头痛，因为今年有二位伯克希尔大股东同时也是我个人的好朋友，未能在截止日以前将表格送达，我们必须忍痛
将他们的指定捐赠剔除，因为我们不可能在拒绝其它不符合规定股东的同时，还破例让他们参与。想要参加这项
计划者，请必须拥有A 级普通股，同时确定您的股份是登记在自己而非股票经纪人或保管银行的名下，同时必须
在1996 年8 月31 日之前完成登记，才有权利参与1996 年的捐赠计划，当你收到表格后，请立即填写后寄回，
以免被丢在一旁给忘记了。
最佳场所，与各位一谈对我们来说一点也不会浪费时间，同时也让各位以相当民主的方式听到我们想要跟各位传
达的理念。
去年我们首度在Holiday 会议中心召开年度股东会，当初预定的准备动作事后看起来相当正确，中央大厅坐
满了3200 个人，同时藉由视听器材的辅助，旁边的会议室还有800 人得以参与，大厅显得有点拥挤，所以今年
我们打算只排3000 个座位，同时另外会再准备二间会议室以容纳更多的人参与。会场总共可以容纳5000 人，会
议预定在9 点30 分开始，不过大家可能要早一点到，因为去年中央大厅在8 点过后不久便已座无虚席。
来自49 个州的股东参与1995 年的年度股东会(你从哪里来，是佛蒙特州吗？)，另外还有一些股东来自海外
地区，包含澳洲、瑞典与德国等国家，一如往常，年会吸引了许多真正关心公司发展的股东参加，与其它公司只
关心自己利益的股东相比有很大的不同，所提出的问题也相当好，查理跟我花了五个多小时回答问题，连午餐都
直接在台上解决。因为我们认为股东们从世界各地远道而来，所以总是希望让他们都有机会可以发问，大部分的
股东在中午过后就纷纷离席，但还是有一千多名比较死忠的股东想要瞧瞧我们到底能够撑多久，今年查理跟我希
望尽量努力能够像去年那样至少撑五个小时以上。
依照惯例，我们在会场上展示了一些伯克希尔的产品，今天将会新增一位GEICO 保险公司的业务代表，去年
股东会总计卖出了747 磅的糖果、759 双的鞋子以及价值超过17500 美元的世界百科全书与相关出版品，另外我
们临时还增加了旗下子公司Quikut 所生产的小刀，总计卖出400 把(幸好去年公司股价表现不错，否则这可能是
相当危险的一项举动)，今年这些商品将再度与会，我觉得这项盛会总要带点商业气息才算完整圆满。
由于预期会有相当多的人与会，我们建议大家最好先预订机位与住宿，想要住在市中心的人(距离会场约6 英
哩)可以选择拥有88 个房间Radisson-Redick 旅馆，或是旁边较大一点的RedLion 旅馆，至于会场附近则有
Holiday Inn(403 个房间)、Homewood Suites(118 个房间)或Hampton Inn(136 个房间)，另一个推荐的旅馆是
位在奥马哈西区的Marriott，离波仙珠宝店约100 公尺，距离会场约10 分钟的车程，届时在哪里将会有巴士分
7:30、8:00 跟8:30 三班，接送大家往返股东会会场。
占地60 英亩的内布拉斯加家具店主馆距离会场约2 英哩远，营业时间平日从早上10 点到下午9 点，周六从
早上10 点到下午6 点，周日则从中午开到下午6 点，Rose Blumkin-B 夫人今年高龄102 岁，不过每天还是会到
B 夫人仓库工作，去年十一月她应邀到Rose 表演中心担任开幕剪彩嘉宾，原本是20 年代老旧的戏院在B 夫人大
力的支持下得以重新修复，记得问她有关这一段的故事。
平时礼拜天不营业的波仙珠宝，特地在5 月5 日股东会当天会为股东与来宾开放，从中午开到下午6 点，此
外今年在5 月4 日周六股东会的前一晚从下午6 点到晚上9 点，还将特地为股东开放，去年股东会当天，在短短
六个小时的营业时间内，我们总共收到1733 张定单，等于每13 秒就有一笔生意成交，各位请记得记录本来就是
用来打破的。在波仙珠宝店，将会展出一颗全世界最大的切面钻石，花费两年的时间切割，这颗不甚起眼的玩意
儿总共有545 克拉重，请大家好好看看这一颗宝石，然后再决定你应该为你心爱的人买一颗多大的。
在前一天5 月4 日，周六晚上，Rosenblatt 体育馆将会有一场奥马哈皇家队对路易维里红鸟队的比赛，我准
备在开幕时担任开球工作，拥有该队25%的所有权确保我可以每年担任一次首发，不过一如往常我们的球队经理
Mike 大概都会做出错误的决定，很快地就把我拉下场，去年大约有1700 位股东出席这项盛会，可惜的是当晚因
雨停赛，使得旁边的球童失望不已，今年好戏将会重新上演，而我也准备将拿手绝活展现出来。
股东会资料将告诉大家如何取得入场的门票，同时我们也会提供周日晚上会开张的餐厅信息，同时列出假日
期间在奥马哈你可以从事的活动介绍。多年来我一直无法成功说服我的小学同学Gorat 所开的餐厅在年会当天晚
上开门营业，不过今年他终于屈服，Gorat's 是一家有52 年历史的老牌餐厅，如果你爱吃牛排，包准你会爱上这
个地方，我已向Gorat 拍胸脯保证一定会有很多顾客上门，所以记得打电话(402-551-3733)去预订，我保证大家
一定可以在那里看到我，通常我会点一大份丁骨牛排加上双份的肉丸。
沃伦·巴菲特 董事会主席
