巴菲特致股东的信1977
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
本公司1977 年的经营收益为2190 万美元，每股约22.54 美元，表现较年前的预期稍微好一点，每股收益中
有1.43 美元，来自蓝筹印花公司大量实现的资本利得，本公司依照投资比例认列投资收益所贡献，至于伯克希尔
本身及其保险子公司已实现的资本损益，则不列入经营收益计算，建议大家不必太在意单一期间的收益数字，因
为长期累积的资本损益才是真正的重点所在。
纺织业务的表现远低于预估，至于伊利诺伊国民银行的成绩以及蓝筹印花贡献给我们的投资收益则大致如预
期，另外，由菲尔·列舍(Phil Liesche)领导的国民保险的业务的表现甚至比我们当初最乐观的期望还要好。
通常公司会宣称每股收益又创下历史新高，然而由于公司的资本会随着收益的累积扩增，所以我们并不认为
这样的经营表现有什么大不了的，比如说每年股本扩充10%或是每股收益增长5%等等，毕竟就算是静止不动的
定存帐户，由于复利的关系每年都可稳定地产生同样的效果。
除非是特殊的情况如：负债比例特别高或是帐上持有重大资产未予重估，否则我们认为"股本回报率ROE"应
该是衡量管理层表现比较合理的指针
，1977 年我们期初股东权益的回报率约为19%，这比去年同期稍微好一点，
但远高于本身过去长期以及当年美国企业整体的平均数，所以虽然我们每股收益增长了37%，但由于期初占用的
资本也增加了34%，这使得我们实际的表现并没有想象中那么好。
我们预期未来年度将很难再达到1977 年这样的回报率水准，一方面是因为期初资本又增加了23%，一方面
我们预期保险承保利润率会在年底以前开始反转，尽管如此，大家还是可以期待丰收的一年，而我们现在的估计
是，虽然预测有其先天上的限制，我认为每股经营收益在1978 年应该还有些许成长的空间。
纺织业务
1977 年纺织业务的表现依旧低迷不振，过去两年我们乐观的预期纷纷落空，这或许也说明了我们预测能力的
薄弱，或是纺织产业的本质，尽管一再地努力与挣扎，营销与制造的问题依旧存在，虽然面临的困境与产业情势
相关，但也有不少问题是我们自己造成的。
合，以使我们的经营得以维持下去。(2)管理层也相当努力同时坦承面对产业的问题，尤其是在1965 年经营权易
主后，Ken Chace 依然尽心尽力地协助我们把纺织部门产生的稳定资金流入，转到获利更高的保险业务投资与收
购之上。(3)努力工作加上对制造与营销组合的乐观预期，我们的纺织业务在未来看起来应该可以维持一个起码的
利润空间。
保险承保业务
我们的保险业务在1977 年持续大幅地成长，早在1967 年我们以860 万美元收购国民保险及火灾和海事保
险公司(姊妹公司)的方式进军保险业，当年他们的保费收入大约为2200 万美元，时至今日，1977 年的累积年保
费收入已达1.51 亿美元，必须强调的是，在此期间，伯克希尔没有再发行过任何一股新股以支持其成长。
相反地，这600%的成长几乎都是来自于国民保险本身的传统责任险业务的稳定成长再加上新创立的公司：
1970 年Cornhusker Casualty Co.内布拉斯加意外险，
1971 年Lakeland Fire and Casualty Co.莱克兰火险意外险，
1972 年Texas United Insurance Co.德州联合保险，
1973 年The Insurance Company of Iowa 爱荷华保险，
1977 年Kansas Fire and Casualty Co.堪萨斯火险意外险公司等。
以并购方式买下的：
1971 年Home&Automobile Insurance Co.家庭与汽车保险、
1976 年Central Fire and Casualty Co.中央火险(原Kerkling Reinsurance Corp.再保险)、
1977 年Cypress Insurance Co.赛普路斯工伤赔偿保险公司
以及通过国民保险名下销售附加产品，最重要的是再保险。
总的来说，保险业务的表现还算不错，但情况并非全然如此，过去十年来，我们在产品或是人员方面犯下一
些大错，比如：(1)1969 年推出的保证责任险(担保业务)。(2)1973 年家庭及汽车保险业务扩充到佛罗里达和迈阿
密地区。(3)目前尚未解决的航空代出单再保险。(4)我们在加州的工伤赔偿业务，我们相信这项业务一旦改组完成
应该还是相当有潜力。保险这行业虽然小错不断，但大致上还是可以获得不错的成果，就某些方面而言，这种情
况与纺织业刚好完全相反，管理层相当优秀，但却只能获得微薄的利润。
很不幸，各位的董事长一再学到的一个
教训就是，选择顺风而非逆风行业投资的重要性。
续性的经济通货膨胀使得医疗和财产修复的成本不停上涨，另一方面社会通货膨胀，亦即社会及陪审团对于保单
理赔范围的定义不断扩大解释的倾向，因此除非费率每个月也能同步上涨1%，否则承保利润肯定会缩水，只是最
近保费调涨的速度明显趋缓，所以我们预期下半年的承保利润空间将大幅缩减。
讲到这里，我们必须再度将殊荣归予菲尔·列舍(Phil Liesche)，在承保部门Roland Miller 以及理赔部门Bill
Lyons 的大力协助下，国民保险1977 年在传统的汽车及责任险业务方面又大放异彩，保费收入不但大幅成长，相
较于其它同业不堪1974-75 年的危机陆续退出市场，其优异的承保收益更属难得，国民保险的承保收益大幅地成
长，此外可供投资的资金亦迅速累积，只可惜这样的情况维持不了多久，这些业者又会再度卷土重来，随着市场
紧绷情势转为宽松，费率又将变得失控，届时我们又必须恢复过去冷静地接受保费收入锐减的考验，
严格的承保
纪律绝对必须维持
，如此我们才能抗拒直觉，眼睁睁地看着其它业者以疯狂的价格抢走生意。
1977 年由George Young 管理的再保险部门改善了其承保的绩效，虽然高达107.1 的综合比率不算理想，
但至少趋势是向下，此外再保险的保费收入依然贡献大量的资金以供我们进行投资。至于John Seward 领导的家
庭与汽车保险在各个方面都有重大进展，几年前当该公司因承保大幅亏损，面临倒闭危机时，John 跳上火线，在
他的管理之下，公司的营运渐上轨道。
John Ringwalt 负责的住宅保险业务(Home-State)旗下主要包含五家公司，其中堪萨斯火险公司在Floyd
Taylor 筹备下于1977 年底正式营运，Home-State 业务1977 年的保费净收入达到2300 万美元，三年前不过只
有550 万美元，其余四家的年度综合比率都低于100%，其中内布拉斯加意外险公司甚至只有93.8%，Jack 在努
力管理其它四家公司的同时，更让内布拉斯加意外险过去七年有六年的综合比率低于100%，从1970 年正式营运
以来，该公司已顺利成为内布拉斯加州传统独立经纪系统的领导业者，至于由Jim Stodolka 带领的莱克兰火险则
荣获1977 年综合比率最低的主席杯头衔(Chairman
'
s Cup)，总的来说，Home-state 业务集团的营运在去年大
有进展。
我们旗下保险业务最新加入的成员是位于加州的Cypress 工伤赔偿保险公司，其因为是在1977 年底才以现
保险公司提供的制式保单很容易为其它同业所模仿，他们唯一的产品就是未来的承诺保证Promises，保险营
业执照不难取得，而保单费率也是公开的，这行业商标、专利、地点、企业年资、原物料等都不重要，消费者对
于产品也很难产生特别的偏好，在企业的年报中，常常看到有人强调自己不同于其它同业的特殊之处，这说法有
时有道理有时却没有，但不可否认的是，保险业务的本质决定，管理层的表现对于公司绩效的影响更具有举足轻
重的地位，很幸运的是与我们共事的是一群优秀的经理人。
保险投资业务
过去两年我们保险业务投入的资金成本(扣除蓝筹印花的投资)已从原先的1.346 亿美元增长到2.528 亿美元，
保险准备金的大幅增长，主要是由于保费收入的大幅增加，加上保留的收益，导致我们投资组合规模大幅增加，
因此，我们整体保险业务净投资收入也由1975 年的税前利润840 万美元增长到1977 年的1230 万美元。
除了股利与利息收入之外，我们还实现了690 万美元的税前资本利得，约四分之一来自债券，其余来自股
票，截止1977 年年底，未实现的资本利得大约在7400 万美元，而1974 年底账面却有1700 万美元的未实现损
失，对于这个数字，就像其他年份同期数字一样大家不必看得太认真，
因为我们投资组合中比较大的持股，往往
要持有很长一段时间，我们对投资绩效好坏的判断依据是，这些公司一段时期的总体经营表现，而不是某个时期
的股票价格，就像我们认为买下一家公司却只关心他的短期前景是很愚蠢的事，同样地持有公司一部分所有权—
—部分流通股，只关心短期收益或是收益的短期趋势也不明智的。
说清上述情况有一点离题但可能很有趣，伯克希尔纺纱与哈撒韦工业是在1955 年合并成为伯克希尔·哈撒韦
公司的，再将时间往回推到1948 年，按形式上合并计算，当年合计税前收益达到1800 万美元，旗下拥有十个遍
布新英格兰地区的工厂，员工人数1 万人，在当年商业世界他们算是一个经济强国，因为IBM 同年收益也不过
2800 万美元(现在达到27 亿美元)，另外萨夫韦百货(Safeway Stores)为1000 万、3M 只有1300 万，而Time
时代杂志则为900 万，然而在双方合并后的十年内，累计营收虽然有5.95 亿，但合并总亏损却达到1000 万美
元，到1964 年工厂仅剩两家，净资产更从合并时的5300 万美元大幅缩减至2200 万美元，所以我们可以这样
1,986,953
1,986,953 GEICO 保险可转换优先股
19,417
33,033
1,294,308
1,294,308 GEICO 保险普通股
4,116
10,516
934,300
934,300 华盛顿邮报B 股
10,628
33,401
592,650 IPG 广告传媒
4,531
17,187
220,000 首府广播CapCities-
新进
10,909
13,228
324,580 凯撒铝化工公司-
新进
11,218
9,981
226,900 奈特里德报纸公司-
新进
7,534
8,736
170,800
170,800 奥美国际广告公司
2,762
6,960
188,900
1,305,800 凯撒工业公司
-减持
6,039
总计
71,893
139,081
所有其他控股公司
34,996
41,992
全部权益
106,889
181,073
1977 年 Presto 工业-
清仓
1,690
1977 年 Munsing 针织-
清仓
3,398
1977 年 加州水务-
清仓
3,609
我们投资股票的选择方式与买进整家企业的模式很相近，我们想要的企业必须是
(巴菲特最重要的选股标准)
：
(1)，我们能够理解的生意。(在能力圈范围内行事)
(2)，具有良好的长期前景。(Right Business 持久的竞争优势)
(3)，由才德兼具的人士所经营。(Right Peple 有能力且值得信赖的管理层)
(4)，吸引人的价格。(Right Price 留足安全边际)
我们从来不会去买那些短期股价预期有所表现的股票，事实上，如果其企业的表现符合我们的预期，我们反
而希望他们的股价不要太高，这样我们才有机会以更理想的价格买进更多的股份。
我们过去的经验显示，一家好公司在证券市场上部分所有权的挂牌价格，常常要比协议谈判买下整家要来得
便宜许多，也因此想要拥有价廉物美的企业所有权，直接并购的方式往往不可得，还不如间接通过证券市场买进
股票的方式来达到目的。当价格合理，我们很愿意在某些特定的公司身上持有大量的仓位，这样做不是为了要取
得控制权，也不是为了将来高价转卖或进行并购，而是希望公司的优秀经营成果能够转化为利润，长期来看，会
进而转化成优秀的市值以及丰厚的股利收入，不论是少数股权或是多数股权皆是如此。
想要直接收购首府广播公司所要花费的价格可能是两倍于间接通过股票市场投资，更何况直接控股对我们并没有
多大的好处，控制权虽然让我们拥有机会，但同样也带来责任去管理企业的营运及资源，
我们根本就没有能力在
这些方面提供给现有管理层额外的助益，事实上，与其管还不如不管，能得到更好的结果，这样的观念或许很反
常，但却是我们认为比较正确的。
银行业务
1977 年伊利诺伊国民银行的资产回报率约为其它规模较大同业的三倍，一如往常，这样的成绩，还搭配给予
储户支付最高储蓄利率，同时维持风险最低且流动性最高的资产组合。
Gene Abegg 在1931 年以25 万美元成立这家银行，在第一个完整的营业年度，收益就达到8782 美元，从
那时候开始，银行就没有再办理任何一次增资，相反地，自我们在1969 年买下该公司时，已经领到了2000 万美
元的现金股利，1977 年的收益更达到360 万美元，甚至比规模大他两三倍的银行同业还多。
去年现年80 岁依然一马当先专注于银行营运的Gene，要求引进一名接任者，因此前奥马哈美国国民银行的
前总裁Peter Jeffrey 于3 月1 日正式加入伊利诺伊国民银行，担任行长兼CEO。老当益壮的Gene 继续担任董事
长，我们预期该银行仍将成为Rockford 地区首区一指的银行。
蓝筹印花
我们再度增加对蓝筹印花的持股权益，截至1977 年底，持有的股权比例大约是36.5%，蓝筹印花去年的表
现相当不错，经营收益达到1290 万美元，此外还有410 万的已实现资本利得。
蓝筹印花持有80%股权的Wesco 金融公司(由Louis Vincenti 管理)，及其持有99%股权的子公司喜诗糖果
(See's Candies 由Chuck Huggins 管理)在1977 年都有重大进展，自从喜诗糖果在1972 年被蓝筹印花收购后，
就没有增加任何额外的资本，其税前收益从420 万美元增长到1260 万美元，尤其难得的是，喜诗糖果是在一个
单店销量几乎没有增长的行业中，创下这一记录的。
沃伦·巴菲特 董事长
巴菲特：在我得到一个点子的时候，我通常使用十个过滤器来筛选。最重要的一点是，我是否能够理解这个业务
未来5 年10 年或15 年后会是什么样子，并理解其不利的影响。我们30 多年来一直在寻找我们认为自己能够理解
的企业。这是关键，也是最重要的标准，我们从不希望偏离这个标准半步。这排除了95%的生意，我们对大多数业
务没有兴趣。根据好生意的定义，好生意能够持续好上30 年。假如一个生意只能好3 年，那就不是好生意。我们
会阅读我们能够理解的商业和行业的一切。这件事必须得你自己去做，没有人能去替你理解。
