巴菲特致股东的信1986
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
本公司1986 年的账面价值增加了4.925 亿美元，或增长了26.1%(标普18.6%)，自现任管理层接手的22 年
以来，每股账面价值由19.46 美元增长到现在的2073.06 美元，年复合增长率为23.3%。在计算每股帐面价值
时，分子与分母都很重要，过去22 年公司帐面价值虽然增加106 倍，但流通股却增加不到1%。
在过去的年报中我多次提醒，大多数公司的帐面价值与其实际的内在价值存在极大的差异，内在价值对股东
来说非常重要，在我们自身案例中，过去十多年来帐面价值可以作为内在价值一个合理偏保守的指标。也就是说
伯克希尔的内在价值略微超越其帐面价值，两者之间的比率非常稳定。好消息是，在1986 年我们内在价值的增长
可能超过帐面价值增长，我说"可能"是因为内在价值的判断较为模糊，就我们自己来说，两个同样完全了解本公司
的人给出的估值可能会相差10%以上。
我们内在价值的增长要归功于旗下经理人的出色表现，他们是：家具业务的Blumkins 家族，保险业务的
Mike Goldberg，制服业务的Heldmans 家族，糖果业务的Chuck Huggins，报纸业务的Stan Lipsey 与制造业
务的Ralph Schey 等人，除了保险业外，
这些企业在几乎没有新增资本投入的情况下，稳定地提高了公司的现金
产出能力，这就是典型的经济价值商誉
，虽然在我们资产负债表或每股账面价值里找不出来，但在1986 年这一未
被记录的收益却极为显著。
讲完了好消息，接下来的坏消息是本人的表现与这些优秀的经理人不相匹配，当他们在各自的岗位上奋力生
产现金，可是我却没能好好有效地利用。
查理·芒格跟我平时主要只有两项工作，一个是
吸引并留住优秀的经理人来管理我们的各项业务
，这项工作并
不太难，通常在我们买下一家企业时，其经理人便随同而来，早在我们认识他们之前便已在各自领域展现出他们
的经营才华，我们主要贡献就是不妨碍到他们即可，这点非常重要，如果我的工作是管理一支职业高尔夫球队，
若Jack Nicklaus 或Arnold Palmer 愿意替我效力，他们根本不会问我如何挥杆。
其实我们一些经理人自己本身已经相当富有(当然我们希望所有的经理人都如此)，但这一点都不影响他们继续
后，教友们特地集会争相想要了解他对教宗的第一手描述，赶快告诉我们，教宗到底是个怎么样的人，只见这位
裁逢师，淡淡地说︰四十四腰，中等身材。
查理跟我都知道，
好球员让任何球队经理人看起来都做的不错
，就像是奥美广告创办人David Ogilvy 曾说︰
如果我们都雇用比自己矮小的人，那么我们会变成一群株孺，相反地，我们能找到一群比我们更高大的人，我们
将成为巨头。
我们的这种企业文化使得我们可以很容易地去扩展伯克希尔的业务版图，我们看过许多管理著作，讲述一个
主管只能管辖一定人数的人员，对我们来说这些管理学一点意义都没有。当你手下有一群正直又能干的人才，在
帮你经营一项他们深具感情的事业时，你大可以同时管理一打以上这样的人，而且还行有余力打个盹，相反地，
若他们存心要欺骗你或是能力不够或是没有热情时，只要一个就够你操心的了。只要找对人，查理与我同时管理
比现在多一倍的经理人都没有问题。
我们将会继续维持这种与我们喜爱与敬佩的经理人合作的原则，这种原则不但可以确保经营的绩效极大化，
也可以让我们能享受愉快的时光。
仅仅为了赚点钱天天要与一些会令你反胃的人为共事，这感觉就像你本来就已
经很有钱了，还为了钱跟不喜欢的人结婚一样，那绝对是疯了。
查理跟我的第二项工作是
处理资金的分配
，相比大多数公司来说这对伯克希尔尤其重要，其主要原因有三：
一是我们现金生产能力超过平均水平，二是我们赚的钱都保留下来而不分红，三是最重要的，我们旗下的业务几
乎不需要额外投入资金便能保持竞争力与增长。
显然，一家每年能赚23%且全数保留收益的公司，相比一家每年
赚10%且只保留半数收益的公司，前者资金配置的任务对未来的业绩影响更大。如果将来伯克希尔以及旗下主要
被投资公司GEICO 保险、首府/ABC 广播等公司的资本配置不佳，则伯克希尔经营情况恶化的程度将会非常地
快，而每年只有5%净值增长的公司其资金分配的工作对公司影响就要小的多。
在1986 年伯克希尔资金分配的工作并不好干，我们确实是完成了一项并购案：
收购了费区海默兄弟制服公司
(Fechheimer Brothers)，后面我们还会有详细的描述。这家公司极具竞争力，而且是由那种我们喜欢交往的人在
偿还债务并囤积资金
，虽然这比死掉还好一点，但却没有做到繁衍下一代的任务，如果查理跟我在往后的几年持
续在资金配置交白卷，伯克希尔账面价值的增长将显著放缓。
我们会持续在市场上寻找符合我们标准的企业，幸运的是，每隔几年都能找到一家，但若想要对公司账面价
值有明显助益，则收购规模必须够大，只是以目前的股票市场状况，我们实在很难为我们的保险公司找到合适的
投资标的，当然市场终究会转变，总有一天会轮到我们上场，只是不清楚是什么时间。
即使在市场有利的条件下，我们的回报记录也肯定会因为规模扩大而下降
，这一点再怎么说也不为过，我们
希望平均股本回报率达到15%
，并保持这一水准，尽管本报告后面部分描述了一些负面的税法变化。要实现我们
的目标，净资产必须在未来十年增加72 亿美元，我们将来需要找到一些又大又好的机会才能实现如此巨大的收
益。查理和我不能保证实现，但我们向你保证，我们将把努力集中在我们的目标上。
报告收益来源
下表系伯克希尔报告收益的主要来源，今年的表与前几年有几点不太一样的地方，由于收购斯科特费泽(Scott
Fetzer)、费区海默制服，我们增加4 条业务线：斯科特费泽，费区海默、柯比吸尘器(Kirby)、世界百科全书
(World Book)。斯科特费泽其他14 项较小的业务线汇总在「斯科特费泽制造集团」栏中。SF 金融集团(SF
Financial Group)是一家同时持有世界图书和柯比应收账款的信贷公司，被列入「其他」栏目。同时也由于伯克希
尔整体规模扩大了许多，我们还取消了对几家小型企业的单独报告。在表中，商誉的摊销不计入特定业务，汇总
为一个单独的项目，原因请参阅1983 年的附录。斯科特费泽和费区海默的收购都产生了会计商誉，这是在1986
年商誉的摊销费用增加的原因。
另外依GAAP 会计原则要求收购Scott Fetzer 采用购买法会计处理，在合并财务报表上所显示的数字是依照
GAAP 会计原则所编制，但就我们看来，这个数字对于经理人与投资人来说并不见得有意义，因此下表所显示的
是购买法会计调整前的数字，事实上如果我们没有购买它们，这才是这家公司原本的收益状况，(详细解释请参阅
附录，不过若嫌内容不具吸引力，可以不看，当然我也知道在所有六千名股东当中，有许多对于我个人在会计方
以千美元计
1986 年
1985 年
1986 年
1985 年
保险集团：承保收益
-55,844
-44,230
-29,864
-23,569
保险集团：净投资收益
107,143
95,217
96,440
79,716
布法罗新闻
34,736
29,921
16,918
14,580
喜诗糖果
30,347
28,989
15,176
14,558
Scott Fetzer 多元制造
25,358
13,354
世界图书
21,978
11,670
Kirby 吸尘器
20,218
10,508
内布拉斯家具
17,685
12,686
7,192
5,181
Wesco 金融-保险除外
5,542
16,018
5,550
9,684
费区海默制服
8,400
3,792
商誉摊销
-2,555
-1,475
-2,555
-1,475
购买法会计-其他费用
-10,033
-11,031
利息费用
-23,891
-14,415
-12,213
-7,288
股东指定捐赠
-3,997
-4,006
-2,158
-2,164
其他
20,770
6,744
8,685
3,725
经营收益
195,857
125,449
131,464
92,948
华盛顿邮报特别股息
14,877
13,851
通用食品特别股息
4,127
3,779
出售资产和已实现证券收益
216,242
468,903
150,897
325,237
所有实体-收益合计
412,099
613,356
282,361
435,815
如你所见在1986 年经营收益显著提高，一些改善来自保险业务，后面将单独讨论，费区海默公司也将详细说
明。我们的其他主要业务表现如下：
布法罗新闻(The Buffalo News)的经营业绩反映出Stan Lipsey 出色的管理能力，连续三年，工时大幅下降，
其他成本受到严格控制，尽管我们的广告增长率远低于同业，但经营收益仍然大幅增加。我们控制成本的努力并
不代表我们在新闻品质上有所退让，我们的新闻量(新闻版面占整体版面的比例)持续维持在50%以上，这一比例
高于这个国家任何规模或更大的主流报纸，一般同业的水准约只有40%。各位可不要小看这10%的差距，同样
30 页的广告量，40%代表报纸每天提供约20 页新闻，而我们50%则是每天提供约30 页的新闻，
一比一的新闻
与广告量是我们坚持的原则。
我们认为，对新闻量的这种态度是我们能在全美前50 家报纸中拥有最高日报渗透率
的重要原因之一(订户数占当地家庭户数的比率)。
信使快报(Courier-Express)10 万份，虽然这十年该地区人口数不增反减。在最近的历史中，没有一家发行周末版
的城市经历过我们的渗透率增长。
虽然拥有超高的市场接受度，却也代表经营收益几乎肯定已达顶峰，1986 年底新闻纸价格大幅上涨，1987
年的广告费涨幅相比同业亦属温和，然而，即使利润率缩水，我们仍坚持新闻比率不降低。
今年已是我们买下布法罗报纸十个年头了，它带给我们的投资回报远远超过我们的预期，精神上的收获也是
如此，我们对于布法罗报纸的敬仰从买下它开始与日俱增，及其经营者Murray Light 的敬仰亦是如此。Murray
是一位编辑，是他让这份报纸拥有超高的社区认同度，Murray 和Stan 在报纸面临财务困难与诉讼的黑暗时期所
展现的努力至关重要，而且并未随着日后的繁荣有所减弱，查理与我在此对他们表示由衷的感谢。
内布拉斯加家具店的Blumkins 家族持续创造商业史上的奇迹，竞争者来来去去(主要是去)，但B 夫人跟她的
家族却仍屹立不倒。1986 年净销售额增长10.2%达到1.32 亿美元，是十年前的三倍，即使在当年，该店便已独
霸整个奥马哈地区，若再考量本地缓慢的人口增长率以及家具商品温和的通货膨胀率，这种成绩更是难能可贵，
而惟一可以解释的理由就是，随着内布拉斯加家具店价廉物美、样式齐全的声名远播，其
市场范围持续扩大
，而
为了应付日后的成长，该店已着手将仓库扩大三分之一。
93 岁高龄的B 夫人技压群雄，展现超高的销售能力与耐力，超过我见过的任何经理人。一周工作七天，每天
从开店到打烊，
想要跟她竞争需要无比的勇气
，大家可能很容易就忽略B 夫人传奇，不过没关系93 岁的她还未抵
达巅峰，等到2024 年伯克希尔股东会召开时，请大家拭目以待。
喜诗糖果近几年的销售趋势有所改善，
总磅数增加约2%
，(若你是巧克力的爱好者，告诉你一个惊人的数
字，我们一年的销售量是1.2 万吨)。以磅计同店销售金额几乎没有变化，但过去六年
单店销售磅数持续下滑
，使
得我们只有靠增加店面数量来增加或维持销售量的下滑，但1986 年拜圣诞节销售火爆所赐销量没有下降。
通过大力控制成本和稳定的单店销量，尽管价格实现最低限度上涨，该公司仍然保持优异的利润率，我们要
感谢长期经理人Chuck Huggins 取得的这一重大成就。喜诗糖果是一种独一无二的
个性化商品
，
甜美的糖果
加上
的成本。
世界图书公司是1986 年加入我们的Scott Fetzer 旗下17 个业务部门中最大的一个。去年我很高兴地跟各位
报告了Scott Fetzer 的业务及其经理人拉尔夫·谢伊(Ralph Schey)，一年后我更加开心地向大家报告，Ralph 真是
个优秀的经理人，圆满地达成目标，虽然要管理各式各样的产品，并面对不同的机会问题与挑战，Ralph 却使得
他的工作更加精彩更多元化，而且更重要的是我们合作愉快，看来我们的好运持续不断。
世界图书公司的销售量连续四年皆成长，《儿童手工》套书也大幅成长，《世界百科全书》称霸于直销市场，
不但编排精美，且平均每页不到五毛钱，可谓老少咸宜，有一数字相当有趣，那就是书中有高达四万多个困难
字，入门部分由简单的生字组成，慢慢地加入难度更高的单字，如此使得年轻的读者能够循序渐进，最后轻易的
便能运用大学程度以上的单字，推销百科全书是项神圣的天职，我们超过半数以上的销售人员是现职或是退休的
老师，有些则是图书馆员，他们将自己视为教育工作者，而且做的有声有色，如果你家中还没有一套《世界百科
全书》，那么我建议你赶快去买一套放在家里。
柯比吸尘器同样维持连续四年的成长，全球的销售数量共成长了33%，虽然其产品价格要比同类型吸尘器贵
许多，但它的性能却将其它品牌远远拋在后面，有许多产品经过了三、四十年还很耐用，想要最好的，就买柯
比！
许多靠直销销售其产品的公司，近年来纷纷倒闭，主要是由于上班族妇女越来越多所致
，不过到目前为止，
柯比吸尘器与世界图书公司的表现算是可圈可点。
以上企业再加上保险业务和费区海默构成了我们主要的业务部门，简单地描述并不意味着它们对我们不具重
要性，所有的这些在过去的年报都已详细的报告过，由于我们的股东结构非常稳定(每年约有98%的股东会选择继
续持有本公司)，所以我们不必花太多时间重复赘述。当然若是这些企业的基本经济因素或竞争地位发生重大变
化，我们一定会立即向您详细报告，总的来说，前面所提的公司都有非常强大的市场竞争力，非常高的资本回报
率和最佳的管理层。
费区海默兄弟公司(The Fechheimer Brothers. Co.)
该公司1985 年报出炉后我们相约在奥马哈。
他向我介绍了公司的历史，这是一家专门制造与销售面向警察，消防，邮局，学校等服务性行业的老牌制服
公司，成立于1842 年，Bob 的父亲Warren Heldman 于1941 年接手，跟着他的儿子Bob 与George(现任总
裁)以及他们的儿子也加入该公司，在该家族的带领下，公司的业绩蒸蒸日上。1981 年该公司被一家专门从事杠杆
收购(LBO)的投资集团买下，但现有管理层保留了股权。与所有杠杆收购一样，这家新公司一开始的债务/股权比
率极高。所幸由于公司营运稳健，直到去年年初，债务已被大幅清偿，公司的价值大幅增加。基于某些原因，当
初的风险投资集团想要把股权卖掉，这时仔细读过伯克希尔年报的Bob 立刻就想到我们。
事实上费区海默正是我们想要买的公司类型：
它的经济记录极好；管理层才华出众，高水准的管理能力，并
且热爱他们的事业；海德曼家族希望与我们合作，并继续保持其股份。
因此，我们很快地就决定
以整个公司5500
万美元的估值买下该其中84%的股权(4600 万美元)
。这与我们当初买下内布拉斯加家具商场的情况很类似，持有
股权的大股东有其他资金上的需求；家族成员热爱经营企业并希望继续担任管理者和股东；家族的几代人都投身
于这项事业，并尽可能地持续提供管理；管理层家族希望有一位买家，无论价格如何，都不会转售，并让企业在
未来照旧运营。这两家公司真正是我门所想要投资的类型，而它们也确实适得其所。
说来你可能不敢相信，事实上查理和我甚至根本就从未去过费区海默位于辛辛那提的企业总部，(这种情况是
双向的，经营喜诗糖果已15 年之久的Chuck Huggins，也从未来过奥马哈伯克希尔的企业总部)，所以说若伯克
希尔的成功是建立在不断地视察工厂的话，现在我们可能早就要面临一大堆问题了，因此在从事并购公司时，我
们试着去评估业务的经济特性，竞争优势与劣势，以及管理层的能力与水准。费区海默在这两个方面都很杰出，
而Bob 与George 正值60 多岁的壮年期(以我们的标准而言)，而且还有三位下一代Gary、Roger 和Fred 继承
衣钵。
作为并购的最佳代表，该公司只有一个缺点，那就是它的规模不够大，我们希望下一次有机会能遇到各方面
条件都与费区海默一样，但规模至少是好几倍大的公司，目前我们对于并购对象年度税后利润的基本门槛已由每
(1)、具有一定的规模，税后净利润至少达到1000 万美元。
(2)、表现出持续稳定的盈利能力，我们对美好前景或困境反转的公司没有兴趣。
(3)、企业在很少或没有负债的情况下，取得了良好的股本回报率ROE。
(4)、公司具备强大的管理团队，我们不参与管理。
(5)、简单的容易理解的商业模式，我们对复杂的高科技一无所知。
(6)、合理的价格，在价格不确定前，我们不希望浪费双方太多时间。
我们不会进行敌意并购，并承诺完全保密并尽快答复我们是否感兴趣(通常不超过五分钟)，我们倾向采取现金
交易，除非我们所换得的企业内在价值跟我们付出的一样多，否则绝不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方向那
些过去与我们合作过的伙伴打听，对于那些好的公司与好的管理层，我们绝对可以提供一个好的归属。
当然我们也持续接到一些不符合我们条件的询问电话，包括新创企业、扭亏企业、拍卖案以及最常见的中介
案(那些通常会说你们要是能过碰一下面，一定会感兴趣之类的)。在此重申我们对这类型案件一点兴趣都没有。
除了以上买下整家公司的并购案外，我们也会考虑买进一大部分不具控制权的股份，就像我们在首府广播公
司这个投资案例一样，当然这需要我们对于该事业与管理层都感到认同时才有可能，而且是要够大笔的交易，我
想最少也要在五千万美金以上，当然是越多越好。
保险业务
下表是我们固定提供的保险业统计数字，今年起多加了发生损失与GNP 通胀指数两项，保费成长与损失比率
与1986 年差异，可用来解释为何整年度的承保表现能够大幅改善的原因。
年度变化
保费收入增长率
综合比率
损失赔付增长率
通货膨胀率
3.8
106.0
6.5
9.7
4.4
109.8
8.4
6.4
4.6
112.0
6.8
3.9
9.2
117.9
16.9
3.8
22.1
116.5
16.1
3.3
1986 预计
22.6
108.5
15.5
2.6
保险业务经营的逻辑，若用以下列简表来说明，其实一点都不复杂，当保费收入年增长率只能在4%到5%游
移时，承保损失一定会增加，这不是因为意外、火灾、暴风等意外灾害发生更频繁，也不是因为通货膨胀的关
系，主要的祸首在于社会与司法成本的膨胀，一方面是因为司法诉讼案件大幅增加，一方面是因为法官与陪审团
倾向超越原先保单上所订的条款，扩大保险理赔的范围，若这两种情况在未来没有好转，则可以预见的是，
保费
收入年增长必须达到10%以上才有可能损益两平
，即使目前一般通货膨胀的水准维持在2%到4%之间也一样。
如表上所示，保险业保费收入增长的速度甚至高于理赔损失增加的速度，因此承保损失大幅下降，去年的年
报我们就已预先报告可能会有这种情形发生，同时还判断这样的荣景只是短暂的，很不幸的再一次我们一语中
的，今年保费增长的速度已大幅减缓，从第一季的27.1%一路下滑到第四季的18.7%，而且我们预期还会进一步
下滑，最后很有可能会落到10%的损益两平点之下，但尽管如此，只要1987 年没有发生什么重大的灾难，由于
保费调整的递延性，承保结果还是能够改善，通常在保费调整的半年到一年后，效果会反应到公司的收益之上，
但好景通常不易维持，过不了多久一切又会回到原点。
保险商品的定价行为与一般商品的定价模式几乎一模一样，唯有在供给短缺时价格才会上来，但偏偏这种光
景维持不了多久，当获利旭日东升时，马上就有人会进来泼冷水，增加投入资金抢食大饼(老牌保险公司会向投资
者大量投放新股，以增加资本。此外，新成立的保险公司，急于以新发行市场的有利价格出售股票)，结果，当然
会埋下不少后遗症：供给增加，代表价格下跌，跟着获利剧减。
当保险业龙头在要求他们的同业在定价时要维持同行之谊，我们可以观察到一个有趣的现象，他们会问为什
么我们不能从历史经验中学到教训，不管景气低潮或高峰，都能够合理的定价以维持适当的获利呢？他们当然希
望保险费能够像华尔街日报一样，一开始定价就很高，同时又能够每年持续稳定的调涨价格。
但这种诉求得到的效果，就像内布拉斯加州种植玉米的农夫，要求全世界其它种植玉米的农夫一起遵守道德
规范一样有限，事实上道德诉求的效果极其有限，重点是如何让玉米的产量变少，最近两年来保险同业从资本市
场上所募集的资金，导致保险能力激增，就好象是新进耕种的玉米田一样，结果是更多更多的玉米产量，只会使
此外我们的保费增长亦是出色，虽然最后的数字现在还无从得知，但我确信我们是前100 强保险公司中成长最快
的，诚然有一部分的成长来自于我们与消防人员退休基金的巨额合约，但即使扣除这部分，我们仍能维持第一。
有趣的是在1985 年我们是所有保险业者中成长最慢的一家，事实上我们是不增反减，而只要市场情况不佳
时，我们仍会维持这样的做法，我们保费收入忽上忽下并不代表我们在这个市场来来去去，事实上我们是这个市
场最稳定的参与者，随时作好准备，只要价格合理，我们愿意不计上限签下任何高额的保单，不像其它业者"今天
还在，明天就不干了"。所以当其它同业因资金不足或慑于巨大的损失退出市场时，保户会大量涌向我们，且会发
现我们早已作好准备，反之当所有业者抢进市场，大幅杀价甚至低于合理成本时，客户又会受到便宜的价格所吸
引，离开我们投入竞争对手的怀抱。
我们对于价格的坚持，对客户来说一点困扰也没有，当他发现有更便宜的价格时，随时可以离去，同样地对
我们的员工也不会造成困扰，我们不会因为景气循环一时的低潮就大幅裁员。我们奉行不裁员的政策，事实上这
也是为了公司好，否则担心业务量减少而被裁员的员工，可能会想尽办法不顾一切地创造大量无效业务。
这在国民保险公司所从事的汽车保险与一般责任保险最可以看出，同业是如何一会儿贪生怕死，一会儿又勇
往前进。在1984 年的最后一季，该公司平均月保费收入是500 万美元，大约维持在正常的水准，但到了1986
年的第一季，却大幅攀升至3500 万美元，之后又很快地减少到每月2000 万元的水准。相信只要竞争者持续加入
市场，并杀价竞争，该公司的业务量还会继续减少。讽刺的是，部分新成立的保险公司的经理人，正是几年前跟
我们竞争并破产倒闭的保险公司那批原班人马。不可思议的是我们竟然还要通过政府强制的担保基金机制，来分
摊他们部分的损失。现在我们发现他们用一个新名字承保了同样的业务，这简直是战争贩子。
这种我们称之为巨灾再保险的险种(Super-Catastrophe)在1986 年大幅成长，且在未来也会扮演相当重要的
角色，通常一次所收取的保费就可能超过100-300 万美元，有的甚至还更高，当然这项业务会高度波动，不管是
保费收入或是承保获利，但我们雄厚的财务实力与高度的承保意愿(只要价格合理)使我们在市场上相当有竞争力。
另一方面，我们在结构清偿业务则因为现在的价格不理想而接近停摆。
当保险公司主管事后补提适当的损失准备，他们通常会解释成损失准备"加强"，以冠上合理的说法，理直气壮
地好象的是真要在已经健全的财务报表上再多加一层保障，事实上并非如此，这只是修正以前所犯错误的婉转说
法而已(虽然可能是无心的)。在1986 年我们特别花了一番功夫在这上面做调整，但只有时间能告诉我们先前所作
的损失准备预测是否正确。
而尽管在预测损失与产品营销上我们遭遇极大的挑战，我们仍乐观地预期我们的业务量能够成长并获取不少
利润，只是前进的步伐可能会不太规则，甚至有时还会出现令人不太愉快的结果发生，这是一个变化多端的行
业，所以必须更加小心谨慎，我们时时谨记伍迪艾伦所讲的，
一只羊大可以躺在狮子的旁边，但你千万不要妄想
好好地睡一觉。
在保险业我们拥有的优势是我们的
心态与资本
，同时在人员素质上也渐入佳境，此外，利用收得保费产生的
浮存金进行投资方面，更是我们竞争的长期优势。在这个产业也唯有多方条件配合，才有机会成功。
由伯克希尔持有41%股权的GEICO 保险公司，在1986 年表现相当突出，就整个产业而言，个人险种的承保
表现一般来说不如商业险种，但以个人险种为主要业务的GEICO 保险其综合比率却降低到96.9，同时保费收入亦
增长了16%，另外该公司也持续买回自家公司的股份，总计一年下来流通在外的股份减少了5.5%，我们依投资比
例所分得的保费收入已超过五亿美元，大约较三年前增加一倍。GEICO 保险的帐目是全世界保险公司中最好的，
甚至比伯克希尔本身都还要好。
GEICO 保险之所以能够成功的重要因素，在于该公司从头到脚彻底地精简营运成本，使得它把其它所有车险
公司远远拋在脑后，该公司去年的成本费用和损失调整费用占保费收入的比例只有23.5%，许多大公司的比例甚
至比GEICO 保险还要多出15%，即使是像好事达保险(Allstate)与州立农业保险(StateFarm)等车险直销业者成本
也比GEICO 保险高出许多。
若说GEICO 保险是一座价值不菲且众所仰望的商业城堡，那么其与同业间的成本与费用差异就是它的护城
河，没有人比Bill，也就是GEICO 保险的主席，更懂得如何去保护这座城堡，靠着持续降低成本开支，他不断地
供，比起辛普森于1979 年接掌该公司投资部门后的绩效，身为母公司伯克希尔投资主管的我，实在觉得有点汗
颜，而也因为我们拥有这家公司大部分的股权，使我在向各位报告以下数字时，能够稍微心安理得一些。
年度
GEICO 投资业绩
S&P 500
23.7
32.3
5.4
-5.0
45.8
21.4
36.0
22.4
21.8
6.2
45.8
31.6
1986 预计
38.7
18.6
必须再次强调的是以上的数字不但是漂亮极了，更由于其稳定成长的态势，辛普森能够不断地找到价值被低
估的股票加以投资，所以风险相对很低，也很少会产生损失，总而言之GEICO 保险是一家由好的经理人经营的好
公司，我们很荣幸能与他们一起共事。
有价证券
在去年我们的保险公司总计买近了七亿美元的免税政府公债，到期日分别在8-12 年之间，或许你会觉得这样
的投入表示我们对于债券情有独钟，不幸的是事实并非如此，债券充其量券只不过是个平庸的投资工具，它们不
过是选择投资标的时看起来最不碍眼的
投资替代品
，虽然现在看起来也是，我突然发现我与好莱坞演员MaeWest
的喜好完全相反，她曾说："我只爱两种男人，本国人或是外国人"，现在的我对股票与债券皆不感兴趣。
在保险公司随着资金持续涌入，我们当然必须将有价证券列入投资组合，一般来说我们只有五种选择：(1)长
期股票投资，(2)长期固定收益债券，(3)中期固定收益债券，(4)短期现金替代品，(5)短期套利交易。
在其中股票算是最有乐趣的，当状况好时，我是说找到
管理经营得当，良好经济特性但价值被低估的公司
，
很有机会你会挥出大满贯的全垒打，不过很不幸的是，目前我们根本找不到类似这样的标的。这不代表我们要预
测未来的股市，事实上我们从来就不知道股市接下来到底是会涨还是会跌。
不过我们确知的是，偶尔爆发的贪婪与恐惧这两种超级传染病将在投资界永远存在，只是发生的时点很难准
不幸的说，股票的表现不可能永远超过公司本身的获利表现，反倒是股票频繁的交易成本与投资管理费用，将使
得投资人所获得的报酬无可避免地远低于其所投资公司本身的获利，以
美国企业来说，平均投资回报率为12%
，
这表示其投资人平均所能获得的报酬将低于此数，牛市可以暂时模糊数学算术，但却无法推翻它。
第二种投资选择是长期债券，除非在特殊情况下，就像是我们在1984 年年报曾提到的华盛顿公共电力系统所
发行的公司债，(截至年底我们拥有该公司债券的未摊销成本为2.1 亿美元，市价则为3.1 亿美元)，否则债券这种
投资标的实在很难引起我们的兴趣。
我们对于长期债券没有兴趣的原因在于
对于未来十几年通货膨胀可能再度肆虐的潜在恐惧
，长期而言，汇率
的演变将取决于立法诸公的态度，这会威胁到汇率的稳定，进而影响到长期债券投资人的收益。
我们持续将资金运用在套利之上，然而不像其它套利客，每年从事几十个案子，我们只锁定在少数几个个
案，我们限制自己只专注在几个已经公布消息的大案子，避开尚未明朗化的，虽然这样会让我们的获利空间减
小，但相对的只要运气不要太差，我们预期落空的机率也会减少许多。
到年底为止，手上只有一个套利案子(Lear-Siegler)。
另外还有一笔1.45 亿美元的应收款项
，这是联合利华用
来收购旁氏公司(Chesebrough-Pond's)所欠我们的款项(1986 年12 月联合利华出价31 亿美元收购了美国旁氏化
妆品公司)。
套利是除了政府债券以外，短期资金运用的替代品
，但风险与报酬相对都比较高，到目前为止，这些
套利投资的报酬确实比政府债券要来的好的多，不过即便如此，一次惨痛的经历将使总成绩猪羊变色。
另外虽然有些不情愿，我们也将目光摆在中期的免税债券之上，买下这类债券我们将承担巨额损失的风险，
若可能的话我们在
到期之前
就会把它们卖掉，当然这样的风险也提供我们相对的报酬，到目前为止未实现的获利
还是比短期债券要来的好的多，不过这种高报酬在扣除可能承担损失的风险与额外的税负，其实报酬好不了多
少，更何况还有可能估计错误，不过即便我们真的发生损失，其程度还是比我们不断在短期债券上打滚来的好。
大家必须有个体认那就是以目前的市场状况，我们在债券或股票的预期报酬都不会太高，目前我们可以做
的，顶多是认赔处分一些债券，然后重新将资金投入到未来可能好一点的股票投资上，债券会发生损失的原因在
上年
股份数量 公司名称
成本
市值
不变
2,990,000
2,990,000 首府/ABC 广播公司
515,775
801,694
不变
6,850,000
6,850,000 GEICO 保险
45,713
674,725
不变
2,379,200
2,379,200 Handy&Harman 多元制造
27,318
46,989
不变
1,727,765
1,727,765 华盛顿邮报
9,731
269,531
新进
489,300 利尔公司(套利)
44,064
44,587
总计
642,601
1,837,526
所有其他控股公司
12,763
36,507
全部权益
655,364
1,874,033
大家要特别注意的是我们会将三项投资列为永久的投资组合，分别是首府/ABC 广播、GEICO 保险与华盛顿
邮报，即便这些股票目前的价格看起来有些高估，我们也不打算把它们卖掉，就像即使有人出再高的价格，我们
也不打算卖喜诗糖果或布法罗报纸一样.
这种态度现今看起来有点老套过时，现在当红的基金经理人所谓的企业组合意味着，每当华尔街的偏好、经
营条件或新的企业"概念"决定了企业的重组时，所有这些企业都是"重组"的候选者，(奇怪的是重组的定义范围却
只限于拋弃让人不快的企业，但却不包含最初购买企业的经理人与负责人本身，憎恨罪恶却深爱犯罪者，这种理
论在财富500 强中和救世军一样受欢迎。
基金经理人更是肾上腺素分泌过多，他们交易时间的行为让不断念经的苦行僧看起来显得安静许多，事实上
机构投资人这个名词已成为自相矛盾的修饰名词，可以跟超级大虾米、女士泥巴摔角手、廉价律师相媲美。
(Jumbo shrimp：jumbo 意为巨大，但shrimp 却特指小虾，lady mudwrestler：lady 意为高雅洁净的女士，而
mudwrestler 指泥地摔跤手，inexpensive lawyer：律师此时在美国属于高收入人群，收费廉价几乎不存在。三个
词修饰语与主语都互相矛盾，充满不可能的感觉。)
尽管这种对于并购案的乐衷横扫整个美国金融界与企业界，但我们还是坚持这种"至死做自己"的策略，这是查
理跟我唯一能够感到自在的方式，事实证明这种方式长期下来让我们有不错的获利，也让我们的经理人与被投资
公司专注于本业之上而免于分心。
NHP, Inc
去年我们投资了2300 万购买NHP 公司50%股权，这是一家公寓租赁发展与整合商，不过若所有主管股票认
名董事必须由总统根据参议院的建议和同意任命，并且法律还要求向总统提交年度报告。
超过260 个美国大企业，以非营利为出发点，集资4200 万成立两个合伙公司，通过与房屋使用者合伙形
式，由政府补助开发租赁公寓。典型的合伙公司是持有独立的房地产单位，附带一个抵押贷款，大部分的资金来
源系由一群有租税减免需求的有限合伙人LP 提供，NHP 担任普通合伙人GP，并买下所有合伙事业一小部分的出
资权。
后来政府房屋计划政策有所转向，所以NHP 有必要转型，扩展其经营范围到主流市场，即以市场价格租金运
营的非补助公寓。此外NHP 的一个子公司也在华盛顿特区建造独户住宅，年营业收入5000 万美元。NHP 目前
管理500 处合伙房产，遍布全美40 个州、哥伦比亚特区与波多黎各，总计有8 万套房产。这些房产的总值超过
25 亿美元，同时维护相当良好。NHP 直接管理其中5.5 万套，其余通过监督方式进行管理，公司每年的管理费收
入约1600 万美元，而且还在持续成长中。
除了公司成立时所投资的部分合伙权益外，NHP 在产业处分后也可分得部分收益，虽然部分补助较多的产业
无利可图，但有些的利润还不错，尤其当通货膨胀高涨时。
1986 年通过的《税收改革法案》取消有限合伙人这些以税收为目的的个人财产联合。NHP 目前正试图高质
量、大规模地(通常为200-500 套)在非补贴租赁物业中获得股权或重大剩余权益，在此类项目中，NHP 通常与一
个或多个大型机构投资者或贷方合作。NHP 将继续寻求开发低收入和中等收入公寓住房的方法，但除非政府政策
改变，否则不太可能取得成功。
除了我们以外，NHP 的大股东还有惠好公司(Weyerhauser)持有25%的股权和由NHP CEO 罗德·海勒(Rod
Heller)领导的管理集团。还有大约60 家大公司也继续持有少量股权，但没有一家大于2%的。
税负
1986 年通过的《税收改革法案》对我们旗下许多业务产生了重要而不同的影响。尽管我们在该法案中发现了
许多值得称赞的地方，但伯克希尔的净财务效应是负面的：在新法案下，我们的企业价值增长速度会适度放缓。
兹将对伯克希尔所有影响列示如下：
企业一般收入的税率由46%减少到34%，这个变化对我们的影响颇为正面，同时包含我们三个主要的被投资
业务中的两个：首府/ABC 广播与华盛顿邮报。
之所以这样说，是因为多年来在不同政党间一直存在的争论：到底是企业或是消费者在支付所得税？这种争
论最后通常导致企业税负增加而不是减少，反对调涨税率的一派认为，不管税率有高，企业总是有办法将税负成
本转嫁到消费者身上，导致产品价格调高，以弥补税负上的支出，反之调降税率并不会增加企业的获利，而是会
使产品价格下跌。
另一派则认为企业不但要支付税负，同时还要吸收调涨的税负成本，所以对消费者来说一点影响都没有。
事实到底是怎样呢？当企业税率减少，伯克希尔、华盛顿邮报或首府广播公司，他们是将所有获利放到自己
口袋，还是通过降价将利益转移给消费者？这对投资人、经理人或是政策制定者来说，都是一个很重要的问题。
最后我们自己得到的结论是，部分企业会将减税的利益全部或是大部交到企业与其股东的手上，另一部分的
企业则是将利益完全或者大部分转移到消费者身上，决定的关键在于，企业本身的竞争优势(特许经营权)以及该竞
争优势的获利能力是否受到政府管制。
举例来说，当特性经营权很强的企业如电力事业，其获利程度受到法规管制，税率调降将直接立即反应在电
力价格而非电力公司获利数字之上，反之亦然，当税收增加时，价格会上涨，尽管上涨往往没有那么迅速。
在价格竞争激烈的产业中，会出现类似的结果。这类型的企业通常竞争优势薄弱，不得不通过自由竞争市场
慢慢地将税后变化反应到产品价格之上，这种市场价格反应机制与前面所提的公用电力事业相类似，税负减少对
价格的影响，远大于对获利的影响。
然而，拥有强大特许经营权且较不受政府管制的企业，情况就完全不同了。企业与其背后的股东将会是最大的受
益者，这些公司从减税中受益，就像电力公司缺乏监管机构来强制压低价格一样。
许多我们全资拥有或部分拥有的业务都拥有这样的特许经营权。所有降税的好处最后都落到我们而非消费者
不过对于上述结论大家不要高兴的太早，因为预计在1988 年实施的减税方案对我们一点来说有点不太切实
际，因为可以预期的是这些减税方案将会造成未来华府的财政困难，进而对物价稳定有严重影响，所以可预期的
在未来五年之内，高税率或是高通胀率将会再现，且很有可能两者都会同时发生。
企业资本利得税率从1987 年起将从原来的28%调高到34%，这种改变对于伯克希尔来说将有重大影响，因
为我们预计，未来我们的业务价值增长中，很大一部分将来自于资本收益，就像过去一样。例如我们主要的三大
投资：首府/ABC 广播、GEICO 保险与华盛顿邮报，年末总市值已高达17 亿美元，约占伯克希尔账面价值的
75%，但每年反应在公司帐上的收益却只有900 万美元，相反，这三家公司都保留了很高比例的收益，我们预计
这最终将为我们带来资本收益。
新法案提高了所有未实现收益的资本利得税负，包含过去新法修正之前已存在的未实现收益，到年底为止，
我们帐上有高达12 亿未实现股票投资利得，新法律对我们资产负债表的影响将被推迟，因为GAAP 规定，适用于
未实现收益的递延税务责任应按去年的28%税率而不是目前的34%税率列报。预计这条GAAP 规则很快就会改
变。一旦这样改变，将会使得公司账面价值减少7300 万美元，并被添加到递延税款账户上了。
保险业务收到的股利与利息收入的税负将比过去更重，首先企业从国内公司收到的股利税率将从15%增加到
20%，第二是有关财产意外险业者剩下的80%的股利，若股票是在1986 年8 月7 日以后取得的，还要再加课
15%的所得税，第三也是与财产意外险业者相关，也就是在1986 年8 月7 日以后取得的免税债券，将只有85%
的比例可以免税。
后面两项的变动非常重要，代表我们在以后年度，投资所得将会比旧法律来的少，我个人估计，这些变化最
终将使我们的保险业务的盈利能力降低约10%。
新税法也会大幅影响财产意外险公司支付税负的时点，新规定要求我们在报税时将所提列的损失准备折现，
这一变化将减少扣除额并增加应税收入。另一项规则，将在六年内分阶段实施，要求我们将未赚取的保费准备金
的20%纳入应税收入。
细心的读者可能会发现一项与我们先前所说不一致的地方，刚刚提到在价格竞争激烈的产业，我们认为税负
的增减，只会将变化移转到客户的身上，对公司的获利影响有限，不过以目前正处在激烈竞争的财产意外险业来
说，税负的增加直接影响的却是公司的获利能力。
这个行业可能是一个例外，原因是，不是所有的主要保险公司将工作与相同的税收方程式。存在重大差异的
原因有几个：新的替代性最低税收将对一些公司产生实质性影响，但对其他公司没有影响；某些大型保险公司有
巨额亏损结转，这将在很大程度上保护它们的收入在至少几年内不受重大税收的影响；一些大型保险公司的业绩
将纳入非保险业务公司的综合收益。这些不同的条件将导致财产意外险的边际税率差异很大。然而，在铝、汽车
和百货公司等大多数其他价格竞争性行业，情况并非如此，在这些行业，主要参与者通常会面临类似的税收方
式。税负成本基础不一，导致差异无法像在典型的价格竞争性行业那样完全转移到客户的身上，保险公司本身必
须吸收大部分的税务负担。
另外部分负担可被1987 年1 月1 日发生的"重新开始"调整所抵免，虽然当我们在1986 年12 月31 日提列
的损失准备，依照新税法规定，在1987 年认列时将被打折，(当然在给各位的财务报告上的数字仍维持不变)，不
过"重新开始"的净效应是给我们一个双重扣抵：我们将在1987 年和未来几年获得部分已发生但未支付的保险损失
的税收减免，这些损失已在1986 年及更早年份已完全扣除为成本。
这一变化产生的账面价值增加尚未反应在年度的资产负债表上，依照现行的GAAP 原则，这项影响数将会陆
续反应在未来的损益表的减税利益上，我们预期这项重新的调整将会使得公司账面价值增加3000-4000 万美元，
不过须特别注意的是，这种优惠只是一次性的，而其它不利的税负增加却是永久的。
公用事业原则在新税法实施后将被废除，意思是说在1987 年以后，对于企业的清算将双重征税，一个是在企
业层面，一个是在股东个人层面。在过去企业层面的税负可通过适当方法予以规避，举例来说，假设今天我们把
伯克希尔清算，(当然这是不可能的事)，在新制之下，公司股东从我们物业的销售中获得的收益，将比过去旧制时
代少了很多，假设出售价格相同。虽然这只是假设，但事实上却影响到许多准备清算的公司，同样也会影响我们
保险公司而言。正如我所指出的，新法律将损害伯克希尔的业绩，但其负面影响无法以任何精确度量化。
其它事项
去年公司新添购了一架飞机，没错一架对很少到远处旅行的我们来说，算是相当昂贵且豪华的飞机，这架飞
机不仅所费不贷，还要花许多钱在保养之上，一架1500 万美元的新飞机，每年光是帐上的资金成本与折旧提列就
要300 万美金，比起先前那架85 万美元二手飞机，每年只会产生20 万美元的费用，确实有极大的差别。
虽然充分了解其中的差异，不幸的是你们的主席还是对于企业专用飞机发表了许多不当的言论，因此在购买
之前，我不得已暂时变身成为伽利略，突然间得到一项反启示，原来旅行可以比过去来的容易多了，只是也变得
比过去更贵了，到底伯克希尔会不会因为这架飞机而受益，目前尚无定论，但我个人一定会将部分企业的成功因
素归诸于它(不管别人如何地怀疑)，我很害怕富兰克林打电话告诉我说：没错！人类身为一种有理性的动物实在是
太方便了，只要他想要做的，随时可以找一个理由来解释它。
大约有97%的股东参加了去年的股东指定捐赠计划，通过这项计划去年我们总共捐出了400 万美元给1934
个不同的慈善团体机构，我们促请新加入的股东赶快看一看相关的计划，若你在未来年度也想要参加，务必确认
将股份登记在自己而非信托公司的名下。
去年总计有
450 位股东
参加股东年会，(前年约有250 位，十年前则只有十几位)，我很期望各位在5 月19
日都能到奥马哈来参加今年的股东会，查理与我会很乐意为各位回答所有有关公司经营的问题，去年所有股东总
共提了65 个问题，其中有许多相当好的意见，去年股东会结束后，两位分别来自纽泽西与纽约的股东到内布拉斯
加家具店花了5 千元向B 夫人各买了一套市价1 万元的地毯，B 夫人相当高兴但却不甚满意，所以今年股东会
后，B 夫人将在店内等待各位，希望各位能够打败去年的记录，否则我可能会有麻烦，所以各位请帮帮忙，不要忘
了顺道去看看她。
沃伦·巴菲特 董事长
