巴菲特致股东的信2000
致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：
本公司2000 年的账面价值增加39.6 亿美元，A/B 股每股账面价值增长6.5%(标普跌9.1%)，自现任管理层
接手的36 年以来，每股账面价值由当初的19 美元成长到目前的40442 美元，年复合成长率约为23.6%。
(在年报中所谓的每股数字系以A 级普通股近似数为基础，这是本公司在1996 年以前流通在外唯一的一种股
份，B 级普通股则拥有A 级普通股1/30 的权利。)
总的来说，伯克希尔在去年的表现还算不错，不管是每股账面价值还是内在价值的表现都超越标普500 指数
(-9.1%)，虽然这样的说法略显主观，但我们认为伯克希尔每股内在价值的成长甚至超过帐面价值的成长，(不管是
投资学或是会计学，内在价值都是相当关键的一个名词，有关内在价值详细的说明，请参阅股东手册)。
去年我们一口气完成八件并购案，其中有两件从1999 年就开始谈，这些案子的金额总计高达80 亿美元，所
有资金完全来自自有资金，没有任何举债，
其中97%是以现金支付，其余3%则是股票
，所以流通在外股份仅增
加0.3%，这八家企业的年营业额合计高达130 亿美元，雇用员工5.8 万名，更棒的是目前我们手上的现金依然满
满，随时准备再买下更大的公司。
不要太着急，后面我还会再详细跟各位报告合并案的内容，在这里，我要向各位报告，展望21 世纪，我们将
大举进军砖块、地毯、隔热品与油漆等实体的尖端产业。
另一方面，GEICO 保险的保户成长速度出现停滞的现象，取得新保单的成本越来越高，去年我曾跟各位保证
说我们所投入大笔广告经费超值，事实证明我的判断是错误的，在后文我们还会再仔细检讨原因。
另外还有一项几年来一直存在的负面消息，那就是目前我们的股票投资组合的价位还是没有太大的吸引力，
我们确实拥有一些质地不错的股票，但这些公司的股价大多已合理反应其价值，所以在未来很难再有爆发性的投
资回报，这绝非单一现象，目前整体股市的长期前景并不像一般人想的那么乐观。
最后还有一项每年都会发生的坏消息，伯克希尔的副董事长兼主要合伙人查理·芒格以及我本人，相较于去年
又都老了一岁，所幸比起其它美国大企业来说，伯克希尔的主要经理人老化的速度可以说要慢得多(年度/年龄)，
距，当然每年为了达到这个目标，我们都必须固定再为伯克希尔增添几家好公司，并让原先就已经拥有这些好公
司的价值保持成长，同时还要避免流通在外的股数继续大幅膨胀，个人觉得要做到后两点没有太大问题，但第一
点则真的要碰运气。
在这里要特别感谢两组团队让我去年的工作一如既往的轻松愉快，首先，我们旗下事业的经理人依然继续坚
守岗位表现杰出，完全不用我操心，(当然这本来就不是我的专长)，使我可以将大部分的心思放在如何分配资金之
上。我们旗下的经理人是非常特殊的一群，在大部分的公司，真正有能力的部门经理很少安于本职工作，他们通
常渴望能够尽快晋升成为总裁，不论是在现在的公司或跳槽到别家公司都可以，而要是他们不积极争取，他个人
以及其同事，反而会认定他为懦夫。
在伯克希尔，我们所有的明星经理人都乐在本身的工作，一份他们想要而且期望能够终生拥有的事业，也因
此他们可以完全专注在如何把这份他们拥有且热爱事业的长期价值最大化，如果这份事业成功了，也就等于他们
自身成功了，他们一直与我们同在，在伯克希尔过去36 年来，还没有听说过任何一位旗下事业经理人自动跳槽离
开伯克希尔的。
还有另外一群伙伴，我要深深致上谢意，那就是伯克希尔企业总部的员工，在新并购的八个事业加入之后，
我们全球的员工总数增加到11.2 万人，为此查理跟我的态度稍微软化，答应让
总部人员编制增加一名
至13.8 人
(查理总是提醒我富兰克林的名言，为山九仞，功亏一篑)。
这一小群精英再次创造了奇迹，2000 年他们一口气处理了八件并购案大大小小各项事宜、应付例行法令、行
政规范与税务申报(光是申报书就厚达4896 页)、让总计2.5 万名股东出席的股东会圆满落幕并正确无误地发出股
东指定捐赠的支票给3660 家慈善机构，除此之外，对于一家集团营业额高达400 亿美金、股东超过30 万人的大
公司，其日常行政事务有多少可想而知，说到这里，有这12.8 人在身边感觉真好。我实在是不应该领薪水，而要
付薪水。
2000 年的并购案
于2000 年完成的交易，(本表并未包含旗下子公司零零星星所买下规模较小的个案，通常它们都会被统一纳入个
别子公司的营运报告中)。
(2000 年9 月14 日，内布拉斯加家具商城宣布收购衣阿华州得梅因(Iowa，Des Moines)最大的家具公司筑家
者家具公司(Home Makery Furniture)，包括旗下位于温特塞特的伍德马克工厂，以及地板材料生产商弗洛斯公
司。该公司创立于1974 年，销售中等价位家具和家庭娱乐产品。旗下拥有得梅因市8 万英尺平商场，厄本代尔市
(urbandale)拥有一个17 万平的商城和一个13 万平的销售中心。)
第一个并购是中美能源76%的股权，在去年的报告中，我就曾提到，由于行政法规限制我们对该公司的控制
权，所以我们只能通过长期投资权益法，将该公司的经营收益与股东权益纳入母公司的财务报表之上，事实上要
是能够将该公司的财务数字充分反应在母公司的帐上，则伯克希尔的营收将至少增加50 亿美元以上，当然损益数
字并不会有任何变化。
1999 年11 月23 号我收到由布鲁斯·科特(BruceCort)署名的传真，后附一篇刊登在《华盛顿邮报》有关科特
商业服务公司(CORT Business Services)收购失败的新闻，事实上，除了名字巧合之外，BruceCort 与CORT 公
司完全没有关系，这位先生是一位二手飞机经纪商，巧合的是，他本人还曾经在1986 年卖过一架飞机给伯克希
尔，在这张传真之前，我已经有十年没有跟他有过任何接触。
在此之前，我对CORT 公司一无所知，但我马上打印出该公司申报的SEC 文件，一看之下大喜过望，就在当
天，我向Bruce 表示我对该公司很有兴趣，并请他立即帮我安排与该公司CEO 保罗·阿诺德(PaulArnold)会面，不
久后Paul 跟我在11 月29 号碰面，当下我就知道我们很有可能会成交，那是一家朴实无华的好公司，有一个出色
的经理人，同时价格也合理(当然多多少少受到先前流标的影响)。
CORT 拥有117 个展厅，是全美"以租养租"(rent-to-rent)办公室家具租赁行业的领导者(也用于公寓临时居住
者)，必须说明的是，这个业务与分期付款式购买不同(rent-to-own 先租后买)，后者通常向信用不良收入有限的
人出售电子产品及家具。我们很快地通过持有80%股权的子公司Wesco 以3.86 亿美元的现金买下CORT，大家
可以在Wesco 公司1999 年和2000 年的年报中找到更多有关CORT 运营细节，查理跟我都很喜欢与Paul 一起
共事，而CORT 的表现更超乎我们的预期，我们算是押对宝了。
行也提出过报价，但股东并不感兴趣。期间路易·辛普森买入该公司20 万股，家人10 万股。11 月29 日，伯克希
尔以28 美元每股收购该公司。此后三年，陆续又投入6100 万美元收购了一系列小型企业以扩展业务，同时消减
了5000 万负债。1999 年公司营收3.5 亿，前9 个月净利润约2100 万美元。2000 年净利润约3300 万美元。2001
年因911 事件业绩下滑至1300 万美元。2002 年下降至240 万美元。2003 年亏损630 万美元。2003 年，科特收购
了光谱公寓搜索公司，并与旗下搬家公司合并一跃成为行业老大。
去年初，通用再保险的罗恩·弗格森(Ron Ferguson)帮我联络上鲍勃·贝里(BobBerry)，其家族49 年来一直拥
有美国责任保险公司(U.S. Liability Insurance)，这家保险公司连同其它两家姊妹公司，属于中等规模、声誉卓著
的特殊险保险公司，套句保险业界的行话，那是好又多的业务，而Bob 在与我接触之后，也同意以
一半股票，一
半现金
的方式进行交易。
近几年来，都是由汤姆·纳尼(TomNerney)为Berry 家族经营这家公司，不论是成长速度或是盈利能力的表现
都相当突出，Tom 本身更是精力充沛，不但亲自认养四名小孩(其中有两个来自俄国)，他本身还担任教练执教一
支来自费城的青少女篮球队，这只球队去年拥有62 胜4 败的辉煌战绩，并在AAU 全国锦标赛中夺得亚军。
好的财产意外险公司本来就不多，但我们却拥有不少，这超过我们应得之份，美国责任险公司的加入，无异
为我们更增添辉煌。
本布里奇珠宝公司(BenBridge)是另外一件靠电话成交的个案，在这之前我们双方连面对面谈话都没有，埃
德·布里奇(Ed Bridge)跟他的堂兄乔恩·布里奇(Jon Bridge)共同经营这家位于西海岸拥有
65 家分店
的珠宝公司，
Ed 是巴内特·赫兹伯格(BarnettHelzberg)的好朋友，1995 年我们向Barnett 买下Helzberg 珠宝。在听到Bridge
有意出售公司之后，Barnett 立刻强烈建议伯克希尔买进，于是Ed 打电话向我说明公司营运的状况，同时送了一
些报表资料过来，双方就此成交，这次是
一半现金，一半股票。
该公司1912 年由手表匠塞缪尔·西尔维曼(Samuel Silverman)在西雅图市中心创立，后来他将公司卖给女婿
本·布里奇，1937 年将公司给转交给儿子Herb 及Bob 经营，1950 年代开设了第二家店，1960 年代，他们开始
扩展到西部的购物中心。之后家族又将公司传给他们的儿子Ed 与Jon，他们已是第四代经理人了，其家族在当地
我明确告知，仍由Ed 及Jon 负全责，他们也知道我说话算话，毕竟本人还有自知之明，要我负责经营一家珠宝专
卖店，铁定会是一场灾难，虽然我的家人买珠宝买到可以获颁黑带的荣衔。令人敬佩的是，Bridges 家族将出售公
司的所得，与协助公司成功的数百位员工一起分享，我们很荣幸可以与这样的家族及公司建立关系。
<Ben Bridge Jeweler,Inc.> www.benbridge.com
本·布里奇珠宝(Ben Bridge Jeweler)是一家珠宝和钟表零售商，在美国西部11 个州经营70 多家连锁店。
BenBridge 珠宝是美国第12 大珠宝零售商。公司大部分门店位于购物中心，公司被视为有价值的租户。BenBridge
珠宝是一家家族企业，由BenBridge 家族的第四代领导。伯克希尔拥有该公司所有权。
1912 年，最开始的BenBridge 珠宝只有一家零售门店。钟表制造商塞缪尔·西尔弗曼(Samuel Silverman)在西雅
图(Seattle)市中心开了一家店，开始了一项将持续一个世纪的珠宝生意。店面上没有他的名字，公司传给他的女
婿本·布里奇(Ben Bridge)，他在1922 年成为这家店的合伙人，那一年他与Samuel 的女儿萨莉·西尔弗曼
(Sally Silverman)结婚。1927 年，Samuel 出于健康原因决定搬到加州，他将自己在这家商店的股份卖给了女
婿。Ben 买下岳父的股权，并将商店更名为Ben Bridge Jeweler，开创了BenBridge 家族零售珠宝时代。
BenBridge 珠宝有两个代代相传的显著特点。从1927 年Ben 完全拥有所有权开始，严格遵守只从公司内部提拔员
工的政策，这一做法使公司成为珠宝行业中员工流动率最低的公司之一。所有的管理和行政职位，都是从一开始
就在销售岗位工作的员工中提拔填补的，这一规则也适用于Bridge 的家庭成员。另一个特点是该公司对扩张的保
守态度。虽然BenBridge 珠宝最终发展成了一家连锁店，但该公司极其谨慎地进行扩张，小心翼翼避免扩张过快
而导致财务资源过度紧张。该公司的保守增长方式是由家族长辈灌输的。Ben 独自创业的头十年，为了生存下去，
经历了严峻考验。1930 年代脆弱的经济状况BenBridge 珠宝近乎宣布破产，他进入了一个再也不想进入的处境。
当时供应商要求付款，有一段时间Bridge 无法没钱满足他们的要求。Ben 最终还是连本带利，全额偿还了债务，
但在他逃离大萧条的蹂躏后，这种痛苦的经历并未消失。他的孙子Ed Bridge 在2003 年8 月1 日接受《国家珠
宝》采访时说道"他再也不想欠别人钱了"。
Ben 的儿子Herb Bridge 和Robert Bridge(Bob)，继承了财务谨慎和保守增长的经营特质。当家族企业从西雅图
市中心向外迈出第一步时，兄弟俩积极参与了其中。1950 年，公司在华盛顿州Bremerton 附近开设了第二家零售
店。Bob 管理着Bremerton 店，而他的兄弟Herb 和父亲Ben 经营着西雅图旗舰店。起初，这家新店表现不错，复
制了西雅图店开业前两年的成功。然而，在最初的成功之后，销售额下降，再也没有回到以前的水平。后来，
Bridge 家族意识到，他们缺乏协调多门店经营所需的专业知识，但在Bremerton 店的销售低迷之际，家族企业面
临着更为紧迫的个人问题。对于一个以团结著称的家族来说，1950 年代初出现的紧张局势，代表了一个不同寻常
的不和睦时刻。Bob 觉得自己的Bremerton 店，离西雅图店的繁华太远了。在西雅图店里，Herb 正在经历自己的
挫败感，他和父亲在商店的管理问题上意见发生分歧，无法就日常管理决策达成一致。Herb 的沮丧情绪越来越
大，促使他打算去别处寻找工作。1955 年，他通知父亲，他将搬到丹佛(Denver)，零售珠宝商Zale 在那里为他提
供了一个职位。得知儿子打算离开后，Ben Bridge 召开了一次家庭会议，正如Ed 在2003 年接受《国家珠宝》采
访时所述，"他把钥匙放在桌子上，说：孩子们，我走了。然后就走了出去。"在早些时候的采访中，Ed 表示，
"Ben 不想成为那个把家庭拆散的人，他希望家族企业成为一家联合企业。"在Ben 决定将公司交给年轻的儿子一代
后，Herb 和Bob 开始共同经营这家珠宝公司。在他们的管理下，该公司重新考虑扩张，尽管他们需要十多年的时
间才能做出进一步行动。Bremerton 店的业绩问题，让兄弟俩对开立新店特别谨慎，但在1960 年代的一次令人鼓
舞的经历中他们获得了信心后，他们的谨慎有所减弱。一开始，百货公司零售商J.C.Penney 要求Bridge 兄弟管
理公司在西雅图地区门店的珠宝部门。Bridge 兄弟同意，在接下来的几年里，他们获得了J.C.Penney 管理连锁店
月，公司CEO 在任职29 年后，毫无征兆地宣布退休。Bob 让他22 岁的儿子负责BenBridge 珠宝的财务。在担任公
司CEO 几年后，Ed 于1981 年开始负责公司的销售活动。他的CEO 职位交给了他的堂兄Joe Bridge，他是Herb
Bridge 的儿子，他在服役后于1981 年加入了公司。尽管他们的父亲仍然控制着公司，但在Ed 和Jon 帮助下，公
司进行了十年的扩张。1980 年在俄勒冈州Portland 开设了第一家跨州门店。1982 年进入加州市场，在San Mateo
开设了另一家门店。整个1980 年代，公司继续保持保守的扩张方式，但这十年的扩张却大大提高了其市场地位，
连锁店从1980 年的7 家发展到1990 年的39 家。大部分门店扩张都在加州，1990 年代初，公司已在加州有20 家
店。这一刻也标志着，从Herb 和Bob Bridge 到Ed 和Jon Bridge 的控制权的交接。1990 年9 月，BenBridge 珠
宝公司的日常管理权正式移交给Ed 和Jon。当第四代Bridge 接手时，公司的门店遍布华盛顿州，并延伸到俄勒冈
州、加州、阿拉斯加州和夏威夷。根据1990 年《Puget Sound 商业杂志》援引的行业估计，该公司1400 平方英尺
的门店，平均年销售额在120-200 万美元之间，连锁店整体年销售额至少为4500 万美元。1990 年代前5 年的扩张
计划要求，每年增加3-4 家店，但前提是市场条件和预期地点理想。Ed 在1992 年接受《Puget Sound 商业杂志》
采访时解释道：我们在90 年代面临的最大挑战，将是说'不'。1990 年代，Ed 和Jon Bridge 否决了大约六个潜在
扩张地点，但公司谨慎的做法并没有妨碍其在这十年中增加大量新店。1998 年，公司在9 个州新开了56 家连锁
店。1999 年，Ben Bridge 珠宝已在11 个州经营了62 家连锁店。
在过去的15 年中，Ben Bridge 珠宝实现了15%的年化收入增长，公司的财务表现令人钦佩，但公司高管心生一些
担忧。这些担忧与领导层的继任、遗产继承以及可能削弱公司的遗产税有关。像他们的父亲和祖父一样，Ed 和
Jon 开始认真思考公司的未来发展，希望公司在他们离开后能继续运营。两人讨论了公司一系列解决方案，包括上
市转为公众公司的想法，但Ed 最终听从了珠宝行业同事的建议，给巴菲特打了一个电话。1999 年12 月，当Ed 打
电话时，他希望巴菲特有兴趣收购BenBridge 珠宝，主要是因为巴菲特倾向于让现有的管理层在几乎不受干扰的
情况下运作。令Ed 惊讶的是，巴菲特对他的提议很感兴趣，因为BenBridge 珠宝的盈利和增长记录吸引了巴菲
特，并将该公司视为他拥有的另外两家珠宝连锁店Borsheim 珠宝公司和Helzberg 钻石公司的理想补充。交易于
2000 年5 月完成，伯克希尔成为这家已有88 年历史的企业的新所有者。
2002 年，Ben Bridge 珠宝庆祝成立90 周年。被巴菲特收购后，这个家族企业的情况基本保持不变，Bridge 家族
对稳定和谨慎扩张的奉献精神巩固了公司的实力。到2003 年，该公司在西部11 个州运营71 家商店，最近的扩张
计划是继续在德州开设分店，德州已拥有8 家零售店。2002 年公司开始销售Ben Bridge 认证的品牌钻石，以及加
拿大的钻石品牌IKUMA。Ed 在2003 年接受《国家珠宝》采访时解释道，"我相信品牌，但它们必须是有意义的品
牌。我仍然希望我们推广的两个最重要的品牌是我们的店名和柜台对面销售人员的名字。"在Ben Bridge，我们为
我们90 年来为社区提供最有价值的珠宝而感到自豪，特别专注于个人关爱服务。我们对专业精神的承诺，意味着
我们拥有比北美任何其他珠宝商更多的美国宝石协会注册珠宝商和认证宝石专家。我们希望您不仅仅将我们视为
一家珠宝店，而是要把我们当作您的私人珠宝商，我们期待着帮助满足你们对所有精美珠宝的需求。请接受我们
的邀请，我们70 多家零售店以及我们的在线商店欢迎您的光顾，体验来自Ben Bridge 真正的个人服务的乐趣。
来源: 《International Directory of Company Histories》
同年七月，我们买下西部牛仔靴子的领导厂商
贾斯汀工业公司(Justin Industries,Inc)
，旗下品牌包含
Justin、TonyLama、Nocona 及Chippewa，同时他们也是德州以及邻近五州建筑砖块的主要制造商。
这一次我们的并购之旅实属偶然。5 月4 号我收到一位署名MarkJones 的传真，我根本就不认识这个人，他
提议伯克希尔可以参与并购一家不知名的公司，我回传真给他，表示除非是极少数特例，否则我们不跟别人一起
John 非常热爱Justin 公司，但却由于严重的健康问题不得不自公司退休，(后来他更不幸在隔年二月去世)，
John 是位优秀的市民、企业家以及人士，所幸他还培养了两位杰出的经理人，Acme 制砖公司的哈罗德·梅尔顿
(Harold Melton)和贾斯汀靴业(Justin Boot)的兰迪·沃森(Randy Watson)，两人各自独立经营这两家事业。
<Justin Brands,Inc.> www.justinbrands.com
1877 年，Herman Joseph Justin 在德州Gainesville 的Norton 鞋店做学徒，并很快学会了制鞋的手艺。1879
年，他搬到了德州西班牙堡的Chisholm Trail。每年会有600 万头牛在这里交易。那时候靴子一点也不合脚，牛
仔们穿着很不舒服，H.J.Justin 开始给他们定做靴子。他的靴子坚固耐用，舒适合脚，有高高的靴筒保护双腿，
深得西部牛仔的喜爱。1889 年铁路建成后，H.J.Justin 将家族和企业迁往德州的Nocona，以利用蓬勃发展的市
场。1908 年，他寻求儿子John 和Earl 的帮助，H.J.贾斯汀父子公司成立，1915 年，贾斯汀靴子每双12 美元，
在36 个州和5 个国家销售。1918 年H.J.Justin 去世，三个儿子Earl, John，Sam 接管了这家公司，并将总部迁
至Fort Worth。1948 年John Justin 的儿子John Justin Jr.收购了这家公司。1924 年销售额突破20 万美元，
1952 年，销售额突破100 万美元。随着公司发展，业务扩展到田径鞋，系带鞋，牛仔皮带和帽子等。贾斯汀品牌
一直是牛仔靴的代名词。1968 年，Justin 与Acme Bricks 制砖公司换股合并成立Justin Industries。1973 年贾
斯汀收购了诺斯兰出版公司。1976 年收购飞翔建筑材料公司。2000 年8 月1 日，伯克希尔以每股22 美元,5.7 亿
美元的现金总价收购了贾斯汀公司。旗下制砖企业Acme 是贾斯汀的主要利润来源，其拥有60 年以上的黏土储
量，此外还有6000 万美元养老金资产。贾斯汀工业公司Justin Industries 包括: Acme 建筑品牌:美国国内领先
的面砖制造商Acme Brick Company; 西南地区领先的混凝土砖石制品生产商Fatherlite Building Products
Corporation; 得克萨斯州主要的陶瓷和大理石地板及墙砖分销商American Tile Supply Company。贾斯汀鞋业品
牌:Justin Boot Company、Nocona Boot Company、Tony Lama Company 和Chippewa Shoe Company。
Acme 制砖公司的规模稍大，22 座工厂每年生产出超过10 亿块砖，大约占全美砖块总产出的11.7%，砖块
业务有其区域性限制，在
其经营的区域Acme 享有垄断地位
，当德州人被问到知名砖块的品牌时，75%的人会想
到Acme，只有16%想到第二名，(在买下这家公司之前，我竟连一个砖块品牌都不知道，各位知道吗？)这种品牌
的认同度不仅仅归功于Acme 的产品品质，更深深地反映出该公司几十年来深耕地方服务的成果。
而我忍不住要指出，伯克希尔管理层的思想还老顽固地深陷在100 年前，是世界为数不多既有互联网业务，
又涉足制砖业务的企业之一，另一方面进入2000 年，我们旗下的GEICO 保险也经由网络做生意，但是后来我们
又增添了Acme，我敢保证伯克希尔的这项举动将使硅谷的那帮人目瞪口呆。
<Acme Brick Company> www.brick.com
六月，全世界最大的地毯制造商
萧氏工业(Shaw Industries)
的CEO 鲍勃·萧BobShaw，带着其伙伴朱利安·索
尔(JulianSaul)一起来见我，同行的还有一位正与Shaw 洽谈合并的公司CEO，后者因为石绵案面临潜在庞大的诉
讼赔偿，而合并交易能否成功要看这些或有负债能否通过保险来解决。两位主管拜访我的目的是希望伯克希尔能
够提供他们一张保单以协助他们解决合并后所有未来潜在的石棉索赔成本，我向他们解释道，虽然我们可以签发
的保单金额比任何其它保险业者都来得大，但却不可能签出金额没有上限的保单。
Bob 跟Julian 当场决定要是连我们都不敢下重注，赌被并购者潜在的风险，那么他们也不干，双方的交易最
后因此告吹，不过在此同时我对Shaw 企业却产生浓厚的兴趣，几个月后查理跟我与Bob 会面敲定伯克希尔买下
该公司的细节，其中有一条相当重要的条款，那就是Bob 和Julian 都将继续持有Shaw 企业最少5%的股权，此
举让我们可以与这个业界最优秀的经理人一起共事，如同Bob 跟Julian 过去几年来辉煌的战绩，在1998 年联手
之前，他们各自都在在地毯界建立了规模庞大的成功事业。
Shaw 的年
营业额高达40 亿美元
，而我们则持有该公司87.3%的股权，除了既有的保险业务营运之外，
Shaw 成为我们目前最大的生意，现在如果有人要从我们身上踩过去，我们一点都不会介意。
<Shaw Industries Group,Inc> www.shawinc.com
萧氏工业集团在1946 年成立，起初为一家叫星染料公司(Star Dye)的小企业，Robert Shaw 和J.C. Shaw 的父亲
克拉伦斯·萧(Clarence Shaw)在1946 年买下该公司，之后公司开始生产床单和小地毯。在1958 年，罗伯特·萧
(Robert Shaw)成为公司CEO，当时该公司由两兄弟所拥有，销售额为30 万美元，公司发展急剧扩大。1967 年，
成立控股公司(Philadelphia Holding Co.)收购创立于1846 年的费城地毯公司。1971 年，控股公司更名为萧氏工
业集团上市，此时公司销售额约4300 万美元，员工约900 名。1972 年，Shaw 通过收购新发现工业(New Found
Industries)来生产自己的纱线供应，迈出了垂直整合的第一步。1973 年，为提高连续染色工艺的潜力，Shaw 又
收购了一家最先进的连续染色工厂(Elite Processing)。1982 年，Shaw 创建了自己的卡车运输子公司，极大地提
高了向全国零售商发货的质量和速度，并大幅扩大了对小型独立零售商的直接销售，提供更好的服务，降低了他
们的成本。1983 年收购了6 家纱线纺纱厂，使 Shaw 公司的纱线供应完全由自己提供，进一步推进了其纵向一体
化。并开始建设区域配送中心，累计20 个。1985 年，萧氏工业集团首次亮相财富500 强，其拥有超过5 亿美元的
销售额和近5000 名员工。1987 年，Shaw 收购了西点佩珀雷尔地毯(WestPoint Pepperell)，收购了Cabin Crafts
和Stratton 品牌，公司的销售额增加了40%。1992 年shaw 收购Salem Carpet Mills 公司，使Salem 地毯和
Sutton 萨顿品牌的销售额增加了25%。Shaw 收购了Amoco 公司聚丙烯纤维生产设施，成为世界上最大的聚丙烯纤
维制造商。1998 年，与皇后地毯合并(Queen Carpets)，Queen 由Harry Saul 成立，它是纺织行业的领导者。儿
子朱利安·索尔继续担任公司总裁，直到2006 年6 月才退休。1999 年，集团拥有40 亿的销售额。
2000 年9 月6 日，伯克希尔以每股19 美元现金总价约23 亿美元收购了世界最大地毯制造商87%的股份，公司当
年，收购了安德森硬木地板(Anderson)。2009 年，Shaw 收购了Sportexe 建筑服务公司，这是一家致力于运动场
地表面处理的领先人造草坪公司。同年与DAK Americas 合资成立了美国最大的塑料瓶回收设施。2011 年，Shaw
收购了西南绿地公司(Southwest Greens)。2012 年，Shaw 在中国设立地板展厅,2013 年南通工厂成立，这是Shaw
在亚洲的第一家制造工厂。2016 年Shaw 收购了USFloors 地板公司。2017 年Shaw 收购了TricycleInc.，这是一
家技术创新公司，使Shaw 的商业业务能够在地毯采样模拟和数字工具方面引领行业。2021 年，Vance Bell 宣布
即将退休，Tim Baucom 任命Shaw 新任CEO。萧氏工业集团现为全球住宅和商业市场提供地毯、弹性、硬木、强化
木地板、瓷砖和石材地板产品以及人造草坪。在全球拥有超过2 万名员工，公司总部设在佐治亚州道尔顿。年销
售额超过50 亿美元。
7 月，
本杰明·摩尔涂料公司(Benjamin Moore Paint)
的董事鲍勃·德纳姆(Bob Denham)打来电话询问伯克希
尔公司是否有兴趣收购该公司。我是在所罗门公司认识鲍勃的，他在那里担任过一些困难时期的法律总顾问，我
对他非常尊敬。所以我的回答是"多给我一些信息"。
8 月底，查理跟我与理查德·鲁布(RichardRoob)及伊万·杜普伊(YvanDupuy)碰面，两人分别是Moore 涂料公
司前任和现任CEO，我们与他们一见如故，也很欣赏这家公司，当场我们就开出
10 亿现金
的条件，到了10 月
份，该公司董事会通过这项交易案，而我们则在12 月完成交易，Moore 涂料公司生产油漆已有117 年的历史，
并拥有数千家的独立经销商，这也是公司最珍贵的资产。请记得下次买油漆时指名该公司的产品。
<鲍勃·德纳姆(Bob Denham)>
Bob Denham 是芒格托尔斯奥尔森律师事务所的合伙人，在担任所罗门公司的董事长和CEO 之后，于1998 年重新加
入该事务所成为合伙人，就战略和财务问题向客户提供咨询。Denham 于1991 年8 月底加入所罗门公司，担任所罗
门公司及其子公司所罗门兄弟总法律顾问，并于1992 年6 月成为所罗门公司的董事长兼CEO。在加入所罗门公司
之前，Denham 已经在芒格律师事务所工作了20 年，其中包括担任管理合伙人5 年。Denham 以优异的成绩从德克
萨斯大学毕业，在那里他被选为优等生。他于1968 年获得哈佛大学政府硕士学位，1971 年获得哈佛法学院法学博
士学位，以优异成绩毕业，并担任《哈佛法律评论》案例与发展编辑。Denham 是加州，美国和洛杉矶县律师协会
的成员。Denham 是罗素塞奇基金会和詹姆斯欧文基金会的董事会成员，也是洛杉矶好撒玛利亚人医院的信托人。
他还是美国注册会计师协会职业道德执行委员会的公共成员。Denham 目前担任墨西哥经济发展雪佛龙、公共事业
管理局和《纽约时报》的董事会成员。Denham 曾在威斯科金融公司和 UGL 有限公司担任董事。2007 年12 月起担
任橡树资本董事。
<benjaminmoore & Co.> www.benjaminmoore.com
本杰明摩尔涂料公司位于新泽西州蒙特韦尔，1883 年爱尔兰移民Benjamin Moore 兄弟在纽约布鲁克林创办摩尔兄
弟公司。1892 年推出新配方产品Muresco，迅速成为当时市场最受欢迎的调和漆之一。1907 年,美国本杰明摩尔涂
料设备精良的新工厂在新泽西洲纽瓦克市正式落成，公司聘请化学家正式成立研发部。1930 年代邀请多位女演员
扮演公司形象大使[贝蒂
·
摩尔小姐]，在专题广播节目中为人们提供装修装饰建议。1968 年成功剔除涂料内的"铅"
最后在12 月底，我们同意以18 亿美元买下
佳斯迈威公司(JohnsManvilleCorp，JM)
，这家公司过去几十年
来创造了令人难以置信的传奇，因业务太过丰富就不详述了，其中以石棉产品最为著名，当时因为石棉引发广为
人知的健康问题而导致该公司在1982 年申请破产。
之后破产法庭为受害人成立了一个信托基金，其中最主要的资产就是JM 的多数股权，而该信托基金为了要分
散其资产配置，于是在去年6 月同意将该公司卖给一位杠杆并购买家，只是后来由于该买家无法顺利取得融资而
使得交易告吹。12 月8 日周五交易正式宣布取消，周一，查理和我打电话给该信托基金的CEO 鲍勃·菲利斯
(BobFelise)，提出一个无融资的全现金报价，隔天受托人投票接受我们的提案，并于一周后正式签订契约。
JM 是全美商用与工业隔热材料的生产商，同时在屋顶系统与其它工业产品也占有相当大的市场，该公司的年
营业额超过20 亿美金，同时也享有不错的盈利能力，当然业务有明显的周期性。该公司的CEO 杰瑞·亨利(Jerry
Henry)一年前本已宣布退休，但在这里我很高兴向各位报告，查理跟我已经成功说服他继续留下来。
<Johns Manville Corporation> www.jm.com
JM 佳斯迈威公司是美国一家保温材料，屋顶材料，防火材料等建筑产品生产商，该公司成立于1858 年，总部设在
科罗拉多州丹佛市。Johns Manville 是由两个早期的建筑产品制造商合并而来。1858 年，21 岁青年亨利·沃德约
翰(H. W. Johns)已经获得屋顶和保温产品专利。他在纽约市创立了H.W. Johns Manufacturing 公司。1885 年，
C. B. Manville 在威斯康星州成立Manville Covering 公司。1901 年，两家公司合并成为H.W. Johns Manville
公司。在1926 年，该公司更名为Johns Manville 公司。在1930 年代，著名的实业家Lewis H.Brown 曾担任公司
的CEO。1958 年，公司收购了总部设在俄亥俄州Toledo 玻璃纤维公司，公司是石棉制品的全球领导者(石棉瓦、
石棉屋顶和石棉水泥管等)，正是此次收购案埋下隐患。1981 年，Johns Manville 更名为简单的Manville。1982
年，公司由于石棉伤害遭到客户前所未有的索赔，超过1.6 万件诉讼案，根据美国破产法第11 章公司申请破产。
1985 年，停止石棉产品生产。1988 年，公司经历复杂的破产重组，成立了一个健康信托基金，彻底剥离的公司和
石棉索赔的关系。该信托拥有公司76%控股权，每年向大约100 万受托人支付2.5 亿赔付金。1995 年为了创造良
好公司形象更名为SKLO 遭到多数人反对。1997 年该公司更名回Johns Manville，该品牌就像可口可乐一样深入
人心。十年间大约50 家公司与公司谈过收购意向。2000 年，一家杠杆收购公司提出以30 亿总价收购公司，巴菲
特开始买入准备套利。后来，因融资问题收购失败。信托公司提出公司分红1.5 亿来解决自身的资金问题，但这
会增加公司的资金压力。在CEO 杰瑞·亨利(Jerry Henry)进退两难之际，巴菲特提出了收购意向，宣布以每股13
美元，22 亿总价以现金支付(约是收入1 倍，3.26 亿现金流的7 倍)。通过此举，信托公司大约获得15 亿美元现
金以及税务减免，15 亿美元将在未来提供稳定的赔付现金流。2001 年，正式成为伯克希尔全资子公司。2004 年，
杰瑞退休，史蒂夫(Steve Hochhauser)成为公司CEO。在2007 年的夏天，托德拉巴(Todd Raba)接替史蒂夫，托德
期内即将放缓。事实上在我们这次买下来的公司当中，确实就有好几家今年的收益将会较1999 年或2000 年走下
坡路，
考虑到每个产业都会有周期性，这种下滑对于我们并无影响。只有在投资银行做的推销PPT 中，收益才会
无止尽地成长。我们不在乎这短期的波动，真正重要的是长期的结果。当然有些人会比较看重短期的成败，而这
反而能增加卖方出售的意愿或降低其它潜在买家的竞争意愿。
第二个能让我们在2000 年这么顺的原因，是去年垃圾债券市场状况日益低迷，由于前两年垃圾债券投资人逐
渐降低他们的投资标准，以不合理的价格买进许多体质不佳的公司债，这种对标准的松懈在去年
大量违约激增
中
的充分体现。在这种状况下，习惯靠融资并购企业的投机者(也就是仅仅用少量本金并购的人)，便很难再借到足够
的钱，而且就算能够借到，其成本也不便宜，也因此当去年有公司对外求售时，
杠杆并购者(LBO)的积极性锐减。
由于我们习惯以买下整家公司股权的方式投资，所以我们的评估方式没有太大的改变，这使得我们的竞争力大幅
提高。
除了这两项有利于我们的经济因素之外，我们现在在进行并购时享有越来越大的优势，因为
伯克希尔通常都
是卖方的首选买方
，虽然这无法保证交易一定能谈成，一方面还要看卖方是否能接受我们的报价，一方面也要看
我们喜不喜欢这家公司的业务以及其管理层，但无可否认确实对交易的进行大有帮助。
另外我们还发现
卖方是否在意公司将来的归属其实相当重要
，我们喜爱与那些
钟爱公司
，而不只是斤斤计较
出售公司能够得到多少钱的人往来，(当然我们也明白没有人会不爱钱)，当我们意识到有这样的情节存在时，通常
代表了这家公司
拥有相当重要的特质：诚实的帐务、产品的自信、客户的尊重以及一群专心一致的忠实员工
，反
之亦然，当一家公司的老板只一昧地想要卖一个好价钱，但却一点都不关心公司卖掉后的下场，那么你会经常发
现公司被过度包装以期高价出售，尤其当他是靠借钱买下这家公司时，而当一家公司的老板对自己公司和员工漠
不关心时，他们的行为往往也会影响整个公司的态度与行事作风。
要知道一家经典企业是由一个企业家终其一生，有时甚至是好几代，以无微不至的用心与努力才能建立起
来，对于老板来说，接手的人是否承续过去辉煌的历史是相当重要的一件事，关于这点，查理跟我相当有信心，
的归宿，这几年来我们与有这样认知的人士有过非常多愉快的经验，并让这些感觉一直延续到这些企业上，至于
拍卖出售的生意，就留给别人吧。
(伦勃朗·哈尔曼松·凡·莱因Rembrandt Harmenszoon van Rijn，1606-1669 年)欧洲17 世纪最伟大的画家
之一，也是荷兰历史上最伟大的画家。伦勃朗一生留下600 多幅油画，300 多幅蚀版画和2000 多幅素描，几乎画
了100 多幅自画像，而且几乎他所有的家人都在他的画中出现过。其画作的拍卖价格达数千万美元。)
财产意外险的经营哲学
保险是我们最主要的本业，当然其它事业也相当重要，想要了解伯克希尔，你就必须知道如何去评估一家保
险公司，其中主要的关键因素有(1)这个行业所能产生的浮存金数量(2)以及获得浮存金的成本(3)最重要的是这些因
素的长期展望。
首先浮存金是一项我们持有但却不属于我们的资金，在保险公司的营运中，浮存金产生的原因在于保险公司
在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，在这期间保险公司会将资金运用在其它投资之上，当然这
样的好处也必须要付出代价，通常保险业者收取的保费并不足以覆盖最后支付出去的相关损失与费用，于是保险
公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本，而当一家公司取得浮存金成本，就长期而言低于从其它渠道取得
资金的成本时，它就有存在的价值，否则一旦保险业务取得浮存金的成本若远高于货币市场利率时，它就像是一
颗极酸的柠檬。
有一点必须特别注意的是，因为损失成本必须依赖估算，所以保险业者对于承保结算的成绩有相当大伸缩的
空间，连带使得投资人很难正确地衡量一家保险公司真正的浮存金成本，估计错误，通常是无心，但有时却是故
意，与真实的结果往往会有很大的差距，而这种结果直接反映在公司的损益表上，有经验的行家通常可以
通过检
查公司的准备提列情形发现重大的错误
，但对于一般投资大众来说，除了被迫接受财务报表的数字之外，别无他
法，而我个人常常被这些经过各大会计师事务所背书的财务报告所吓到，许多保险公司的损益表与资产负债表上
布满了许多地雷。不过在伯克希尔，我们在提列准备金时，都尽量采取最保守的做法，不过我还是要警告大家，
保险业所发生的意外，通常都不会是什么好消息。
是什么考试！
年度
GEICO 通用再保险 其他再保险
其他-直保
合计
对于2000 年的浮存金成长我们感到相当欣慰，但却对其成本不甚满意，一直以来，我们浮存金成本通常都维
持在接近于零的低水准，好的时候，还能享有可观的承保利益，来弥补像1984 年那样糟糕的年度，当年的资金成
本高达19%，不过2000 年我们的承保损失却高达16 亿美金，这使得我们的浮存金成本飙高至6%，除非再发生
什么重大的灾难，否则我们预期2001 年的浮存金成本将会大幅下降，主要的原因是通用再保险已经逐渐开始调高
价格，至于GEICO 保险虽然规模较小，但也应该会有同样的情形。
相较于其它保险同业，伯克希尔现在有两项相当罕见但却越来越重要的因素影响到其浮存金的成本，首先，
目前正遭受巨大承保损失的部分保险公司，通过再保险将很大部分业务转嫁我们，这会影响我们当期的收益表
现，但另一方面也让我们在未来几年有更多的浮存金可以运用，而在保单第一年的记录损失后，以后年度将不会
再有这方面的成本。
只要保单的价格合理，我们乐于接受这类先苦后甜的结果，在1999 年所有的承保损失当中，有4 亿美元(约
占总损失14.4 亿的27.8%)是来自于这类的业务，至于2000 年则有4.82 亿美元(约占总损失14 亿的34.4%)，我
们无法预测以后每年能够接到多少这类的业务，不过只要有业务，金额通常都不小，而也由于这类的交易往往会
严重影响到我们的损益数字，所以只要发生我一定会向各位报告。
其它再保业者对这类业务往往没有多大兴趣，因为他们根本就无法接受其财务报表突然出现重大损失，即便
可以确定此类业务长期的结果相当不错，所以在拿我们的承保结果跟其它同业做比较时，要特别注意这一点。
这些合约的金额有可能相当大，当然不论如何，我们肯定会设定一个赔付上限。我们在2000 年签了几件这类的合
约，预计2001 年会签下更多。
依据一般公认会计原则，这类
追溯型的保险
对于当年度的损益不会有任何的影响，但是，我们的报表因此增
加了一项叫做"
假设再保险递延费用
"的资产科目，
将收到的保费收入与估计将支付的理赔损失
(当然在此之前已预
先提列准备金)的差额计入，之后我们再将这项递延费用资产
按年摊销，并作为相应的承保损失计入损益表
，大家
可以在季报与年报的管理层讨论中看到从这些交易中承担的相关损失数字，依其特性，这类的损失会持续发生很
多年，甚至达几十年，当然作为补偿，我们获得了大笔浮存金的使用权。
很明显，此类附带年度成本的浮存金，并不像许多预期能够产生承保收益的业务保单所产生的浮存金更令人
满意，尽管如此，
追溯再保险对我们来说，仍然算是不错的买卖。
综合以上因素最后得到的结果是：a)我预期未来浮存金的成本依然会非常有吸引力；b)但由于追溯再保险每年
必须提列的费用，因此浮存金可能没有办法像以前一样完全没有成本。当然很明显的，这些浮存金对我们到底是
好是坏，除了当初取得的成本外，我们如何高效的运用浮存金也同样重要。
而我们追溯再保险业务几乎完全由阿吉特·贾恩(Ajit Jain)一手包办，每年照例我都会给他褒奖一番，实在是很
难去估计阿吉特在伯克希尔所代表的价值，大家除了关心我的健康之外，更应该关心他的健康。
去年，阿吉特光靠着一家英国的主要保险公司的追溯再保险，就替我们收到
24 亿美元的再保险费
，这有可能
历史最大一笔保费。之后，他又接了美国大联盟德州游骑兵队一张巨额保单，投保强打者亚历克斯·罗德里格斯
(Alex Rodrriguez)可能终身残疾的风险，喜爱棒球的人士都知道，A-Rod 曾以2.52 亿美元的天价签约费创下纪
录，我想我们的这张保单应该又创下了失能险的保额记录，此外我们也受理了许多运动明星的保险。
(2000 年初，白山保险集团和国民保险公司达成一致，为英格兰国家再保险联合公司承保环境险，包括1987
年之前所有风险，1993 之前已经发生的风险，1996 年之前所有主要责任损失。现在每1 美元保费收入，约承担潜
在2 美元赔付损失，要尽可能拉长赔付支付时间，降低赔付金额。)
此外阿吉特也展现他多才多艺的天份，去年秋天他与一家网络公司Grab.com 协商定出一张相当有趣的保
(Grab 是一家互联网彩票抽奖网站，为了吸引人气，抛出的10 亿奖金也是有史以来最高金额。伯克希尔旗下
的国民保险公司负责承保，保费为700 万。任何参与抽奖人员从1-77 的数字中的全部猜中7 个数字(77 选7，概
率=7*6*5*4*3*2*1/77*76*75*74*73*72*71=24 亿分之一)，中奖人可以马上领取奖金1.75 亿美元，或者按40 年以
分期付款的形式领取10 亿奖金：前20 年每年500 万，后10 年每年1000 万，再后9 年每年2000 万，第40 年一
次性领取6.2 亿。第一次抽奖活动中没人全部猜中7 位数字，但是有位护士赢得了40 年每年2.5 万分期付款的
100 万美元奖金。伯克希尔支付10 亿奖金的概率是巨灾赔付概率的1%，基本属于坐享其成。)
签下这类的保单，我们将可以预先收到为数可观的保费，但同样也必须面临潜在的重大损失，所幸
概率上对
我们有利
，并不是所有的保险业者都爱玩这种游戏，因为他们没办法利用再保险来克服这样的不愉快感，由于每
一张保单都不尽相同，甚至有的独一无二，保险公司无法通过标准的再保险安排来规避偶尔发生的重大损失，也
因此几乎所有的保险公司CEO 在经营此类业务时，都必须面临这种概率不大但却又不容忽视可能深深影响单一季
度收益数字的风险，没有任何一位经理人愿意向董事会或股东会解释这中间的原因，这简直是有如芒刺在背。不
过对于查理跟我本人而言，只要数学概率合理，我们根本就不在乎其对报告数字有何影响。
至于通用再保险，情况变得比以前好多了，罗恩·弗格森(RonFerguson)加上乔·布兰登(JoeBrandon)与
TadMontross 以及一班能干的团队在2000 年采取了许多纠正措施，让公司的盈利回到过去的水平，虽然我们的
定价还无法完全修正过来，但对于盈利情况最差的那部分业务，我们已大幅调整价格或干脆舍弃掉，如果2001 年
没有再发生什么重大的天灾人祸，通用再保险的浮存金成本可望大幅下降。过去的几年对罗恩和他的团队来说一
点都不顺畅，但是他们已经做出了艰难的决定，查理和我为他们鼓掌。通用再保险有几个重要而持久的业务优
势。更好的是，它拥有能最大限度地利用这些优势的经理人。
总的来说，其它规模较小的保险业务在2000 年产生了可观的承保收益，同时一如过去十年来持续贡献大量的
浮存金，如果把这些公司视为一家独立的企业，那么他们绝对可以称得上是一家经营绩效优异的保险公司，而因
为这些事业隐身在伯克希尔如此庞大的事业体中，外界无法理解他们的努力与成就，但至少我个人能够深深地体
会地，去年我感谢过Rod Eldred, John Kizer, Don Towle 和Don Wurster，今年则还要再加上美国责任险的
Tom Nerney 以及加州Cypress 保险的新任主管Michael Stearns。
大家可能会发现过去我常称赞的Cypress 保险公司的前任主管Brad Kinstler 已不在上述的名单当中，那是因
Overstock 电商www.overstock.com
1997 年，D2 折扣直销电商公司(D2-Discounts Direct)成立。当时电商泡沫破灭，大量电商公司苦苦挣扎甚至走
向破产，一片萧条反而催生了D2 这类依靠低价收购破产公司的库存产品并集中打折出售来盈利的折扣电商平台。
成立时D2 年营收约为50 万美元，但盈利不好，创始人寻求出售公司。1999 年帕特里克收购了D2 公司60%的股份
并担任CEO，其父出任董事长，同年D2 更名为Overstock，经营范围以折扣家具、生活杂货和家居装饰品为主，
此外还包括珠宝。2000 年帕特里克从费区海默离职。2002 年Overstock 登陆了纳斯达克。2003 年Overstock 在墨
西哥成立了子公司。2004 年Overstock 推出在线拍卖网站，营收达到了4.95 亿美元，一时间风头无两。
从2005-2018 年，Overstock 的营收从7.99 亿美元增长至18.22 亿美元；近五年增速有所下降，从2013 年的
18.65%下滑至2018 年的4.41%，2017 年还出现了负增长。很大程度上，近五年的负增长与Overstock 的业务转型
有关。2011 年，Overstock 劲敌Wayfair 将旗下旗下240 多个购物网站整合，成为一家一站式家居电商，在此后
的几年中逐渐扩大市场占有率。自2013 年起，Wayfair 营收开始高速增长，双方差距逐渐拉近。Wayfair 于2014
年上市，并于2015 年取得22.50 亿美元的营收，彻底超过了Overstock。Wayfair 和Overstock 都依托于互联网
销售，但从客户定位来看，是两种截然不同的消费方式和生活方式，Overstock 的落败，折射出消费者不再满足于
单纯地购买折扣商品"薅羊毛"，而更多地追求品牌为他们提供的生活方式，这可以被理解为美国视角下的消费升
级。帕特里克于2013 年底对加密货币燃起了热情，2014 年Overstock 成为第一家接受比特币付款的主要零售商。
此后又开发了一个名为Medici 的区块链和金融科技的商业应用平台，2016 年被更名为tZERO。转型为Overstock
的盈利能力带来的伤害是巨大的，2017-2018 年，Overstock 共亏损超过3 亿美元。2019 年5 月，Overstock 宣布
暂缓出售零售业务的计划，"重新关注盈利能力"。2019 年8 月，帕特里克被传涉入"通俄门"，因为他从2015 年起
与一名来自俄罗斯的研究生Maria Butina 建立了恋爱关系，因此从Overstock 辞职。不久，投资人对Overstock
提起了集体诉讼，原告声称直到帕特里克离职当日才知道他在一周前就已清算自己持有的股票。
GEICO 保险(1-800-847-7536/GEICO.com)
下表是用来显示GEICO 保险成长幅度的一张表，去年我很兴奋地向各位报告我们2000 年在广告营销的大笔
投入，并强调每一分钱都结结实实花在刀口上，事实证明我错了，我们
额外广告投入的经费并没有为我们增加咨
询电话，而且平均每个咨询电话的成交率几年来也首度下滑
，这些不利的进展使得我们平均每张保单的取得成本
大幅增加。
年度
新加入自愿性保单
有效保单数量
346,882
2,011,055
384,217
2,147,549
443,539
2,310,037
592,300
2,543,699
868,430
2,949,439
1,249,875
3,562,644
1,648,095
4,328,900
子歌功颂德，至于愚蠢的决定则只字未提，置之不理。
这类错误投资最后的下场往往是在财报上放进大规模重组费用中或一次性注销，这些费用被认为是非经常性
的。专业经理人最喜欢这样搞，这使得近年来这类费用，反而成为一般公司的损益表上的常客，至于它发生的原
因则没有人愿意花时间去深究，当谈及公司的失败案子时，CEO 通常将它们归类为无性生殖。
回到GEICO 保险的检讨，去年
成本大幅增加主要归咎于四个原因
，而且所有因素都以某种方式作出了贡献。
首先，我们的
广告频率过高
，在某些媒体的曝光实在是过度频繁，大家知道大量且密集通过媒体传递讯息的
效果绝对是递减
的，同样在有线电视，一个小时内连续第三波的广告，其效果绝对比不上第一波。
其次，
所有优质客户可能都已经被我们给捡光了
，很明显的，虽然愿意经由电话直销投保的客户群分布甚
广，但不论如何，
老年人就是不愿通过电话这种渠道投保
，当然时间站在我们这一边，这种排斥感终究会消退，
新一代乐于接受新事物的年轻人，很快就会发现通过电话直销投保可以为他们省下大笔的保费。
另外一个肯定会降低成交率的因素是GEICO 保险的
投保资格审核趋严
，去年不管是事故发生的频率与严重性
都提高，使得某些地区的费率变得不合理，在这种情况下，我们必须
提高承保的标准，同时提高费率
，这两项变
动使得我们产品相对于其它对手的竞争力略微下降。
当然我必须强调，对于大部分打电话上门投保的顾客来说，还他们是可以省下一大笔钱，不过比起过去可以
省下200 美元，现在只能省50 美元，其吸引力确实大不如前，所以费率提升使得我们的价格与其它同业相近，也
会影响我们在客户间的接受率。
最后，财产险的竞争格局产生了一项重大变化，那就是目前排名第一市占率约19%州立农业保险State Farm
提价速度相当缓慢，虽然他的成本的增加幅度肯定与其它同业不相上下，州立农业保险公司去年的承保损失率(包
含回馈保户的退佣)高达18%，相较之下GEICO 保险则只有4%，即便如此我们浮存金的成本也高达6.1%，这种
结果当然不令人满意，事实上我们预计长期浮存金成本扔会低于零，我们估算州立农业保险公司2000 年的浮存金
成本将高达23%，而当市场上最大的玩家愿意忍受如此高的经营成本，其它业者的处境就可想而知了。
州立农业保险公司成立于1922 年，由伊利诺伊州一位45 岁半退休的农夫(George J.Mecherle)所创立，当
初他是为了与纽约、费城与Hartfold 长期垄断的傲慢保险业者对抗才成立州立农业保险公司的，相对于前者拥有
资本、信誉与渠道等强大优势，
由于州立农业保险公司是互助模式
，所以他的董事与经理人不得拥有股份，因此
在早期高成长时期，无法通过上市获得资本，同时他们也没有一般公司认为吸引优秀经理人必需的认股期权或高
额薪水。然后到最后，州立农业保险公司竟击败所有竞争对手，事实上截至1999 年，该公司的有形账面价值仅次
于其它四家美国大企业，如果你想知道他们是如何办到的，想办法买本
《The Farmer from Merna》
看看。
尽管州立农业保险公司有其优势，GEICO 保险的商业模式更佳，其营运成本相当低，这个特点在一个销售一
般商品化的产业中尤其重要，GEICO 保险这项竞争优势早上1951 年，我还是一个21 岁的学生时便是如此，当时
我便因此为这家公司着迷，并认为随着时间的推移，他的市场占有率以及盈利绝对能够稳定提升，当然如果州立
农业保险公司决定继续忍受现在这样的承保损失的话，GEICO 保险的成长势必将受到影响而减缓。
GEICO 保险公司的CEO 托尼·莱斯利
(Tony Nicely)
，依然还是老板们梦寐以求的经营长才，他所作的一切都切
中要点，当意外发生时，他从来不会像其它经理人一样将时间浪费在妄想逃避或扭曲事实上，2000 年开始，
他大
举砍掉不具成本效益的广告
，展望2001 年若有必要他仍将继续维持相同的做法，(虽然我们依然会维持大量的媒
体曝光率)，若有需要，Tony 绝对会大幅的调涨保费价格，他每天都盯着报表，永远不甘落于人后，想要从竞争对
手那边扳回一城，我们绝对是Tony 的好帮手。
过去我曾经向各位说明，GEICO 保险的利润分享计划主要依据两项因素：保费收入增长率和续约保户的承保
盈利表现。尽管面对2000 年的产业逆境，我们仍然发出了约8.8%年薪的奖金，金额约为4070 万美元。
GEICO 保险在伯克希尔的未来仍将扮演相当重要的角色，由于其最低的营运成本，它能够以最便宜的方式提
供美国大众购买最高品质的保险产品，这家公司所提供的服务在各项消费者调查报告中一直名列前茅，这样的组
合将可确保公司继续维持成长与盈利的态势。
近几年来，越来越多的驾驶人知道在GEICO 保险投保可以省下大笔的保费，我们仍将继续大力宣传直到所有
股份数量 公司名称
成本
市值
200,000,000 可口可乐
1,298.9
12,188
151,610,700 美国运通-1 拆3
1,470
8,329
96,000,000 吉列
600.0
3,468
55,071,380 富国银行
3,067
1,727,765 华盛顿邮报
-百倍
10.6
1,066
其他
6,703
9,501
合计
10,402
37,619
Costco-
建仓
穆迪Moody's-
建仓
美国合众银行-
减持
Jones 时装
加仓
GEICO
M&T 银行-
加仓
第一资讯FirstData
减持
GEICO
太阳信托SunTrusts
GATX 租赁
-加仓
Shaw 通讯公司-
加仓
GEICO
Block H&R 税务-
建仓
Dun&Bradstreet
GEICO
耐克NIKE
GEICO
甘尼特Gannett
大湖化学-
加仓
GEICO
花旗集团-
减持
Liz Claiborne 时装
GAP 服装-
建仓
GEICO
GPU 天然气-
建仓
GEICO
希悦尔包装SealedAir
建仓
纽柯钢铁Nucor
加仓
Torchmark 保险
-加仓
房地美-
清仓
十年十倍
迪士尼-
清仓
十年五倍
房利美-
清仓
安达保险Chubb-
清仓
AIG-
清仓
通用动力-
清仓
来，我们就一再声明，我们偏爱买下整家公司而非部分股权，其中一部分是私人理由，那就是我喜欢与经理人一
起共事，他们是一群高水平、有才干同时忠诚度高的伙伴，而我必须坦言他们的商业行为远较一般上市大公司的
经理人还要理性，更以公司股东的利益为重。
当然除此之外还有一个重大的财务理由，而且是跟税负有关，根据税法规定，
持有80%以上的股权比起拥有
少数股权对伯克希尔要有利的多
，当一家完全由我们持有的公司税后赚了100 万美元，这笔钱将全数纳到伯克希
尔的口袋里，而不会被征股利税，而且如果子公司将收益全数保留，之后再把这家子公司出售(当然伯克希尔是不
可能做这样的事)，那么就算保留收益卖价超过100 万美元，我们也不必为此支付任何的资本利得税，原因在于我
们在税法上的成本，已包含我们先前买下该公司所支付成本，以及以后年度所有的保留收益。
这与我们一般单纯持有上市公司的股票有相当大的不同，如果我们持有一家一年赚1000 万美元公司10%的
股权时，则我们依比例分得的100 万美元将必须负担额外的州政府与联邦所得税，那包含(1)大约14 万美元股利
税(我们大部分的股利税率为14%)；(2)最少35 万美元的资本利得税，如果这100 万没有分配，而事后我们又把
该公司处分(我们适用的税率约在35%左右，但有时也可能接近40%)，当然只要我们不处分该项投资，这笔税负
将可以一直递延下去，但最终我们还是必须支付这笔税金。事实上政府可以说是分享我们利润的主要合伙人之
一，只是投资股票政府要分两次，当我们拥有至少80% 的股份时政府只能分一次。
扣除税负因素，我们分析评估股票与企业的方式并无二致，事实上，公元前600 年某位先知头一次揭示这个
原理，虽然他可能也没有能力预知当时是公元前600 年，这个评估所有资产投资的估值方式从来就未曾改变。
神谕就在伊索寓言里，这个历久弥新但不太完整的投资观念，就是"
一鸟在手胜过二鸟在林
"，要进一步诠释这
项原则，你必须再回答三个问题：
你如何确定树林里有鸟儿？它们何时会出现，同时数量有多少？无风险利率是
多少？(我们认为是美国长期公债的利率)，如果你能回答以上三个问题，那么你将知道这个树林最高的价值有多
少，以及你占有这些鸟儿需要付出的最大成本。
当然小鸟儿只是比喻，真正实际的标的还是美元。
伊索的投资寓言除了可以进一步扩大来解释美元投资，也一样可以适用在农业、油田、债券、股票、乐透彩
未来现金流入流出的数量和时间提供线索。事实上，如果一项投资早期的现金流出大于之后的现金流入折现，那
么这种成长就是价值破坏。
有些市场的分析师与基金经理人信誓旦旦地将"成长型"与"价值型"列为两种截然不同的
投资典型，可以说是非常无知，那绝不是真知灼见。
成长只是价值要素之一，在评估价值时，可能是正面，也有
可能是负面。
可惜的是，虽然伊索寓言的公式与第三个变量利率相当简单易懂，但要弄清楚另外两个变量却有相当的困
难，想要明确算出这两个变量根本就不可能，求出两者可能的范围倒是有可行的办法。
只不过范围过大，通常无法得出有效的结论，而且对树丛最终出现鸟儿的数量估计越保守，所得出的价格相
较于价值就越低，(我们姑且把这个现象称之为IBT：低效树丛理论)。但可以肯定的是，投资人除了必须对于一家
企业的商业模式有充分的了解外，还要具备独立思考的能力，以便得出论据坚实的肯定结论，除此之外，投资人
既不需要聪明绝顶，也不需要什么歪理学说。
另一个极端，在很多时候，即使是最聪明的投资人都没有办法作出小鸟确实会出现的确定性，即使是在最宽
松的假设下仍是如此，在检验新公司或是快速变化的行业，这种不确定性尤其明显，在这种状况下，任何投资都
难脱投机的嫌疑。现在，投机关注的重点不是一种资产将会产生什么，而是下一个人将会为此付出什么。投机既
不违法，也不道德，也不违反美国精神，但这不是查理和我想玩的游戏。我们没有带任何东西参加聚会，所以我
们为什么要带任何东西回家呢？
投资和投机之间的界限从来都不明确，当最近所有市场的参与者都取得成功时，这条界限变得更加模糊。再
也没有比大笔不劳而获的金钱更能让人失去理智。
在经历过这类令人陶醉的体验之后，再理性的人也会像参加舞
会的灰姑娘一样被冲昏了头，他们明知在舞会中待得过久，南瓜马车与老鼠终将现出原形。换句话说，继续将大
笔的资金投入到投机的活动之上血本无归的机率就越来越高，但他们还是舍不得错过这场盛大舞会的每一分钟，
所有人都打算继续待到最后一刻才离开，但问题是这场舞会中的时钟根本就没有指针！
去年我们对于这种非理性繁荣大加批评，这实在是太不合理了。投资人的预期回报已经超过可能回报的数
更疯狂的是，
市场参与者对于一些长期而言明显没有太多价值或毫无价值的公司，给予了极高的估值
，然而
投资人依然被持续飙涨的股价所迷惑，不顾一切地将资金蜂拥投入到这类企业，这情形就好象是病毒一样，在专
业机构与散户间广为散播，引发不合理的股价预期幻觉，与其企业本身应有的价值明显脱钩。
伴随着不切实际市场而来的还有一种叫做"价值创造"的荒唐说法。我们承认过去数十年来，许多新的年轻公司
确实为这个世界创造出许多价值，未来还会出现更多。但是，
那些终其一生不赚钱甚至是亏钱的企业，根本是在
摧毁价值而不是创造价值，无论期间他们的市值曾经有多高。
(疯狂创造价值的张磊)
在这些案例中，真正发生的只是财富移转的效应，而且通常都是大规模的。
部分厚颜无耻的推销人员利用根
本就没有半只鸟的树林，从社会大众的口袋中骗走数十亿美元，这其中也包含他们自己的朋友与亲人，事实证明
泡沫市场创造出泡沫公司，这些公司的设计，更多是为了赚走投资人手中的钱而不是帮投资人赚钱。
通常这些幕
后推手的最终目标是为了让公司上市，而不是让公司赚钱。
归根结底，这些公司的商业模式只不过老式连锁信骗
局的现代版，而靠手续费维生的投资银行家就成了专门送信的帮凶邮差。
然而任何泡沫都有一根针在等待。当泡沫被刺破，不可避免的会有一大票菜鸟学到教训。
首先，不论是什么
东西只要有人要买，不管质量的华尔街都会拿来销售。第二，投机看似简单，其实非常危险。
在伯克希尔，我们从来没有妄想要从一堆不成气候的公司中，挑出幸运儿，我们自认没有这种超能力，这点
我们绝对有自知之明。相反的我们试着遵循2600 年来既有的古老伊索寓言，耐心研究某些树丛里到底有多少鸟
儿，以及他们出现的时机
。(或许以后我的孙子可能会把它改为五个电话簿上的女孩，不如一个敞篷车上的女孩)，
当然我们永远没有办法精准预估一家公司每年现金流入与流出的状况，所以我们试着用比较保守的角度去估算，
同时将重心锁定在那些即使业务发生意外也不会让股东遭受严重损失的公司上。即便是如此，我们还是常常犯
错，别忘了 ，我就是那个曾经自称是相当熟悉印花票、纺织、制鞋以及二流百货公司商业模式的人。
近来，我们最看好的树林要算是经协议买下整家公司的并购交易，这种方法确实让我们感到相当满意，不过
大家要记住，这类的交易顶多让我们有一个合理的回报，想要有超额的回报一定要等到资本市场非常惨淡，整个
分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的收益状况，不因我们的投资而有所影响，过去我
一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是
管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。
报告收益的主要来源
税前收益
税后收益(伯克希尔应占)
以百万美金计
2000 年
1999 年
2000 年
1999 年
保险承保：再保险
保险承保：GEICO
保险承保：其他直保
保险投资：净投资收益
金融业务
飞安公司
中美能源76%
零售业务
Scott Fetzer +Kirby+图书
购买法会计调整
(4)
利息费用
股东指定捐赠
其他(制服)
经营收益
投资资本性收益
所有实体-收益合计
去年，我们旗下的制造、零售与服务业的表现都相当不错，唯一的例外是制鞋业，尤其是Dexter，为了让所
有的制造工厂尽量留在美国境内，我们付出了极大的代价，即便我们之后经营方式做了一番调整，但2001 年仍将
是辛苦的一年。
事后看来，我在1993 年斥资买下
Dexter 根本是个错误
，
更惨的是当时我还是用伯克希尔股份换来的
，为此
我们在去年将当初买入Dexter 产生的所有商誉一次性注销了，虽然部分商誉在未来可能有机会转回，但就目前而
言，该公司的商誉可说是一毛不值。
不管从经营上还是人品上，我们制鞋业务的经理人都称得上是一流的，他们在一个非常艰难甚至是痛苦的行
2(如果成功了，猜猜下一个会是谁)。
2000 年我们投资2.72 亿美元在购买飞行模拟器上头，今年的投资金额也约当此数，有谁胆敢说每年的折旧
费用不算是真正的成本的，应该请他到飞行模拟器公司打工，让他知道
每一分折旧都跟薪资或原料成本一样真
实，每一年我们都必须投入约当于折旧金额的资金在更新设备上，以维持既有的竞争优势，而如果我们想要成长
的话，就必须再投入额外的资金
，对于FSI 而言，其目前成长的前景依然可期。
另一方面，成长更快速的是EJA(其飞机的部分所有权业务称之为NetJet)，Rich Santulli 是背后主要的推
手。去年，我告诉大家EJA 在1999 年每月固定的管理费加上飞行时数收入成长了46%，到了2000 年成长幅度
增加为49%，我也曾向各位报告说
这个行业的毛利不高
，所以能够存活的家数不多，去年EJA 的利润率确实相当
微薄，部分的原因是因为我们正在努力扩展欧洲的业务当中。
不论成本有多高，
只要是为了安全考量，EJA 愿意不惜血本
，在任何情况下，我们都会坚持这项政策，因为这
其中还掺杂有个人的因素在里头，包含我本人、夫人、小孩、姊妹、高龄94 岁的阿姨、伯克希尔的所有董事(除
了一位例外)以及其它9 位主要经理人都是NetJet 的常客，在这里我要特别为Rich
维持飞行员一年平均达23 天
高时数训练
的坚持给予掌声，此外我们的
飞行员一年平均都维持800 小时以上的飞行时数以强化本身的飞行技
巧
，同时每位飞行员只固定飞一种机型，这意思是说，他们不必常常在不同种飞机之间换来换去。
虽然EJA 的业务依然
受限于有限的飞机供应数量
，但是2001 年至少有50 架飞机会加入服务的行列，这约占
全世界公务机出厂数量的7%，我们有信心可以继续在共享飞机所有权这个行业中维持领先的地位，不管是以飞机
数量、服务品质以及安全可靠性来说，皆是如此。
有关其它旗下企业的信息大家可以在后文找到，包含依照一般公认会计准则编制的各业务信息，此外你还可
以找到经过重编，依照伯克希尔四大部门编排的信息(非按一般公认会计准则编制)，这是查理跟我认为最能够完整
呈现伯克希尔现况的模式。
透视收益
公认会计原则未反应在我们公司帐上的收益，扣除(3)若这些未反应的收益分配给我们时，估计可能要缴的所得
税。在这里我们所谓的经营收益系已扣除资本利得、特别会计调整与企业其它非常态的项目。
各位可以从下表看出我们是如何计算出2000 年透视收益的，不过我还是要提醒各位这些数字只不过是估计
数，很多都是基于简单的判断，(被投资公司所分配的股利收入已经列在了前面表格的经营利益之内，大部分包含
在保险业务的净投资收益项下)。
伯克希尔主要投资公司
伯克希尔应占
所有权
(1)
伯克希尔应占
留存收益
(2)
美国运通
11.4%
可口可乐
8.1%
房地美
0.3%
吉列公司
9.1%
M&T 银行
7.2%
华盛顿邮报
18.3%
富国银行
3.2%
伯克希尔主要投资留存收益合计
(3)
对留存收益的假设税
伯克希尔报告的经营收益
伯克希尔透视收益合计
注：(1)不包括可分配给少数股东权益的股份(2)以年平均持有股权比例计算(3)通用的税率为14%，这里是伯
克希尔收到现金股利时的平均税率
详实客观的财务报告
在伯克希尔，所谓详实的报告代表着今天如果角色互换，我希望各位能够提供所有我们想要知道的信息，这
包含了目前经营的重大信息以及CEO 对于公司长远发展的真正看法，当并辅以相关的财务资料。
当查理跟我在阅读财务报告时，我们对于人员、工厂或产品的介绍没有多大兴趣，提到
息税折旧摊销前收益
(EBITDA)更是让我们不寒而栗
，难道管理层真的认为牙仙子会为资本支出买单吗？
对于那些模糊不清的会计原
则，我们一向抱持怀疑的态度，因为管理层通常都会藉此掩盖来一些事实
，此外我们也不想读那些由公关部门或
顾问所提供的资料，我们希望能够由CEO 自己亲自解释实际发生的状况。
对于证监会主席小亚瑟·莱维特(Arthur Levitt,Jr.)近来大力打击企业如癌症般扩散的选择性披露的做法喝采，
确实近年来许多大企业引导分析师或大股东的收益预期刚好符合公司本身的收益预期(或只差一点)几乎已成常态，
通过选择性地披露信息，不论公司是如何挤眉弄眼，投机性的机构与投资顾问因此得到比以投资为导向的投资者
更多的内部信息，这实在是一种堕落的行为，不幸的这在华尔街与美国企业间广受欢迎。
由于Levitt 主席为投资人所做的努力，美国企业现在才得以被要求要公平对待所有的股东与投资人，同时我
们也为这些CEO 与公关部门基于被动而非主动才这样做感到羞耻。
最后站在这个肥皂箱上，我再发表一点个人的看法，那就是查理跟
我认为CEO 预估公司未来成长率是相当危
险且不当的
，他们通常是在分析师与公关部门要求下才这样做的，但我认为他们应该要坚决抗拒，因为这样做通
常会惹来许多不必要的麻烦。
CEO 自己心中有一个目标不是件坏事，甚至我们认为CEO 公开发表个人心中的愿景是很好的一件事，如果这
些期望能够附带合理的条件，但如果一家大公司公开的宣称每股收益长期可以维持15%的年成长率的话，那肯定
会招致许多不必要的麻烦。
其原因在于这种高标准只有在极少数的企业才有可能做得到，让我们做一个简单的测试，根据历史记录，
1970 年与1980 年代，在200 家收益最高的公司当中，算算到底有几家在此之后能够继续维持15%的年收益成
长率，你会发现，能够达到这个目标的公司少之又少，我可以跟你打赌，在2000 年盈利最高的200 家公司当
中，能够在接下来的20 年年平均成长率达到15%的公司，绝对不超过10 家。
过高的预估不但造成没有根据的乐观，麻烦的是此举还会导致CEO 行为的腐化，这么多年来，查理跟我已经
看过很多CEO 不专注于本业而热衷于运用一些非经济的手段来达成他们先前所做的收益预估，更糟的的是，在用
尽营运上的各种手段之后，被逼得走投无路的经理人最后还会运用各种会计方法无所不用其极的做假帐，这种会
计骗术会产生滚雪球效应，
一旦今天你挪用以后的收益，明天你就要变本加厉地挪用以后的收益，到最后从造假
演变为贪污，(毕竟用笔偷钱要比用枪抢钱要来得容易得多了)。
过去我就一再警告大家千万不要将你在外面听到或读到有关伯克希尔的任何消息信以为真，即使这消息来自
最具权威的新闻单位也一样，错误报导的杀伤力确实相当高，特别是它们是从令人崇敬的媒体人士口中传出来
的，因为读者与观众一向倾向相信这些渠道所传出来的讯息。
有关伯克希尔错误讯息最离谱的是刊登在12 月29 号华尔街日报的一则新闻，那是一份一直以来我认为相当
有用的报纸，在当天的头版上(而且是头条)，刊登了一则简短的讯息，以肯定的语气报导伯克希尔正大举买进
Conseco 与Finova 的公司债，这条消息又导引读者到投资理财专栏的专题报导，在那篇文章的第二段，华尔街
日报再一次毫无保留的指出伯克希尔正积极买进Conseco 与Finova 的公司债，并强调金额已达数亿美元之谱，
只有到了文章的第18 段(那时文章已换到新闻的内页)，文章才含蓄地表示买进Conseco 的消息是由熟悉内情的人
士所透露。
嗯！这篇报导不太对，没错，我们确实
买进Finova 的公司债与银行债权
，只是金额与报纸所说的有很大的出
入，而但到目前为止，伯克希尔公司以及我本人从来就没有买进过Conseco 任何的股份或者是债券。
《华尔街日报》派驻芝加哥一位记者长期跟踪伯克希尔，其报导既准确又认真。至于这一次，这则"独家新闻"
则是该报一名驻纽约记者的作品。我想29 号当天应该是他相当忙碌的一天，因为下午他又在CNBC 重复相同的
报导，很快，其它受尊敬的新闻媒体，仅仅依靠《华尔街日报》开始旅鼠般争相报导相关新闻，其结果竟造成了
Conseco 的股价当天爆量大涨，成为当天纽交所成交最活跃榜单第九名。
在这个故事所有迭代的过程中，我从来没有读到或听到"谣言"这个词，显然，记者和编辑们通常以谨慎使用语
言而感到自豪，但他们就是不愿意在他们的报道中使用这个词。但是，什么样的描述更准确呢？当然不是通常的"
消息来源说"或"据报道"。然而，一个题为"今日谣言"的专栏，这实在是很难让新闻媒体将之与自我形象等同，这
些新闻从业人员可能会觉得刊登这类明显的错误就好象是L'Osservatore Romano(该报专门追踪教宗与教廷的讯
息)开辟了一个八卦专栏一样。这些媒体机构确实经常广泛报导各种未经证实的谣言，不管他们用了多少借口作推
托。最起码，读者应该读到诚实的用语——一个警告标签，以保护投资者的财产健康，这就好象香烟盒上都会印
Finova 金融公司<Finova Group Inc>
www.finova.tech
Finova 是一家提供中小企业金融服务的控股公司，通过其主要的子公司Finova Capital 开展日常运作。1992-
1999 年的8 年间，主要从事放贷业务的Finova 超常规扩张，总资产从26 亿美元扩张至136 亿美元，利润从490
万美元增长至2.15 亿美元。Finova 贷款主要投向二手飞机之类的交通资产。在1990 年代的十年间，Finova 依靠
利差大发其财。1999 年，这一利差约为5%，比普通银行高出了1-2%，其在二级市场的估值约为有形净资产的1-3
倍。和其他商业银行不同，Finova 并没有存款。其源源不断的放贷资金来源包括商业银行的短期商业票据、投资
级别的债券、银行贷款及资本市场融资。其超常规的增长归因于激进的收购策略和信贷政策。Finova 的放贷对象
主要是中、小型公司，这些借款公司的信用评级游离在银行和融资公司可接受的评级之外。尽管Finova 及覆盖
Finova 的分析师均宣称，其贷款政策较为保守。从中、小额贷款金额能够分散集中贷款风险的角度，这一说法有
一定道理。Finova 大多数借款人的借款金额在1200-2000 万美元之间，放贷对象中只有100 家是上市公司，这的
确极大地降低了放贷风险。但实际上，Finova 实施的放贷政策风险高于同行。比如，Finova 要求借款公司以其资
产做抵押，并以抵押资产价值的65-90%进行放贷。这一比例高于同行，但其放贷利率却并未高于同行。表面上
看，Finova50%的贷款实行浮动利率，随着贷款利率的升高，其所获利差是在扩大的。但实际上，Finova 的模式导
致其无法抵御经济周期更迭的冲击。随着互联网泡沫爆发，经济环境恶化，Finova 遭受重创。2000 年5 月8 日，
Finova 雇佣瑞士信贷第一波士顿帮助其渡过难关，其措施包括出售公司。2000 年11 月9 日董事会决定停止支付
利息。由于无法清偿到期的5 千万债务，引发了对110 亿美元的银行贷款和债券等高级债务的交叉违约。交叉违
约是有利于债权人利益保护的制度设计，一旦债务人在某一笔债务上发生违约，那么其所有其他债务均可视为违
约。2000 年12 月8 日，Finova 的股价已从1998 年巅峰时的60 多美元下探至0.56 美元/股。2000 年亏损9.39 亿
美元。2000 年末，Birkshire、橡树资本等私慕基金开始陆续买进Finova 债权。Finova 当时约有110 亿美元的债
务流通在外，伯克希尔以面值67%的价格，买下了其中的13%共约14 亿美元，包括3 亿美元的银行债权和11 亿美
元的公开发行债券。这一时机把握极好，该公司2004 年8 月11 日到期、票面利率7.25%的100 面值的债券价格，
在2000 年11-12 月，下探至56 美元左右。市场预估Finova 将难逃破产的命运，但确信在清算Finova 之后，债
权人可以收回的金额将超过当初投资的成本。2001 年3 月7 日，Finova 集团、Finova 资本以及7 家子公司申请破
产保护，是当时美国历史上第八大破产案。穆迪称：这是自大萧条以来最大的公司违约案例，债务额几乎相当于
当时受压资产策略基金总规模的一半。Finova 破产实体总共有124.5 亿美元资产和113.8 亿美元债务(47 亿银行
贷款和64 亿债券)。于是橡树资本就联合Leucadia 公司向Finova 提出一项解决方案。该提案经过修正后的过程
为：每位债权人可以先拿到面额70%的本金及利息，另外30%则领取利率7.5%的分期应付票据；而为了让Finova
顺利支付这70%的本金，Leucadia 跟Berkshire 合资成立Berk-adia，由新公司向FleetBoston 为首的17 家银行
联合体借入56 亿美元，再转借给Finova，并由其取得Finova 资产第一顺位的抵押权；Berkshire 提供Berk-adia
借款金额90%的保证，剩下的10%则由Leucadia 负责担保，Berkshire 同时为这10%第二顺位的保证人。Berk-
adia 获得了对Finova 资产的优先抵押权，伯克希尔居于受偿首位。在Berk-adia 支付银团利息与收到Finova 的
利息收入之间有2%利差，这2%的利差90%归Berkshire，10%归Leucadia。而截至2002 年，贷款余额为39 亿美
元。至2005 年，其贷款余额仅剩5.06 亿美元。
<Leucadia 公司>参见《23 位杰出企业领导者致股东信》P95
其它事项
去年年报我们检讨企业并购时是否能使用"权益合并法"的论战，看起来两方的论点各有其立场，但也有各自的
缺点，在此之后，我们欣然见到财务会计准则委员会FASB 提出了一个替代方法让我们觉得相当满意。如果这个提
案获得采用
，以后我们每年将可以不必再提列大笔的无形资产摊销费用
，我们的报告收益也因此更能够真实反映
匪浅，阅读他的评论绝对有助于你对伯克希尔的了解。
1985 年我们买下斯科特费泽，买到的不但一家公司，还附带一位优秀的经理人Ralph Schey，当时Ralph 已
61 岁，对大部分注重年龄而非能力的公司来说，Ralph 为其服务的时日可能已不多。但是在伯克希尔却正好相
反，Ralph 之后又在斯科特费泽待了15 年，直到2000 年底他正式退休为止，在他的领导的期间，相较于当初
2.3 亿美元的买进成本，该公司前前后后总共贡献了10.3 亿美元的收益给伯克希尔，而我们又利用这些资金再买
进其它的企业，算下来，Ralph 为伯克希尔所贡献的价值可能已超过数十亿美元。身为一位专业经理人，Ralph
绝对可以列入伯克希尔的名人堂，查理跟我本身欢迎他的加入。
又到了怀旧时间，50 年前，我在哥伦比亚大学师从格雷厄姆，在此之前的十年，我一直盲目地从事股票分
析、买进卖出的动作，但当时的成绩却是平平。从1951 年起我的投资绩效开始改善，并非我改变了饮食或运动习
惯，唯一的改变是其间增加了格雷厄姆的理念，当时在大师面前沉浸几个小时的学习效果远远大于我个人过去十
年来的独自摸索。除了是一位伟大的老师，格雷厄姆更是一位难得的挚友，他对我的恩情比天高比海深。
股东指定捐赠计划
大约有97%的有效股权参与2000 年的股东指定捐赠计划，捐出的款项总计约1690 万美元，有关本计划详
细的信息请参阅附录。累计过去20 年以来，伯克希尔总计已依照股东意愿捐赠出高达1.64 亿美元的款项，除了
之外，伯克希尔还通过旗下的子公司进行捐赠，而这些慈善活动都是早在他们被我们并购以前就进行多年(先前的
老板自行本身负责的个人捐赠计划之外除外)，总的来说，我们旗下的关系企业在2000 年总计捐出1830 万美
元，其中包含300 万美元等值的物品。想要参加这项计划者，必须拥有A 级普通股，同时确定您的股份是登记在
自己而非股票经纪人或保管银行的名下，同时必须在2001 年8 月31 日之前完成登记，才有权利参与2001 年的
捐赠计划，当你收到表格后，请立即填写后寄回，以免被丢在一旁给忘记了，逾期恕不受理。
年度股东大会
去年我们将股东年会举办的地点移到市政礼堂，结果令人相当满意，今年4 月28 号周六我们将再度在这里聚
六或周日举行，以避开平日的交通阻塞，所幸在不久之后，奥马哈将会有一个大型的新会议中心落成，拥有宽敞
的停车场，等到这个会议中心完成之后，我会再发问券询问大家将会议时间改回周一的看法，届时我们将以股东
投票人数而非股权比例来决定。后面附有股东会开会投票的相关资料，向各位解释如何拿到入场所许的识别证，
由于预期会有相当多的人与会，我们建议大家最好先预定机位与住宿，美国运通(电话800-799-6634)将会很高兴
为您提供相关安排服务，如同以往，我们会安排巴士接送大家往返各大旅馆与会场之间，并在会后接送大家到内
布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，当然你可能会觉得如何有一辆车会更方便。
今年由于我们又新加入了许多公司，所以我就不再详细说明在现场会提供什么产品供大家选购，总之从糖果
到砖块应有尽有，不过有一项新产品值得特别向各位推荐，那就是
Bob Shaw 专门以查理的形貌所设计3x5 的地
毯
，很显然的若这款地毯销售情形不佳而迫使我们降价的话，查理的面子可能会挂不住，所以请大家千万响应支
持他。GEICO 保险公司会再度派出各地区最优秀的业务员，在会场设立摊位，随时提供股东们汽车保单的报价，
在大多数的情况下，GEICO 保险都可以提供给你一个相当优惠的股东折扣(大约8%)，各位记得将自己现在的投保
资料带来，看看是否能帮自己省下一笔钱。周六在奥马哈机场，我们仍将展示一系列的机队供大家参观，请到市
政礼堂向EJA 的业务代表洽询参观的事宜，如果你股东会买了一大推相关产品，我相信你一定也需要用自己的飞
机把它们带回家。位于道奇街与太平洋街的内布拉斯加家具店，再度会有伯克希尔周特价，我们将特别提供给股
东原先只有员工可以享有的优惠价，我们在四年前首次推出这种促销活动，营业额更一举从1997 年的530 万美
元成长到2000 年的910 万美元。想要享有折扣记得在4 月25 日周三到4 月30 日周一间采购，并出示股东识别
证，在这期间的特卖活动也适用于许多原本从不打折的顶级品牌，这可是为了股东会才特别破例，我们很感谢他
们的配合，内布拉斯加家具店的营业时间平日从早上10 点到下午9 点，周六及周日则从早上10 点到下午6 点。
波仙珠宝的全美单店营业额仅次于纽约曼哈顿蒂芙尼的珠宝店，在股东会期间将会有两场专为股东举办的展
览会，第一场是在4 月27 日周五的鸡尾酒会，时间从下午6 点到晚上10 点，第二场大型售卖活动则在4 月29
日周日从早上9 点到下午6 点。从周四到下周一的股东会期间，波仙都将提供股东特惠价，所以如果你希望避开
要到非洲所以无法出席，不过他已经承诺2002 年一定会再度出席。国际象棋两度冠军Patrick Wolff，也会再度
在会场蒙眼与所有挑战者对奕，去年他一口气同时与六位对手下棋，并获得全胜。如果你认为这还不够看，今年
的波仙奥林匹亚棋艺大赛将新增世界双陆旗两度冠军Bill Robertie，双陆旗的赌注通常都不小，所以记得把你的
伯克希尔股票带来。
我个人最爱的Gorat's 牛排馆为了伯克希尔股东年会破例在4 月29 日周日开门营业，从下午4 点开始营业，
一直到晚上10 点，请记得周日事先若没有订位的人请勿前往以免向隅，要预约请在4 月2 日以后打电话(402-
551-3733)，若订不到周日的位子，也可以试试其它晚上，如果你点的是丁骨牛排加上双份的牛肉丸的话，你就有
资格被称作是美食家。例行的棒球赛将于周六晚上7 点在Rosenblatt 体育馆举行，今年奥马哈金钉鞋队将对上纽
奥良西风队，RrnieBanks 将再度勇敢地站上打击区面对我的快速球(据说球速约在95 英里/月)。去年我的表现未
达最佳状态，我投了五次才勉强丢出一记好球，相信我，当你在投手丘上却找不到本垒板时的感觉有多孤单，最
后我勉强挤出一记好球，Ernie 将之击到左外野，在我被拉出球场后，许多运动记者问我对上Ernie 时作何感想？
我引述Warren Spahn 在被Willie Mays 击出全垒打时所说的话(那是Willie 大联盟的第一发全垒打)："这真是一
个好的开始。"今年的剧情将会不太一样，我将不会再透露我的球路，我只能说Ernie 今年要面对的将是与以往截
然不同的球路。股东会资料将告诉大家如何取得球赛入场的门票，以及大量有关奥马哈的旅游资讯，股东会期间
将有许多活动，所以一定要来参加资本家的伍斯达克嘉年华会。
沃伦·巴菲特 董事会主席
<巴菲特慈善午餐>
苏珊在旧金山一直是Glide 基金会的义工志愿者，积极参与各项慈善活动。在苏珊的强力推荐下，原本对慈善事业
并没有兴趣的巴菲特逐渐被打动。巴菲特先是在筹款活动中捐赠私人用品，苏珊又提议巴菲特用午餐的形式捐赠时
间，用个人名气扩大基金会的影响力。2000 年，Glide 基金会第一次拍卖"巴菲特午餐"，巴菲特亲自到现场为活动
站台。前三年采用的是现场拍卖模式，拍卖价分别是2.5 万、2 万和2.5 万。2003 年起，午餐拍卖改在eBay 进行，
影响力越来越大。除去因为疫情2020 年2021 年停办，至2019 年，巴菲特午餐共举办了20 届，总共筹集资金3420
万美元。筹集来的资金悉数都捐赠给了Glide 基金会，通过这一机构为穷人和无家可归者提供食物、医疗、住房、
托幼、职业培训等慈善服务。20 届慈善拍卖总共有4 位中国人成功中标，分别是步步高的创始人段永平62 万、赤
子之心中国成长投资基金创办人赵丹阳211 万、天神娱乐董事长朱晔234 万和波场TRON 创始人孙宇晨456 万。此
外对冲基金半岛资本的创始人Ted Weschler 以262 万美元连续拍下2010 年和2011 年的巴菲特午餐。2011 年11
月，Weschler 注销了自己的基金公司，加入伯克希尔担任投资经理，协助管理巴菲特数千亿美元的投资资产。2022
