巴菲特致股东的信1980
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
1980 年本公司的经营收益为4190 万美元，较1979 年的3600 万美元有所增长，但期初股本回报率(持有证
券投资以原始成本计)却从去年的18.6%滑落至17.8%。我们认为这个比率最能够作为衡量公司管理层单一年度经
营绩效的指针。当然要运用这项指针，还必须对包含会计原则、资产取得历史成本、财务杠杆与产业状况等在内
的主要因素有所了解才行。各位在评估本公司的经营绩效时，有两个因素是你必须特别注意的，一项是对公司营
运相当有利的，而另一项则对企业绩效相对不利。
让我们先从好的那一面看起：
无控制权持股之盈余
当一家公司拥有另一家公司部分股权时，在会计上通常有三种方式来处理投资公司在被投资公司中所拥有的
权益，其所持有的股权多寡，将决定公司采用何种方式。
一般公认会计原则(GAAP)规定，若持有股权比例超过50%(除了少数例外，如我们先前持有的银行子公司)，
则被投资公司，包含营收、费用、所得税与收益等在内的所有会计科目，都需要完全并表。比如伯克希尔持有
60%股权的蓝筹印花公司，便是属于这一类，所以蓝筹印花的所有收入和支出项都完全并入了伯克希尔的财务报
表里，至于其它40%股东的权益在财务报表上则以少数股东权益列示。
而若是持有股权比例介于20~50%之间，像Wesco 金融公司虽系由伯克希尔所控制但却仅持有48%的股
权，则在投资公司的帐上仅简单记录一个分录，将被投资公司依股权比例认列的净收益予以入帐，收入和费用的
所有项目都被省略。因此如果A 公司拥有B 公司三分之一的股权，则不论B 公司是否将年度收益全数发放，A 公
司都必须依比例认列收益。另外，这两类的会计原则都规定，必须附带一些企业间所得税、购买法价格调整等调
整分录，这部分的细节请容我们以后再详加说明(虽然我知道大家可能等不及了)。
最后，若是持股比例低于20%，则依照会计原则，投资公司仅能认列被投资公司实际发放的股利部分，至于
保留而不发放的部分收益则不予理会，也因此假若我们持有一家X 公司10%的股份，又假设X 公司在1980 年共
大量集中投注于第三类投资比例小于20%的股权之上，这些被投资公司仅将它们所赚的收益的一小部分以现金股
利的方式分配给我们，这代表其获利能力仅有一小部分呈现在我们公司的收入上，但就经济实质来说，股息只是
实际获利的冰山一角而已。
近年来我们旗下保险业务蓬勃发展，同时股票市场出现许多不错的投资机会，第三类投资持股大幅增加，再
加上这些公司本身获利能力的增长使得我们实际获得的成果相当可观，以去年来说，
仅是保留在这些公司而未分
配给伯克希尔的收益，便超过了伯克希尔报告的整年度的报告收益总额，
因此，按照通常的方式，
传统会计仅允
许我们一半的收益冰山浮出水面
，虽然这样的情况在一般企业界并不多见，但我们预期这种情况在伯克希尔将会
持续出现。
我们本身对投资收益如何认列的看法与一般公认会计原则并不尽相同，尤其是在目前通货膨胀高涨之际更是
如此，(但话说回来，批评要比修改这套原则要容易多了，有些问题早已是根深蒂固了)，我们有些100%持股的公
司帐面上报告的收益，实质上并不值那个钱，即使依照会计原则我们可以完全地控制它的处置，(就理论而言，我
们对他具有控制权，但实际上我们却必须被迫把所赚到的每一分钱，继续投注在更新资产设备，以维持原有生产
力，并赚取微薄的利润，否则现有资产的价值将发生大规模恶化，而再投资的收益却远低于市场资本回报)，相较
之下，我们也有一些仅持有少数股份而其所赚的收益远超过帐面列示之数，甚至其所保留的资金还能为我们赚取
更多的收益。
因此对伯克希尔而言，对留存收益的价值认定并非取决于持股比例是100%、50%、20%、或1%，
留存收益
的真正价值在于其将来再投资方向及其再投资所能产生的效益
，这与是否由我们自己或是专业经理人来决定使用
情况并不相关，也与我们认列或不认列收益不相关(
重要的是剧本而不是演员
Its the act that counts, not the
actors.)。
假设一棵树生长在我们公司部分拥有的一片山林中，即使财务报表没有记录他的增长情况，也无法掩盖
我们拥有这棵成长中树木的一部分
。我必须提醒诸位，这样的论点是突破传统的，
我们宁愿将所赚的收益能够继
续交由不受我们控制的人好好发挥，也不希望转由我们自己来浪掷。
司并购活动的竞争性质决定，在一家公司并购另一家企业的全部股权时，需要支付全价——通常高于全价。 但证
券市场的竞价拍卖机制通常允许经营良好的公司，有机会以低于通过协商收购相同盈利能力的另一家企业所需价
格的50%的价格购买其部分业务。
企业长期绩效
如先前所说，
我们以经营收益除以股东权益(证券投资以原始成本计)来评估企业单一年度的绩效，至于长期评
量的标准，则须加计所有已实现或未实现的资本利得或损失。而一直以来，长期股本回报率远远超过前面每年平
均股本回报率，最主要的原因是前段所提那些无控制权的公司收益持续累积，最终反映在其市值增加之上。
当然，将留存收益转化为市值增加的过程是高度不平衡的(有些年甚至会出现相反的情况)，时间不可预测，更
无法真正量化数字到底是多少，有时一个高价买进的错误，甚至可能把公司往后十年收益累积的效果都给抵销
掉，但是只要市场回归理性，市值终究会反映公司累积收益的能力，你甚至会定期收到蛋糕上的糖霜：市场增值
远远超过购买后累积的留存收益。
自现任管理层接掌伯克希尔的16 年来，公司每股的账面价值(其中保险业务的股权投资以市价计)已由原先的
19.46 美元增长至400.8 美元，相当于年复合增长率20.5%，(事实上你做的更好：过去十年来人体内所含矿物质
成份的价值以年复合增长率22%增加)，值得庆幸的是，虽然我们也犯了不少错，但还是能达到这样的记录，这份
错误清单太痛苦和冗长，无法在此详述。尽管在管理上时常遭到三振，但不错的企业平均打击率仍可实现。
我们旗下的保险业务将会持续地把大量资金投向那些不具控制权的公司上，这些公司经营良好，有竞争优
势，且保留大部分收益用在公司发展之上，按照这个策略，可预期的长期的投资回报率将持续大于每年帐面列示
的回报率
，而我们对此坚信不移是很容易用数字量化的，只要我们愿意，把手上的股权投资出清，然后转进长期
免税债券，公司每年报告收益马上就能净增加3 千万美金，但这种转换对我们毫无吸引力。
好消息到此为止。
股东权益报告
你的这项投资并无实际收入，你可能觉得更有钱(名义回报率不错)，但不表示你可以吃的更饱(实际购买力不变甚
至下降)。
高通货膨胀率相当于对投入的资本额外征了一次税，至少以实际投资回报率为正的这个门槛标准来衡量的话
(ROE>通胀率)，可能使得大部分的投资变得不明智。这一"门槛率"是指公司为了给其投资者带来任何实际正回报
而必须实现的股本回报率，而近几年来通货膨胀造成这个门槛标准大幅上升了。每个纳税投资者就好象是在一个
向下滑的自动扶梯上拼命往上跑一样，虽然速度又加快了一些，但最后的结果却是愈跑愈往后退。
例如，在一个通胀率为12%的世界里，一家股本回报为20%的企业(很少有管理层能够始终如一地做到这一
点)并将其全部收入分配给50%高税率等级的个人，这实际是在蚕食投资人的真实资本，而不是增强。因为20%
回报中的一半将缴纳所得税；剩下的一半被通胀吃光还要倒贴2%，企业所有者相比年初仅剩98%的购买力，尽
管他们没有花掉一分钱的"收益"。如果通胀率温和，公司股本收益即使平庸到只有几个百分点，投资者的境况实际
上会更好。
假设若只有单纯的显性所得税负，而无隐性的通货膨胀税，则不论如何，正的投资回报永远不会变成负的(即
使所得税率高达90%，在零通胀率下，仍会获得一些实际收益)，但通货膨胀却不管公司帐面到底赚不赚钱，如同
最近这几年的高通胀率，使得大部分公司实现的正回报水平转变为投资人实质的负回报，即使有些公司不必缴所
得税也是一样，举例来说，如果通货膨胀率达到16%，60%以上的美国企业股东实际的投资回报率变为负值，即
使不必缴纳资本利得与股利所得税也一样。
当然这两种税收是共存并相互影响的，因为显性税收是对名义收入而非实际所得征收的。因此，如果以不变
的美元购买力来衡量股东的回报，那么你就要为实际为负的收益缴纳所得税。
而以目前的通货膨胀率来看，我们相信对适用中等或高等级所得税率的投资人而言(除非你是通过退休基金、
慈善团体等免税机构来投资)，将无法从投资一般美国企业获得任何实质的回报，即使他们把分配到的税后股利全
部再投资进去也一样，因为
从公司的获利早已被隐性的通货膨胀税与显性的所得税给吸收殆尽。
正如去年我们所
数式增长，当然，如果公司保留了大量收益用于再投资，而不是支付股息，帐面每股收益与股利通常会渐渐增
加，如果没有通货膨胀，这是真实的增加。同样的，一个勤俭的工薪阶级可以在不加薪的情况下实现总收入的定
期增长：如果他愿意只拿薪水的一半(他的工资"红利")，并持续地把另一半(他的"留存收益")存入银行。
无论是这
个高储蓄的工薪阶层，还是一家高保留收益公司的股东，其股本回报率保持不变的情况下年度股息率都会上升，
但他们都没有真正的实现指数式增长。
理论上，为了使资本真正实现指数增长，股本回报率必须上升，即企业收益必须与价格水平的上升成比例地
持续增长，而无需企业增加新的资本(包括营运资本)。增加投资产生的收益增加不算在内，但只有极少数的公司表
现出此种能力，而伯克希尔并不在其中。
当然伯克希尔在
保留收益再投资
以求成长性、差异性、茁壮的企业政策下，其附带效应是
最大限度地减少目
前对我们股东征收的显性所得税
，只有当你在伯克希尔的投资要转移到另一种形式的投资或消费时，才将面临显
性税收。
然而，隐性的通货膨胀税，却是每天你醒来就必须面对的问题。
报告收益的来源
下表显示了伯克希尔报告收益的来源。伯克希尔拥有蓝筹印花60%的股份，而蓝筹印花又拥有威斯科金融
80%的股份。该表显示了各商业实体的总收益，以及伯克希尔所占的份额。归属于任何商业实体的所有重大资本
利得和损失汇总在表底部的已实现证券收益项目中，不包括在经营收益中。我们对经营收益的计算也不包括出售
互助储蓄分支机构的收益。在这方面，它不同于我们经审计的财务报表中的列报，该财务报表在计算"未实现投资
收益前的收益"时包含了该项目。
报告收益的主要来源
税前收益
税后收益
总计
伯克希尔应占
伯克希尔应占
以千美元计
1980 年
1979 年
1980 年
1979 年
1980 年
1979 年
保险集团：承保收益
6,738
3,742
6,737
3,741
3,637
2,214
保险集团：净投资收益
30,939
24,224
30,927
24,216
25,607
20,106
纺织公司
1,723
1,723
联合零售商店
2,440
2,775
2,440
2,775
1,169
1,280
互助储贷
5,814
10,447
2,775
4,751
1,974
3,261
精密钢铁
2,833
3,254
1,352
1,480
利息费用
-12,230
-8,248
-9,390
-5,860
-4,809
-2,900
其他
2,170
1,342
1,590
1,255
经营收益
66,361
57,984
54,389
46,813
41,922
35,988
互助储蓄出售分行
5,873
2,830
1,293
已实现证券收益
13,711
10,648
12,954
9,614
9,907
6,829
所有实体-收益合计
85,945
68,632
70,146
56,427
53,122
42,817
蓝筹印花及Wesco 两家公司因为本身是公开发行公司已公开年报，我们复制了两家公司主要高管的叙述性报
告，其中描述了1980 年的运营情况。我们建议您仔细阅读，并建议您特别注意路易文森蒂(Louie Vincenti)和查
理芒格在重新定位互助储贷业务所作的改造。
就像先前我们所提到的，那些不具控制权的股票投资其未分配的收益的重要性与前表帐列的报告收益同样重
要，至于那些已分配的部分则列示在保险公司投资收益项下。下表展示了伯克希尔在非控制业务中的持股比例，
这些非控制业务仅已分配收益(股息)包含在我们报表中。
上年
股份数量 公司名称
成本
市值
增持
5,730,114
7,200,000 a.GEICO 保险
47,138
105,300
增持
328,700
1,983,812 b.通用食品公司
62,507
59,889
不变
2,015,000
2,015,000 a.HNH 多元制造
21,825
58,435
增持
953,750
1,250,525 b.赛菲科公司
32,062
45,177
不变
1,868,000
1,868,000 a.华盛顿邮报
10,628
42,277
新进
464,317 a.美国铝业
25,577
27,685
不变
1,211,834
1,211,834 a.凯撒铝化工公司
20,629
27,569
不变
711,180
711,180 a. IPG 广告传媒
4,531
22,135
减持
771,900
667,124 a.F. W. Woolworth 折扣零售
13,583
16,511
新进
370,088 b.平克顿安保公司
12,144
16,489
新进
475,217 b.克利夫兰克利夫钢铁
12,942
15,894
不变
289,700
434,550 a.联合出版公司
2,821
12,222
新进
245,700 b.R.J.R 烟草公司
8,702
11,228
不变
391,400
391,400 a.奥美国际广告公司
3,709
9,981
不变
282,500
282,500 a.MEG 传媒
4,545
8,334
增持未知
247,039 b.底特律国家桥梁公司
5,930
6,299
新进
151,104 b.洛杉矶时代镜报
4,447
6,271
新进
881,500 a.全国学生营销公司
5,128
5,895
总计
298,848
497,591
64%清仓
1976 年
1978 年 凯撒工业公司
a 伯克希尔或其保险子公司持有，b 蓝筹印花或Wesco 持有
非控制铝业
从本表中，你可以看到，我们的潜在盈利能力来源在各行业中的分布与表面上看起来的情况大不相同。譬如
保险子公司约持有凯撒铝业3%和美国铝业1.25%的股份，我们在这些公司1980 年的收益中所占的份额约为
1300 万美元。(当然若将这些收益实际转为资本利得或股利，则大约会被课以25%的税负)，因此单单在制铝行
业，我们的经济利益就大于任何我们可以直接控制且须详尽报告的公司。如果我们的持股不改变，则制铝产业的
景气变动，将比那些我们具有实质控制权的产业，对本公司长期业绩表现更有影响力。
GEICO 保险公司
目前我们最大的非控股的股权投资是GEICO 保险，持有33%股权约720 万股，通常若持有一家公司股权超
过20%的比例，便必须采用权益法每年依比例认列其投资损益，但由于伯克希尔当初系依照政府部门一特别命令
购买该公司股份，该命令要求股票的投票权交给独立方，失去投票权，意味伯克希尔对GEICO 保险33%的权益不
具实质控制权。(Pinkerton 也有类似的状况)。
当然认不认列损益对伯克希尔及其股东而言，并不影响其实质的经济利益，这些留存收益的实际价值将取决
于运用它们的GEICO 保险管理层能力的高低。关于这一点，我们再满意不过了。GEICO 保险可以说是投资业界的
最佳典范，它将一个非常重要且难以复制的商业优势和一个非凡的管理层的结合，管理层的承保运营能力与资本
配置能力完美结合。
如你所见到的，我们的持股成本约4700 万美元，其中1976 年3.2 美元买入129 万股，其余1980 年投入，
均价6.6 美元持有720 万股，依目前股息率，我们每年约从GEICO 保险认列300 万美元，但实际上我们每年应
占的收益却高达2 千万美元，换言之，我们仅在GEICO 保险未分配的收益中，就高达伯克希尔帐面报告收益的
40%。
另外我们必须强调的是，我们完全赞同GEICO 保险管理层保留属于我们的1700 万美元不予分配的作法，这
约接触了数十个行业数百家类似的公司，无论是作为参与者还是观察者，我们都持续跟踪了他们的后续发展，在
比较了起始预期和后续实际表现后，我们的结论是，除了少数的例外，当一个赫赫有名的经营者遇到一个逐渐没
落的夕阳产业时，往往是后者占了上风。Our conclusion is that, with
few exceptions, when a
management with a reputation for brilliance tackles a business with a reputation for poor
fundamental economics, it is the reputation of the business that remains intact.
GEICO 保险或许是一个例外，从1976 年几乎破产的边缘东山再起了，从新任管理层杰克·伯恩(Jack Byrne)
上任的第一天起优异的表现，正是它能获得重生的最大因素。当然即使身陷于财务与经营危机当中，GEICO 保险
仍保有其最重要的产业竞争优势也是重要因素。
身处于汽车保险广大市场中，不同于大部分营销组织僵化的同业，一直以来GEICO 保险将自己定位为低成本
营运的公司，所以能够在为客户创造价值的同时，也为自己赚进大把钞票，几十年来都是如此，而即使它在70 年
代中期发生危机，也从未减损其在此方面的经济竞争优势。
GEICO 保险的危机与1964 年美国运通所爆发的色拉油丑闻事件类似，两家公司皆为独一无二的，暂时的打
击并未毁掉其卓越的经济优势，就像是一个身体健壮的人患了局部可切除的肿瘤，只要遇到一位经验丰富的外科
医生就能化险为夷。GEICO 保险和美国运通的非凡商业特许经营权遇到暂时的运营困难，应该与真正的困境反转
情况区分开来，管理层期望也需要完成一个公司的皮格马利翁转变。(注：《Pygmalion》希腊神话，剧中Higgins
语言学教授与人打赌能把一个粗俗的街头卖花女Eliza 转变成了仪态万方的大家闺秀，而过程中教授却爱上了自己
的作品。)
不论怎么说，我们还是很高兴能够以4700 万美元的代价买到GEICO 保险的股份，因为通过谈判并购的方式
想要买下一家具有类似经济特质与光明前景，且每年可创造2000 万收益的公司，至少得花上2 亿美金(有些产业
的要价可能还更高)，
虽然100%的持股更可使所有权人得以掌握公司的生杀大权，可以操控杠杆并购、变革管理
层、现金流重分配和拆分出售业务等，同时也给企业总部带来一些刺激(这一点通常很少人会提及)。
保险产业现况
保险产业的情况持续依我们先前所预期般地发展，综合比率从1979 年的100.6%升高到1980 年估计的
103.5%，可预期的是1981 到1982 年这个趋势将继续持续下去，业界的承保损失将向上攀升，想要了解个中原
因的人，我建议你读读Chubb 保险集团(丘博全球最大的财产责任险公司之一)Barbara Stewart 写于1980 年10
月的文章，其对产险业竞争态势所作的精譬分析，虽然分析并不令人愉快，但绝对中肯。(Chubb 的年报一直呈现
了最深刻、坦诚的文笔流畅的行业情况讨论。你应当加入其公司年报邮寄名单中)
而不幸的是，一个尚未浮现但却非常棘手的问题很可能会延长并加剧即将到来的行业痛苦。这不仅可能使许
多保险公司在承保损失达到创纪录水平时，争先恐后地开展业务，还可能导致他们在这个时候加倍努力去扩张。
这个问题源于债券价格的下跌，而保险会计惯例又允许公司以
摊余成本而非市价列示其帐面价值
，结果导致
许多业者以摊销成本记录的长期债券投资金额达到其账面价值的2-3 倍之多，换言之，如果是三倍的话，只要债
券价格下跌超过三分之一，便很有可能把公司的净值全部抹掉，而这些债券确实贬值了，这其中甚至包括好几家
最大最知名的大公司在内，
如果债券持有按市值计，他们的账面价值甚至是负值。
当然债券价格也有可能会回
升，使得其部分，甚至全部的账面价值得以恢复，但也没有人敢保证债券价格不会继续下跌。(我们深信对股票或
债券价格所作的短期预测是无用的，预测这件事或许能够让你更了解预测者本身，但对于了解未来却是一点帮助
也没有)。
有点吊诡的是，
若持有的股票投资组合价格下跌到大幅减少净资产时，会影响到保险业者的生存，但若换作
是债券价格下跌却是一点事都没有，保险业者的理由是不管现在的市价是多少，反正只要到期日前不卖出，便能
按照票面赎回，所以短期间价格的波动并无太大影响，就算是二十年、三十年或甚至是四十年后到期，只要不出
售，等时间一到，就能够以票面金额收回，反倒是若我现在出售这些债券，那么就算是再买进类似相对价值更高
的债券，反而要立即认列相关损失，使得账面价值大幅缩水。
在这种情况下，许多投资选择消失了，也许会持续几十年。例如，当有可能出现巨额承保损失时，一些保险
源是来自投保人和索赔人(脸色是不断变化的)的资金池——实际上，这些资金只是暂时存放在保险公司。只要能保
持资金池的规模，就不必出售任何债券。如果业务量大幅下降，资金池就会萎缩，资金流动不足时就要出售资产
来偿还债务(应对赔付)。如果这些资产由巨大未认列损失的债券组成，那么这些损失将浮出水面，并在这一过程中
摧毁保险公司的资产净值。
因此，如果一家保险公司的债券市值缩水到接近监管规定的净值(现在有很多)，同时市场费率又低到不合理甚
至继续恶化时，通常有两种选择，第一种是告诉承保部门，必须
坚守费率底限风险定价
，即：对每一美元的成本
和预计赔付，一定要得到一美元的保费。这种选择的结果可以预测：
(a)由于大部分的业务都是对价格都相当敏感而且是年度续约，所以很多保单在到期后都会流到竞争对手那
边，(b)随着保费收入大幅缩水，相对应的负债科目(预收保费和应付索赔)也会慢慢减少，(c)资产(债券)必须跟着出
售，以平衡负债的减少，(d)原先台面下的未认列损失，将被迫认列在保险业者的财务报表之上(当然要看出售的情
况)。但这种恶性循环对于净值影响程度不一，有些公司在(c)阶段的反应是出售成本与市价相当的股票，或是新进
投资损失较小的债券，出售好的投资，留下烂的部分是一种驼鸟心态，虽然在短期内不那么痛苦，但从长远来看
不太可能成为赢家。
第二种选择比较简单，
那就是不管保费水准有多低，将来要赔多少钱，都照单全收以维持现有保费收入和资
产负债水平
，然后暗地里祈祷不要发生什么重大意外，无论是承销还是债券价格。行业媒体一直对这种
"现金流承
销"
有相当大的批评。也就是说，不考虑潜在的承保损失而承销业务，以获得资金以在当前的高利率下进行投资。
这种做法可以恰当地称为"
资产维持式承保
"，接受糟糕的业务只是为了保留您现在拥有的资产。
当然各位都晓得我们应该选择哪个选项。，而且产业的趋势也很清楚，只要大部分的保险公司都被迫采取第二
种做法，那么保险市场就不会有好转的一天，因为如果大部分的业者，不论费率是否合理，都以维持保费收入水
准为第一优先，那么市场价格就一定不会好转，除了本身已经发生财务问题之外，下一个最糟糕的困境就是，市
场上大部分的同业都因为财务问题而纷纷采取
流血式的杀价竞争
以延缓问题爆发。
则的选择。
在这方面我们自己的状况还是令人满意的。我们相信，在所有股东拥有的大型产险集团中，以摊余成本对所
有保险公司的债券进行估值，我们的净资产相对于保费而言是最强的。当债券价值以市价评估时，我们的竞争优
势则更加明显。但为了避免过于自大，
我们要提醒自己，我们的资产和负债期限仍然要比我们希望的错配很多
，
而且我们也在债券上亏了大钱，因为你们的主席在本应采取行动的时候却在夸夸其谈。
我们雄厚的资本实力和投资的灵活性让我们能够在长期定价不足的条件下做出我们认为最明智的决策。但
是，行业的麻烦就意味着我们的麻烦。在目前席卷了整个财产意外险行业的恶性价格战环境下，我们的财务优势
并不能让我们免受影响，我们的优势只给了我们更好的持续能力与更多的选择。
保险业务的运营
今年由菲尔·列舍(Phil Liesche)所领导的国民保险公司在承保部门Roland Miller 以及理赔部门Bill Lyons 的
通力协助下，不断地超越自我，虽然保费收入持平，但承保利润率却创同业新高，虽然我们预期明年保费收入将
减少，但身为总部的我们不会有任何的抱怨，他们的薪资考绩也不会受影响，对于公司创办人杰克·林沃尔特(Jack
Ringwalt)所定下的承保准则我们信奉不渝，而且相当清楚一旦失去就永难再恢复。
John Seward 领导的Home&Auto 家庭与汽车险公司则小有进展，我们将较不具竞争力的小额一般责任险转
为金额较大的汽车保险，同时随着承保绩效的改进，营运规模，不论是在地区或是产品线，也在缓步提升中。
再保业务部门继续反映出直接承保人的过度行为和问题。更糟糕的是，它有可能放大这种过度行为。由于进
入障碍较小，还是持续受到供过于求的局面，加上主要保险业者面临的问题，事前可先收取巨额保费，但灾害真
正发生与理赔时程却拉得很长，业务起初带来了大量现金，而索赔却很少。这种感觉有点像青少年第一次拥有自
己的信用卡一样。
高现金的磁性吸引力使得大笔的资金涌入这个行业
，目前的高利率环境更加深了这样的现象，导致的结果是
若某一年未发生大灾难，则往后几年的承保绩效便会变得很差，相反的，若有大灾难发生，则更大的灾难将会降
我们在住宅保险业务(Home-State)持续面临重大的问题，除了堪萨斯州的Floyd Taylor 外，其余的承保表现
均在同业水准之下，自1973 年成立以来，爱荷华州每年皆发生巨额损失，去年我们决定结束该州的业务，并将之
并入内布拉斯加州，住宅保险概念其实也很大的潜力，但还需要很多努力才有办法实现它。
我们的工伤赔偿保险业务在去年痛失英才，37 岁的弗兰克·德纳多(Frank DeNardo)因心脏病不幸去世，他天
生就是个保险专家，积极进取，努力上进，很快他就解决了国民保险公司旗下加州工伤赔偿业务的主要问题。当
初介绍Frank 加入的
丹·格罗斯曼
(Dan Grossman，不懂保险后不堪压力辞职)立即接手其原有工作，并以伯克希
尔的另一家子公司Redwood 火险为主体，承接业务。
至于由Milt Thornton 所领导的加州Cypress 保险公司一直是我们在这项业务的主力，且表现一直相当优
异，与菲尔·列舍(Phil Liesche)一样，广为同业所仰慕与模仿，但其优秀的表现却是同业无法比拟的。
总之保险业务量在1981 年将大幅下滑，整体承保表现也不会太好，虽然我们预期自己的绩效应该会比同业好
许多，但其它同业也都这样认为，最后肯定有人会大失所望。
纺织业务及零售业务
去年我们缩减在纺织业的营运规模，虽然不愿意但却不得不关闭Waumbec 工厂，除了少数设备转移至New
Bedford 外，其余设备连同厂房都将处置掉，我本人由于无法早日面对事实而犯了重大的错误。
而在New Bedford 我们也淘汰了将近三分之一的织布机，放弃了一些产品差异不显著的大批量生产线，而即
使一切顺利(这种情况很少)，这些保留的生产线仍不具投资效益，在整个行业周期中，损失将无可避免。
我们剩余的纺织业务规模仍然相当可观，已分为制造和销售部门，每个部门都可以独立开展业务。因此，分
销优势和工厂能力不会相互关联。最近通过购买二手130 英寸Saurer 织机，我们在利润最高的产品线的产能翻了
一番多。情势告诉我们纺织业又将面临艰困的一年，所幸我们在这一行所投入的资本已大幅减少。
Ben Rosner 在联合零售商店的表现持续令我们惊艳，在零售业普遍惨淡的一年，该公司收益表现仍佳，且大
部分皆为现金收入，而1981 年3 月7 日联合零售将迈入第50 个年头，Ben 经营这家公司整整有50 年了(1931
97.7%的股份)的41086 股股份等量交换为伯克希尔41086 股股份(BRK 向选择银行股份的股东回购股份，剥离日
BRK 对该银行原始投资成本加上未分配利润合计BRK 每股28.967 美元，记为回购费用)。
交换的方式准许伯克希尔股东维持各自在该银行的权益(除了我本人仅能维持原来的80%)，如此他们将可确
保在该银行的权益与传统的分割方式一样受到保障，总计有24 位股东选择了这一比例交换 (目前股东总人数为
1300 人)。另外股东们也可要求增加其在该银行的权益(相对地，其在伯克希尔的权益将减少)，所有提出此项要求
的股东皆如愿拿到股票，因为这39 位股东需求的股份数量刚好略低于其它1200 多位选择全数保留伯克希尔股份
所释出的银行股份，剩下的中间差额则由本人承受(约占Bancorp3%的股份)，在加计先前基本80%的分配额度
后，最后的结果，本人在银行的权益稍微减少，而在伯克希尔的权益则略微增加。银行的经营团队对于这样的结
果感到满意，
Bancorp 将成为一个只有65 位股东，组织单纯且不复杂的控股公司
。
融资
8 月份，我们发行了12.75%票面利率25 年期(2005 年8 月到期)，金额6000 万美元的公司债券，依合约规
定我们将于1991 年开始提存备偿基金。这项融资案的主要承销商Donaldson 自始至终皆提供我们一流的服务。
与大部分公司不同，伯克希尔并不会为了一些特定的短期资金需求而去融资，我们借钱反而是因为当我们觉
得在一定期间内(约略短于融资年限)将有许多好的投资机会出现，
最佳的投资机会大多是出现在市场银根最紧的时
候，那时候你一定希望拥有庞大的火力。
对于并购的对象，
我们偏爱那些会"生产现金"而非"消耗现金"的公司。
随着通货膨胀的加剧，越来越多的公司
发现它们必须将所赚得的每一分钱再投入才能维持其原有的营运规模，这种操作具有某种海市蜃楼般的意味。就
算这些公司帐面数字再好看，除非看到白花花的现金，我们对之仍保持高度警戒。
符合我们标准的公司并不容易找到，(每年我们研究上百件的并购案，其中仅有少数能引起我们的兴趣)，所以
要让我们规模合理稳定扩充的想法并不容易落实，但我们仍将继续利用这两种途径以促进伯克希尔的成长。
无论如何，我们皆希望能够保持适当的流动性，负债比例合理结构适当，并保留充裕的资本实力，虽然这种
Eugene Abegg 是我们长期投资的Rockford 银行创办人，于1980 年7 月2 日逝世，享年82 岁，身为一位
挚友、银行家与杰出公民，他是无可超越的。
当你向某个人买下一家公司，然后他以雇员而不是所有者的身份继续经营时，你会对这个人有更多的了解，。
在购买之前，卖方对这家公司了若指掌，而买方却一无所知，卖方可以通过疏漏、含糊不清和误导有太多机会欺
骗买方，在支票易手后，态度可能会发生微妙的变化，而隐含的理解可能会蒸发。就像是求婚的过程一样，失望
总是难免的。
而当我们第一次碰面，Gene 就
百分之百坦诚，这是他内心唯一的处事方式
，谈判的开始，他把公司
所有负面的因素摊开在桌上，另一方面，在交易完成数年后，他还会定期地告知你当初交易时未讨论到的地方。
虽然他把银行卖给我们时已71 岁高龄，Gene 仍然兴勤工作更甚于以往，虽然极少发生问题，但一有问题便
立刻报告毫不迟疑，如果一个人在1933 年银行休息日时都有足够的现金支付所有储户的全部存款，你还能指望他
做什么？
Gene 从未忘记他是在处理别人的钱，虽然这种信托态度一直占主导地位，但他精湛的管理技能使该银行
的盈利能力经常在全国名列前茅。
Gene 负责伊利诺国民银行的营运将近50 年，约当美国历史的四分之一，当初是一位工业巨子George
Mead 在Rockford 的其他几家银行倒闭后，把他从芝加哥找来开设银行，Mead 先生出钱，Gene 出力，他的领
导才能很快就在Rockford 的几乎每一项主要公民活动中都留下了印记。
这些年来许多Rockford 的居民告诉我，Gene 给予他们很多帮助，有时是金钱上的，但更多时候包含的是智
慧、同情与友谊，而我本身也从他身上获得许多，因为各自年纪与工作上的关系，我们益师益友，不论如何，这
种关系相当特殊，我永远怀念他。
GEICO 创立于1936 年，借鉴USAA 保险只向军官销售的做法， GEICO 专门为政府雇员这批特定的群体提供汽
车保险。管理层认为，作为政府雇员的汽车驾驶，出现事故的概率要低于其他人，这样保险的赔付率就要小得
多。在营销模式上，GEIOC 的保险单的销售是革命性的：采取邮寄的直销方式，而不是依靠代理商，由此可以节省
大约10-25%的保险代理费，拥有尽可能低的成本是GEICO 赚钱的唯一法门。正是因为这个模式，为GEICO 的发展
开辟开掘了一条具有显著竞争优势的护城河。在1958-70 年间，戴维森担任了公司的董事长。他上台后，进一步
拓展了公司的客户，从政府雇员拓展到管理人员、技术人员和行政人员，也即是只要那些处于谨慎特征的岗位的
职员，其驾驶一般也具有谨慎特征，这个战略的实施，将GEICO 在汽车保险市场的份额由15%扩大到50%，新战略
的成功推动了公司的发展，成为一个具有十几亿美元的公司。监管部门对于一般的保险公司的保费收入和准备金
比例控制在3:1，而GEICO 这项比例特许达到5:1，它给公司留下了经营上的严重隐患。
1970 年戴维森退休，拉尔夫吉登上任，他更关注企业规模和增长，公司开始大规模扩张，营运成本大幅度上
升，加上当时股市牛气冲天，公司降低保单价格并放宽职业限制，首次将蓝领工人和21 岁以下驾驶员纳入投保范
围，意图吸引更多资金用以投资。他们马不停蹄地扩张，向2500 万人发出直邮广告，在全国设立了123 个地区办
公室，雇用了大量领薪经纪人销售保单。这些办公室的设立成本很高，包括物业费、大量新员工薪水以及电脑设
备成本。这种扩张办公的驱动力是对于成本控制漠不关心的表现，而成本控制恰恰是公司财富的基础。这两个战
略性转变，导致公司规模不断扩大的同时，也走向了亏损和崩溃的边缘。此时公司又遭到保险法规修订的冲击。
26 个州通过《无过错保险法》规定，事故发生后，赔付由损害程度决定，而不是由谁有过错决定，每个驾驶员都
可以从自己的保险单中获得赔偿。另一个压力来自公众对保险费率上升的批评，监管机构决定限制保险公司收取
保费的标准。更糟糕的是，1970 年代美国高达两位数的通货膨胀(高通胀使实际发生的修车费用和医疗费用比承保
预计值高出许多)叠加保单定价错误导致承保巨幅亏损，1973 年的大股灾亦导致投资大幅亏损，浮存金成本大幅提
升的同时，投资收益大幅下滑，GEICO 保险遭受双重打击。1974 年发生28 年来首次亏损，1975 年公司承保亏损
1.9 亿美元，经投资收益弥补后年度净亏损依然高达1.26 亿美元。更恐怖的是，公司计提的准备金数量不足以应
对保险索赔，全国多个州的保险委员会准备宣布GEICO 保险破产清算。公司股价从72 年高点61 美元，73 跌去
50%，74 年跌至7 美元，76 年拉尔夫下课，最低暴跌至2 美元，市值跌落至约5000 万美元，最大跌幅接近97%。
金融业高增长往往蕴含着极高的风险，短期好看的利润表往往预示着长期伤害。没有足够的约束，管理层很容易
因错误的激励机制，将企业带入覆灭的边缘。
杰克伯恩上台后先是保监会设法争取提高保险费率，并没有获得支持，在内部经营上，他着手削减经营成
本，在全国关闭了100 多家机构，裁员近半。巴菲特请华盛顿邮报的凯瑟琳格雷厄姆与伯恩联系，得知GEICO 危
机是因为放弃了它与其它保险公司不同的差异化竞争经营模式，假如公司开始回归到低成本的经营状况，仍然采
取的是直销模式，每获得一美元保费收入，支付的费用是15 美分，而其它保险公司则是24 美分，则公司的潜在
竞争优势还在，只要渡过这个关口，就能够恢复生机。他认为，"关键是要判断，并弄清楚伯恩对于这个问题重重
的公司是真的很镇定、临危不惧并且很专业，还是他根本就不知道怎么办"。他最后认定伯恩"十分理解保险业，
并具有分析能力，他是一个领导者，也是一个推销商"。巴菲特以每股2.125 美元的价格首次购买了50 万股，之
后累计投入411 万美元买入约130 万股。又让伯克希尔为GEICO 提供了一部分再保险。巴菲特还特意给保险监管
部门的负责人马克西米利安沃勒克电话，告诉他不应该这么早关闭GEICO，因为伯克希尔已经开始在投资。伯恩说
服所罗门兄弟公司为其发行了7600 万股优先股来弥补资本金，许多投资银行均不愿意承销时，巴菲特再次出手买
入1941 万美元优先股，并告诉所罗门的约翰古弗兰，说自己愿意买下所有的股票。其中大部分股票来自GEICO 保
险的创始人LEO Goodwin 的儿子，他为了做其他生意，将25%的GEICO 股票抵押给银行融资，1976 年GEICO 暴
跌，他没有钱赎回，银行清仓了他的股票，他因此自杀了。伯克希尔花费2300 多万美元购买了这25%的股份。伯
恩的努力和巴菲特的支持，使得GEICO 脱离了困境，不到半年，GEICO 的股票就上升到8.125 美元，翻了4 倍。
1977 年，GEICO 取得了盈利5860 万美元，顺利实现了扭亏为盈。巴菲特还教会伯恩各种有效的融资方法，还为公
司物色了投资天才路易辛普森，1979 年辛普森走马上任，就为GEICO 保险公司建立了一套投资规范。1979-89
年，辛普森的股权投资组合获得了年均26.1%的回报率。
不仅格雷厄姆没有提前发现GEICO 保险衰落的迹象，另一位创造投资界著名术语"戴维斯双击"、当时GEICO
保险董事会成员兼最大的个人股东、一生只投保险股的投资大师谢尔比戴维斯(老戴维斯)也没有提前看出危机。
老戴维斯是1961 年买入GEICO 保险的。但此时，他的应对非常糟糕，他趁巴菲特入股导致股价从2 美元反弹至8
美元附近时清仓，倒在黎明前最黑暗的时刻。除了格雷厄姆和老戴维斯，GEICO 保险的股东里还有后来全球最大的
保险巨头AIG 董事会主席汉克格林伯格、《证券分析》的合著者多德教授以及GEICO 保险的前任CEO 洛里默戴维森
等知名人士。这些人都没有提前发现GEICO 保险的危机。这个事实或许足以提醒我们：单纯从财报数据上很难分
析复杂保险行业的未来。
杰克伯恩1985 年中离职GEICO，加入美国运通旗下消防员基金保险公司。1991 年消防员基金保险出售给安联
保险集团。期间杰克一直管理美国基金控股公司，1997 年从CEO 上退休。2000 年杰克成为白山保险公司CEO，巴
菲特3 亿美元购买白山保险30%股份。杰克的两个儿子也先后加入伯克希尔，小儿子帕特里克伯恩1998 年成为费
区海默制服公司临时CEO，大儿子马克伯恩2000 年加入通用再保险负责衍生品业务。
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底特律国际桥梁公司(Detroit International Bridge Co.)
1929 年，一位纽约金融家Joseph Bower 耗费2350 万美元，在底特律河上修建了一座世界上最长的悬索桥，
命名为大使桥(the Ambassador Bridge)。这座大桥有四个车道，全长约2283 米，连通着底特律和加拿大安大略
省的温莎市，是跨过底特律河通往安大略的第一座桥，也是北美洲最繁忙的商业纽带。
由于耗资不菲且由私人出资，为此政府专门为Bower 通过了一项新法律，赋予大桥所有者不受监管的权限，
可以自行设立收费标准并垄断经营该地区的商业交通。大萧条期间，Bower 的底特律国际桥梁公司濒临破产。为了
偿债，公司于1939 年在纽交所上市。
Bower 家族持有该大桥近40 年，1977 年将其挂牌出售。此时，巴菲特通过Wesco 提出每股20 美元合计1800
万的收购要约。芒格说，我真想不出还有什么比收费桥梁更保险的投资了...恐怕任何其它收费桥梁都不可能这么
赚钱。此时一向反对外人收购的加拿大政府，突然提出降低过桥费的新要求，已耗资593 万(每股约24 美元购买
了24.7 万股)的巴菲特，暂停了收购(不想跟政府发生冲突)。
1979 年，Matty Moroun 杀出，通过银行贷款以24 美元大量购买股票，最后巴菲特以每股约29 美元卖给了
Moroun 退出，盈利约125 万美元。而Moroun 也顺利拿到了过半控制权，以约3000 万美元完成收购。
Moroun 在底特律城东部贫民窟长大，从圣母大学毕业。1970 年代，Moroun 掌舵家族卡车运输公司CenTra。
他常常途经大使桥，知道该桥梁公司非常赚钱(1976 年该公司净利率31%，利润水平超过道指任何公司)，1972 年
开始不断收购其股票。芒格评价Moroun:他这个人很强硬、很有决心，到底是从竞争激烈的行当里闯出来的。
后来Moroun 跟加拿大打了两场官司，直到1990 年代初，双方才达成和解。1992 年Moroun 的父亲去世，他又
与三个妹妹争夺CenTra 的控制权。她们告他只顾追求商业利益，而损害了公司利益。他反驳称正是因为自己有本
事挣到了钱，她们才能坐享其成，如果让她们掌管公司一准会破产。1999 年Moroun 以5300 万美元与妹妹和解。
转折点发生在911 事件后，由于更加严格的安检令过桥速度极其缓慢，人们感到底特律通往国外只有一个出
口很不安全，政府和商界开始探讨在另一地点再修一座桥。Moroun 说，如果底特律需要另一座桥，他愿意在自己
拥有的桥旁边再修一座。多年来Moroun 一直在购买边境两边的土地，这样有朝一日，他就能扩大生意。2009 年密
歇根交通厅开始推动与加拿大合作的跨国大桥，他们不支持Moroun 家族自己建第二座桥。Moroun 在电视上登广告
反对，认为修建新桥毫无必要，而且构成不公平竞争。争吵拉锯多年，2018 年，经过讨论长达2500 米的Gordie
Howe 国际大桥动工，设有六个车道，预计耗资57 亿加元，2024 年通车。垄断近百年的大使桥即将迎来竞争。
现在，每年美加两国间公路货运的25%、总价约820 亿美元的货物仍要从大使桥经过，这些货物全靠每天
7100 辆取道该桥的卡车来运输。卡车过桥费平均为15 美元、轿车4 美元，Moroun 的家族企业每天有15.6 万美
元、每年6000 万美元的过路费收入。
1977 年巴菲特和芒格收购底特律国际桥梁公司，
用垄断(monopoly)描述其竞争优势
