巴菲特致股东的信2019
致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：
基于GAAP 会计准则， 2019 年伯克希尔收益为814 亿美元。这一数字包含：240 亿美元经营收益，37 亿
美元已实现资本收益和537 亿美元未实现资本收益。所有数字均为税后收益。
537 亿美元未实现资本收益必须做一个补充说明。根据2018 年实施的一项新的会计准则，企业需要在收益中
列入其所持有的权益证券未实现资本损益的净变化。正如我们在去年股东信中所说，我和伯克希尔的管理合伙人
查理·芒格都不同意这一规则。
事实上，会计行业采用这一新规则标志着会计专业理念的一次重大改变。2018 年之前，GAAP 会计准则坚持
认为，股票投资组合当中未实现的资本收益永远不应该被计入收益，只有在被视为"永久性损失"的情况下，未实现
的损失才会被计入收益。现在，根据新规，伯克希尔必须将这些数据计入每个季度的合并收益之中，不论这些证
券的波动多么起伏不定，可能会造成怎样的影响。对于众多投资者、分析师和评论家来说，这是一个关键性的信
息。
伯克希尔2018 年和2019 年的具体数据，清楚地说明了我们对新规的争论。2018 年是股市下跌的一年，我
们未实现的资本收益减少了206 亿美元，于是我们报告的GAAP 收益仅有40 亿美元。2019 年由于股票价格的上
涨，我们未实现的资本收益增加了537 亿美元，使得我们的GAAP 收益达到了前面所报告的814 亿美元。也就是
说，股市的波动导致我们报告的GAAP 收益猛增了1900%！
与此同时，与会计世界不同的是，在我们认为的现实世界当中，在这两年中伯克希尔所持有的股票市值平均
约为2000 亿美元，这些股票的内在价值在这两年中稳步而大幅增长。
查理和我提醒大家专注于经营收益(2019 年几乎没有变化)，同时不要去关注季度或年度的投资损益，不管这
些收益是已经实现的还是尚未实现的。
我们的建议并不是要降低这些投资对伯克希尔的重要性。查理和我都预计，我们的股票投资作为一个整体，
虽然其收益表现不可预测且极端不规律，但是长期而言，注定会为我们带来巨大的收益。我们为何会如此乐观？
《普通股的长期投资》(Common Stocks as Long Term Investments)，这本薄薄的小册子改变了整个投资世界
的理念。事实上，撰写这本书也改变了史密斯本人，迫使他开始重新评估自己的投资信条。
最初，他想要证明的观点是，在通货膨胀时期，股票将比债券表现更好，而在通货紧缩时期，债券将带来更
高的回报。看起来这样的观点似乎非常合理。可是接下来的结果，史密斯自己都大吃一惊。
因此，本书一开始史密斯就承认："这些研究是对失败的记录——失败的事实并不能支持预设的观点。"但这
却是投资者的幸事，因为这一失败迫使史密斯更加深入地思考，应该如何去评估股票的价值。
关于史密斯洞见的核心，我将引述一位他著作的早期评论家的话，不是别人，证实约翰·梅纳德·凯恩斯(John
Maynard Keynes)："我一直读完全书，才大致搞清楚了史密斯先生最新奇的，当然也是最重要的观点到底是什
么。
一般来说，管理良好的工业企业通常不会将其赚取的所有收益都派发给股东。哪怕不是所有年景，至少在好
年景，这些企业都会保留部分收益，并将其重新投入到自身业务中去。因此，留存收益有助于一个完备工业企业
再投资创造出一个复利运营模式。多年来，除了向股东支付的股息之外，一个完备工业企业资产的真实价值正在
以复利的方式增长。
"得到了这位经济学大家的加持，史密斯一夜成名。
很难理解为什么在史密斯的这本著作出版之前，留存收益的做法没有得到投资者的认可。毕竟大家都知道，
卡耐基Carnegie、洛克菲勒Rockefeller 和福特Ford 等巨头当年都积累了令人瞠目结舌的财富。他们靠的就是保
留大部分经营收益，为其增长提供资本，并创造出越来越多的收益。事实上，在全美范围内，有许多小资本家们
也是按照同样的策略而发家致富的。
然而，当企业所有权被分割成无数小片也就是"股票"时，史密斯时代之前的投资者通常认为，他们的股票是对
市场走势的短期赌博，即使在市场最好的时候，股票投资也被认为就是投机行为，绅士们青睐的是债券。
尽管投资者变得明智非常缓慢，但现在留存收益用于再投资的数学原理已经被大家充分理解了。今天，学生
们都已经学到了被凯恩斯评为"新奇"的观念：
将储蓄和复利结合，就可以创造奇迹。
在伯克希尔，查理和我一直以来都高度重视有效地运用留存收益。有时这份工作很轻松，而有时这份工作却
美元。对于生产性运营资产的再投资永远都是我们的首要任务。
此外，我们不断寻求收购符合我们三个标准的新业务。
首先，它们运营的净有形资本必须能够创造良好的回
报。其次，它们必须由德才兼备的管理层来管理。最后，它们必须以合理的价格出售。
当我们找到了这样的企业时，我们会倾向于100%收购它们。遗憾的是，符合我们标准的重大收购机会颇为稀
有。在更多的时候，喜怒无常的股市不时为我们提供机会，让我们可以大量购买符合我们标准的上市公司的非控
制性股份。
无论我们采取何种方式投资(控股或者通过股市持有大笔股权)，伯克希尔的财务表现很大程度上都将取决于我
们所投资的这些企业的未来盈利能力。尽管如此，投资者必须明白，两种投资方式有一个非常重大的会计差异。
我们控股的企业(也就是伯克希尔持有50%以上股权的公司)，各个业务的收益都会直接计入我们报告的经营
收益中。各位股东所见即所得。
我们拥有股票的非控股企业，只有伯克希尔获得的股息才会被计入我们报告的经营收益中。至于留存收益，
都被再次投入运营并创造更多增值，但是这些收益都不会直接计入伯克希尔报告的收益数据中。
除伯克希尔外的所有大企业，投资者都不会看到我们所说的至关重要的"未被认可收益"。但对于我们而言，这
却是一项非常重要且不容忽视的遗漏，详述如下。
在这里，我们列出我们在股票市场上持股最大的10 家企业。该表格分别列出了，根据GAAP 会计准则向你报
告的收益，也就是伯克希尔从这10 个投资对象那里获得的股息，以及我们在投资对象保留并投入运营的收益中所
占的份额。通常情况下，这些公司会利用留存收益来扩展业务并提高效率。有时他们用这些资金回购自己的股票
中的很大一部分，此举扩大了伯克希尔在其未来收益中应占的份额。
百万美元
持股比例
BRK 收到股息
BRK 应占留存收益
美国运通
18.7%
苹果公司
5.7%
美国银行
10.7%
纽约梅隆银行
9.0%
富国银行
8.4%
合计
注：股息基于当前分红率计算。留存收益基于2019 年收益减去已支付的普通股和优先股股息。
显然，我们最终将从这些部分拥有的企业中获得的已实现收益，并不能完全等同于"我们"在其留存收益中应占
的份额。虽然有时会遗憾，我们并未从留存收益获得任何利益。但逻辑常识和我们过往的经验表明，我们将从整
个投资组合中实现的资本收益，至少等于(甚至高于)我们在他们留存收益中应占的份额。(当我们最终出售股票实
现收益时，我们必须按照当时的税率缴纳联邦所得税，目前的适用税率为21%。)
可以肯定地说，伯克希尔从这10 家公司以及我们持有的许多其他股权中所获得的回报，未来将以一种非常不
规则的方式呈现出来。有时可能是企业自身的问题，有时可能是股市暴跌的缘故，亏损总会周期性出现。在另外
一些时期当中(比如去年)，我们的收益将是爆炸式的增长。整体而言，我们投资企业的留存收益，对于伯克希尔价
值的增长无疑是具有重大意义的。史密斯先生是完全正确的。
非保险业务
汤姆·墨菲是伯克希尔的一位受人尊敬的董事，他是史上最伟大的经理人之一。很早之前，他就给过我一些有
关收购的重要建议：
"要获得优秀经理人的美誉，必须确保你收购了优秀的企业。"
多年来，伯克希尔收购了许多公司，最初我都认为它们是"好生意"。但是，有些公司结果令人失望，少数公司
简直是彻底的灾难。另一方面，有不少公司却超出了我的期望。
回顾我时好时坏的投资记录时，我得出的结论是，
一桩收购就好比是一场婚姻
：当然，它们都是始于一场盛
大的婚礼，但随后的现实往往与婚前的期望大不相同。美妙的是，有时新婚夫妇带来的幸福会超出双方的期望。
而有时期望的幻灭也非常迅速。将这些画面放到公司收购上面，
我不得不说，通常是收购方遭遇了令人不快的意
外。在追求收购的阶段，人们总是容易满眼充满了梦幻般的期待。
按照这个类比，我想说，我们的"婚姻"记录基本上令人满意，各方都对各自很久之前做出的决定感到高兴。我
们的一些合作关系如同田园般惬意。但一个严肃的数字让我很快就想知道，我在"求婚"时到底在想些什么。
作为这些金融变迁的一个极端例子，伯克希尔最初的纺织业务就是明证。我们于1965 年初获得了该公司的控
制权，而这个陷入困境的业务几乎需要伯克希尔的全部资本。因此，在一个时期内，伯克希尔的未能盈利的纺织
资产给我们的总体回报造成了严重的拖累。不过，最终我们收购了一批"优秀"的企业，到1980 年代初，这种转变
使得日益萎缩的纺织业务仅占用了我们一小部分资本。
今天，我们将你们的大部分资本，部署在运营所需的净有形资产基础上获得良好乃至优异回报的控股企业之
中。我们的保险业务一直是超级巨星。这一业务具有特殊的特点，赋予其衡量成功与否的独特指标，这对许多投
资者来说是陌生的。我们将在下一节再作具体讨论。
在接下来的几段中，我们将各种非保险业务按收益规模分组，有关这些业务的更多信息请参阅详细年报。(收
益扣除利息支出、折旧费用、税项、非现金支出、重组费用等所有这些令人讨厌但非常真实的成本，而公司CEO
们和华尔街有时会告诉投资者们不要理会这些成本)。
我们的BNSF 铁路和伯克希尔能源公司(BHE)是伯克希尔非保险业务的两大领头羊，2019 年合计收益为83 亿
美元(仅包括我们在BHE 中的91%股份)，较2018 年增长6%。接下来的五家非保险子公司ClaytonHomes、
International MetalWorking、Lubrizol、Marmon 和Precision Castpart 在2019 年的合计收益为48 亿美
元，与2018 年相比几无变化。按上述排名再接下来的5 家子公司包括BH Automotive、Johns Manville、
NetJets、Shaw 和TTI，2019 年合计收益为19 亿美元，高于2018 年的17 亿美元。伯克希尔拥有的其余非保险
业务(此类业务还有很多)，2019 年的合计收益为27 亿美元，略低于2018 年的28 亿美元。
2019 年，我们控制的非保险业务的总收益为177 亿美元，较2018 年的172 亿美元增长了3%。收购和出售
对这些业绩几乎没有净影响。
我必须补充最后一点，强调伯克希尔的广泛业务范围。2011 年，我们收购了总部位于俄亥俄州的Lubrizol 公
司，这是一家在全球范围内生产和销售石油添加剂的公司。2019 年9 月26 日，Lubrizol 旗下一家法国大型工厂
被隔壁一家小型企业引发的火灾波及。这场大火造成了重大的财产损失和业务中断。即使如此，公司将获得大额
别人看到你做了什么。" 你们的董事长显然是遵照了圣经的嘱咐。
财产意外险业务(P/C)
自1967 年以来，财产意外险业务一直是推动伯克希尔业绩增长的引擎。1967 年，伯克希尔以860 万美元收
购了国民保险及其姊妹公司国民火灾及海事保险公司。如今，以净资产衡量，国民保险是世界上最大的财产意外
险公司。保险业务重在履行承诺，而伯克希尔履行承诺的能力是无与伦比的。
我们被财产意外险业务吸引的原因之一是该行业的商业模式：保险公司先收取保费然后支付索赔。在极端情
况下，比如接触石棉或严重的工作场所事故，一些保险赔付可能持续数十年。
这种"先收后付"的模式让保险公司持有大笔资金，我们称之为"浮存金"，这些资金最终会赔付给其他人。与此
同时，保险公司会使用这笔浮存金投资获利。虽然单个保单和索赔来来去去，但保险公司持有的浮存金规模相对
于保费收入保持相对稳定。因此，随着我们业务的增长，浮存金也随之增长。下表所示为浮存金具体增长情况：
百万美元
保费收入 期末浮存金
随着时间的推移，我们可能会遭遇浮存金下滑。如果出现下滑，下滑幅度将是非常缓慢的，任一年度整体下
滑最多不超过3%。我们的保险合同的性质决定了，我们永远不会受到对我们拥有的现金资源具有重大意义的短期
的投资收益。当我们赚得这样的利润时，我们就可以享受使用免费的资金，而且更好的是，我们还会因为持有这
些资金而获得报酬。
对于整个财产意外险行业而言，目前浮存金的财务价值远低于多年前的水平。这是因为几乎所有财产意外险
公司的标准投资策略都严重且恰当地倾向于高等级债券。因此，利率的变化对这些公司至关重要，而在过去十年
里，债券市场提供的利率低得可怜。
由于债券到期日或发行人赎回条款的原因，保险公司年复一年地被迫将其"旧"的投资组合转换为收益率更低的
新投资组合，因此，保险公司不免受到了利率的影响。这些保险公司曾经可以安全地从每一美元的浮存金中赚取
5-6 美分，但现在他们只赚到2-3 美分(如果他们的业务集中在深陷负利率泥潭的国家，甚至更少)。
一些保险公司可能会试图通过购买质量更低的债券或承诺高收益的非流动性"非标"投资来减缓收入的下滑。但
是，这些都是危险的游戏和活动，大多数机构都没有足够的能力来应对(没有足够流动性来应付赔付)。
伯克希尔的情况比一般保险公司要好。最重要的是，我们无与伦比的巨额资本、充裕的现金和多样化的非保
险收益流，使我们拥有远高于业内其他公司的投资灵活性。我们拥有更多投资选择总是有利的，有时还会给我们
带来重大的投资机会。
与此同时，我们的财产意外险业务有着出色的承保记录。在过去的17 年里，伯克希尔有16 年实现了承保盈
利，只有2017 年是个例外，当时我们的税前亏损高达32 亿美元。在整整17 年的时间里，我们的税前收益总计
275 亿美元，其中2019 年录得4 亿美元。
这一记录并非偶然：严守纪律的风险评估是我们保险经理日常关注的焦点，他们知道，糟糕的承保业绩可能
会淹没浮存金的投资回报。所有保险公司都只是嘴上说说而已。但在伯克希尔，这是一种老式宗教般的信仰。
正如我过去反复做过的那样，我现在要强调的是，保险业的良好结果远非一件确定无疑的事情：在未来17 年
的16 年里，我们几乎肯定不会每年都实现承保盈利。危险总是隐藏其中。
在评估保险风险方面的错误有可能是巨大的，有可能需要很多年甚至几十年的时间才能显现和成熟(想想石棉
其他保险公司不同，处理损失不会使我们的流动性资源紧张，我们将渴望在第二天就增加业务。
闭上眼睛，试着想象一个可能会出现一个精力充沛的财产意外险承保人的地方。纽约？伦敦？硅谷？
威尔克斯-巴里(Wilkes-Barre)怎么样？
2012 年末，我们保险业务非常宝贵的经理人阿吉特贾因(AjitJain)打电话告诉我，他将以2.21 亿美元(大约是
当时公司的账面价值)的价格收购宾夕法尼亚州那个小城的一家小公司：GUARD Insurance Group。他还说，
GUARD 的CEO-Sy Foguel 将成为伯克希尔的明星。GUARD 和Sy 对我来说都是新名字。
转眼之间：2019 年GUARD 的保费收入达到19 亿美元，较2012 年增长了379%，承保盈利也令人满意。
自从加入伯克希尔以来，Sy 带领公司进入了新产品和新地区，并将GUARD 的浮存金增加了265%。1967 年，奥
马哈似乎不太可能成为一个财产意外险的巨头跳板。Wilkes-Barre 很可能会带来类似的惊喜。
伯克希尔能源公司(BHE)
伯克希尔能源公司正庆祝由我们控股的20 周年。周年纪念日表明我们应该追叙一下公司所取得的成就。
我们就从电价这个话题开始。当伯克希尔在2000 年进入公用事业领域时，它收购了BHE 公司76%的股份，
该公司在爱荷华州的居民客户的平均每度电价为8.8 美分。自那之后，居民客户的电价每年上涨不到1%，我们承
诺，到2028 年基本电价不会上涨。相比之下，爱荷华州另一家大型投资者拥有的公司正发生的情况是：去年该公
司对居民客户收取的电价比BHE 高出61%。最近，公用事业公司的费率上涨，将使这一差距扩大到70%。
我们的费率和他们之间的巨大差异，很大程度上是由于我们在将风能转化为电能方面取得的巨大成就。2021
年，我们预计BHE 在爱荷华州的运营，将通过其拥有和运营的风力涡轮机发电约2520 万兆瓦时。这样的电力产
量将完全满足其爱荷华州客户的年度需求，其年需求量约为2460 万兆瓦时。换句话说，我们的公用事业公司将在
爱荷华州实现风能自给自足。
另一个鲜明对比是，爱荷华州的另一家公用事业公司，风电占总发电量不到10%。此外，据我们所知，到
2021 年，无论在哪里，其他投资者拥有的公用事业公司都不可能实现风能自给自足。2000 年，BHE 服务于农业
非风力发电的能力来保证我们所需的电力。情况相反时，我们将风能提供给我们的多余电力出售给其他公用事业
公司，通过所谓的"电网"为他们服务。我们卖给他们的电力替代了他们对碳资源的需求，比如煤或者天然气。
伯克希尔目前拥有91%的BHE 是与小沃尔特·斯科特(WalterScott,Jr.)和格雷格·阿贝尔(GregAbel)共同持有。
自从我们收购以来，BHE 从未向伯克希尔支付过股息，而且随着时间的推移，BHE 保留了280 亿美元的盈利。这
种模式在公用事业领域是个异类，公用事业公司通常会支付高额股息，有时甚至超过80%的盈利。我们的观点
是：我们可以投资的越多，我们就越青睐它。
今天，BHE 拥有管理真正大型公用事业项目的人才和经验，这些基础设施项目需要1000 亿美元或更多的投
资，能够造福我们的国家、社区和我们的股东。我们随时准备、愿意和有能力接受这样的机会。
股票投资
下表列出了截至去年年末我们所持市值最大的15 只普通股。我们排除持有的卡夫亨氏(共325442152 股)，
因为伯克希尔是其控股集团的一部分，所以必须用"权益法"对这笔投资进行核算。在资产负债表上，按GAAP 会
计准则，伯克希尔所持卡夫亨氏的股份价值138 亿美元，这一数字代表了2019 年末伯克希尔在卡夫亨氏经审计
的账面价值中所占的份额。不过请注意，我们持有的卡夫亨氏市值仅为105 亿美元。
股份数量 公司名称
股份占比
成本
市值
250,866,566 苹果Apple-
微减
5.7%
35,287
73,667
947,760,000 美国银行
-增持
10.7%
12,560
33,380
400,000,000 可口可乐
9.3%
1,299
22,140
151,610,700 美国运通
18.7%
1,287
18,874
345,688,918 富国银行-
减持
8.4%
7,040
18,598
149,497,786 美国合众银行US Bancorp
-增持
9.7%
5,709
8,864
60,059,932 摩根大通-
增持
1.9%
6,556
8,372
24,669,778 穆迪Moody's
13.1%
5,857
81,488,751 纽约梅隆银行Mellon-
微减
9.0%
3,696
4,101
70,910,456 达美航空Delta
-增持
11.0%
3,125
4,147
12,435,814 高盛-
减持
3.5%
2,859
46,692,713 西南航空Southwest-
微减
9.0%
1,940
2,520
GE 通用汽车
-增持
1,757
Liberty Media 自由媒体
1,662
VeriSign 数字证书
1,523
MasterCard 万事达
1,473
PNC 金融服务集团-
增持
1,384
DaVita 达维塔保健
1,389
Costco 开市客
1,274
BYD 比亚迪
1,115
M&T 银行
OXY 西方石油-
新进
STORE CAP
GLOBE LIFE 寿险-
新进
Axalta 涂料系统
AAL 美国航空-
减持
KROGER 克罗格连锁-
新进
RBI 汉堡王
AMAZON 亚马逊-
新进
TEVA 制药-以色列
RH 家具连锁-
新进
BIOGEN 百健制药-
新进
SUNCOR 森科能源-
新进
SiriusXM 卫星广播
Synchrony 消费金融
20 年4.5 倍 Torchmark 托马科金融-
清仓
20 年约60% USG 美国石膏板-
清仓
3 年约20% PHILLIPS 66-
清仓
1 年 TRAVELERS 旅行者集团-
清仓
1 年 Red Hat 红帽-
清仓
*成本项为实际投资成本，也是计税依据，在少数情况下成本因GAAP 准则要求的减记和增记而有所不同。
*不包括伯克希尔子公司养老金投资的持股。*其他项包括100 亿美元西方石油的优先股和认股权证投资。
查理和我并不认为以上2480 亿美元股票投资是一系列股市赌博。我们不会因为"华尔街"的降级、预期美联储
可能采取的行动、可能出现的政治动向、经济学家的预测，或者其他任何可能成为当前热门话题的东西，而结束
持有这些股票。相反，我们把这些持仓看作是一个由我们部分拥有公司的集合。
按加权计算，这些业务运营所需
的净有形资产回报率超过20%。而且，这些公司赚取利润的同时，并没有过度举债。在任何情况下，那些大型、
我们或许有些偏见地认为，那些对这些话题上发表意见的砖家，恰恰是通过这种行为，揭示的更多是他们自己的
愚蠢而非未来。我们可以说的是，
如果在未来几十年里，接近当前利率的利率占了上风，公司税也维持在当下享
有的低水平，那么几乎可以肯定的是，随着时间的推移，股票的表现将远远好于长期固定利率债务工具。
这一乐观预测伴随着一项警告：明天的股价可能千变万化。有时股市会大幅暴跌，可能超过50%甚至更多。
但对于那些不借钱炒股，并且能够控制自己情绪的人来说，去年我曾在文章中写过的"美国经济顺风车"，再加上史
密斯所谓的"复利奇迹"，将使股票成为更好的长期投资选择。其他人呢？当心点吧！
未来之路
30 年前，我中西部的朋友
Joe Rosenfield
(格林内尔学院捐赠基金受托人)在80 岁的时候，收到了当地一家报
纸发来的一封令人恼火的信。报纸直截了当地要求Joe 提供一些将在他讣告中使用的生平数据。Joe 没有回信。
接下来1 个月后，他又收到了那家报纸发来的第二封信，而且还是封加急信。
查理和我很早就已经进入了类似的"加急"阶段。对于我们来说，这显然不是什么喜讯。但是，伯克希尔的股东
们不必焦虑：你的公司已经为我们的离开做好了百分百的准备。
我们之所以如此乐观，主要基于五大因素：
第一，伯克希尔的资本被配置在各类全资或部分拥有的业务上，平均而言，其
投入资本回报率
很吸引人。
第二，伯克希尔将其
控股业务
定位为一个单一实体，这赋予我们一些重要且持久的经济优势。
第三，伯克希尔的
财务
事物管理将始终如一，使公司能够抵御极端外部事件的冲击。
第四，我们拥有德才兼备的
管理层
。对于他们来说，管理伯克希尔远远不止是一份高薪和/或有声望的工作。
第五，伯克希尔的
董事们
(股东的监护人)始终以股东利益为导向，并培育一种在大型企业中很罕见的文化。
Larry Cunningham 和Stephanie Cuba 在合著的新书
《信任边际》
中，探讨了这种企业文化的价值。该书将在
我们年会上首发。
还有一些特别实际的原因，促使查理和我想要确保伯克希尔在我们离开后的日子里继续繁荣昌盛：芒格家族
收购的伊利诺伊州一家银行的股票。由于《银行控股公司法》的变化，1980 年我们必须剥离该银行。
今天，我在遗嘱中特别指示其执行人，以及在遗嘱关闭后接替他们管理我的遗产的受托人，不要出售伯克希
尔的股票。我的遗嘱还免除了遗嘱执行人和受托人，其维持资产过度集中的责任。根据我的遗嘱，执行人和受托
人每年会将我的一部分A 股转换成B 股，然后将B 股分配给各个基金会。这些基金会将被要求迅速分配其所获得
的赠款。总的来说，我估计在我去世后，
我所持有的伯克希尔股票全部进入市场需要12-15 年。
如果没有我的遗嘱指示，我所有的伯克希尔股票都应该持有到预定的分配日期，我的遗嘱执行人和受托人最
安全的路线是，出售他们临时控制下的伯克希尔股票，并且将其再投资于，到期日与预定分配日期相匹配的美国
国债上。该策略将使受托人免受公众批评，也免受因未能按"审慎"标准行事而承担个人责任的可能性。
我个人感到安心的是，在处置期间伯克希尔股票将提供安全且有回报的投资。也许会发生一些事情证明我是
错的，这种可能性虽然很低但也不能忽视。但我相信，我的指示很可能会为社会提供比传统方式多得多的资源。
就我"仅限伯克希尔"的指示而言，其关键在于我对伯克希尔的董事们未来的判断力和忠诚度抱有信心。他们经
常面临华尔街糖衣炮弹的考验。对许多公司来说，这些华尔街"超级销售员"可能会胜出。但我预计伯克希尔不会出
现这种情况。
董事会
近年来，企业董事会的构成及其宗旨都已成为人们关注的热点问题。曾经关于董事会责任的讨论主要局限于
律师之间；而在今天，机构投资者和政界人士也加入了进来。
就讨论企业治理的问题而言，我的资历包括，在过去62 年里，我曾担任21 家上市公司的董事。除了两家公
司之外，我在其他公司中都持有大量股权。在少数情况下，我曾试图实施重要的改变。(巴菲特担任过董事的公
司：伯克希尔、蓝筹印花(Blue Chip Stamps)、首府/ABC 广播、可口可乐、数据文件(DataDocuments)、邓普
斯特(Dempster)、桑伯恩地图(Sanborn Map)、通用发展地产(General Growth)、吉列(Gillette)、卡夫亨氏
(Kraft Heinz)、Maracaibo Oil、Tribune Oil、万星威(Munsingwears)、奥马哈国民银行(Omaha National
是，今年是第19 修正案出台100 周年，该修正案保障了美国女性投票发声的权利。她们在董事会中获得类似地位
的工作则仍在进行中。
多年以来，许多有关董事会组成和职责的新规则和指导方针已经出台。然而，董事们面临的根本挑战一如既
往：
找到并留住一位才华横溢的CEO(当然这位CEO 具有诚实正直的品质)，并将其整个职业生涯都奉献给公司。
通常情况下，这项任务是艰巨的。但是，一旦董事们做对这件事情，其他就什么都不用做了。但是，如果他们搞
砸了这件事........
审计委员会现在比以往更加努力地工作，并且几乎总是以严苛的态度看待这项工作。尽管如此，这些委员会
仍然不是那些希望玩数字游戏的经理人的对手，这种"犯罪行为"受到了收益"指导"的胁迫和CEO 希望"达到预期数
字"的愿望的鼓励。我与那些曾玩弄过公司业绩数字的CEO 打交道的直接经验表明(谢天谢地经验有限)，
他们通常
是出于自负，而不是出于对经济利益的渴望。
薪酬委员会现在比以往更加依赖顾问。因此，薪酬安排变得更加复杂，没有一个委员会成员想要去解释，为
一个简单的薪酬计划年复一年地支付大笔费用，而且阅读代理材料已成为一种令人麻木的体验。
公司治理方面的一项非常重要的改进已得到授权：定期组织禁止CEO 参加的董事"内部会议"。 在此之前，真
正坦率地讨论CEO 的能力，收购决策和薪酬是很少见的。
收购提案对于董事会成员而言，仍然是一个特别棘手的问题。达成交易的法律流程已得到完善和扩展(这个词
也恰当地描述了伴随的成本)。但是我还没有看到一位渴望进行收购的CEO 会请来一位见多识广且能言善辩的批评
家来反对收购。是的，这一点也包括我在内。
总体而言，收购交易是CEO 及其乐于助人的员工们垂涎已久的。对于一家公司来说，聘请两名"专家级"的收
购顾问(一名赞成一名反对)向董事会传达他们对拟议交易的看法，这将是一项有趣的做法。比方说，最终意见胜出
的顾问将获得失败的顾问十倍酬劳的奖励。但不要屏息期待这项改革的到来：当前的制度，无论对股东来说有什
么缺点，对CEO、许多顾问、以及其他热衷于交易的专业人士来说都非常有效。当我们考虑到华尔街的建议时，
董事一年6 次左右，在董事会上度过几天愉快的时光，就可以赚到25-30 万美元。通常，拥有一个这样董事职
位，其收入是美国家庭年收入中位数的3-4 倍(我错过了许多赚钱的机会：在1960 年代初，作为Portland Gas
Light 公司的董事，我每年收到100 美元的服务费。为了赚到这笔可观的收入，我每年需要往返缅因州四次)。
那现在的工作有保障吗？是的。董事会成员可能会被"礼貌地"忽视，但他们却很少被解雇。取而代之的是，慷
慨的年龄限制(通常是70 岁或更高)是礼貌解雇董事的标准方式。
难怪一位不怎么富有的董事(non-wealthy director，简称"NWD")现在希望、甚至渴望被邀请加入第二家公
司的董事会，从而帮助自己跃升至50-60 万美元的收入阶层。为了实现这一目标，NWD 将需要一些帮助。一家
寻找董事会成员的公司CEO，几乎肯定会向NWD 的现任CEO 核实NWD 是否是一个"好"董事。当然，所谓的"
好"只是个暗号。如果NWD 严重挑战现任CEO 的薪酬或收购梦想，他的董事候选人资格将悄无声息地被抹去。
在寻找董事时，CEO 们并不是在寻找斗牛犬，只有乖乖的可卡犬才会被带回家。
尽管这一切都不合逻辑，
但对董事薪酬极其看重(甚至是渴望)的董事，如今几乎都被归类为"独立董事"
，然而
许多拥有与公司兴衰密切相关财富的董事，却被认为缺乏独立性。不久前，我查看了一家美国大公司的委托代理
材料，发现有8 名董事从未用自己的钱购买过该公司股票(当然，他们获得了股票激励，作为自己丰厚现金薪酬的
补充)。这家公司长期以来一直表现落后，但董事们待遇却非常好。
当然，用自己的钱购买股份并不能创造智慧，也不能确保商业成功。尽管如此，当我们投资组合公司的董事
有用他们自己的钱去购买股票的经历，而不是仅仅接受赠款时，我会感觉更好。
在这里，我应该停顿一下：我想让你知道，这些年来我遇到的几乎所有董事都很正派、讨人喜欢且聪明。他
们穿着得体，是一位好邻居、也是一位好公民，我很享受和他们在一起。在这群人中，有一些除了我们共同的董
事会服务，我是不会认识他们的，他们如今已经成为了我亲密的朋友。尽管如此，这些善良的人中有许多是我永
远不会选择来处理金钱或商业事务的人。因为这根本不是他们的游戏(能力圈)。
反过来，他们也永远不会在拔牙、装修房子或改善高尔夫球技方面向我求助。此外，如果我被安排参加"与星
在伯克希尔，我们将继续寻找精通商业的董事，他们以股东利益为导向，并对我们的公司有强烈的特定兴
趣。指导他们行动的是思想和原则，而不是机器人式的"程序"。当然在代表你的利益行使职责时，他们会寻找那些
用心取悦客户、珍惜自己同事、努力成为自己所在社区和国家好公民的经理人。这些目标并不新鲜。这是60 年前
有能力CEO 们的目标，现在仍是如此。否则又有谁会具备这些能力呢？
其他事项
在过去的报告中，我们已经讨论了有意义的和无意义的股票回购。我们的想法归结为：只有在以下情况下伯
克希尔才会回购股票：a)查理和我认为公司股价低于其价值，以及b)公司在完成回购后，仍会拥有充足的现金。
股票内在价值的计算很不精确。因此，以货真价实的95 美分去购买估值1 美元的资产，我们两人都不觉得有
任何紧迫性。2019 年，伯克希尔的价格/价值等式有时是适度有利于回购，我们花了50 亿美元回购了公司约1%
的股份。随着时间的推移，我们希望伯克希尔的股票数量下降。如果价格/价的折扣扩大(正如我们估计的那样)，
我们很可能会更加积极的回购股票。然而，我们不会在任何水平上支撑股价。
持有价值至少2000 万美元A/B 类股，并有意向伯克希尔出售股票的股东，可能会希望他们的经纪人联系伯
克希尔的MarkMillard，电话是402-346-1400。只有当你打定主意出售股票的情况下才能拨打电话，请在美国
中部时间上午8:00-8:30 或下午3:00-3:30 之间给拨打。
2019 年，伯克希尔向美国财政部汇出36 亿美元，用于支付当期所得税。同期，美国政府征收了2430 亿美
元的企业所得税。从这些统计数据中，你可以为你的公司缴纳了美国所有公司联邦所得税的1.5%而感到自豪。55
年前，当伯克希尔被现有管理层接手时，公司无需缴纳任何联邦所得税(这也是有充分理由的：因为此前十年，这
家陷入困境的公司录得净亏损)。从那时起，由于伯克希尔保留了几乎所有的收益，这项政策的受益者已不仅仅是
公司股东，也包括联邦政府。在未来的多数年份里，我们都希望并期待着向财政部缴纳更大的金额。
我们将于2020 年5 月2 日召开年会，在年报中您可以找到详细信息。像往常一样，雅虎将在全球范围内直
播这一活动。然而，我们的形式将有一个重要的变化：我收到了股东、媒体和董事会成员建议，让我们的两位关
样，将完全不知道这些问题会是什么。记者将与观众轮流提问，观众也可以直接向我们四个人中的任何一个提
问。所以，请准备好你的俏皮话。
5 月2 日来奥马哈，认识一些志同道合的资本家。购买一些伯克希尔产品，尽情享受。查理和我，还有整个伯
克希尔大家庭都期待见到你。
沃伦·巴菲特 董事局主席
巴菲特：这些年来，我对人性有了更深刻的理解，我能从一本书上学到很多有关投资的东西，但我不认为你
能学到很多有关人性的东西，这需要非常多的经历。我在这方面比四五十年前更加睿智，虽然我无法像从前一样
飞快的说出很多数字。
